来源：新浪财经
聚力文化的收购因果劫
来源*天下公司
上市后业绩不差的聚力文化跨界收购，进入游戏行业。当初花费34亿元，承诺期满，潮水退去，大额商誉减值损失计提导致大额亏损。
本刊特约作者 路漫漫/文
2月28日，聚力文化（002247.SZ）披露业绩快报，营业收入增长15.85%，但净利润大幅下降，以至于实现利润总额-22.69亿元，同比下降471.51%；实现归属于上市公司*的净利润 -22.77亿元，同比下降514.63%。主要原因在于对下属全资子公司苏州美生元信息科技有限公司（下称“苏州美生元”）的未来经营情况进行了预测，基于谨慎性原则拟计提商誉减值准备24.5亿元。
聚力文化的前身帝龙新材，主营中高端装饰贴面材料的研发、设计、生产和销售，2008年6月在中小板上市，上市后业绩持续增长。但2016年4月，其以34亿元收购苏州美生元100%的股权，确认商誉30.43亿元。苏州美生元的主营业务为移动游戏的研发和发行。收购完成后，证券简称最终更名为“聚力文化”。
2016年，聚力文化营业收入及净利润分别增长84.33%、341.37%，2017年分别增长85.61%、45.01%。之前全年净利润不足1亿元，并购之后，一年净利润就轻松突破5亿元。
业绩承诺期内，聚力文化的业绩犹如火箭冲天，承诺期满后，突然坠落。
不到三年时间，34亿元的收购，计提商誉减值损失24.5亿元，不仅仅亏光之前所有盈利，甚至亏光了未来五年的盈利（假设聚力文化预计未来五年累计可实现净利润10亿-12亿元可以完成的情况下），这到底是怎样的操作？
业绩承诺期后就变脸
2017年是苏州美生元业绩承诺的最后一年，承诺期内精准完成业绩承诺，2018年开始业绩变脸。碰巧遇上了行业政策变动，为业绩变脸找到了非常好的挡箭牌。
但在业绩承诺期间，苏州美生元的增长速度却远远超过行业水平。
根据中国音数协游戏工委（GPC）、伽马数据（CNG）、国际数据公司（IDC）联合发布的《2016年中国游戏产业报告》，当年中国游戏市场实际销售收入达到1655.7亿元，同比增长17.7%。其中，移动游戏市场实际销售收入819.2亿元，同比增长59.2%，移动游戏市场占比超过客户端游戏市场达到49.5%，成为份额最大、增速最快的细分市场。
这一年，苏州美生元实现营业收入8.73亿元，同比增长95.80%；净利润3.65亿元（扣除因股份支付而产生的费用后），同年增长97.50%。
2017年中国游戏市场实际销售收入达到2036.1亿元，同比增长23%。移动游戏市场依然保持较高的增长速度，实际销售收入1161.2亿元，同比增长41.7%；移动游戏市场份额继续增加，占比达57.0%，市场占有率超过端游及页游的总和。
这一年，苏州美生元实现营业收入19.79亿元，同比增长126.72%；净利润4.85亿元（扣除因股份支付而产生的费用后），同比增长33.03%。
2016-2017年，苏州美生元加速度增长，精准完成业绩承诺。
虽然2016年4月才完成了交易，但苏州美生元第一年的业绩承诺还停留在2015年。为何不从2016年开始业绩承诺的第一年？如果是这样，那么2018年也是业绩承诺期，需要计提的商誉减值损失就不应该让上市公司承担了。
因此，一个并购标的是不是货真价实，最关键还是看业绩承诺期满后的表现。
根据中国音数协游戏工委、伽马数据联合发布的《2018年中国游戏产业报告》，受版号冻结的影响，2018年中国游戏产业在整体收入上的增幅明显放缓。实际销售收入达2144.4亿元，同比增长仅5.3%，为历史最低。
聚力文化在深交所问询函回复中表示：2018年上半年，苏州美生元的营业收入、净利润保持了前期的增长态势。受游戏版号发放暂停影响，其下半年计划上线的多款游戏上线延迟，游戏业务业绩未达到预期；受目前国内游戏行业增长放缓及行业整体资金紧张的影响，苏州美生元应收账款回收放缓，计提的应收账款减值准备增加，导致苏州美生元2018年全年业绩较2017年有所下降。在重新对苏州美生元进行盈利预测后，需对其计提商誉减值准备20亿-25亿元。
游戏版号发放暂停对行业肯定是有影响，但影响是否真的大到足以让苏州美生元的业绩断崖式下滑？
