文 | 巴芮
编辑 | 洪鹄
封面来源 | IC Photo
过去几年，一大批在移动互联网和“双创”热潮下诞生的创业公司，如今和曾扶持它们的早期资本，已经过完了蜜月期。按照私募股权基金一般3-5年的投资周期，和2年退出期，现在，它们该分手了。
对资本——尤其是风险投资而言，IPO是理所当然的最佳退出方式。但在今年4月瑞幸暴雷后，中概股面临的资本市场环境已然大不如前。而回顾过去几年还算热闹的IPO市场，公司流血上市、以及上市后一二级市场价格倒挂以致后期基金即使退出也无法得利的情况同样屡见不鲜。
根据鲸准数据，2015-2019年间一级市场发生了超过4.6万起投资。而2019年能成功IPO（包括美股、港股、A股等）的企业不过400家。在汉能投资董事总经理、并购组负责人朱海看来：“若要维持住一级市场的投资与退出效率，接下来每年至少要有7000个退出。”
发展超过5年、具有一定规模但也无法成为巨头的腰部创业公司们如何与资本“体面分手”已是如今市场的最大主题。朱海告诉36氪，有些大型投资机构的投后部门在去年底就开始陆续成立“资产管理部”“股权管理部”，“更直白一点其实就是‘退出部’，所承担的职能无非都是让基金高效退出。”
收购，有可能是比IPO更明智的选择：用战略投资人取代财务投资人，将资本结构*，并为企业谋求进一步发展的机会——看起来，这是一条能让投资人、企业、创始人团队三方各取所需的道路。这也成为了那些夹在IPO与衰亡之间、在行业生态系统里找到了生态位、却无法抵抗头部企业战争的腰部企业的最佳归宿。
腰部企业寻求被收购的需求比例，在朱海估算中，至少“会达到资本退出规模的一半”。
谁会对腰部互联网公司感兴趣？在朱海看来，潜在买家可以被分为三类。
第一类是大型互联网公司，有清晰可见、规模巨大的业务布局，已形成或即将形成数量庞大、有体系的投资布局，巨头如腾讯、阿里，更年轻的如头条、滴滴皆是。
第二类是A股上市公司。此类企业往往对政策敏感，不定期会有收购需求，“2014、2015年高杠杆那个时期，中国3000家上市企业里面大概有2700－2800家都买过公司”。
第三类则是只收盈利标的的央企国家队。它们寻找的收购标的有两种:一是跨境并购，以买技术专利与市场为主；另一种就是国内并购，重于业务协同。
但一家腰部公司无论想卖给哪一方都不容易。朱海告诉36氪，从去年开始，就有创业公司排着队等待卖给BAT——但就算耀眼如曾经的创业明星淘集集和它曾被投资人誉为“第二个黄峥”的创始人张正平，也在未能等到“某大型集团”和“某Pre-IPO公司牵头的基金公司”的出手打捞后宣布并购失败，最终启动了*清算程序。
据汉能投资分析，当下寻求出售的创业公司数量“比2015年时增长不止一倍”；但现在“还有能力和意愿做并购的A股上市公司不足当初半数”，而购买资产的平均价格已从当年利润的24倍pe下降到了去年的18倍左右。
马太效应让头部企业规模化变大后产生边界扩展需求，使互联网买家数量有所上升；而央企也因国家倡导聚焦主责主业，健全市场化经营机制导致买家数量稳中有升。
但对腰部公司来说，市场上潜在买家的整体数量——对比2015年依然呈下降趋势。资本集中于巨头买家，加之买方投资专业度提升，对卖方要求高、可选择标的多、竞争对手又少：毫无疑问，求收购的腰部公司，面临的是一个倾斜度极高的买方市场。
