证券研究报告
【导语】
公司概况：研运一体、海内外发行全面布局的移动游戏公司
深海软件成立于2012年12月19日，是一家研运一体、海内外发行全面布局的移动游戏公司。2013年公司凭借自研游戏《战仙》以及代理游戏《天剑奇缘》打入手游市场，2014年和2015年，公司相继建立国内发行平台“921游戏”和海外发行平台“Tapfuns”，全面布局海内外发行市场。公司通过多领域布局构建核心能力，目前已经成长为兼具研发、海内外发行和运营能力的游戏厂商，相继推出《天剑奇缘》、《战仙》、《疾风猎人》、《梦想仙侠1、2》等多款精品游戏，涵盖MMORPG、ARPG、ACT、卡牌、消除、H5等主流游戏品类，数款产品月流水上千万。
行业概况：国内市场存量竞争格局凸显，海外发行市场广阔
（1）国内移动游戏市场人口红利消失，存量竞争格局凸显。随着移动游戏用户增速下降至个位数，移动游戏行业人口红利逐渐消失。ARPU值（单个用户收入）提升驱动整体行业维持50%左右的高速增长，国内市场潜力犹存。与此同时整体行业竞争深化、公司和产品头部效应凸显，移动游戏行业进入存量竞争的阶段。在产品、运营和流量上深耕细作、构建核心壁垒的企业才能在竞争中脱颖而出。
（2）海外发行市场空间广阔，欧美市场付费习惯良好。面对国内市场的激烈竞争，海外发行市场成为重要的增量市场。2017年上半年国产游戏海外市场营收达到39.9亿美元，同比增速维持在57.7%的高位。其中，发展较为成熟的欧美市场用户付费习惯良好，在付费率、ARPU值等方面领先。
公司亮点：“研发 国内发行 海外发行”全方位布局精品游戏
（1）研发：重视研发投入，多品类布局打造精品游戏。2016年公司研发投入超过2500万元，研发技术团队超过100人。公司目前自研或代理了MMORPG、ARPG、ACT、卡牌、消除、H5等多种类型的精品游戏，题材上擅长仙侠、动漫、IP改编等各类吸量题材，实现了类型和题材的全面覆盖。
（2）国内发行：自建“深海921”发行平台，“自主运营 联运”两端发力。2014年6月公司成立自有发行平台深海921，逐步建立了完整的研发、运营和发行团队，完成了从“联运”为主到“自主运营 联运”模式的转变。经过多款产品的发行经验积累，公司形成了围绕产品的精细化运营和精准投放体系，深化渠道选择、用户定位、素材优化、风险控制等能力，在流量成本快速上升的背景下提高投放效率和单位用户产出。
（3）海外发行：Tapfuns专注欧美市场，社交网络 本地流量实现全面覆盖。2015年6月，公司自建海外发行平台Tapfuns专注欧美市场移动游戏发行，在欧美、中东地区成功发行了《疾风猎人》《梦想仙侠》等多款产品，其中自研产品《疾风猎人》在31个国家进入了畅销榜前100名、7个国家进入畅销前10名。渠道方面，除了Facebook、Google Adwords等流量平台，Tapfuns还拥有Interpublic、Smaato、Playhaven等众多本地优质流量。支付渠道上公司目前支持300种以上的渠道，覆盖欧美和中东市场95%的用户。
财务预测
结合公司现有产品和新品市场表现，预测公司2017、2018年营业收入将分别达到2.88亿元、4.10亿元，归母净利润分别达到2595万元、4479万元，EPS分别为0.98元、1.70元。
风险提示
国内市场竞争进一步加剧；产品周期性风险。
1公司概况：多领域扩展构建综合实力，业绩实现稳步增长
1.1公司简介：研运一体、海内外发行并重的游戏厂商
