线上游戏，线下娱乐："创梦天地"加码自研，打造Z世代社交新场景（梦幻花园纪念碑谷联动）

（报告出品方/作者：国元证券徐偲余倩莹）

1.线上线下24小时数字娱乐内容服务提供商

1.1 公司概况：行业领先的数字娱乐平台

以游戏发行起家，现拓展至线上游戏与线下娱乐体验多元发展路径。

公司成立于2011年2月，布局线上游戏及线下娱乐两大主赛道，拥有“乐逗游戏”与“一起玩”两大品牌。

线上游戏业务方面，公司聚焦益智消除、竞技、中重度游戏三大赛道，已成功上线《魔力宝贝》、《全球行动》、《小动物之星》、《荣耀全明星》等游戏，截至2021年6月30日平均月活跃用户达 138 万人。

线下娱乐业务方面，公司与腾讯、索尼、任天堂等联合打造“一起玩”，拥有“腾讯视频好时光”和“QQfamily” 两大品牌，集主机游戏体验、主机设备售卖及潮玩零售于一体，是“Z 世代”实现线下娱乐和社交的最新场景，截至 2021 年 11 月，公司已开设 9 家腾讯视频好时光直营店，2 家 QQfamily 旗舰店。

公司发展历程主要可分为三个阶段：

（1）2009-2014年，公司成立，主要开展移动游戏发行业务，发行了《愤怒的小鸟》、《水果忍者》、《神庙逃亡》等热门游戏，至2014Q1，积累了 9830 万月活跃用户，并于 2014 年成功在纳斯达克挂牌上市。

（2）2015-2017年，公司完成私有化退市，加码自研，推行研运一体化，深度布局赛车类、消除类、跑酷类、塔防和休闲 RPG 五大品类。

（3）2018年至今，公司在港交所二次上市，积极布局线下娱乐场景，开设多家“腾讯视频好时光”线下娱乐体验店，2021 年获得 QQfamily IP 授权后，开设旗舰店，进军潮玩业务。

创始人陈湘宇为公司实际控制人,公司管理层经验丰富。

公司实际控制人、CEO 陈湘宇通过 Brilliant Seed Limited 持有公司 19.25%的股份。

陈湘宇曾任职于华为，拥有超过 10 年的互联网、手游、技术及管理经验。

公司首席技术官关嵩也拥有超过 10 年的技术、互联网经验，曾主导 10 款游戏软件产品的开发。

公司总裁高炼惇在游戏行业有超过 10 年的经验，曾任全球移动游戏联盟联席主席，2018 年获任深圳市电竞协会会长。

腾讯为公司第二大*，索尼、京东为基石投资者，为公司提供强大的战略、资源支持。

腾讯通过 Tencent Mobility Limited 持有 18.65%的股份，为公司第二大*、第一大机构*，与公司有全方面的战略合作关系。

腾讯三位高管加盟公司董事会，公司与腾讯视频合作开设线下店，获得 QQfamily IP 授权，在公司管理、内容 IP 授权、流量、技术等多方面均获得腾讯加持。

索尼为公司带来庞大的全球玩家群体，提供索尼游戏内容，给予主机零售渠道，在线下店置入独家线下体验空间 Play Station。

1.2 财务分析：业务调整升级，营收稳健增长

业务转型升级，多元化发展布局初期业绩承压。

根据公司公告，2020 年公司实现营业收入 32.12 亿元，同比增长 14.63%；归母净利润亏损 4.42 亿元，同比下降 225.36%，主要系对上海火魂进行商誉减值，并对非核心战略产品进行优化处理所致。

2021 年上半年公司实现营业收入 13.70 亿元，同比下降 13.92%；归母净利润亏损 0.73 亿元，同比下降 153.65%，主要系终止非核心战略产品、加大自研游戏研发开支、拓展线下门店所致。

公司自 2020 年起明确聚焦线上游戏和线下体验两大赛道，对游戏业务线进行战略调整、加大研发投入，对线下业务进行标准化运营与加速拓店，未来有望实现业绩释放。

近六年公司整体毛利率中枢值为40%，净利率因业务调整有所波动。

2020 年，游戏及信息服务业务、SaaS 及其他相关服务业务、线下娱乐业务毛利率分别为 41.1%、77.3%、63.0%，未来随着线下娱乐业务的持续发展并叠加潮玩业态，公司整体毛利率有望提高。

