文：朱悦 石丹
ID：BMR2004
三七互娱（002555.SZ）似乎正处在一个非常艰难的时刻。
曾经辉煌的千亿市值，不到一年惨遭腰斩。不久前27.77元/股“打折”参与定增的公司们，更是不幸在股价“滑铁卢”中遇难，手里的“打折价”瞬间变超级“溢价”，正可谓在股价雪崩之时，没有一片雪花会幸免于难。
三七互娱股价“雪崩”之谜
三七互娱股价自去年7月就开启漫漫下跌路，然而2021年一季度业绩快报一经发布，即刻遭遇巨大卖压，封死跌停板。
在3月14日投资者关系活动记录表中，针对业绩问题，三七互娱董事长兼总经理李卫伟发表了自己的观点，“季度为区间看营业收入及净利润的增长，那么几乎没有公司能够保证永续增长。2020年对于三七互娱而言并非产品大年，营业收入、净利润的增长主要原因在于：2020 年上半年疫情加成，带来 2020 年上半年收入超出正常值的增长，且由于没有大量的新产品推出，利润也增长，因此2020 年利润的增长超出营业收入增长的比例。”
资料来源：三七互娱投资者关系活动记录表
这个解释并非没有道理，毕竟手游指数和网游指数自去年9月均处于下跌趋势，与三七互娱走势并未背离。然而今年2月起两项指数均有转向趋势，三七互娱却仍旧一路下跌。这说明三七互娱股价“雪崩”并非全是2020的“锅”。
对于2021年一季度业绩波动的主要原因，李卫伟的解释是，“海外高速增长带来利润的波动。今年是产品大年（去年年底《Puzzles & Survival》及《叫我大掌柜》在海外推出），公司在海外发行排名不断上升，今年2月达到第9名，有信心在年底争取进入Top5。但海外SLG、模拟经营等品类产品回收周期会更长（6-8 个月），因此带来 2021年一季度营业收入的增长，但利润下滑。公司预估《Puzzles & Survival》和《叫我大掌柜》等在今年内有望逐步贡献利润。同时，国内产品集中上线带来利润波动。2021年一季度的利润下降是由于大量产品上线，其中：《荣耀大天使》于1月6日上线，前期推广费用较高。该MMO产品需要3-4个月来回收投入的营销费用，因此，该产品2021年一季度是亏损的；《绝世仙王》于2月9日上线，《斗罗大陆：武魂觉醒》将于3月16日全网首发，回收逻辑相同，所以会出现2021年一季度亏损。公司预计几个重要的海外项目将逐步盈利，《荣耀大天使》将逐渐释放利润，《斗罗大陆：武魂觉醒》及《绝世仙王》等同理，以上项目利润或将在2021年呈现。”
以往三七互娱的财报显示，其海外市场营收和利润比例一直维持在10%左右。在3月14日投资者关系活动记录表中，董秘兼财务总监叶威透露，三七互娱2021年第一季度海外收入占比可以达到接近20%。海外收入占比虽有大幅增长，但国内市场才是三七互娱的主阵地。
资料来源：三七互娱投资者关系活动记录表
《商学院》记者在App Store上找到了三七互娱一季度在国内市场推出的几款游戏，发现Q1推出的自研新品《荣耀大天使》评分只有3.6分，口碑不佳，评论大量关于“外挂”“坑钱”“广告浮夸”“无下限”等说法让我们对产品质量产生怀疑。而《荣耀大天使》在宣传上更是大手笔，不仅请到迪丽热巴、孙红雷、电竞名人UZI代言，还在各平台大手笔投放，买量巨大。评价对比宣传费用，高买量并未换来高回报。对于这是否是公司的战略性错误问题，三七互娱相关负责人回复称“一切以官方公告为准”。至于《荣耀大天使》能否在3-4月回收营销投入，更是成谜。