广州深海软件股份有限公司（深海软件）成立于2012年12月19日，是一家研运一体、海内外发行并重的广州本土游戏公司。2013年公司凭借自研游戏《战仙》以及代理游戏《天剑奇缘》打入手游市场，2014年公司建立自有发行平台“921游戏”，成为研运一体的游戏厂商。2015年6月，公司自建海外发行平台Tapfuns，积极拓展海外移动游戏市场。公司通过多领域布局构建核心能力，目前已经成长为兼具研发、海内外发行、运营能力的游戏厂商。通过前期研发和运营积累，公司相继推出《天剑奇缘》、《战仙》、《疾风猎人》、《梦想仙侠1、2》等多款精品游戏，涵盖MMORPG、ARPG、ACT、卡牌、消除、H5等主流游戏品类，多次进入IOS免费下载排行榜前列。
1.2公司经营概况：业务稳健拓展，营收和业绩快速增长
2012-2013年，公司主要处于研发储备阶段，2014年公司主推产品《天剑奇缘》和《战仙》表现突出，分别贡献6,841.91万元、3,114.33万元收入，带动公司营收和净利润分别同比增长314%、191%。在发行和海外业务的带动下，2015和2016年公司营收继续保持快速增长态势，分别达到11,146.50万元、21,282.04万元。2016年公司加大自主运营投入和研发投入，成本、费用上升使得净利润同比下降27.87%，实现净利润2,094.81万元。
公司于2016年8月11日挂牌，主办券商为海通证券。截至2017年8月16日，公司股本为2,635万股，公司董事长廖若飞直接持有500万股股份，通过余江县逾跃资产管理企业（有限合伙）间接持有公司股份849万股，通过余江县闪速资产管理企业（有限合伙）间接持有公司150万股，通过余江县奇速资产管理企业（有限合伙）间接持有公司0.77万股，共计占公司股本总额的56.92%，系公司的实际控制人。
2行业概况：国内市场存量竞争格局凸显，海外发行市场广阔
2.1国内移动游戏市场人口红利消失，存量竞争格局凸显
移动互联网人口红利消失，移动游戏用户数增长趋缓
2014年以前，移动互联网普及为整个移动互联网产业带来巨大的人口红利，移动游戏用户数随之呈现爆发式增长，同比增速一直维持在50%以上，带动整体行业快速增长。2015年以后移动游戏用户人数增速趋缓，2017年第二季度移动游戏活跃设备规模环比增速仅为1%，移动游戏人口红利逐渐消失。
lARPU值提升带动行业持续增长，存量市场机会仍然巨大
2014年以来，移动游戏用户增速放缓，ARPU值提升以及付费率增加成为行业增长新的驱动力。2016年我国移动游戏市场ARPU值达到155元，三年实现近4倍增长。与此同时，重度化、精品化的游戏不断推进用户教育工作，用户付费率从2014年的不足30%增长至2016年上半年的68.40%。假设国内移动游戏ARPU值能达到全球平均水平322元、潜在移动用户数达到6.16亿人，预计在中国移动游戏市场潜在规模约为1982亿元，距离2016年819亿元的市场规模仍然有142%的增长空间。
存量市场竞争加剧，行业资源集中趋势明显
在国内存量市场潜力仍未被充分挖掘的同时，整体行业竞争深化、行业资源集中趋势明显。从公司的角度来看，2016年腾讯系的游戏占据46%的市场规模，网易系的产品占据了20%的市场规模，两者占据了近七成的市场份额，寡头格局稳定。从产品的角度来看，2017年上半年，收入排行榜前十的产品占据了56.20%的市场份额，头部产品吸引了用户大部分的时间和消费。
深耕细作构建核心壁垒，产品、运营、流量价值凸显
资源高度集中、行业竞争加剧的情况下，只有在细分领域深耕细作、构建核心壁垒、拥有行业资源的企业才能在竞争中脱颖而出。从整个产业链的高度来看，移动游戏行业最重要的竞争力体现在产品、运营以及流量三个方面，拥有创意和精品化的游戏产品、精细化的运营能力以及核心流量入口的企业更能把握存量市场竞争性机会，享受行业稳定、长久的增长。
