观察者网·大橘财经讯（文/陈墨 编辑/周远方）在母婴市场，商品质量安全如同一颗颗定时炸弹，人口红利渐弱更是行业的长期抑制剂。
4月8日，从事母婴商品零售和服务的孩子王儿童用品股份有限公司（下称：孩子王）首发获通过。
招股书显示，孩子王在2018-2020年中涉及50项行政处罚事项，原因包括销售不合格商品、不正当价格行为等。就在本月初，广东省市场监管局公布了对儿童玩具类产品质量监督抽查情况显示，孩子王就因“产品不合格”榜上有名。
2016年“全面二孩”政策实施，当年人口出生率达12.95‰，出生人数1786万人创新世纪以来最高。可从2017年开始，我国新生儿出生率便连续下滑，到2019年降至10.48‰，人口红利逐渐减退。叠加经济中低速增长等新常态，母婴市场需求难免受到压制。
过度依赖线下门店的孩子王，虽在2017年开始推出付费会员制，但不到2%的订阅率恐怕难以支撑起号称拥有4200万会员的估值预期。资产负债率高出竞争对手一截、主营商品毛利率显著下滑，孩子王过会，只是万里长征的第一步。
高管严重夸口付费会员总数？
招股书介绍称：自成立以来，孩子王就以“经营顾客关系”为理念，依托领先的大数据技术和门店场景化优势，着力构建了基于情感为纽带的会员制企业。
其中，收费会员在2017年试行。2018年5月，孩子王正式推出付费会员—黑金PLUS会员，消费者通过购买孕享卡（399元/年）或成长卡（199元/年）享受差异化权益及增值服务。
至于是什么服务，孩子王招股书解读：消费者在购买黑金会员卡后可在1年内享受会员卡内的相关服务，其中包含于特定时期获取特定礼物、消费折扣及其他增值服务。
观察者网查询到，成长卡、孕享卡推出后价格并未做出调整，具体政策如下：
然而，这种类似于付费会员卡的销售情况，孩子王CEO的说法和招股书中的数据却大相径庭。
2017年12月，据亿邦动力网报道，孩子王CEO徐伟宏（招股书中为“徐卫红”）在公开场合透露，孩子王全国有大约300万的付费会员。他还补充称，成为付费会员后却没有任何价格的特权，并不是付了会员费就可以买东西打折，会员付费“只是买服务”。
观察者网则发现，在招股书中，2018-2020年，孩子王期末黑金会员数量分别仅为28万人、73万人、77万人，与CEO号称的“300万付费会员”相差近10倍。
截至2020年末，孩子王会员人数超过4200万人，虽然较2017年初的1154万人增长超过2.6倍，但付费会员占比竟不到2%，用户黏性可见一斑。
严重依赖线下，资产负债率居高不下
成立于2009年的孩子王，早期主要通过开立线下门店从事母婴童商品零售业务。截至2020年末，其在全国20个省（市）、131个城市拥有434家大型数字化实体门店。
门店向目标用户群体销售食品（奶粉、零食辅食、营养保健）、衣物品（内衣家纺、外服童鞋）、易耗品（纸尿裤、洗护用品）、耐用品（玩具、文教智能、车床椅）等多个品类，产品品种逾万种。
孩子王自营模式营收占比长期超过95%，该模式为向供应商采购各类母婴商品，再通过线下门店或线上平台销售；联营模式则是供应商在孩子王门店内开设专柜/货架，将商品销售给终端消费者。
销售模式上，孩子王对门店的依赖非常重。
招股书显示，从销售渠道划分上，孩子王分为直营门店线下销售、扫码购销售和电商平台销售等三类。
其中，扫码购为2017年推出的业务，顾客可使用孩子王APP、小程序等在店内、店外下单自助结账，再由客户自提或门店直接配送到家。这种被孩子王称为“真正实现O2O模式”的业务渠道占比逐年提升。
换句话说，扫码购和直营门店线下销售都需要依靠门店的运营。从营收占比看，孩子王对完全不依靠门店的电商业务始终不够“上心”。
数据上，在电商平台销售商，该公司通过移动端 APP、微信公众号、小程序、微商城以及第三方平台如天猫商城在线下单，再由其进行配送实现商品销售，营收占比从2018年的4.61%升至2020年的6.67%，两年时间仅提升2.06个百分点。
这种几乎把门店作为核心节点开拓客户的手段，让孩子王2020年过得并不顺畅。
长期以来，孩子王人均创收水平一直低于爱婴室12-15%左右。