公司净利率波动较大，2020 年净利率大幅下降的原因主要系公司业务战略调整以及上海火魂商誉减值。

研发投入不断增加，新游戏推广费用增加。

公司研发费用率从 2019 年的 6.84%持续增长至 2020 年的 10.12%、2021 年上半年的 11.97%。

公司不断投入研发，加强内部游戏开发、流量池管理，同时，加大线下娱乐业务的研发投入，研发服务小程序与数据分析后台，以提高公司服务与管理能力。

此外，2020 年公司销售费用率为 10.57%，同比提升 0.07pcts，主要系加强品牌游戏的推广所致。

2021 年上半年销售费用率为 15.22%，同比提升 3.15pcts，主要系营销推广《小动物之星》、《荣耀全明星》等新上线游戏所致。

2.线上游戏：打造消除厂牌，深耕竞技赛道，重视长期 LTV

2.1 益智消除类：基于源代码二次开发，挖掘细分题材内容

“消除 ”玩法融合，益智消除游戏或为出海蓝海。

消除游戏适合全年龄段人群，用户基数大、玩法简单、即玩即停，游戏生命周期较长。

随着游戏的迭代，各类“消除 ”融合玩法近年来层出不穷，满足细分玩家需求。根据 Pangle 与 Newzoo 发布的《益智游戏东西方市场洞察与用户群体分析报告》，2020年全球益智类游戏收入达69亿美元，约占全球手游市场收入的8%，其中，美国是全球最大的益智类手游市场，收入达20亿美元；其次是日本。

根据 GameRefinery 报告，2021年5月，三消游戏是美国 iOS 游戏市场最大的品类，约占整个市场收入的 16%；而 2020 年美国排名前五百的游戏中，中国厂商只占 4%，益智消除类游戏出海市场潜力巨大。

多年发行经验与研发技术沉淀筑成公司益智消除类游戏护城河，自研产品逐步释放。

公司打造消除类游戏“创梦厂牌”，从最初的休闲类游戏发行开始就运用特殊的“源代码二次开发”模式，通过修改游戏源代码，进行本土化发行，迎合用户喜好。

公司发行游戏《梦幻花园》在春节、中秋等本土节日期间打造特色版本及活动，与故宫 IP 联动推出御花园版本，用户粘性强及活跃度远超同类游戏。

根据创梦天地 2021 年媒体沙龙数据，《梦幻花园》每月登陆大于 20 天的用户占比超过 20%，30%-40% 用户为 2017 年注册的老用户，平均用户在线时长 80 分钟，每日活跃付费用户占比 50%。

此外，公司消除类游戏创新“消除 ”融合玩法，通过丰富剧情内容、挖掘细分玩法题材，强化公司在消除类游戏领域内的竞争优势。

公司首款自研二代消除类游戏《女巫日记》打造“消除解谜经营”玩法，以女巫与吸血鬼的恋情为主线剧情，打磨角色故事，已完成东南亚付费测试，2021 年 4 月海外发行代理权已授予腾讯，预计将于 2022 年全球上线。

2.2 竞技类：加码自研，多品类题材发力

“低门槛高便利”迎合用户需求，未来增长空间广阔。竞技游戏凭借其相对简单的玩法、较短的单局时长、便捷的游戏地点等因素迎合了用户的碎片化娱乐需求。

此外，竞技类游戏玩法更多样，对抗性竞技元素能够激发用户胜负欲，提升用户留存。

根据中国音数协游戏工委（GPC）数据，2020 年中国电竞游戏用户规模为 4.88 亿，同比增长 10%；2020 年中国电竞游戏市场规模为 1365.57 亿元，同比增长 44%，预计未来仍将保持高速增长。