关于高买量问题，《商学院》记者采访到中娱智库创始人高东旭，他表示，“目前移动互联网的红利流量已经见顶，在有限的流量下，游戏数量不断变多，买量费用不断提高，由于游戏市场长期采用买量模式，游戏受众增长接近天花板，买量效率越来越低，精品游戏大量涌入买量市场，抬高了流量价格，当前买量的成本正在变高。三七互娱买量的模式受到了不小的挑战，随着精品游戏的涌入，买量市场竞争越来越激烈，当下的游戏市场正越来越追求精品游戏，纯粹的买量模式具有不可持续的特性，未来三七互娱将不断加大研发，重视研发投入及在研发人才培养，通过现有的IP基础，不断创新推出高品质游戏提高自身竞争力，摆脱纯粹的买量模式。”
《游戏日报》执行总编李胜楠对买量的看法则是，“目前买量的根本问题在于获客成本高压缩了产品的利润空间，但并不意味着买量时代结束，而是需要进入更精细化的大发行时代；买量现状是手游发展到一定阶段的必然结果，买量成本的上涨是整个行业面临的问题；具体如何破局,不同的公司需要结合自身优势和特点，在产品质量和获客两个方面精细化研究破局策略。而三七互娱买量的打法是没有问题的。”
对于如何破解买量困局，李胜楠的观点是，“游戏行业的逻辑主要是产品，产品成功意味着有足够体量的玩家基础；所以买量的目的是为了获取玩家用户，买量只是一种手段，破局依然需要从两方面出发：首先，能够自动吸引玩家的精品游戏，这类产品具备玩法好玩、画质精良、玩家氛围好等特点；当前市场情况下精品游戏的产出需要较高的研发实力和较大的资金投入，但后期基本较少的市场宣发投入依然会有较高的玩家认可度，比如《原神》；其次，在获取流量上下功夫，目前行业中做的比较好的方式是大发行模式，根据产品特点和目标用户定位，以‘带量’为目的结合内容平台的特点，厂商需要结合全媒体渠道的特点定制化做投放策略，比如明星代言、内容营销、KOL直播推荐等等方式联动，以玩家喜闻乐见的方式把产品好玩的点结合AI大数据智能推荐机制，使产品信息精准触达用户，从而吸引下载转化；大发行模式做得比较成功的就是完美世界，目前发行的《新笑傲江湖》等产品都非常成功。”
三七互娱定增“坑*”之谜
三七互娱3月10日上市1.06亿股定增29亿资金，主要用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目和广州总部大楼建设项目。此次定增参与机构有睿远基金、交银施罗德、正心谷、中欧基金、泰康人寿、华夏基金、银华基金等，锁定期为6个月。
截至3月26日，三七互娱收盘价为21.82元/股，相比27.77元/股的定增价折损21.43%，29.33亿元定增资金蒸发6.28亿。《中国证券报》曾报道称，诺德基金定增投资总监周高华认为，2021年定增市场的潜在风险主要来自全球资金面的动向和通胀水平的爬升速度。投资者必须要更加关注基本面的走向，一旦估值高企且业绩不达预期，定增标的后续表现将会受到明显压制。据此分析，作为定增标的三七互娱业绩不达预期，股价后续表现似乎会更加艰难。
此外，三七互娱定增项目的部分细节也暴露了不少问题：三七互娱定增预案募资资金近43亿，最终募集资金净额29.02亿，缩水超30%；定增缩水，用于建设广州总部大楼的项目金额并未缩水，让步的却是网络游戏开发及运营建设项目和5G云游戏平台建设项目。
资料来源：三七互娱2020年非公开发行股票预案(二次修订稿）
资料来源：三七互娱定增公告
资料来源：三七互娱定增募资使用情况
对于定增缩水及盖楼重于研发的问题，《商学院》向三七互娱发送了采访邀请函，对方的回复是“一切以公告为准”。
记者在最近的投资者关系活动记录表中看到了三七互娱对研发的态度，“公司一贯重视研发投入及研发人才培养，公司自主研发产品呈现‘精品化、多元化’趋势，营收占比超过 50%。”
