本文节选自“中金公司研究报告”，作者吴越，原标题《腾讯控股：连点成线，基于社交的商业帝国》。
智通财经APP获悉，中金公司发表研究报告认为，腾讯旗下的微信和QQ拥有庞大的用户基数和极高的用户粘性，能够长期为公司的游戏，广告，金融等业务提供流量基础。
腾讯游戏作为国内游戏行业龙头，拥有强大的自研创新能力和大量的游戏储备，预计未来将持续受益于其优质自研游戏的发行以及与顶级游戏开发商的代理合作。
此外，腾讯布局的“互联网 ”生态体系为腾讯的长期盈利能力提供了有力的支撑。从微信和QQ获得流量支持，将流量导入“互联网 ”生态圈，腾讯在支付服务和广告流量变现上有着巨大的优势和潜力。
中金公司给予腾讯目标价格540港币，对应2018/2019年市盈率54倍和37倍，相较当前股价仍有31%的上行空间。
娱乐及广告蓬勃发展，移动互联网基础设施继续深化
游戏产业高速增长，市场份额进一步集中
过去几年，受益于：1)硬件升级;2)监管政策的放开;3)娱乐消费需求提升，中国网络游戏市场整体规模快速增长，并在2016年成为全球最大的游戏市场，规模达到1789亿元。
但随着监管对游戏内容和资质审批力度的加强和人口红利的消失，我们认为行业已经进入成熟期，预计未来市场规模增长将会放缓，游戏行业呈现出以下3点明显特征：PC端向移动端转移、移动端用户从增量转存量，重度游戏占比提升，付费率和ARPU驱动市场增长：市场龙头稳固。
社交行业格局稳固，但仍然存在蓝海
目前国内社交软件较多，基本满足用户不同纬度(综合社交、陌生人社交、兴趣社交、母婴社区、婚恋社交、同性社交、商务社交等)的需求，此外考虑到社交平台网络效应强，用户转移成本均较高，行业目前竞争格局较为稳固，新进入者面临红海。
未来随着社交网络人口红利的消失，社交行业预计出现以下特点：
流量的竞争转移为内容、用户和平台三方面的竞争：拥有优质内容、创新平台功能和玩法(YY)、黏性用户(微信)、以及出色用户画像能力(抖音)的平台更有可能成为赢家。
跨领域产生更多变现机会：随着互联网行业间融合趋势发展以及硬件设备的发展，泛娱乐 社交(直播)、分享经济 社交(拼多多)、VR 社交(游戏)等均可能成为社交应用新蓝海。
创新广告形式与内容驱动移动广告市场增长
随着技术的进步、分发渠道多样化和广告主对广告效果要求的提高，中国网络广告和移动广告市场规模快速上升，内容和形式上也产生极大变革。根据艾瑞咨询，2016年网络广告市场规模达2902亿元，预计能够在2019年超过6000亿元。
移动互联网生态重要闭环——支付
过去受益于移动设备、移动互联网和电商等应用场景的发展，中国第三方移动支付市场交易规模快速增长，市场份额集中于阿里和腾讯两大巨头，竞争激烈。根据艾瑞咨询预测，2017-2019年中国第三方移动支付市场交易规模年均增速将超过50%，在2019年达到229万亿元。
公司简介
社交平台构筑流量基石，构建七大业务版图
腾讯是中国领先的互联网公司，目前提供QQ、微信等即时通讯类社交产品，并在此积累的流量基础上，进一步发展出了金融、泛娱乐、资讯等多条增值服务业务线，构建出互联网全生态的业务版图。
跨越多个赛道，外延投资构建庞大生态体系
2017年，腾讯的投资聚焦影视、动漫、视频等泛娱乐文化产业。继续加大对快手、斗鱼TV、新丽传媒等文化娱乐企业的投资和战略合作为其进一步深化泛娱乐领域布局奠定了基础。
腾讯近年来投资策略并不仅局限于文化娱乐，凭借积极的对外投资并购和战略合作，全面展开“互联网 ”生态系统;建立起互联网 医疗(投资微医、丁香园等)，互联网 出行(投资滴滴、摩拜等)，互联网 生活服务(投资美团点评、58同城等)等组成部分。