竞技游戏自研技术不断成熟，构建产品矩阵。

目前，公司已成功上线《全球行动》、《小动物之星》等多款不同类型的自研竞技类游戏，吸引了众多用户。

萌系吃鸡题材游戏《小动物之星》于 2021 年 5 月 13 日上线，上线三个月新增 350 万用户，TapTap 评分 8.7。

2020 年上线的 RTS 品类手游《全球行动》DAU 在 RTS 品类稳居第一，达数十万，TapTap 评分 8.1。

公司自研储备游戏《卡拉比丘》已将中国大陆地区手游、端游版本独家代理发行权授予腾讯。

根据公司公告，截至 2021H1，公司平均月活跃用户数为1.38 亿人，同比增长5.10%；平均月付费用户数为 580 万人，付费率为4.20%。

2.3 中重度游戏：精简游戏品类，着力海外精品游戏手游化发行

中重度游戏市场空间广阔，但产品同质化严重，竞争激烈。

根据穿山甲与伽马数据联合发布的报告，2020 年中国中重度移动游戏市场规模近 2000 亿元，同比增长超过 30%，增长空间广阔。

而目前头部中重度产品主要以 MMORPG、ARPG 等玩法为主，题材以玄幻/魔幻为主，同质化游戏较多，产品间竞争激烈，市场压力持续提升。

革新游戏玩法、丰富多元题材是中重度游戏市场未来发展的重要趋势，也是进行差异化竞争的良策。

中重度游戏战略调整，基于自身优势专注发行业务。

2021 年，公司调整游戏业务战略，将主要以发行的方式参与中重度游戏市场。

一是结合全球优质游戏厂商资源与数十年来积累的源代码层面的本地化发行能力，将海外精品主机及 PC 游戏手游化引入中国市场；

二是通过投资研发商、定制产品锁定优秀产品，以充实公司产品线。

2018 年，公司自研回合制 MMORPG 游戏《魔力宝贝（手机版）》上线 30 天流水超过 2 亿元，表现出色，自上线以来为公司贡献稳定收入。

公司自研 3D 冒险 ARPG 手游《荣耀全明星》于 2021 年正式上线，上线后月流水表现亮眼。

3.线下娱乐：主机游戏体验叠加潮玩生态，打造 Z 世代社交新场景

3.1 携手腾讯布局线下娱乐，商业模式清晰

线下店集主机游戏体验、主机及游戏零售、潮玩零售等功能于一体，娱乐业态多元。公司与腾讯于 2017 年合作开设腾讯视频好时光娱乐街区，紧抓主机游戏体验，整合主机游戏、私人影院、KTV 等多种娱乐方式，创造沉浸式的泛娱乐线下体验。

除了游戏体验，线下店还开展主机及游戏零售、团建派对定制等业务，开拓利润增长点。

2021年3月，公司取得QQfamily IP 授权，至此，一起玩线下店拥有“腾讯视频好时光”、“QQfamily”两大主题品牌。

普通好时光店主打亲子体验；QQfamily 旗舰店引入QQfamily IP，较“好时光”店新增潮玩周边零售业务，拓展文娱线下体验。

截至2021年11月，公司已新增开设至 11 家“一起玩”直营店，包括 9 家腾讯视频好时光直营店、2 家 QQfamily 旗舰店。

线下店商业模式已逐步标准化，有望迎来高速扩张期。

（1）在门店布局方面，标准店为 300 平，旗舰店为 540 平，标准店主要分为游戏大厅、卡包和包房三大区域，大厅包括 PS 卡座、Switch 卡座，包房为单个独立空间，可畅享主机游戏、腾讯视频和全民 K 歌等。QQfamily 旗舰店主要分为游戏大厅、主题包房及潮玩零售区。

（2）在收费标准方面，线下店主要根据游戏区域和游戏时长收费，以 QQfamily 旗舰店为例，大厅、卡包 159 元两小时，主题包房 499 元两小时。潮玩零售盲盒、手办价格不等。

（3）在内容资源方面，线下店深度连接腾讯、索尼、京东等重要*的 IP 和资源。主机游戏场景由公司与索尼 PlayStation 共同设计，并为腾讯任天堂 Swich 国行官方授权的线下体验店；主题包房可畅享腾讯视频、全民 K 歌内容。

