娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏（末日沙城）

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内部分化，线上娱乐高景气度

2019 年：行业整体仍位于盈利低点，利润受商誉减值影响较大

2019 年，传媒板块上市公司（中信 CS 传媒指数 142 家成份股）实现营收 4,974.54 亿元，同比增长 1.03%；归母净利润-170.63 亿元（2018 年-132.18 亿元），2018 及 2019 年行业均为亏损，主要受商誉减值影响。我们对商誉减值损失进行加回调整后，2019 年行业归母净利实现 113.83 亿元，同比下滑 62.55%。在此基础上，剔除持续经营能力可能受限的 ST 公司、暴风集团（300431 CH，无评级）及乐视网（终止上市）后，2019 年行业实现归母净利润 289.63 亿元，同比下降 29.79%。

近年来，传媒行业净利润增速逐步放缓。2015-2017 年行业相对较快增长，2018 年起受宏观经济、行业政策、发展阶段等影响，竞争加剧，企业经营环境恶化。2018-2019 年，行业内大量公司出现大幅计提商誉减值的情况，整体归母净利润水平大幅下滑。2019 年行业盈利能力仍处于低点，但少量细分板块及龙头个股有相对出色表现。

2019 年，传媒板块总体利润率继续下滑，毛利率 29.61%，相比 2018 年下降 0.58pct；归母净利率为-3.43%，剔除大幅商誉减值损失影响后为 2.29%，相比 2018 年调整商誉减值后的归母净利润率下降 3.88pct。2018-2019 年，行业整体承压，期间费用率抬升，2019 年为 21.54%，相比 2018 年增加 1.09pct。

2020Q1：线下行业受疫情冲击，线上娱乐经济相对受益

2020Q1 传媒板块上市公司实现营收 972.44 亿元，同比下滑 10.29%；实现归母净利润 54.28 亿元，同比下滑 51.76%。剔除 ST 公司、暴风集团及乐视网后，2020Q1 归母净利润 57.03 亿元，同比下降 50.45%。行业总体毛利率 30.09%，较 2019 年的 29.61%上升 0.48pct。叠加疫情影响，期间费用率继续上扬，较 2019 年的 21.54%上升 2.02pct 至 23.56%。2020Q1 受全球新冠疫情影响，一方面，动漫影视、电影院线等板块企业大量业务无法开展，教育、出版等板块上市公司业绩也受到冲击，但我们预计这些将随疫情缓解及复工复产推进而逐步恢复；另一方面，线上的游戏、视频 OTT 等板块表现较为出色。具体看：

1、游戏：手游持续高景气度，龙头公司表现亮眼

游戏板块 2020Q1 实现营收 207.43 亿元，同比增长 22.78%；归母净利润 53.48 亿元，同比增长 42.76%。剔除世纪华通（002602 CH，无评级）的影响（因 2019 年收购盛跃网络）， 2020Q1 营收同比增长 15.05%至 169.39 亿元，归母净利润同比增长 28.02%至 45.44 亿元。总体看行业继续分化，龙头游戏公司业绩表现突出。

根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会（GPC）与国际数据公司（IDC）共同发布的《2020 年第一季度中国游戏产业报告》，2020Q1 我国游戏市场销售收入达 732.03 亿元，较 2019Q4 环比增长 25.22%，较 2019Q1 同比增长 29.71%。其中手游 2020Q1 环比增长 37.6%。从用户角度看，2020Q1 较 2019Q4 新增 200 万人，环比增速 0.31%，市场规模增加主要由疫情期间用户居家时间较长、付费率提升和 ARPU 提高带动。

2、互联网：细分赛道百花齐放

与传媒相关的互联网板块上市公司 2020Q1 实现营收 319.52 亿元，去除收入确认口径不可比的上海钢联（300226 CH，无评级）后，2020Q1营收为 255.8 亿元，同比增长 31.47%；实现归母净利润 16.15 亿元，同增 20.09%。2020Q1 净利润整体增长的主要原因是东方财富（300059 CH，买入，23.14~23.58 元）盈利高增，20Q1 其净利润同比提升 126.48% 至 8.74 亿元，显著拉升行业净利润水平。另外表现较好的包括：新媒股份（300770 CH，买入，203.04~207.55 元），2020Q1 净利润同比提升 95.61%至 1.44 亿元，主要受益于 IPTV 用户和增值付费率提升；掌阅科技（603533 CH，无评级）净利润同比提升 78.24% 至0.55亿元，主要受益于推出免费阅读广告创收模式后，公司毛利率及净利率水平提升。