坚实的流量基础：中国最大的社交平台
QQ&Qzone:从PC时代强者转型移动互联网年轻用户乐园
QQ是腾讯公司成立后发布的首款即时通讯类社交软件，仍然是目前中国最大的独立SNS社区。在微信发布之后，QQ及Qzone逐渐与微信在社交产品定位及对应人群上发生分化。微信立足简洁和较为纯粹的社交互动;而QQ及Qzone则在保留其丰富玩法、功能的基础上，进一步深化其趣味性。
相继推出魔音、图片视频美化、厘米秀等功能，并在延展服务及内容方面增加动漫、游戏、直播、音乐等，获得90-00后年轻用户群的青睐。根据《00后App使用情况调研报告》，目前QQ已经成为该群体使用频率和时长最高的用户。
*中国移动互联网最大社交生态
社交基础设施：微信推出于2011年，是目前中国最大的移动互联网应用(2017Q4,MAU达9.89亿，含微信及Wechat合并账户数)。从产品功能看，微信主要由即时通讯模块和“朋友圈”两大产品功能模块构成。
公众号：根植于微信生态内部的内容及服务承载体系。根据微信官方《2017年微信数据报告》，截止2017年8月，微信注册公众号数量超过2000万，11月月活跃账号数突破350万。这其中，尤其订阅号体系已成为中国移动互联网最重要的优质内容生产和互动平台。
小程序：微信于2017年1月首次推出小程序功能，该功能向开发者开放一系列微信能力(如浏览、支付模块、LBS、账号鉴权等)以搭载服务。截止2018年1月，共发布58万小程序，日活跃用户达1.7亿。基于小程序架构的微信小游戏累计使用用户已达3.1亿，其中经典小游戏“跳一跳”日活跃用户数峰值超过1亿;拼多多、蘑菇街等电商应用开发相应小程序尝试微信内电商，其中，拼多多小程序发布后半年用户超过1亿，蘑菇街小程序发布3个月获得用户6000万，GMV增长140%，“双十一”期间其小程序销售额为原生App的4.2倍。
微信凭借小程序1)搭建了新的服务承载方式，拓展了微信生态体系中服务类型的外延;2)更有效地利用微信内流量，为潜在商业化打下基础;3)扮演服务分发者角色，强化了微信作为流量基础设施的重要性。
游戏产业形成闭环，生态协同凸显
根据腾讯财报，2017腾讯在线游戏净收入达到978.88亿元，同比增长38.2%，其中手游达到628亿元(64%YoY，未抵减计入社交网络部分收入)，端游达到551亿元(23%YoY)。
公司端游《英雄联盟》和《地下城与勇士》将持续引领端游板块增长，但《穿越火线》受用户向手游转移的影响，热度有所下降。公司手游《王者荣耀》2018年预计仍能受益于庞大的用户规模和ARPU增长，其他手游例如《QQ飞车》流水表现亮眼，《绝地求生：刺激战场》在国内发布后34天长踞iOS免费下载榜第一，海外版《PUBGmobile》发布后5天登顶105国家iOS免费下载榜榜首。
未来公司游戏收入增长将主要受益于以下因素：
工作室制度及“业管部”模式支撑游戏业务的稳健增长
腾讯游戏采用KPI导向的业务管理部制度，游戏事业群和主要工作室的管理者共同组成决策委员会来决定一年的KPI和工作室的资源分配及相应的ROI要求，达不到要求的游戏组会被拆分并投入新游戏的开发，避免资源浪费。
同时在这样严格的KPI要求基础上，游戏事业部会针对特定的热门品类对工作室进行一定资源的倾斜和补贴(例如尽管PUBG变现不易，但是考虑到品类的热度，公司对光子和天美对PUBG的开发仍大力支持)，确保公司在热门游戏品类上的领先地位和游戏品质。在这样的管理制度下，腾讯游戏相较于网易游戏能够产生更加稳健的收入和利润，暴款游戏的连续性和生命周期也更高。