朱海记得，2015年一个年利润大概1亿的游戏公司被十几家上市公司抢，“我们做投行的倒过来给买家设deadline，多少天报方案多少天打定金，过了这个村没这个店。”而2018年底开始就已不是那个形势了，且一年比一年残酷，“现在买家的普遍想法是，慢慢看慢慢聊，想清楚再干，你要嫌拖得太久不卖了，那不卖拉倒。”
朱海告诉36氪，在他长达10年的并购经验中，交易的成功率仅为十分之一。
“今天谁都没闲钱”，朱海说。现在的买家甚至会同时对多家待并购者进行试用,“先开发个产品跑跑数据，不行就换。”
作为一家腰部公司创始人，如果你想寻找潜在买家，该从哪里找起？朱海认为，不能盲目地找，首先要明确自身企业优势，“就是你能给什么样的买家提供最大价值”。
对买家而言，收购一家中小型公司大多是为本企业战略服务，“卖家要么在产品、要么在渠道或是技术等硬需求上，一定要能与本企业形成业务互补。”
另一个相当关键、却极容易被创始人忽视的因素，是“求卖”的时机。
今年5月，汉能投资刚完成了一笔在朱海看来相当顺利的并购案：字节跳动全资收购医学科普知识平台百科名医网。这笔交易耗时半年，相较于周期普遍超过1年的并购案，是一场“简直完美的天时地利人和”，“几乎所有环节都是顺畅的”。
能达成这种完美，本质上源于企业创始人或管理者的心态不同。在朱海看来，百科名医网CEO朱梦秋有着极其开放的视野和心态。“首先他想得非常清楚，一开始就是想通过这样一个交易去实现自己后面的战略目的”。
在并购这类会直接影响企业存亡发展的大型交易上，创始人对企业及自身需求都有明确认知是最为关键的一步。“当你开始拥抱这个想法的时候，你的所有做法就应该都围绕怎么把这个deal做成做好。”而之前所有的失败案例中，在朱海看来，“99%都是因为创始人没有想清楚”，以至于后期出现各种问题。
百科名医网成立于2010年5月，去年10月完成B轮千万美元融资，是中国最大的专业医学科普知识内容制作与传播平台，以及“国家卫健委权威医学科普项目”唯一指定网站。但朱梦秋对公司所处的位置和未来认知很清晰：公司大部分收入来源于同一企业，过度依赖大客户，且独立上市困难。所以当有4家头部互联网公司发出对百科名医网感兴趣的一点信号时，对IPO并无执念的朱梦秋迅速抓住机会，全力推进交易。
更为关键的是时机。并购交易中面向卖方的最佳窗口期几乎是一闪而过的，简单说，创始人要在公司业务仍然持续增长、但速度放缓时就能穿透局面、狠下心来将公司出售。一旦错过，价格就会跟着业务曲线一并向下。
朱海强调，追涨*跌是人性，“一个公司好的出售时机，是业务比较抢手，有好的现金流产生的时候”，而不是等到业务增长升至顶点向下滑落时。“一定要早做准备，早想还能卖个好价钱”。况且在那预计长达一年的交易期中，还要保证业务不能下滑。
但当业务向好时，又有谁会想要卖掉自己的公司呢？这个矛盾总是难以解决，唯有那些看清形势的人，比如朱梦秋。
去年底，被巨头相中时的百科名医网刚完成B轮融资不久，账上现金充裕，公司运营健康，但朱梦秋认为：就算再坚持下去也未必会有更惊艳的反转，不如借助巨头力量获取进一步发展的动力。
朱海记得另一个完全相反的案例。2015年，朱海帮一个偏向视频领域的公司拿到了几个并购offer，最高出价13亿，这似乎让创始人和投资人觉得这个公司是抢手且有潜力的，于是想等一等。但不到两年，该公司业绩开始下滑，最后只能1亿出手。“一个公司出售的时机一定是不能往下滑的，但是很多创始人不往下滑他是不想卖的”，朱海说。
当确定要卖掉公司后，创始人的脑海中则要列出明确的term sheet，“价格、控制权、跟什么样的人交易、未来是走国内还是走国外，找哪一类的买家都要想清楚”。更重要的是，要知道自己在这个交易中必须获得和潜在可放弃的东西。
