网易-S（09999）：新游上线可见度高，有道利润率改善显著

事件：网易发布一季报，总收入同比 20.2%至205亿元，符合市场预期；毛利率为53.9%，同比下滑1.1pcts，整体经营利润率同比-5.5ppts至20.8%，主因经营费用占收比的同比扩大。季度内调整后净利润同比 20.6%至51亿元，对应调整后净利率同比微增至24.8%，大幅超出市场预期。

新游储备丰富，海内外市场齐发力：Q1游戏收入同比 10.8%至150亿元，环比增长11.8%，占收比同比-6.2ppts，环比 5.2ppts至73.0%；季度内手游收入同比 14.8%至109亿元，手游占游戏收入比例同比 2.5pcts至72.8%，游戏毛利率同比略有提升至64.6%。季度内一方面头部旗舰老游《梦幻西游》《大话西游》《率土之滨》《阴阳师》继续录得稳健表现，另一方面新游陆续在海内外市场上线。年初至今国内上线新游包括《天谕》手游、《游戏王：决斗链接》、《忘川风华录》、《宝可梦大探险》，海外市场方面，《无尽的拉格朗日》于4月末在欧洲市场上线，并计划将于2021年完成包括中国、欧洲、美洲、日韩及东南亚市场在内的全球发行。公司当前新游计划包括《哈利波特：魔法觉醒》（已获版号）、《暗黑破坏神：不朽》（已获版号，国服预计于暑期开测）、《指环王》、《超激斗梦境》（已获版号）《倩女幽魂隐世录》（已获版号）等，多款游戏已获版号，增强了年内上线的可见度。

广告业务季节性波动拖累板块利润率，云音乐积极拓展版权内容：Q1创新业务及其他同比 39.7%至42亿元，得益于网易云音乐收入的同比强劲增长以及严选收入增长；季度内创新及其他业务板块毛利率同比-1.4ppts，环比-3.5ppts至14.4%，相对高利润率的广告收入的季节性波动是板块利润率环比下滑的主要原因。公司亦持续夯实在音乐板块内容布局，5月18日索尼音乐和网易云音乐宣布达成版权协议，双方还将在音乐宣发、流媒体服务、在线K歌等领域开展更多合作。

有道利润率创季度新高：Q1有道收入同比 147.5%，环比 21.1%至13.4亿元，主要受在线学习服务和产品收入的强劲驱动（同比 171.6%至12.0亿元）。季度内有道整体毛利率同比 13.7ppts，环比 9.8ppts至57.3%，达单季新高，主要得益于在线学习服务和产品的规模效应。Q1非游戏收入占比同比扩大约6.2pcts至27.0%，我们预期游戏收入占比将持续收窄，有道及网易云音乐将持续作为增速最快的板块为公司成长提供长期动力。

投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP美股12个月目标价147美元，港股12个月目标价229港币。网易聚焦核心赛道，凭借领先的研发实力深耕精品内容创新；核心在线游戏长期稳健发展，有道和创新业务孕育新增长动能。我们预测网易2021/2022年收入同比增长22%/20%，调整后净利为 190 亿/225 亿元，调整后净利率为 21%/21%。