游戏市场绝对龙头，自研与分发并重
游戏市场份额第一：根据Newzoo和艾瑞咨询报告，腾讯游戏目前是全球营收规模最大研运一体的游戏公司，2017Q3占中国游戏市场份额达到52%，首次突破50%。
手游市场马太效应明显，中长期来看，腾讯竞争优势包括：1)充足的优秀人才储备和开发运营经验;2)强大的反外挂实力;3)运营杠杆的逐步释放使游戏研发、运营和知识产权保护的成本摊薄;利润率提升;4)对全球顶尖游戏公司的投资布局及坚实的代理合作关系;因此可能进一步挤压其他厂商份额。
短期内，我们认为公司游戏收入增长主要受到以下驱动：1)腾讯拥有大量游戏市场里程碑式产品且收入贡献稳健，目前在iOS畅销榜前十席位中占据5位，其中《王者荣耀》占据1位已超过1年;2)腾讯拥有大量优质游戏储备及待开发IP，包括《御龙在天》、《寻仙》、《勇者大冒险》、《天涯明月刀ol》和《地下城与勇士》等，端游改手游案例如《QQ飞车》也已获得良好市场表现证明;3)公司计划对WeGame平台、NextStudio、极光计划、电子竞技、功能游戏和微信小游戏等方向做进一步的布局。
多元化的游戏产品组合和领先的研发能力：不同于网易、盛大等公司在RPG品类上积累的强大的研发能力，公司自2003年通过棋牌和休闲游戏市场进入游戏市场后，在枪战、赛车、格斗、飞行射击、音乐舞蹈等类别游戏上积累了绝对的研发壁垒，游戏整体品类丰富程度和品质均处于市场领先地位。
从品类上来讲，公司在MOBA(王者荣耀)、PUBG(绝地求生)、SLG(乱世王者)、PRG(天龙八部手游)、竞速(QQ飞车)、卡牌(欢乐斗地主)等多种游戏品类上均有市场领先产品，自研游戏《QQ炫舞》自发行以来畅销平均排名前十。
从游戏品质上来讲，《王者荣耀》UI设计、画面和观感细腻，简化了PC端的设臵使得操作更为流畅，同步PvP的设计和公平竞技的玩法使得该游戏成为国内手游热度最高自研手游之一，目前MAU达到2.45亿人，次日留存率达42%。从外延扩张来看，腾讯也积极收购Riot、Supercell等顶级制作商、投资暴雪和多家韩国游戏公司、代理蓝洞、Epic等厂商优质游戏，从而进一步丰富自身游戏品类并提高研发实力。
代理游戏数量和品质较高：腾讯2017年发行的22款手游中，有16款为代理手游，如《纪念碑谷》、《绝地求生》等知名游戏，此外公司运营着国内最大的三个端游《英雄联盟》、《穿越火线》和《地下城与勇士》，预计2018年发行的《绝地求生：大逃*》会成为新的PC游戏支柱，已获得代理权的《城堡之夜》目前已在Wegame平台上进行海外版发行，国内版本发行启动后预计将获得亮眼表现。
目前公司27款手游储备中，代理游戏16个，自研游戏6个，IP授权5个，其中代理游戏《地下城与勇士》手游、《完美世界》手游和《剑网》手游有望推动游戏收入继续增长。腾讯游戏代理质量较高，例如其PUBG游戏《绝地求生刺激战场》的操作、枪械使用感和外挂现象均较好，taptap评分8.6，高于同品类其他游戏。
游戏分发和运营绝对强者：腾讯游戏发行布局完善，拥有“微信 QQ 应用宝”的国内最大流量应用分发渠道，并对外投资了乐逗游戏和Kakao等在发行方面经验丰富的国内外公司，此外腾讯将TGP升级为WeGame平台，以进一步加强玩家、开发者和平台间的联系，腾讯游戏分发能力是其在游戏用户数量增长红利逐渐消失、获客成本高企的游戏行业趋势下的竞争壁垒。