第一，行业发展减缓是趋势。2016年移动游戏销售收入增速59.2%、2017年是41.7%，由此可见，行业增速放缓是趋势，即使游戏版号正常发放，恐怕也改变不了这样的趋势。
第二，苏州美生元2016年、2017年其增速分别为95.80%、126.72%，2017年行业增速放缓并没有影响到其增长，反而增长得更快，业绩承诺的完成率才得以定格在103.65%。如果它真具备超越行业的盈利能力，受政策影响不应该这么大。
苏州美生元已成广告业的神奇？
虽然聚力文化的公告还是将苏州美生元归类为游戏公司，其实，它早已是广告业的传奇了。
相关*公告显示，苏州美生元的主营业务收入主要来自游戏发行、广告推广及其他。2013年、2014年，其广告推广及其他分别为135.80万元、139.79万元，几乎没有增长，在营业收入中无足轻重，所占比例只有3.70%、2.21%。2015年1-10月暴增至2922.33万元，占营业收入的比例飙升至10.38%。这时，苏州美生元还是游戏公司。
苏州美生元2015年11-12月、2016年1-4月的数据没有披露，到了2016年4月30日，苏州美生元纳入聚力文化报表的合并范围。
数据显示，2016年5月至12月，苏州美生元的广告推广业务营业收入高达2.33亿元，毛利率23.20%，而游戏业务收入3.21亿元，毛利率54.86%。2017年，其广告推广业务营业收入飙升至11.23亿元，占比56.76%，毛利率为16.02%。广告推广业务已经成了苏州美生元最主要的收入来源。
2018年上半年，广告推广业务营业收入继续暴增172.79%，达到9.54亿元。毛利率下滑至12.29%。苏州美生元七成营业收入来自广告推广业务，而聚力文化超过五成的营业收入来自广告推广业务。
从2014年139.79万元到2018年约20亿元，苏州美生元的广告推广业务业绩爆发，只短短四年时间。
是不是游戏业务发展远逊预期，广告推广业务不得不扛起完成业绩承诺的重担？
据相关*公告，业绩承诺期内，美生元发行游戏数量情况：2015年1-9月82款、2015年10-12月33款，2016年135款，2017年163款。对应的营业收入预计为2.52亿元、1.25亿元、5.84亿元、8.98亿元。而实际上，离预期相差甚远。
2017年之前的游戏发行数量没有披露。2017年，苏州美生元共自研和代理发行了近40款移动单机游戏，共上线发行了19款移动网络游戏。与预期的163款相差甚远。
而广告推广业务2015年至2020年的营业收入预计分别为5045.73万元、8846.59万元、1.06亿元、1.22亿元、1.34亿元、1.41亿元。按披露信息，其广告业务主要包括广告分发和广告代投放两种模式，其中广告分发业务毛利率相对较高约为38%，广告代投放业务毛利率相对较低约为5%。
广告业竞争如此激烈，依靠别人的平台，苏州美生元做分发就可以获得如此高的毛利率？
2017年广告推广业务还新增了6366.79万元“其他”，这一项毛利率更是高达64.44%。当年超额完成业绩承诺1706.50万元，如果没有“其他”业务来撑场，苏州美生元恐怕完不成业绩承诺。
直至2018年半年报，聚力文化才透露：公司的移动广告业务包括移动分发业务和移动广告代投放两种模式。其中移动分发业务指通过合作渠道或媒体购买移动广告投放流量，针对广告主的广告产品进行分发，以获取利润。移动广告代投放业务是指帮助广告主完成其在广告平台的投放工作，并对投放效果进行优化，达到广告主的预期，公司从中获取业务佣金的业务模式。近两年来，公司移动广告代投放发展迅速，下属从事广告代投放业务的子公司天津点我成为腾讯广点通2018年核心代理商，公司移动广告代投放业务的广告主覆盖移动网络服务、金融、电商、游戏四大品类。
游戏业务迷雾重重
作为利润支柱的游戏业务，苏州美生元能拿出的运营数据很少。在问询函中，仅仅列出了《仙魄》、《浴血长空》2017年三季度、四季度以及《暗夜格斗》2017年四季度的活跃用户数、付费用户数量、ARPU值、充值流水等数据。
聚力文化给出的解释是：公司2017年仅保留了几款移动网络游戏的运营数据，而2016年公司仅作为联合发行商协助主运营商发行和推广移动网络游戏，未保留相应游戏的运营数据。