近年来互联网行业持续较快发展，特别是短视频领域表现突出，对行业有积极拉动作用。除短视频外，直播（特别是电商直播带货）高速发展，在线阅读的免费阅读广告变现模式逐渐崛起、在线教育渗透率不断提升，这些领域都实现了较快增长。另外，随着各类互联网服务的内容、运营、渠道不断优化，用户数据分析应用更加广泛，精准的客户定位使得企业用户规模、粘度及价值不断提升。

具体到细分赛道，2020Q1 受新冠疫情影响，人流物流交通受限，电商零售业务受到一定影响，但总体上，互联网金融、视频 OTT、MCN、电商代运营、工业互联网等板块的上市龙头公司业绩表现都较突出，实现快速增长。

3、营销：行业整体受经济影响承压，结构分化，关注新营销方向

营销板块上市公司 2020Q1 实现营收 368.34 亿元，同比增长 1.53%；实现归母净利润 1.84 亿元，同比大幅缩减 88.33%。受疫情影响，2020Q1 国内广告需求较去年同期明显下滑。虽然受整体宏观经济疲软及疫情影响，营销行业业绩承压，但内部存在结构性机会。如在线上数字新营销方向，特别是围绕短视频红利、抖音出海等渠道发展的营销公司业绩表现较为优秀。新一代信息技术降低了广告投放门槛，催化出与互联网、大数据等结合的新时代智能化营销模式，为行业带来新增长点。

建议关注营销公司的内生转型发展，特别是在线上数字营销方向，通过拓展服务附加值较高的营销业务，如积极向 MCN、电商代运营、电商直播等领域转型，凸显新媒体营销的价值。在这个过程中，可以将客户的广告预算资源，匹配到流量增长较快的渠道和平台中，如短视频领域字节跳动（未上市）旗下抖音、华艺汇龙（未上市）旗下快手，以及其他有影响力的自媒体渠道，从而提高广告投放的转化效率。

4、动漫影视：行业基本面筑底，重点消化库存，期待回升

动漫影视板块上市公司 2020Q1 实现营收 35.92 亿元，同比下降 37.93%；实现归母净利润-1.98 亿元（去年同期 3.29 亿元），主要因疫情影响。

受疫情影响，2020Q1 大部分时间影院停业，根据国家电影局数据，2020Q1 全国电影票房规模 22.46 亿元，同降 87.94%；电视剧备案工作也受到一定影响。根据国家广播电视总局，2020Q1 全国电视剧拍摄备案剧目 189 部，同比减少 20.92%；获准发行剧目 38 部，同比减少 9.52%。另外，因疫情原因，2020Q1 部分影视剧的拍摄和后期制作进度有所延后。

5、电影院线：受疫情影响停工，静候复工，供给侧改革存机遇

电影院线板块 2020Q1 实现营收 18.71 亿元，同比下降 79.1%；实现归母净利润-14.6 亿元（去年同期 10.36 亿元）。

2020Q1 受疫情影响，线下影院暂停营业，院线公司均出现不同程度亏损。在此情况下，影院行业经营压力大幅增加，将倒逼行业加速出清，供给侧改革下龙头院线公司有望受益。

6、出版：线下渠道受疫情影响显著

出版板块 2020Q1 实现营收 199.05 亿，同比下滑 18.51%；实现净利润 18.15 亿，同比下滑 38.50%。

根据行业监测机构北京开卷发布的《2020 年第一季度中国图书零售市场分析》， 2020Q1 图书零售市场总规模同比下降 15.93%。其中疫情下实体书店客流受疫情影响严重，实体店图书销售同比下降 54.79%；网店销售同增 3.02%。我们认为随着疫情缓解和复工持续推进，图书市场需求有望恢复。

7、广电：传统业务继续下滑，IPTV/OTT 等持续提升

广电板块 2020Q1 实现营收 103.66 亿元，同比下降 5.4%；实现净利润 1.12 亿元，同比大幅下滑 92.41%。主要受疫情影响，上门安装、维护等服务受限，固定成本较高，影响利润水平。

广电行业近年来呈内部分化态势。有线电视等传统业务自 16 年 Q4 起持续下滑，IPTV/OTT 业务增速较快。根据格兰研究发布的《2020 年第一季度中国有线电视行业季度发展报告》， 2020Q1 我国有线电视用户总数 2.06 亿户，较 2019Q1 减少 1512.8 万户，降幅 6.83%，环比 2019Q4 减少 310.4 万户，降幅 1.48%。据工信部，截至 2020Q1 我国 IPTV 总用户数达 2.99 亿户，较 2019Q1 增长 0.27 亿户，增幅 9.93%。据奥维云网，2020 年 3 月， OTT（智能电视盒子）日均活跃终端数达 1.05 亿台，较上年同期增长 16.28%，环比 2020 年 2 月降低 7.90%。广播电视受到互联网新媒体冲击，有线电视收视人数自 16 年 Q4 起连续 14 个季度下滑，IPTV 及 OTT TV 用户规模和渗透率提升。