2.2海外发行市场广阔，欧美市场付费习惯良好
国内移动游戏市场进入存量竞争阶段，新增用户减少以及流量成本上升加剧了国内市场竞争，各游戏厂商经过国内市场洗礼形成了各自成熟的打法。面对国内市场的激烈竞争，海外移动游戏市场成为重要的增量市场，各游戏厂商凭借自身经验积累纷纷谋求海外布局，移动游戏出海市场空间广阔。相较于其他移动游戏市场，欧美市场发展较为成熟，用户付费习惯良好。在东南亚、港澳台市场游戏出海竞争激烈的情况下，欧美市场对于国内厂商来说是潜力较大的市场机会。
全球游戏市场规模接近千亿美元，移动游戏成为增长最快的细分市场
2016年全球游戏市场规模为996亿美元，同比增长8.5%。其中，全球移动游戏市场规模达369亿美元，同比增长21.3%，占比达37%。移动游戏作为全球游戏市场中增速最快的市场，在增长率方面高出全球游戏市场近13个百分点。根据Newzoon预测数据显示，2017全球游戏市场规模将达1029亿美元，发展前景看好。2014-2016年，游戏用户在客户端游戏上的消费从每年人均55.15美元持续减少至46.66美元。2016年移动游戏人均消费达到48.02美元，超越端游人均消费。在全球游戏市场前景向好的基础上，移动游戏未来发展前景更为突出。
欧美移动游戏市场空间广阔，用户付费习惯良好
从各地区收入分布来看，北美和欧洲的移动游戏市场规模分别达到72亿美元和51亿美元，收入份额分别为19.5%和13.8%，在全球移动游戏市场中位居前列。
欧美移动游戏市场是最早兴起的市场，发展相对更为成熟，用户拥有良好的付费习惯。北美市场中，用户对于博彩类、卡牌类、休闲类等游戏付费意愿较高，总体付费率达到11.96%，人均ARPU值达到6.06美元。欧洲地区用户的付费率低于整体水平，并且低付费玩家占绝大多数，但欧洲用户付费玩家人均消费达到73.44美元，超过其他移动游戏市场，头部玩家（鲸鱼玩家）付费能力强大。
国产游戏出海增速保持在高位，2017年上半年同比增速超过50%
从2008年国产游戏出海以来，不断积累海外游戏运营和发行的经验，海外实际销售收入增速长期保持在50%以上。2017年上半年国产游戏海外市场营收为39.9亿美元，同比增速维持在57.7%的高位，国产游戏出海表现出良好的发展势头，未来潜力巨大。
3公司亮点：“研发 国内发行 海外发行”全方位布局精品游戏
3.1研发：重视研发投入，多品类布局打造精品游戏
研发：持续研发投入和百人研发技术团队为精品游戏研发提供基础
公司持续保持较高的研发投入，2015年、2016年研发投入分别达到1831.76万元、2537.72万元，占当年营收的比例分别为16.43%、11.92%。截止2016年底，公司员工共计167人，其中研发技术人员为100人，占比近60%，百人的研发技术团队为公司持续不断推出精品游戏提供了人才支持。
产品：自研和代理相结合，打造多品类精品游戏
游戏类型上，公司目前自研和代理了MMORPG、ARPG、ACT、卡牌、消除、H5等多品类游戏，积累了多种类型游戏的研发、运营和投放经验；题材上，公司擅长仙侠、动漫、IP改编等吸量题材，能及时跟进市场风向。2016年公司产品《神经侠侣》进入IOS免费榜TOP3，《梦想仙侠2》累计下载量已过亿，并获得金茶奖“2016年度新锐国内移动游戏”奖，公司推出的《武神霸业》、《龙之影》、《勇者屠龙》等游戏也取得了良好的市场反馈。公司目前在线游戏收入稳定，新品开始贡献营收，产品储备和新游研发计划持续推进。
3.2国内发行：自建“深海921”发行平台，“自主运营 联运”两端发力