在游戏运营方面，腾讯流量的社交属性降低了用户参与门槛，QQ和微信的一键登陆提升了游戏的社交关系价值，玩家可以随时在游戏中邀请好友、实时语音与协同作战，促进了以《王者荣耀》为代表的游戏的传播。此外随着直播逐渐成为游戏发行和运营的重要渠道，腾讯对虎牙和斗鱼直播的投资有助于其进一步完善分发和营销渠道，并持续受益于线下电竞和线上直播的协同作用。
泛娱乐生态，促进游戏热度增长和IP储备
泛娱乐布局储备丰富游戏IP：腾讯互动娱乐事业群(IEG)下属细分布局包括腾讯游戏、阅文集团、腾讯动漫、腾讯影业和腾讯电竞，其中阅读、动漫和影业的内容生产为游戏提供了大量的优质IP(《择天记》等)，而优质的游戏IP又能够通过泛娱乐的衍生产品进一步延长游戏生命周期(例如王者荣耀IP的综艺化尝试)，泛娱乐的闭环生态有利于提升游戏的生命周期，从而进一步提升LTV。
在线广告业务逐步释放潜力
根据腾讯财报，2017腾讯广告净收入达到568.65亿元，同比增长49.9%，占总收入比重17%。其中社交广告收入256亿元，同比增长64.6%;媒体广告收入达148亿元，同比增长30.0%。我们预计2018-2020年腾讯广告收入CAGR达到33%，主要由以下因素驱动：
1)流量巨大且类型丰富的广告库存
腾讯拥有丰富的互联网应用产品线和总量巨大的流量规模。其中，社交、内容、资讯及工具类产品均可基于自身应用场景开发出多样的广告库存储备，日广告曝光量可达160亿次。
场景独特性和资源稀缺性
腾讯的社交广告资源在市场上具有较为稀缺的不可替代性;以微信朋友圈信息流广告为例，1)信息流展示面更优：包括图文、微动图文、视频等广告素材形式，可实现卡片、滚轴、缩放等特殊展示效果;点击后呈现全屏图文流或视频播放;
2)社交互动性强，广告曝光更有效：以广告主官方账号朋友圈形式出现，观看者可点赞、评论和进行转发;社交行为有利于带动高CTR;同时，朋友圈的强关系定位也有助于形成深刻的展示印象;
3)平台高价值品牌形象，高质量用户积累：微信的产品调性及庞大的高质量用户积累使之成为顶级品牌广告主的投放首选。
鉴于目前朋友圈广告的填充率仍处于较低水平(每天每活跃用户填充1条;从2018年3月起，灰度测试部分活跃用户每天最高填充至2条)，与广告主需求相比仍显供不应求;
因而，与主要移动广告竞争者相比，微信朋友圈广告具有较高的投放门槛，并且其CPM价格显著较高(见图表31,32);预期未来仍具备较大的收入提升空间。
独特而强大的广告售卖能力
与其他主要在线广告竞争者相比，腾讯广告体系的数据标签能力因其来源场景的全面性、更长的采样时长(多应用加总时长，腾讯生态产品占据55%中国用户移动消费时长)，在客户理解方面根据精细度、准确度和深度;使得广告投放效果更为精准，有效提升投放的eCPM水平。
先进的社交广告技术
oCPA自动出价系统：该系统使得广告主可以将预算消耗与实际运营目标联系起来，免去了部分广告效果评估工作，也降低了对广告主投放策略优化的专业性的要求，有效提升广告主预算消耗意愿和满意度。
动态商品广告：该技术可显著提高电商类和本地服务类广告主的实际成交转化效果，同时扩大广告销售平台的有效流量规模(避免多产品分别销售造成的流量损失)，实现平台和广告主的双赢。
明日之星：未来的收入贡献引擎
移动支付与互联网金融业务
目前，在腾讯的“其他”收入中，支付收入贡献了最多的份额，并且保持每年三位数的同比增长。主要的支付收入包括：
提现手续费：微信和QQ钱包分别于2016年3月\2018年1月开始按照0.1%的比例收取提现手续费，每笔最低收取0.1元;两者海量的用户和红包等活动带来可观的资金沉淀。在支付业务开展早期，提现手续费曾经是支付收入中占比最大的一部分。
