【摘要】
2023 年一季度三七互娱业绩超市场预期，多款主力产品保持稳健运营状态。公司新游戏储备丰富，其中重点产品如《凡人修仙传：人界篇》定档 5 月 24 日，同时《霸业》、《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》等重点自研产品已获发版号，期待公司新游从 23Q2 起有望陆续上线并贡献业绩增量。
公司在发行端多年优势随“内容化发行”转型成功与大数据智能运营平台一再巩固；研发端经过加强人才储备、研发过程工业化不断升级，研发能力 在行业内竞争性一再凸显。海内外重点产品表现稳健，游戏储备充足，综合来看，看好公司的后续表现。
(一)三七互娱核心竞争力：精品化 多元化 全球化 AI赋能，研发实力突出
三七互娱核心竞争力包括：精品化、多元化、全球化。研发角度来看，公司研发能力不断精进，研发过程实现工业化升级；发行角度来看，公司发行策略已从“海量投放”、“洗脑素材”转至“内容化发行”。同时，大数据能力是公司的核心优势。综上所述，看好公司研发能力的一再提升与发行过程中买量、推广精细化更上一层。
1.AI 技术深厚——研发工业化升级持续推进：
公司旗下具有多款数据产品，其中包括三款平台级大数据产品“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”，多维度为公司研发、发行端赋能，助力公司实现“研运一体”。游戏研发中台“宙斯”、数据分析系统“雅典娜”、用户画像系统“阿瑞斯”，为公司旗下游戏产品研发有效赋能。不断迭代优化自研智能化投放平台“量子”、智能化运营分析平台“天机”，有望促进产品发行成效提升，产品生命周期拉长。
2.精品化——研发能力突出：
三七游戏研发转向以人为本，与此前注重游戏数据表现不同，新阶段公司以人才发展为重，鼓励团队创新、拓展新品类。从《斗罗大陆：魂师对决》的研发流程来看，公司的研发流程已经历工业化升级，结合公司大数据分析系统与算力中台赋能，公司“研运一体”转型成功，研发能力在业内已具有相当竞争性，据伽马数据显示，公司研发投入产出比为 1032.09%，显著高出企业研发竞争力 TOP15 均值。
3.多元化——长生命周期 强变现能力：
整体来看，公司现有游戏储备充足，主要涵盖 MMORPG、SLG、卡牌与模拟经营四个核心赛道，有望陆续上线后进一步优化公司产品矩阵。其中不乏国民 IP 改编大作，展现长生命周期与强变现能力。公司同时通过对外股权投资与多家优质研发商深度合作，以核心赛道为重，不断向外辐射女性向等小众品类，现有储备游戏丰厚，有望上新后进一步优化公司游戏矩阵。
2019 年年末，三七互娱与阅文集团旗下起点文学网签订长约，将在未来十年继《斗罗大陆 H5》与当时在研游戏《斗罗大陆 3D》之后联手打造另外五款 《斗罗大陆》IP 游戏。《斗罗大陆》为国民级小说 IP，在起点网连载以来点击量破亿，衍生动漫、电视剧收获高热度。斗罗大陆斩获 2022 最具价值 IP。IP 游戏最大的优势是原有粉丝基础。
4.全球化——随短视频等流量平台普及，公司发行侧重转向“内容化发行”，通过高质量素材展现游戏美术、玩法，凸显“品效合一”， 结合公司旗下“量子-天机”智能化投放 运营平台赋能，公司发行实力在业内已成为佼佼者。海外发行中公司“因地制宜”——以强选品能力为基，结合地区特色内容与针对化营销，出海表现突出。
(二) 老游贡献稳定流水，新游储备丰富，全球化战略推进
新游储备丰富，《凡人修仙传》有望成为爆款。公司面向全球市场，坚持精品化策略，储备产品覆盖 MMO、SLG 和卡牌等多种品类。重点 MMO《凡人修仙传》5 月 24 日将正式公测（截至 23 年 5 月 10 日，TapTap 评分 8.3，13.3 万人预约）、自研女性向 MMO《扶摇一梦》（截至 23 年 5 月 10 日，TapTap 评分 8.6，18.1 万人预约）、自研 SLG《霸业》22M8 已获得版号，有望后续上线贡献增量。
海外游戏流水稳定，全球化战略稳步推进。22 年《Puzzles & Survival》全球表现稳健，截至 22 年底累计流水 超 60 亿元，居 Sensor Tower 22 年中国手游海外收入榜第 4 名。《云上城之歌》重点深耕日韩市场。成为 22 年海外发行商在韩国收入最高的手游，同时位居 Sensor Tower 22 年中国手游日本市场手游收入增长榜第 3 名。差异 化新游《Ant Legion》居 Sensor Tower22M5 中国手游海外增长榜第 11 名。
手游分部：近年来公司手游业务表现出色。国内手游业务来看，存量游戏进入成熟期，流水自然下滑， 2022H2 有《小小蚁国》、《空之要塞：启航》等游戏上线，产品周期回归；
海外手游业务：重点产品《Puzzles&Survival》、 《云上城之歌》、《叫我大掌柜》等表现突出。公司海内外游戏储备充足，有望陆续上线贡献业绩增量。
页游分部：近年来公司页游收入随网页游戏行业缩水有所下滑。
毛利率：公司毛利水平对比同业表现出色手游业务较页游业务拥有更高毛利率，整体毛利率有望随手游业务收入占比提升。预测 2022-2024 公司整体毛利率为 83.5%/85.5%/85.5%。
费用率：投放、买量等销售费用为公司主要支出，公司管理费用占比较小，近年来研发费用逐步提升，未来随人员结构优化有望小幅降低。
2023年已下发首批进口游戏版号；2Q23 新品定档积极，关注行业回暖进程。新品方面，根据TapTap，4 月已有腾讯《合金弹头： 觉醒》、完美世界《天龙八部 2：飞龙战天》、三七互娱《亮剑》等上线；23Q2多款产品亦宣布定档，腾讯、网易、三七互娱、哔哩哔哩、心动公司等厂商均有产品将上线。
行业有望随新品上线而逐步回暖， 23Q2 已有部分产品确定上线，有望推升行业活跃度；23Q3或是产品密集上线期，且年内早期上线产品有望逐步开始贡献收入，行业有望迎来拐点。
参考资料：
20230511-光大证券-三七互娱-002555-游戏龙头业绩稳健，展望新品周期开启
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）