（4）在门店选址方面，线下店目前主要开设于广深地区商业中心。

叠加 IP 潮玩零售业务，构建“一起玩”第二增长曲线，持续向上延长潮玩产业链。

公司基于 QQfamily IP 授权拓展潮玩业务，出售上百种知名经典 IP 手办，首家 QQfamily 旗舰店（欢乐海岸店）自 2021 年 7 月 10 日试营业起，吸引了大量用户消费体验，根据公司公告，至 8 月 9 日期间未经审计的营业收入为 217 万元，其中潮玩的销售占比约 50%。公司亦基于旗舰店（540 平）模型探索标准店（300 平）模型，标准店单店每月总收入达 79 万元，毛利率 45%；

其中主机零售&体验业务单月收入为 28 万元，毛利率为 63%，月坪效为 1600 元；

潮玩业务单月收入为 50 万元，毛利率为 35%，月坪效为 4200 元，随着公司依托自身和*的 IP 资源，逐步切入潮玩产业中上游，毛利率仍有较大提升空间。

随着 2021 年 10 月 29 日 QQfamily 全国第二家门店/第一家标准店在龙华壹方城正式开业，公司有望开启 QQfamily 标准化拓店节奏，2021 年将着重在广深及周边地区开拓新店，未来有望全国性扩张。

3.2 基于“主机游戏体验潮玩生态”打造线下店，市场潜力巨大

3.2.1 需求端：线上流量加持拓宽用户范围，“游戏高端潮玩”挖掘高单用户价值

（1）用户规模：

第一，公司线下店有望享受由主机游戏渗透率提升带来的用户规模增长。

随着设备体验感提升和主机游戏不断普及，中国主机游戏用户规模有望快速增长。

根据 Niko Partners 数据，2020 年我国游戏玩家共约 7.2 亿人，主机游戏玩家达 1324 万人，占比约 1.83%，预计 2025 年主机游戏玩家数量可突破 2392 万人，年复合增长率为 12.56%。

根据 ESA（美国娱乐软件协会）发布的《2020 年游戏行业基本现状》报告显示美国玩家总数为 2.144 亿人，其中 73%的游戏玩家拥有主机。

我国主机游戏用户渗透率较低主要受限于主机设备价格昂贵、适玩场景有限、游戏玩伴难寻等因素，而公司线下店能够节省玩家购买主机设备及游戏的支出，为玩家提供宽敞舒适的娱乐场景和社交平台，有望享受未来由主机游戏渗透率提高带来的行业红利。

第二，公司线上游戏及腾讯流量加持拓宽线下店用户范围。

根据公司公告，截至 2021 年 6 月，公司平均月活跃用户数为 1.38 亿人。

腾讯控股公告，2021 年第二季度 QQ的移动端月活跃账户数为5.91亿，微信及WeChat的合并月活跃账户数为12.51 亿。

公司携手 QQfamily 打造线下店，出售 QQ 及腾讯游戏 IP 潮玩，可以将线上流量向线下引流，将公司自身及腾讯线上用户转化为其周边产品的消费者。

在 QQfamily 深圳欢乐海岸旗舰店售卖的潮玩商品中，与 QQ 相关的潮玩占比较高，种类涉及扭蛋、盲盒等，售卖的潮玩涉及与全球知名设计工作室 GRAFFLEX、Superfiction 等合作，也与其他知名 IP 如 KAKAO 联名。

（2）ARPPU：

第一，用户文娱消费能力提升背景下，公司线下店 ARPPU 相比同类业态仍有提升空间。

疫情前，我国城镇居民文娱消费支出规模及占消费总支出的比重逐年上升，用户文娱消费能力明显提升。

疫情后，用户文娱消费需求释放，带来线下娱乐增长机会。对比密室逃脱、剧本*，公司线下店立足主机游戏体验，适合 2-4 人同行，既可免去大规模约局烦恼，又有明显的价格优势。

根据大众点评数据，深圳销量榜 TOP1 剧本*店单次实景剧本*价格为 218 元起，人气 TOP1 密室逃脱店单次密室价格为 199 元起，公司线下店 2 小时体验价格仅为 159 元，ARPPU 仍有提升空间。