8、教育：疫情下线上教育加速渗透

教育板块 2020Q1 实现营收 45.97 亿元，同比下滑 31.71%，实现净利润-1.4 亿元（去年同期为 3.48 亿元）。2020Q1 受疫情影响，教育相关上市公司线下业务全面停滞无法开展，复课时间推迟。同时部分职业考试推迟，对应培训业务收入也受到影响，虽然期间在线教育业务增长较快，但行业公司整体业绩同比仍出现显著下滑。疫情下，在线教育整体快速增长，渗透度快速提升。

2020Q2 展望：线上娱乐维持高景气，线下娱乐逐步恢复

展望 2020Q2，我们认为线上娱乐依然保持高景气度，复工对在线时长的影响较小，另外疫情间新增的用户、新培养的用户习惯将有一定留存；线下娱乐方面，随着复工的推进，将迎来边际改善乃至恢复正常，具体看各个主要方向：

游戏：复工影响有限，关注新品和出海市场，预计全年业绩增长强劲

随着国内复工全面展开，我们估计 4 月游戏的用户规模和在线时长环比 3 月均有所下滑，但总体将保持较高水准，同比仍有较快增长。一方面，疫情期间新增的游戏用户实现一定留存，有效扩大用户基本盘；另一方面，老游戏历经更新迭代，产品更为精细化，用户粘性更强，且各主要厂商新游储备丰厚，后续带来新增量。另外，游戏出海也值得期待。疫情下海外游戏市场需求也增长。由于海外疫情扩散约在 3 月左右，较国内滞后，我们认为对游戏公司业绩的影响将更多在 2020Q2 体现。从 Steam 在线人数及游戏玩家统计可以看出，2020 年 4 月其在线人数的日平均峰值、游戏玩家的峰值分别约为 2,359 万、817 万，较 2020 年 3 月的 1,983 万、725 万环比增长 18.99%、12.73%。中国手游在海外的竞争力近年来持续提升，有望在海外游戏市场的流量增长中获益。

视频 OTT：付费率及 ARPU 有望提升

根据 Questmobile，受春节叠加疫情影响，各在线视频平台 2020 年 2 月用户规模均创历史新高，3 月后有所回落，但幅度较小。我们对 2020Q2 及全年在线视频行业景气度仍保持乐观，主要基于：

1、内容是吸引用户的核心竞争力。从爱奇艺(IQ US, 无评级)、腾讯视频（腾讯（0700 HK，无评级）旗下）、优酷（阿里巴巴(BABA US, 无评级)旗下）、芒果 TV（芒果超媒 (300413 CH, 无评级)旗下）等各平台披露的 2020Q2 储备内容来看，剧集和综艺节目都较为丰富，品类齐全，其中不乏市场期待度较高的作品，有助于提升用户粘性；

2、用户活跃度上，我们认为将保持在较高水位。一方面疫情期间形成的观看习惯有望得到一定留存；一方面由于在线视频平台将持续上新留住用户；

3、付费率和 ARPU 值有望进一步提升。会员收入在在线视频平台营收中的重要性近年来持续提升，也是各平台重点培育的营收方向。爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 付费率近年来均持续走高，根据腾讯（0700 HK，无评级）2020Q1 季报，腾讯视频付费率首次超 20%达 20.89%。另外，各大平台大力试水超前付费点播模式，进一步拓宽会员收入，有望推动付费率和 ARPU 值进一步提升；

4、积极培育新模式。典型如芒果超媒（300413 CH，无评级）推出的“芒果好物”、“大芒计划”，结合网红经济与直播带货，孕育新的增长点。

营销：结构分化将延续，关注楼宇媒体复苏、出海广告投放和网红经济

受宏观环境影响，近年来营销行业较为疲软，2020Q1 疫情加重了行业压力，大多公司业绩表现不佳。但与此同时，行业内结构分化趋势明显：根据第三方监测机构 CTR 数据，线下广告中，2020Q1 线下广告市场各媒体刊例收入大多同比大幅下滑。受疫情影响较多的 2020 年 2 月，报纸、杂志等纸媒同比下降 30%以上，广播媒介同比下降 39.8%。电梯 LCD 媒体相对坚挺，2020 年 3 月实现同比增长 1.5%；线上广告中，短视频广告、直播带货领域表现较为亮眼。根据艾瑞网，其中 2020Q1 信息流广告市场份额同比增加 12pct，主要由短视频广告带动。另外，出海广告投放领域也有较好表现。