商业支付收入：商家通过微信或QQ进行收款时，需要付给腾讯一部分的手续费(目前为0.6%);但为了迅速抢占市场份额，目前相当部分商家享受手续费优惠费率(约0.3%或0.5%)，甚至零费率的情况。虽然存在较大幅度的费率优惠，但随着微信支付在商家中渗透率的提升和进一步城市下沉，商业支付依然保持着快速的增长，目前已成为支付收入中占比最大的部门。
利息收入：微信钱包中大量的资金沉淀会产生年化约12%的利息收入(实际资金操作相当于大额定期存单)，但央行对于该部分收入管控严格，且未来有进一步收紧的趋势。2018年起，支付机构客户备付金集中交存比例从原来的20%逐渐提高至50%左右。腾讯对于本部分收入也持有谨慎态度，将大部分收入进行拨备处理，所以目前在支付收入中的占比依然较小。
与支付宝相比，微信支付增长的主要优势和驱动力在于：1)海量用户流量入口(MAU：微信>9亿，手Q>6.5亿);2)社交驱动的金融新玩法(如红包等)，为支付等金融业务带来营销和传播的网络效用、改变人们的支付习惯;3)凭借高频使用、强产品体验不断向商业支付转变，渗透更多消费场景;例如，大多数用户唤起微信支付比打开支付宝更快、更便捷，且页面交互更友好，逐渐成为支付工具首选;4)O2O场景带来更多想象空间，如智慧零售等线下市场有望为支付带来巨大的增量市场。
互联网金融业务
借助微信和QQ平台，腾讯在支付业务的基础上不断向其他理财和金融服务类产品延伸，包括互联网小额信贷产品微粒贷、理财产品微黄金，和基金、存款、养老、车险等多场景的金融服务产品。
腾讯云
腾讯云在2016年收入同比增长超过200%;2017年，腾讯高管在接受采访时表示，计划腾讯云3年内应收规模超过100亿元，并且最快2年可以达到。
腾讯云未来增长的主要推动力包括：
1)海量市场，企业用户需求不断被发掘，用户的付费意愿高且持续;目前行业中如腾讯云和阿里云等玩家虽然增长迅速，但是巨大的市场增量和尚较低的市场份额仍然代表了巨大的行业潜力;
2)受益于腾讯在社交、游戏、金融等业务的爆发式增长，腾讯云的产品与服务得到不断锤炼，积累主流应用场景的解决方案，并得以为相关场景的企业提供最为稳定、高质量的服务;
3)腾讯生态企业对于集团云服务的应用拉动合作伙伴的规模扩张;
4)开放生态打造共赢;2015年腾讯上线云计算服务市场，使企业可以如在超市选购一样按需选择云服务产品，仅2016年一年腾讯云合作伙伴数量增长超过400%;2017年，腾讯云与更多合作伙伴共同开发网络安全和大数据应用的云上产品，合作伙伴包括金证、中科软等等。
以小程序为中心激活微信商业服务生态
小程序在日常使用中的热度不断提升。根据咫尺网络和阿拉丁的数据，截至2017年12月小程序已
经积累了2.75亿用户(图表47)。
根据中金公司测算，2017年微信生态系统内商业服务市场GMV的总规模约为6910亿元(电商：71.9%、交通旅游：14%、本地化生活O2O：14.1%、手游：1.3%、直播：0.4%)，至2020年有望达到1.95万亿元(电商：72.8%、交通旅游：16.4%、本地化生活O2O：15.3%、手游：1.7%、直播：1.1%、其他：2.6%)，复合年增速达到41%。
假设微信内电商相关的业务均转化到小程序系统内，2020年交易额将达到1.2万亿元。
假定货币化率为3%，小程序有望带来368亿元新增收入;采用40%的经营利润率，同时考虑到轻业务的性质以及超60%的可比核心电商息税摊销前利润率，则相当于147亿元的经营利润。