第二，公司线下店以出售高端 IP 潮玩为主，推动高客单价及高毛利率。

潮玩通常有扭蛋、盲盒、兵人、手办、BJD（Ball-jointed Doll，球型关节娃娃）等种类，与泡泡马特、TOP TOY 等以单价在 60 元左右的盲盒为主相比，QQfamily 上架的潮玩以造型精致的 IP 手办为主，客单价较高。

根据首家 QQfamily 旗舰店数据，《王者荣耀》IP 手办在 188-4999 元不等，《狐妖小红娘》IP 手办在 89-598 元不等。

此外，依托于腾讯高质量 IP 加持，公司出售的潮玩或受众更广、价值更高。

根据《新华·文化产业 IP 指数（2021）》，在公布的 IP 综合表现排名前 50 位中，腾讯参与 IP 达 27 个，占比高达 54%，是占比最多的企业。

3.2.2 供给端：可拓店空间广阔且具有市场先发优势，逐步探索潮玩业务全环节

（1）门店数量：

第一，公司线下店选址于核心商圈，新一线城市、二线城市商圈可开拓空间大。

核心商圈人流量大，能为公司线下店贡献较大客流，而公司线下店凭借新潮的泛娱乐业态能够带动商圈客流循环，与商圈物业实现双赢，因此线下店较传统餐饮零售等业态具有较高的租金议价能力。

目前，公司线下店仅在深圳、广州布局，根据公司年报，未来 3 年公司计划在一、二线城市热门商业区开设 150 家 QQ Family 主题线下店，2021 年“一起玩”直营门店预计新增至 20 家。

根据赢商大数据，2021 年全国拟开业购物中心数量达到 1113 个，同比增长 24.26%，其中一、二线城市约占57%。

且新一线、二线城市居民可支配收入更高、闲暇时间多，商铺租金更低，布局新一线与二线城市利润增长空间较大，或为公司线下店布局重点。

第二，公司线下店提供多元消费方式满足新生代线下娱乐需求，有望取代传统娱乐业态。

以 00 后、90 后为主的新生代消费群体注重消费体验，热爱新兴潮流娱乐形式，而网吧、KTV、电影院等传统娱乐业态体验单一，运营模式老旧，难以为用户创造新鲜感。

近年来，密室逃脱、剧本*、VR 游戏体验馆等新兴线下娱乐形式出现，以其深度的体验感、趣味性和社交性受到新生代的青睐。

根据中国青年报社社会调查中心 2021 年调查数据，84.1%的受访者喜欢线下游戏社交，90.2%的受访者认为线下游戏社交会成为年轻人社交新方式。

而公司线下店聚合主机游戏体验、影视 K 歌、潮玩手办等于一体，为年轻人线下社交的一站式娱乐中心，能够较好满足新生代线下娱乐需求，其长期可拓店范围或可比拟全国剧本*店数量。

根据美团数据，2020 年末全国的剧本*店铺已经超过 30000 家。

（2）产品供给：

公司线下店代售主机游戏硬件设备及潮流玩具，并逐步覆盖潮玩全产业链。

受益于*索尼及腾讯的加持，公司线下店会出售索尼 PS5 PlayStation、Switch、游戏卡碟等主机游戏周边产品和 QQ、《王者荣耀》、《狐妖小红娘》、《穿越火线》等腾讯游戏 IP 潮玩。

公司目前潮玩业务主要是和腾讯 IP 合作，提供销售渠道，根据公司公告，公司与腾讯于 2021 年 11 月 8 日签订《QQ 系列形象》潮玩产品授权协议，公司获授权使用《QQ 系列形象》策划、制作和销售《QQ 系列形象》潮玩产品，后续有望持续加大潮玩自有及授权 IP 的塑造以及向设计、生产等上游环节拓展。

3.3 单店模型已基本确立，加快拓店步伐下有望贡献高收益

3.3.1 潮玩业态提升单店收入，毛利率仍有增长空间

（1）单店收入分析：

对于线下店主机游戏体验&零售部分，经测算单店年流水预计在 239-475 万元。

根据首家 QQfamily 旗舰店开业 2 天（周末）总进店客流 6400 人，我们假设工作日总客流为周末总客流的半数、主机游戏体验&零售部分客流约占总客流的 30%，因此假设单店月均客流量为 1.11 万人次。