总体我们认为，行业分化趋势仍将持续，关注结构化机会，主要围绕：

1、线下广告的楼宇媒体位于人们工作、居家场景中，拥有强曝光度，广告价值依然凸显。随着经济恢复，我们预计广告主投放将出现回暖，楼宇媒体广告逐渐恢复；

2、出海广告投放。由于我国互联网、游戏等产品的竞争力增强、国内市场相对红海，广告主出海投放广告的需求近年来持续增加。疫情带动海外用户在线时间增加更催化了这种需求，尤其是针对线上用户的游戏类、应用类、电子商务类等企业广告主。我们预计 20Q2 及全年出海广告投放持续高增长；

3、网红经济营销，主要围绕短视频、直播电商、MCN、KOL 等展开。建议关注营销公司的内生转型发展，特别是线上数字营销方向，通过拓展服务附加值较高的营销业务，如积极向 MCN、电商代运营、电商直播等领域转型，凸显新媒体营销价值。在这过程中，将客户的广告预算资源匹配到流量增长较快的渠道和平台中，如短视频里的抖音、快手，以及其他有影响力的自媒体渠道，提高广告投放的转化效率。

电影院线：复工在即，关注内容定档时间及行业集中度提升

电影及院线行业主要需等待复工的时间窗口。2020 年 5 月 8 日，国务院印发《关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见》。《意见》第 9 条提出按照相关技术指南，在落实防控措施的前提下采取预约、限流等方式开放影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所。

此项政策出台是在国务院层面对影院行业复工方案做出的指导，我们认为在疫情基本得到控制的背景下，经历长时间停工的影院行业，终于迎来复工曙光。关于具体复工时间，在国务院发文之后，还需要等候国家电影局和各地电影局的具体安排。例如，据新华社报道，贵州省应对新冠肺炎疫情防控领导小组办公室 5 月 19 日发布《关于调整影剧院、会议、会展活动疫情防控措施的通告》称，“贵州将全面开放影剧院和会议会展活动。在全面开放影剧院方面，贵州明确将采取预约、限流等方式开放，观影人数不能超过额定座位的 50%。”我们推测全国应为分时间分地区陆续放开，时间点可能集中在 5 月底 6 月左右。

另外，我们认为影院复工后，产能恢复至往年的正常水平需要一定时间，其中内容的供给将是重要影响因素。我们认为短期内可能以一些经典旧片复映为主，新的商业大片预计将在 6 月-7 月或之后陆续上映。

经过 1 月底以来的调整，我们认为当前板块已充分反映疫情冲击，是较好的配置时点：

1、短线看，关注复工时间和电影定档等消息面催化；

2、中长线看，关注行业出清情况。我们认为复工后，由于产能恢复至正常水平需要时间，而影院的刚性支出包括房租、水电、人工等将增加，中小影院经营压力反而可能会增大，利于行业并购整合。建议关注资金实力雄厚、高管团队较为积极进取的影院上市公司。

动漫影视：影视制作逐渐恢复，库存去化将持续

影视行业受疫情影响较为严重，一是影院停业，电影无法上映；二是拍摄进程受阻。5 月 7 日，爱奇艺（IQ.US，无评级）、腾讯视频（未上市）、优酷（未上市）等在线视频平台联合正午阳光（未上市）、华策影视（300133CH，无评级）、柠萌影业（未上市）、慈文传媒（002343CH，无评级）、耀客传媒（未上市）、新丽传媒（未上市）等影视制作机构联合发布倡议书，根据倡议书披露：“疫情期间影视剧行业有大约 60 个剧组停拍,100 个项目延迟，预计 2020 年电视剧产量将比 2019 年减少 30%”。

随着疫情得到控制，影视剧复工进程加快。根据国内最大的影视制作基地之一横店影视城官方披露，横店影视城从 4 月 21 日重新开始披露剧组动态，从 4 月 21 日-5 月 19 日近三周的情况来看，整体复工进度推进明显，逐步接近疫情前水准。

从上线剧集来看，根据云合数据，2020Q1“爱优腾芒”（爱奇艺、优酷、腾讯视频、芒果 TV）共上线国产网剧 133 部，较 2019 年同期多 36 部。受疫情影响，2020Q1 全网连续剧累计有效播放量达 1,457 亿，同比增长 9%；2020Q1 网络剧有效播放量比 2019Q1 增 58%。根据骨朵数据及各大视频平台披露，至 5 月 14 日 2020Q2 待播剧集约 59 部，我们预计后续有望继续增加，我们认为 2020Q2 影视剧上线数量将保持高位，影视剧行业库存去化将持续。