去年，受疫情、下半年人员集中招聘及新增门店开业数量、运营期影响，孩子王人均创收较2019年的77.84万元下降13%，跌破70万元关口；人均薪酬更是从8.2万元降至7.03万元，降幅达14%。
2020年，孩子王营业收入83.55亿元，同比增长1.37%，与2019年23.56%相比大降22个百分点；期内，扣非净利润分别为23974.35万元、31747.67万元和31031.44万元，2019年和2020年较上年同期相比增幅分别为32.42%和-2.26%。
孩子王希望借此次IPO融资24.5亿元，其中15.3亿元投进“全渠道零售终端建设项目”，另有5亿元补充流动资金。
所谓“全渠道零售终端建设项目”，换言之就是“开更多店、建更多仓库”。
根据计划，孩子王未来3年将在江苏、安徽、四川、广东、重庆等22个省市建设300家数字化门店，在南京、武汉、天津、广州、成都等城市新建、扩建仓储基地。
然而，从周期上看，孩子王提示风险称：“新开门店需要进行店面装修、宣传等前期投入，同时消费者对新开门店的认可需要一个过程，因此新开门店从开业到实现盈利需要一定的市场培育期。”
截至2018-2020 年末，孩子王资产负债率（合并）分别为60.52%、60.87%、58.38%。
这一水平不仅较孩子王列举的行业可比公司平均值更高，与同在母婴行业的爱婴室相比，更是高出近30个百分点。
对于负债率如此之巨，孩子王方面解释称，主要因其经营规模扩大，商品采购量加大，导致应付账款余额上升；同时，为完成江宁大仓建设，该公司采用了抵押担保借款，增加了长期借款余额，导致整体负债水平逐年上升。
毛利率逐年下滑，问询函答非所问
母婴商品销售作为孩子王第一大业务，贡献了九成的收入。
2018-2020年，母婴商品实现收入61.52亿元、74.1亿元、73.86亿元，占主营业务收入的占比分别为92.23%、89.91%、88.4%。
其中，奶粉占比最大，最近3年实现收入30.95亿元、40.01亿元、42.74亿元，分别占母婴商品总收入的50.32%、53.99%、57.86%，重要性不断提升。
同期内，占比第二大的为纸尿裤实现收入9.51亿元、10.77亿元、9.69亿元，收入增幅并不显著，比重分别为15.46%、14.53%、13.12%。
最为最重要的收入来源，孩子王母婴商品的毛利率水平却在不断下滑，从2018年的25.50%降至2020年的22.82%。
而奶粉产品作为为孩子王最大的现金流业务，但却通通是别人的品牌。
据介绍，孩子王2018-2020年前五大奶粉类供应商占奶粉采购额的比例分别为46.95%、43.73%和 41.87%，最大单一奶粉类供应商占奶粉采购额的比例分别为19.55%、15.87%和 15.50%，均呈下降趋势，其对奶粉类供应商不存在依赖。
不过，奶粉的毛利率却从2018年的20.27%下降至2020年的18.62%。
对此，孩子王表示，一方面，奶粉品牌相对集中、价格透明，价格调整空间有限，毛利率相对较为稳定；另一方面，奶粉等消费频率高，竞争激烈，通过奶粉等的销售带来一定的引流作用，其毛利率相对较低。
2018-2020年，孩子王母婴商品销售形成的毛利分别为15.69亿元、17.62亿元和 16.86亿元，占主营业务毛利的比重分别为79.26%、72.11%和 67.37%。
对于母婴商品毛利过山车的表现，孩子王却表述称：“随着公司品牌效应不断显现，母婴商品、母婴服务及供应商服务合计销售规模及贡献的毛利持续扩大。”
这一说法随后遭到质疑，交易所要求孩子王说明“母婴商品销售规模及贡献的毛利水平持续扩大”的描述是否准确。
在问询函回复中，孩子王并未承认其表述失准，但在补充了2020年母婴商品毛利额的相关数据后，该公司称供应商服务贡献的毛利额及占比呈逐年增加趋势，使得母婴商品销售贡献的毛利额占比逐年下降。
“随着公司线上线下全渠道布局的日趋完善，公司品牌效应不断显现，母婴商品、母婴服务及供应商服务合计销售规模及贡献的毛利持续扩大。”孩子王指出。
显然，上述回答不仅存在答非所问的情况，更是简单地将招股书中的表述重复了一遍。
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