如果考虑交通出行、本地化生活O2O、手游、直播和其他业务，除电商外其他商业市场的GMV有望达到7,240亿元，假设货币化率为3%，则小程序将额外贡献217亿元的新增收入。
智慧零售赋能零售合作伙伴增长
2017年10月，腾讯首次提出“智慧零售”概念和解决方案;2017年末至2018年初，腾讯加快了对零售相关企业的投资布局，先后投资永辉超市、超级物种、家乐福、万达商业、海澜之家及步步高，并与顺丰、麦当劳、绫致时装集团、中国外运等知名线下企业达成了零售相关的战略合作，显现出腾讯在“智慧零售”方面的积极布局。
腾讯的“智慧零售”战略将自身定位为“零售赋能者”，整合自身在流量、场景、互联网基础设施(如支付、小程序等)、大数据积累、AI技术、云服务等方面的优势，向包括品牌商、零售商、商业地产商等零售相关方提供整合的解决方案，帮助合作伙伴实现其用户线上、线下零售场景的闭环，尤其是实现线下场景的数据化和智能化。
总体而言，智慧零售解决方案将在以下三方面为零售合作伙伴赋能：
线上流量导入：在线下门店成本高企和线上电商平台流量红海的背景下，线下零售商急需寻找流量蓝海以获得新客。例如万达广场通过其微信小程序向目标用户发放商户优惠券，核销率超过50%，带来45%的到店客流提升。
到店体验优化：线下零售流程的数字化和智能化能够在显著提高商户运营效率同时提高客户满意度。
经验决策支持：以腾讯云承载零售伙伴数字化经营流程，配套提供腾讯数据资产积累、数据挖掘能力、图像识别和AI能力;腾讯可以帮助合作伙伴对其线上线下经营数据进行整合分析，并输出直接促进运营效率提升的分析结果或解决方案。
依据目前腾讯“零售附能者”的战略定位，腾讯在智慧零售领域的商业模式短期内可能不会采取直接货币化手段使其提供的相关服务产生直接收入贡献，而可能通过智慧零售整体解决方案向合作伙伴输出腾讯云、微信支付、腾讯广告等增值服务，从而间接拉动上述板块业务的收入增长。
财务分析
收入：行业龙头地位保证公司收入持续增长，2012-2017年净收入复合增速34.59%，广告业务占比从8%提升至4Q17的17%，其他服务业务占比从1%提升至4Q17的18%。
盈利能力：受业务结构改变的影响，2012-2017年公司毛利率从58.5%下降为49.2%，非通用会计准则净利率由30.9%降低为27.39%，预计随着腾讯业务结构的持续调整和增长，2020年毛利率为48%。
现金流：2017年经营活动所得现金流1061亿，账上现金与等价物及限制性现金余额1073亿元，现金充裕，现金流情况良好，每股现金约11.25人民币。
负债情况：2017年公司资产负债率为50.04%，流动资产占比32.17%，总负债2776亿元，流动负债占比54.67%，公司良好的现金流情况保证了流动负债的偿付能力。
估值及估值方法
预计2018/2019年腾讯收入分别增长46.1%/31.8%至人民币3,474亿元/人民币4579亿元;经调整净利润分别增长22.9%/43.2%至人民币80.0亿元/114.6亿元;估值方面，采取分部加总法，给予公司核心业务(除支付及云等新生业务)2019年市盈率28xP/E，估值3.6万亿港币;互联网金融业务对标PayPal，对应估值7706亿港币;假设微信未来对小程序实现商业化，在3%的综合付费率、40%的运营利润率假设下，给予30x市盈率，对应该部分业务价值7,439亿港币。分部加总后公司整体估值5.1万亿港币，对应目标价格540港币。
（编辑：姜禹）