出版：市场将随复工复学逐渐恢复

根据北京开卷发布的《2020 年第一季度图书零售市场分析》，2020 年 3 月起疫情好转，实体书店、印刷厂逐渐复工，网店销售码洋及新书动销品种数均有回升。20Q1 教辅教材所占码洋比重同增明显。根据第三方监测机构中金易云发布的《2020 年一季度图书市场数据报告》，2020 年 1 月 23 日至 2 月 29 日，实体店零售码洋同降 90.18%。3 月起疫情好转，全国陆续复工，当月实体店零售码洋同降 59.43%，降幅缩小明显。其中，文化教育类图书零售恢复较快，1 月 23 日至 2 月 29 日同降 87.26%，3 月同降 49.89%，降幅小于其他各类 10-20pct。我们认为，随着 2020Q2 各地陆续复学，K12 教辅销售预计回暖，同时线下零售逐渐复工，书店零售将企稳回升，图书销售总量有望回升。

游戏：有望继续维持高景气度，关注新品及出海表现

疫情下新增用户扩大行业用户规模，复工影响有限

疫情背景下，2020Q1 游戏等线上娱乐需求激增，国内游戏市场实现高速增长。根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会（GPC）与国际数据公司（IDC）共同发布的《2020 年第一季度中国游戏产业报告》，2020Q1 我国游戏市场销售收入达到732.03亿元，较2019Q4 环比增长 25.22%，较 2019Q1 同比增长 29.71%。其中移动游戏表现尤为亮眼，根据伽马数据发布的《疫情防控期间游戏产业调查报告》，2020Q1 我国移动游戏市场实际销售收入达到近550 亿元，同增逾49%。2020Q1国内游戏市场高增长主要来源于老游戏的优异流水表现。

随着疫情逐步得到控制，2020Q2 游戏活跃用户规模、在线时长较 2020Q1 预期有一定下滑，但我们估计幅度不会太大。根据伽马数据发布的《2020 年 4 月移动游戏报告》，2020 年 4 月，移动游戏市场销售收入接近 160 亿元，同比增长 24.4%，但环比略有降低。根据 Quest Mobile，A 股上市公司主要游戏产品的用户规模和在线时长较 2020 年 3 月有所下滑。

我们认为，疫情下带来的新游戏用户将有一定留存，利于游戏市场的长远表现。2020Q1 疫情给游戏行业带来新的用户增量，游戏活跃度显著提升，我们认为这部分新增用户将实现一定留存，从而扩大游戏行业用户基本盘；另外，品质较高、运营能力较强的游戏的用户粘性将更强，这部分游戏大多集中在上市公司中，有望为业绩做出持续贡献。

龙头公司新游戏储备丰厚，且积极扩品类

众多新游有望在 2020 年内陆续上线。在游戏版号总量控制的背景下，我们认为新游戏将愈发精细化，追求更高质量，以充分利用版号资源。2020Q2 依然有众多新游等候上线。根据各上市公司 2019 年年报、官网数据，我们预计完美世界（002624 CH，买入， 58.56~60.39 元）有望在 2020Q2-Q4 上线《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》，其中《新神魔大陆》作为经典端游 IP 转手作品，延续团队 MMORPG 专业研发能力；三七互娱（002555 CH，买入，39.24~40.55 元）有望在 2020Q2-Q4 上线《斗罗大陆 3D》、《荣耀大天使》，其中《斗罗大陆 3D》为同名小说 IP 改编的 ARPG 游戏，充分发挥公司研运一体优势；吉比特（603444 CH，无评级）有望在 2020Q2-Q4 上线《匠木》、《魔渊之刃》、《精灵魔塔》等；游族网络（002174 CH，无评级）有望在 2020Q2-Q4 上线《荒野乱斗》、《少年三国志：零》、《新盗墓笔记》等，其中《少年三国志：零》为“少年三国志”系列的新作；世纪华通有望在 2020Q2-Q4 上线《龙之谷 2》、《庆余年》、《传奇天下》、《彩虹联萌》，其中《龙之谷 2》作为公司经典 IP 衍生手游，在预约期间就已展现较高潜力。