根据公司普通腾讯视频好时光店数据，大厅 129 元/2 小时/2 人，我们假设用户付费率为 40%，ARPPU 为 65.4 元。

根据公式“单店月流水=单店月均客流量*付费率*ARPPU”，中性情况下，单店月流水预计为 28.73 万元，年流水预计为 344.77 万元。

对于线下店潮玩部分，经测算单店年流水预计在 356-895 万元。

根据首家 QQfamily 旗舰店开业 2 天（周末）总进店客流 6400 人，我们假设工作日总客流为周末总客流的半数、潮玩部分客流约占总客流的 90%，因此假设单店月均客流量为 3.46 万人次。

根据首家 QQfamily 旗舰店数据，售卖潮玩价格范围区间在 39-4999 元，我们假设用户付费率为 11%，ARPPU 为 130 元。根据公式“单店月流水=单店月均客流量*付费率*ARPPU”，中性情况下，单店月流水预计为 50.44 万元，年流水预计为 605.29 万元。

（2）单店成本及毛利率分析：

公司线下店前期成本主要为装修和主机游戏设备（游戏主机、游戏卡带、电视）成本，按 3-5 年进行摊销；生产成本主要为商品成本、设计及授权费等；

运营成本主要为员工工资薪酬、房屋租金、固定资产折旧、水电费等，主要影响营销费用。

根据公司公开业绩交流会数据，公司目前线下店单店主机体验&零售业态的月成本为 10.68 万元，毛利率为 63%，月坪效为 1600 元；

潮玩业态的月成本为 32.76 万元，毛利率为 35%，月坪效为 4200 元；单店综合月成本为 43.44 万元，综合毛利率为 45%，综合月坪效为 2600 元。

公司目前潮玩业务主要是和腾讯 IP 合作，提供销售渠道，毛利率在 35%左右，公司后续将持续加大潮玩自有 IP 的塑造以及向设计、生产等中上游环节拓展，打通潮玩产业链路的闭环，毛利率预计可以达到 65%左右（2021 H1 泡泡玛特零售店毛利率约为 62.60%）。

3.3.2 快速拓店计划下，构建第二增长曲线

根据公司公告，2021 年公司“一起玩”线下店计划新增至 20 家直营店，QQfamily 线下标准店将着重在广深及周边地区开拓新店，并且已经筹备全国性扩张计划。

截至 2021 年 11 月，公司已新增开设至 11 家“一起玩”直营店，包括 9 家腾讯视频好时光直营店、2 家 QQfamily 旗舰店。

根据公司 2020 年 3 月与 QQfamily 的协议，公司计划在 3 年内开设 150 家 QQfamily 线下店铺。

我们认为，随着公司“一起玩”线下店的快速扩张，有望为公司贡献高收益，成为公司第二增长极。

我们根据公式“线下店业务年收入规模=门店数量*单店年收入”测算未来公司线下娱乐业务的市场空间。

假设公司 2021-2025 年腾讯视频好时光门店数量分别为 15、 40、60、80、100 家，QQfamily 门店数量分别为 5、60、150、200、240 家，以 2021 年中报业绩交流会披露的单店收入及成本为标准，不考虑单店收入及成本的变动，对公司未来 5 年线下娱乐业务的收益进行测算。

根据测算结果，公司2021-2025年营业收入分别为0.38、2.51、9.39、17.68、22.88亿元，毛利润分别为0.22、1.27、4.52、8.38、10.86亿元。

4.线上与线下业务协同，构建流量变现闭环

线上、线下业务闭环深度挖掘用户价值。以消除类、竞技类、中重度游戏为三大重点赛道的线上游戏业态，叠加娱乐体验消费、实体零售的“一起玩”线下店业态，公司为用户提供 24 小时、线上线下全覆盖的娱乐内容与服务，能够延长公司流量变现的时间链，增强用户粘性，提高使用时长。