而这一过程中，创始人们所常常陷入的误区之一是：过度考虑财务投资人利益，谈价格时一味对标上一轮融资估值。
“其实*之间诉求不一样，而这个交易结构分明是退老股”，朱海认为这对财务投资人而言很简单，“他是理性人，这个deal合适他就退，不合适他就不退。”他认为创始人更应该考虑的是自己及未来的老板。
“你未来期权怎么拿？这次钱怎么退？给团队怎么交代？你跟新的老板怎么合作？要考虑是这些东西”，朱海说。况且，一味追求高价并不能给交易带来任何好处。
并购交易中也是存在“热销”的价格区间。“比较好卖的在2亿美金左右，人民币10-15亿，大集团、上市公司、buyout fund等都有足够购买力（现金 股票等）”，同时这也是个中介机构有利可图的区间。
不久前朱海刚见了一个偏媒体领域的创业者，公司在上一轮融资已经到了60亿估值，是个准独角兽，但账上的钱只够撑下3个月。“60亿的估值你知道在并购市场上有多难卖吗？有哪个会掏60亿现金买一个轻资产公司？30亿都掏不出来。”朱海对这种事情简直没辙——估值很高，*很多，被埋在里面的钱很多，这种是最难解决的。
“他现在考虑已经晚了，一年半以前他就不应该融资，而是考虑*以及出售。”一个坏的时机加上不讨喜的估值，导致这家公司只能急剧萎缩，已经裁掉了一半员工。
卖掉公司——在这场关乎创业公司命运走向的交易中，最大的牵绊因素永远是创始人的情感。
在多年来朱海接手的并购案中，他发现那些相对年纪较大的创始人，比如70后，对自己的创业公司更容易有“超越商业计算”的情感，将企业看做自己的“孩子”，而卖企业就像“卖孩子”。像前文提到的估值60亿企业的创始人，年过40、体制内转型出来创业，在聊起并购时“很是躲闪与扭捏”，觉得这是一件既不光彩也不舍得的事情。
而大部分创始人则是在后期交易中难以经受住压力，一旦谈判中出现与自己预计有出入的情况，“很容易处于崩溃边缘”。
并购交易桌上的谈判越往后越吃紧，当此前battle的所有口头协议要落到纸面时，光是看着黑字一个个被印上白纸都对创始人冲击极大。
很多交易谈到最后主要工作就是陪创始人唠嗑——创始人常常半夜给财务顾问电话，表达“哥们我撑不下去了要不我们放弃吧，不要再往下谈了”的主题。
在朱海看来，卖掉企业的过程，可能才是对创始人心智最强悍的历练和考验：因为总有条款还没谈拢，当条款从20项减少到15项——放弃那些优先级最末端的条件是简单的，但随着谈判的向前推进，从15迈向5的时候，要放弃中间级的条件开始变得困难，而谈到在term sheet顶端的那5项时，“大家就已经随时随地都要崩了，这是常态。”
朱海总觉得，这个机会近乎溢出地面的时代造就了一大批严格意义上并不合格的创业者，他们或许是技术上的精英、优秀的产品经理，亦或仅仅是看中机会的投机者，但却并非一个能够掌控企业长久命运的管理者。他们有些人会在交易前就傲娇的排除那些最有意愿的“敏感投资人”，或是到处散播自己要卖公司的消息，而这些恰恰都是并购交易中的禁区。
做并购是一件艰难的事，无论对创始人还是FA而言都是如此，但这就是商业世界中的法则。朱海希望当创始人下定决心要做这件事时，最好已斩断情根。
在交易真正开始后，创始人能够成为一个没有感情的并购机器，在谈判桌上攻守自如。而不是像只鸵鸟把头埋进土里，让其他合伙人去面对，因为有些决策只有创始人能做。
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