2020Q2 已上线新游表现出色。根据七麦数据，三七互娱 3 月上线、4 月正式公测的游戏《末日沙城》，上线即冲入角色扮演类游戏免费榜前十，在角色扮演类游戏中连续 21 天排名前三；游族网络主推产品《山海镜花》4 月 29 日上线，连续 11 天获得 APP store 游戏免费榜第一，5 月 5 日累计下载量即突破 500 万，截至 5 月 11 日，官方宣布下载量已突破 700 万；此外，昆仑万维（300418 CH，无评级）《仙剑奇侠传移动版》三月底上线以来也冲入过游戏免费榜前三；世纪华通 4 月 28 日上线端游《热血传奇怀旧版》，截至 5 月 16 日已两次加开服务器，游戏热度较高。

龙头公司积极扩品类，扩大用户圈层。2020Q2-Q4 龙头公司的游戏储备中新游类型丰富，均在积极扩充品类，挖掘更多潜在用户群体。如三七互娱（002555 CH）预上线产品涵盖 ARPG、修仙放置、模拟经营、MMO、RPG、战争 SLG 等多个品类；完美世界（002624 CH）预上线产品包括 MMORPG、二次元、开放世界 RPG、Roguelike、横向卷轴等多个品类。丰富的游戏品类可以帮助更为充分地开拓用户市场，释放增长潜能。各上市公司 2020 年新品储备丰富，游戏质量以及流水表现值得期待。

2020Q2 游戏出海表现值得期待

出海游戏表现值得期待。受疫情影响，海外游戏市场也迎来需求增长。由于海外疫情扩散约在 3 月左右，较国内滞后，我们认为对游戏公司业绩的影响将更多在 2020Q2 及之后体现。从 Steam 在线人数及游戏玩家统计可以看出，2020 年 4 月其在线人数的日平均峰值、游戏玩家的峰值均较 2020 年 3 月继续攀升，显示出海外游戏市场在 2020Q2 的景气度有望继续提高。

据 App Annie，20200Q1 全球用户的游戏下载量超过 130 亿次，同比增长 25%；手游收入超过 167 亿美元，环比增幅 5%。Sensor Tower 预计 2020 全年移动游戏的下载量将达到 562 亿次，同比增长 33%。而 2019 年的全球移动游戏下载量增速为 10.4%。

目前国内手游在海外具有较强竞争力，期待 2020Q2 及之后的表现。根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会（GPC）与国际数据公司（IDC）共同发布的《2020 年第一季度中国游戏产业报告》，2020Q1 我国自主研发游戏海外市场销售收入达 37.81 亿美元，环比增长 31.19%，同比增长 40.56%；2020Q1 我国自主研发游戏海外重点地区收入分布中，美国的收入占比达到 29.80%，日本的收入占比达到 23.38%，韩国收入占比为 14.40%，三个地区合计占比达到 67.58%，持续占据中国游戏公司重点海外拓展区域前三甲。

视频 OTT：内容加码，付费率及 ARPU 值有望提升

春节叠加疫情带动各在线视频平台用户规模创新高，复工后有所回落

月活用户规模方面，根据 Questmobile 数据，受春节叠加疫情期间流量红利影响，2020Q1 各主要在线视频平台月活跃用户数均保持较高水平；尤其是 2 月，各平台月活数均到达历史高点。其中，爱奇艺领跑，腾讯视频则紧随其后。3 月后随着复工复学的推进，各平台月活数均有所回落。

使用时长方面，各平台用户在 2020Q1 使用时长均呈现“倒 V 型”，即在 2 月的时长有较明显增长。其中爱奇艺在 2020 年前三个月分别以 1.38、1.60、1.17 亿小时的月日均使用时长领跑全网；腾讯视频、优酷、哔哩哔哩（BILI US, 无评级）、芒果 TV 位列其后。

会员收入贡献度加大、付费率持续提升

随着用户对视频质量要求的提高以及对无广告、优先观看等特权需求的增加，会员付费收入占比重要性提升。以爱奇艺为例，根据其 2019 年财报，2019 年平台总营收 290 亿元，其中在线广告服务收入 82.71 亿元，占总营收 28.53%，而会员付费收入达 144.36 亿元，占总营收 49.79%；根据芒果超媒 2019 年报，2019 年其广告收入仍超过会员收入，但会员收入同比增长 102.4%达 16.9 亿元，我们预计未来将保持高增长。

根据各平台 2019 年报披露，至 2019 年末，爱奇艺付费会员数已达约 1.07 亿人，同比增长 22.31%；腾讯视频付费会员数达 1.06 亿人，同比增长 19.1%；芒果 TV 付费会员数达 0.18 亿人，同比增长 70.88%，增幅较大主要与其成长阶段相关，且得益于其优质的综艺和影视剧内容。根据腾讯 2020Q1 季报，至 2020Q1 末腾讯视频付费会员数达 1.12 亿人，同比增长 25.84%。