高频、长时、高黏性的互动降低平台流量成本，有效提升单用户生命周期价值。

线上线下联动形式多元，协同效应明显。

其一，基于竞技游戏举办线下赛事活动，吸引潜在用户。公司基于成功的竞技游戏赛事运营经验，在线下店所在商圈举办线下赛事活动。

一方面可为线下店和所在商场引流，吸引更多的潜在用户群体尝试线下娱乐，并带动商场周边店铺发展，为自身争取租金优惠，从而节省成本、实现双赢；另一方面也可以提升线上游戏知名度，扩大公司游戏用户量。

其二，利用游戏 IP 自制潮流玩具、周边产品。

公司 QQ family 旗舰店已基于 QQ family、王者荣耀等 IP 开展潮玩销售业务，公司拥有《纪念碑谷》、《梦幻花园》、《小动物之星》等知名游戏 IP，未来可借助游戏 IP 积累的广大玩家群，自制潮流玩具或文娱周边，如《小动物之星》盲盒、《纪念碑谷》手办、《纪念碑谷》美术集、《梦幻花园》建筑摆件等，延长游戏 IP 变现产业链。

我们认为，随着公司潮玩业务的不断成熟，未来将基于自有线上游戏 IP 设计生产潮玩，能够实现线上购买游戏礼包增送线下潮玩，或购买线下潮玩送游戏道具等形式的营销联动。

5.盈利预测

5.1 关键假设

线上游戏业务部分，由于公司调整游戏战略、终止部分非核心战略产品，假设公司2021年游戏收入有所下滑；随着《女巫日记》、《卡拉比丘》等优质自研游戏上线，假设公司2022-2023 年游戏收入提升。

线下娱乐业务部分，基于上文对公司线下店的单店模型预测，并假设公司2021-2023年腾讯视频好时光门店数量分别为15、40、60家，QQ Family 门店数量分别为5、60、150家，根据公式“线下店业务年收入规模=门店数量*单店年收入”测算未来公司线下娱乐业务的收入。

5.2 收入及盈利预测

我们看好公司线上游戏打造消除厂牌，深耕竞技赛道，重视长期 LTV；并携手腾讯布局线下娱乐，随着公司线下店的快速扩张，有望为公司贡献高收益，成为公司第二增长极。

公司通过线上与线下业务协同，构建流量变现闭环，我们预计公司2021-2023营业收入为26.40、32.82、44.27亿元，归母净利润为-0.71、2.10、4.75亿元，EPS为-0.05、0.16、0.36 元/股，对应PE为-95、32、14倍。

5.3 估值

考虑到公司“线上游戏线下娱乐”的商业模式，我们选取相同业态赛道的完美世界（游戏）、吉比特（游戏）、汤姆猫（游戏主题乐园）、泡泡玛特（潮玩）作为可比公司，采用 PE 和 PE/G 估值法对其进行估值。

5.3.1 PE 估值法

采用 2021 年 11 月 11 日收盘价，根据 Wind 一致预期，选取的可比公司完美世界、吉比特、汤姆猫、泡泡玛特的 2022 年预测 PE 分别为 15.34、14.40、19.62、38.63倍，平均值为 22.00 倍。

按照盈利预测，创梦天地对应的 2022 年预测 PE 为 32.26 倍，考虑到公司线下店目前仍处于快速拓店期，故 PE 高于可比公司平均值。

5.3.2 PE/G 估值法

同样以完美世界、吉比特、汤姆猫、泡泡玛特作为可比公司，将业绩成长性作为考虑因素，采用 PE/G 法进行估值。

将 2020 年作为业绩基期，对于创梦天地加回对上海火魂的商誉减值 4.94 亿元，且其 2022 年归母净利润采用我们的预测值，完美世界、吉比特、汤姆猫、泡泡玛特 2022 年归母净利润采用 Wind 一致预期，计算得、完美世界、吉比特、汤姆猫、泡泡玛特从基期到预测期的业绩 CAGR 分别为 24%、 32%、11%、85%，对应 PE/G 分别为 0.63、0.45、1.74、0.46，平均值为 0.82；创梦天地对应 PE/G 为 0.32，低于可比公司 PE/G 平均值。

基于 2022 年可比公司 PE/G 平均值为 0.82，创梦天地归母净利润 CAGR 为 100%，则对应 2022 年目标 PE 为 82.02，目标股价为 13.09 元，目标总市值为 172 亿元。