2017年，苏州美生元共自研和代理发行了近40款移动单机游戏、19款移动网络游戏，却仅仅保存了3款移动网络的运营数据，这是什么操作？相关中介机构是怎样确认游戏业务的收入的？
在此前的*文件中，苏州美生元的主要游戏有12款，其中11款按照发行渠道划分的游戏经营流水及主要财务指标情况。*之后，近59款游戏却只能列出3款游戏的数据？而且，这三款游戏的流水加起来不到1亿元，占2017年年度总流水的比例应该不到10%。2017年游戏业务收入超过8亿元，对应的流水再低也要十几亿元吧？
笔者曾经在2016年写过一篇《帝龙新材：转型还是玩火？》，该文中列出了苏州美生元差强人意的研发、神秘的代理、难寻踪迹的代表作、速成关联方助创奇迹等等疑点。其中“神秘的代理”中提出，在*公告中，苏州美生元并没有提及代理游戏的研发商，也没有提及双方签订代理范围及代理期限。以苏州美生元的实力来说，很难拿到游戏的独家代理权，那么，它取得的游戏代理权又属于哪一级的代理？另外，12款主要游戏产品有9款为代理产品，那么代理产品的流水与苏州美生元的收入究竟存在多大关系？苏州美生元很有可能只是众多代理商之一，而列示出来的是整个游戏的流水。苏州美生元单机游戏收入占流水的比例，2013年、2014年、2015年1-9月分别为54.87%、52.19%、51.38%。苏州美生元很有可能将所有流水当做自己的流水，从而虚增大量收入。
如今，回头看看这篇文章，也许更明白只保留几款游戏数据的原因了。
“协助员”何来的暴利？
*文件显示，苏州美生元主要游戏有12款游戏，其中有9款是代理的，3款是自研的。
据披露，美生元逐步整合行业上下游资源以积极开拓游戏发行渠道，通过代理发行和联合运营等形式，已经建立了较为稳固的发行渠道网络，为移动游戏开发商提供多渠道发行与推广服务，帮助移动游戏产品完成变现，得到游戏开发商和渠道商的高度认可。目前，美生元累计用户激活超过1.8亿人次，月均用户激活近500万人次。庞大的用户基础，有利于新游戏产品迅速覆盖用户群体进而实现效益。
作为移动游戏的发行商，与其他游戏开发商合作以取得其游戏产品的代理发行权是美生元开展代理发行业务的重要环节。
然而，苏州美生元的实际角色是“作为联合发行商协助主运营商发行和推广移动网络游戏”，所谓的“代理发行”呢？
作为“协助员”的苏州美生元的游戏业务的毛利率2016年居然高达54.86%、2017年49.39%。而作为主运营商还能赚到钱吗？
光鲜业绩下的巨额应收账款
要不是2018年计提巨额商誉减值损失导致巨亏，聚力文化的跨界转型堪称完美。
不过，细细分析，聚力文化的光鲜业绩难以掩饰其巨额的应收账款隐藏的巨大风险。
2015年年末，聚力文化应收账款余额1.33亿元，到了2018年6月末，高达18.15亿元，应收账款占资产总额的比例由9.22%飙升至25.33%。
问询函回复显示，聚力文化的主要业务分为建筑装修业务、广告业务及移动游戏业务三类。其中建筑装修业务主要客户应收款采用月结形式，信用期为1个月，但对优质客户应收信用期放宽至2-3个月，主要客户信用期在3个月内。广告业务主要分为广告代理投放业务及广告分发业务，广告代理投放业务主要客户通常采用预付款或月结形式，信用期为1个月，广告分发业务信用期为1个月，但由于受运营商结算周期影响，一般会超过信用期。游戏业务主要是移动单机游戏运营收入，该业务的主要客户在收到运营商结算款1个月内与公司结款，信用期受运营商与主要客户结算周期影响，实际回款期限在6个月以上。苏州美生元的回款期远远超过信用期。
游戏业务的回款最为糟糕。2017年游戏业务收入8.24亿元，还有超过7亿元没有收回。这是非常奇怪的事情。因为游戏玩家通常是先付费后玩游戏，怎么苏州美生元还有如此之多的款项没有收回？如果游戏玩家是真的玩家，如果流水是真实的流水，不太可能出现这样的情况。
*之前，2015年苏州美生元应收账款周转天数为87天。在游戏行业，3个月以内的回款是正常的。从余额来看，2017年苏州美生元仅仅收回1个季度的款项，其他3个季度基本上没有收回。
款项收不回来、游戏的运营数据拿不出来，苏州美生元到底还能披露什么关键信息？
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