各平台付费率近年来均持续走高。我们根据各家平台付费用户数（来源于公司公告）与活跃用户数（来源于 Questmobile）之比计算出付费率。2019 年末，爱奇艺与腾讯视频的付费率均达19.3%，爱奇艺较2018年末增加3.37pct，腾讯视频较2018年末增加2.57pct；芒果 TV 付费率达 13.74%，较 2018 年末增加 1.90pct。2020Q1，腾讯视频付费率首次超 20%，达 20.89%。

超前付费点播已成趋势，有望带动付费率和 ARPU 值提升

2019 年 8 月，腾讯视频独家播出的大热古装仙侠剧《陈情令》开启了超前点播会员服务模式，成为国内第一部付费点播网剧。2019 年底，腾讯视频和爱奇艺联合推出古装剧《庆余年》，腾讯在 2019 年报中指出，《庆余年》电视剧“大获成功”。2020 年 3 月，优酷推出《重生》、《叹息桥》，芒果 TV 与优酷联合推出《三千鸦*》，先后正式入局付费点播领域。据流媒体网，截至 2020 年 4 月，各平台累计推出的超前点播网剧已有 20 余部。

2020Q2 伊始，各平台继续先后推出大批超前付费点播剧集。如腾讯视频相继推出《鬼吹灯之龙岭迷窟》、《致我们甜甜的小美满》等多部点播作品；爱奇艺推出《成化十四年》；芒果 TV 则推出《楼下女友请签收》、《长安少年行》等。我们认为超前付费点播模式已逐渐从试水走向常态化，有望在 2020Q2 及之后进一步发展，带动整体用户付费率和 ARPU 值提升。

平台内容储备充沛，品类齐全，有望继续增强用户粘性

在线视频平台 2020Q2 持续上新吸引用户，剧集储备丰富。各在线视频平台从 4 月起加速推出新剧吸引用户，如《成化十四年》、《鬼吹灯之龙岭迷窟》、《清平乐》等。根据第三方监测机构骨朵传媒统计及各平台官网信息，截至 5 月 14 日，2020Q2 待播剧集约 59 部，其中爱奇艺待播 31 部（独播 16 部拼播 15 部），腾讯待播 24 部（独播 11 部拼播 13 部），优酷待播 22 部（独播 10 部拼播 12 部），芒果 TV 待播 10 部（独播 4 部拼播 6 部）。

综艺节目密集上映，夯实内容矩阵。2020Q2 各平台头部综艺项目竞相涌现，如爱奇艺《青春有你 2》、腾讯《创造营 2020》、优酷《少年之名》等，均为各自的王牌 N 代综艺，延续高热度。同时，也有芒果 TV《乘风破浪的姐姐》、优酷《汪喵物语》等创新类节目的加入，观众期待热情较高。

网红经济提效赋能，芒果好物、大芒计划探索新模式

随着互联网流量向直播、短视频聚集，电商带货和网红经济赋予在线视频平台新的增长空间。如芒果超媒推出的“芒果好物” ，即是其重点孵化的新业务，其是芒果 TV 综艺衍生品牌，用户可通过芒果 TV APP 或“芒果 TV 文创好物”公众号进入商城购买相关综艺衍生品。将重点实现“芒果好物”和快乐购（芒果传媒子公司，主营电视购物）的供应链、产业链体系之间的协同。另外，芒果超媒推出“大芒计划”，以优质平台资源和内容为网红经济赋能，通过孵化芒果系 KOL 为客户提供全方位资源输送。根据芒果青春营销研究院披露，“大芒计划”孵化的薇娅带货综艺《来自手机的你》于 4 月 26 日在芒果 TV 上线，其首场 IP 直播在 3 月 27 日进行，获得全网 5 条热搜与 2 亿话题阅读量，直播间在线观看人数近 2000 万，实现累计总销售额近 4000 万元，获得流量与转化的双丰收。

OTT：云视听系列 APP 持续领跑市场

云视听系列 APP 系新媒股份互联网电视（OTT）业务的核心产品，也是 OTT 市场中较为代表性的 APP。根据新媒股份 2019 年报，其 OTT 业务板块 2019 年实现营收 1.29 亿元，同比增长 30.79%；毛利率由 2018 年的 71.64%提升 1.06pct 至 72.70%。业务规模逐年上升叠加高毛利率水平，OTT 行业拥有较大的发展潜力和较强的盈利能力，有望成为新媒股份、芒果超媒等牌照拥有方的业务增长点。