资料来源：三七互娱投资者关系活动记录表
中娱智库创始人高东旭认同三七互娱研发增长的事实，但同时表示，“三七互娱与主流企业相比研发成本占比并不高，在越来越追求精品游戏的当下，三七互娱面临同品类的竞争，三七互娱当前的优势有限。”
三七互娱“研运一体”实力几何
据易观分析报告显示，中国游戏进入存量阶段，产业的核心特点是调整和升级。研运一体成为游戏产业的统一特征，其中研发能力决定产品吸引力和市场竞争力，运营能力是维系游戏公司长线成绩和产品效益的核心能力。
对于“研运一体”趋势，中娱智库创始人高东旭表示，“今后的游戏市场不但是游戏产品品质的竞争，更是运营质量的竞争，重视研发投入及在研发人才培养，聚焦研发人员多样性，鼓励人才创新，打造多元化团队，使游戏的内容和运营模式策略能够紧密结合。通过精细化运营，聆听到玩家真实的声音，从而使研发根据反馈的情况做出正确的判定，及时对游戏产品内容做出相应的调整。在这样‘研运一体’的环境下，不但游戏产品的品质能得到保障，通过精细化运营其产品周期也能够得到延长。”
事实上，对研运能力最好的评价标准来源于用户。记者在三七互娱一季度推出的游戏产品中看到，其中3.6分的游戏《荣耀大天使》此前已提及，在此不赘述。而对于4.8分游戏《斗罗大陆：武魂觉醒》和4.7分游戏《绝世仙王》，评价中出现“服务器卡顿”“充值失败联系客服未果”“闪退”“掉线”“抄袭”“怀疑水军”等问题，更看到表面5星评价，内容却是吐槽的评论，不得不对三七互娱的研运能力产生怀疑。
不过李胜楠的观点有所不同，在他看来，三七互娱具备“研运一体”这个基础，也具备能够支撑“研运一体”战略的实力：三七互娱具备良好的研发基础。从页游时代到手游时代都具有良好的研发基础，包括《大天使之剑》《永恒纪元》《荣耀大天使》都非常成功，三七互娱有这个研发基因和基础在。三七互娱的运营成绩显著。三七互娱能够根据市场情况找准自己业务能力点，发挥页游时期积累的买量优势在手游时期开创手游买量发行方式，带动整个南方系甚至中国手游时代进入新的阶段，是一种商业模式的创新和成功，也是目前业内发行商中搭建AI买量自动投放系统的公司。资金充足，人才团队稳健，制度优势明显。这些良好的基础对于三七互娱未来研运一体的发展都打下了坚实的基础。
李胜楠补充道，“我认为三七互娱属于国内少有的不盲目跟风，能够根据自身特点和优势在战略布局中坚持务实性、灵活性、创新性兼备的实力型游戏厂商。”
市场观点的争论从来没有停止过，三七互娱的产品储备也从未停止。天风证券报告显示，三七互娱拟通过定增募资分三个批次开发24 款游戏，涵盖西方魔幻、仙侠、战争、北欧神话、中世纪文明等多元化题材产品。另外据新时代证券报告，三七互娱目前储备50多款游戏。
对于三七互娱的游戏储备，高东旭认为，“三七互娱在储备游戏数量众多，在IP储备方面有较大优势，但在品牌、游戏的风格与内容上，三七互娱的‘传奇’类游戏都天然处于劣势。通过已有的优质IP，加大游戏研发，推出具有影响力和代表性的游戏作品成为三七互娱当前最大的挑战。”
对于游戏市场的前景，高东旭总结道，“未来3-5年，中国的游戏市场更多元，随着用户需求的提升和挖掘，垂直游戏市场将成为一大增量市场，让国内游戏市场滋生了更多可探索的方向，例如云游戏等。用户对游戏产品的品质要求不断提升，没有创意的游戏产品将被淘汰，游戏市场将会趋于成熟与稳定。”
至于三七互娱能否突破现有瓶颈，重新走向辉煌，《商学院》将持续关注。