构建完整的研发、运营和发行团队，自有平台“深海921”成绩优异
2014年6月公司成立自有发行平台“深海921”，逐步建立了完整的研发、运营和发行团队，完成了从“联运”为主到“联运 自营”模式的转变。经过多款产品的发行经验积累，公司形成了围绕产品的精细化运营和精准投放体系，在渠道选择、用户定位、素材优化、风险控制上做深、做细，在流量成本快速上升的背景下提高投放效率和单用户产出。公司旗下仙侠类MMO产品《梦想仙侠》凭借在腾讯社交广告平台广点通上的精准投放，在精准挖掘客户、吸引优质用户的同时，也保证了有效控制买量成本，累积获得6亿元产品流水。
游戏运营和推广方式上，除了充分利用自有921平台进行自主投放和运营，公司也与腾讯、360、百度、苹果、UC等国内各大主流渠道建立了良好合作关系，通过联合运营的方式进一步提升公司产品市场影响力和收入水平。
3.3海外发行：Tapfuns专注欧美市场，社交网络 本地流量实现全面覆盖
授权代理实现海外市场开拓，自建海外发行平台Tapfuns成绩优异
在海外市场的开拓上，公司一开始通过授权代理等方式成功与苹果、Mobvista、昆仑在线等国际市场主流游戏运营、发行商建立了合作关系，将自身产品推向海外市场。2015年6月，公司自建海外发行平台Tapfuns专注欧美市场移动游戏发行，实现了产品自主运营和发行的海外布局。
产品方面，Tapfuns建立五个月时月流水已成功突破1500万，在欧美、中东地区成功发行了《疾风猎人》《梦想仙侠》《领域仙尊》《星战风暴》等多款手游，其中公司海外运营的自研产品《疾风猎人》在31个国家进入了畅销前100名，7个国家进入畅销前10名，3个国家进入畅销前5名。
大型社交平台联合本地优质流量，支付渠道覆盖九成用户
除了通过Facebook、GoogleAdwords、Twitter等大型社交平台获取流量外，Tapfuns还拥有Interpublic、Smaato、Playhaven等众多本地优质流量，目前Tapfuns在欧美市场已经拥有媒体资源超过110家，能够帮助产品更好地触及用户并抓住玩家。同时，Tapfuns会根据游戏的类别和受众群体在各个平台间分配投放资源。2016年公司在Facebook、Twitter两家社交平台上投放占比达60%，GoogleAdwords占比25%，其他的自媒体平台则占15%。支付环节上，Tapfuns目前支持的第三方支付方式达到300种以上，覆盖北美、欧洲、中东地区的9成用户，成功实现支付渠道本地化，适应了当地市场的消费习惯。
4财务盈利预测
公司凭借在研发和海内外发行上逐渐构建核心能力圈，不断扩展业务类型和市场。随着公司产品良好的市场表现和自主运营比例的增加，2016年公司营收同比增长90.9%；与此同时，公司加大自主运营投入和研发投入一定程度上影响了公司业绩，净利润同比下降27.9%。考虑公司在国内市场和海外市场经验和能力的积累，结合现有产品和新上线产品市场表现，预测公司2017年营业收入将达到2.88亿元，同比增长35.11%，归母净利润2595万元，同比增长23.88%；预测公司2018年营业收入将达到4.10亿元，同比增长42.70%，归母净利润4479万元，同比增长72.61%。
5风险提示
（1）国内市场竞争进一步加剧：在流量成本快速上升、头部集中趋势明显的情况下，国内市场竞争有可能进一步加剧。
（2）产品周期性风险：移动游戏生命周期有限，产品生命周期可能造成公司业绩波动。
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