从 2020 年 1-4 月日活规模变化来看，2 月受疫情居家影响，日活显著提高，3-4 月随着复工推进逐渐回落。另外，4 月云视听极光的日活规模已略微超越银河奇异果。

根据勾正数据，从 2020 年 4 月月活规模来看，云视听系列-云视听极光、云视听小电视、云视听 MoreTV 月活跃规模用户分别达到 8,611/1,972/716 万户，环比变化-9%/ 4%/-14%，虽然云视听极光和云视听 MoreTV 环比有所下滑，但幅度较小，且排名分别位居 1/5/6 名，持续领跑市场。

营销：结构分化，关注楼宇媒体复苏、出海广告和网红经济

楼宇媒体有望回暖，线上短视频广告继续高增长

2020Q1 线下广告市场承压明显，其中电梯 LCD 媒体相对坚挺，有望继续回暖。根据第三方监测机构 CTR 媒介智讯，2020Q1 受疫情影响，线下广告市场各媒体刊例收入大多同比下滑，且楼宇媒体下滑幅度较大。但其中，电梯 LCD 媒体相对坚挺，2020 年 3 月实现同比微增。随着复工的推进和经济的恢复，我们预计楼宇电梯媒体广告刊例收入将回暖。

2020Q1 线上广告市场较去年同期微增。根据艾瑞网数据，由于疫情影响，2020Q1 其预计的网络广告市场收入规模为 1212.1 亿元，与 2019Q1 同比仍小幅增 1.9%。主要由于在线教育、游戏等行业广告主投放需求增加，以及线下营销预算向线上渠道转移等原因。

2020Q1 短视频广告增长显著。从 2020Q1 不同网络广告形式的市场规模变化来看，信息流广告份额的上升幅度明显，其中主要由短视频广告增长带动。疫情期间用户居家，对短视频内容的需求激增，推动短视频广告曝光增加。同时，短视频信息流广告正处于高速发展期，而疫情间“宅经济”推进了广告主对短视频营销价值的认可。除信息流广告外，其它形式网络广告规模占比均出现不同程度同比下滑。

出海广告投放业务快速增长

Statista 数据显示，2020Q1 Facebook（FB US，无评级）北美地区月活用户 2.53 亿，较 2019Q4 增长 2%，较 2019Q1 增长 4%。eMarket 数据显示，TikTok 美国区独立访客量从 2020 年 1 月到 3 月增长了 26.2%。其中， 2020 年 3 月增长 1,200 万人，达到 5,220 万人。由于我国游戏、互联网等产品竞争力增强、国内市场相对红海，广告主出海投放广告的需求近年来持续增加。疫情带动海外用户在线时间增加更催化了这种需求，尤其是针对线上用户的游戏类、应用类、电子商务类等广告主。据国内营销行业龙头蓝色光标（300058 CH，无评级）2020Q1 季报显示，其 2020Q1 营收同增 45%，主要因出海广告投放业务的增长。公司预计其全年出海广告投放收入有望同比增长超过 30%。

网红经济持续火热，物流恢复推动行业加速成长

直播、短视频行业迅速崛起，MCN 行业处于高速成长期。近年来我国直播、短视频行业崛起，催生出广告、电商等大量变现需求，成为推动 MCN 机构发展的重要力量，促进了网红经济形成。根据第三方监测机构克劳锐指数研究院公布的《2019-2020 广告主 KOL 营销市场盘点及趋势预测》报告，中国 MCN 机构数量近年来增长迅速。2016 年尚不足 500 家，2019 年我国 MCN 机构数量达 6,500 家，比 2018 年增加 700 家。根据克劳锐数据，2019 年比 2018 年，MCN 机构中利润率上升的占 74%，持平的占 21%，下降的占 5%。行业正位于高速成长期。

随着疫情逐步得到控制，进入 3 月后，全国快递物流呈快速恢复态势，将推动 2020Q2 直播带货、MCN 行业增长。根据国家邮政局，2020 年 1 月我国规模以上快递企业业务量为 37.81 亿件，2 月受疫情影响下滑至 27.65 亿件，3 月恢复至 59.84 亿件，4 月继续增长至 64.97 亿件，其中 3 月和 4 月业务量的增长主要来自于异地快递。我们认为 2020Q1 直播电商行业受到的疫情下供应链供货暂缓、物流不畅等影响，在 2020Q2 已经缓解并将逐渐消除。根据第三方监测机构萤火虫的淘宝直播数据，随着 3 月物流逐渐恢复，直播电商迅速回暖，从 2020 年 2 月开始，淘宝直播场次开始攀升，实现快速增长，从 4 月开始维持在高位，每天基本保持在 1.2 万场以上。