导读
各位投资者大家好！格力地产进军免税领域，股价实现了3倍式上涨。合肥城建与长鑫集成签订项目合作框架协议，地产股摇身一变成了科技股，股价也已实现了翻倍。从这些地产股的神操作中，你不难发现传统的商业地产已逐步开始转型。但是他们最终会转型成为何种企业，又有哪些归宿呢？今天就让我们跟着海通证券上海明星投顾瞿时尹老师一起瞧一瞧吧！
本期内容
今天的主题是人口红利消退背景下，商业地产转型之路！
人口结构变化
人与住房密不可分，想要了解我国商业地产的过去与未来，那么对于人口结构的了解必不可少。那么问题就随之而来：
Q1：我国人口结构目前正在经历哪些变化？截至2019年底，官方统计的中国人口总数为13.98亿人，其中城镇人口占比60.31%，总人口基数虽然仍保持上升趋势，但人口增长率自80年代末开始逐渐下滑，2019年人口同比增长率仅为0.36%。
数据来源：Wind
从人口出生率和死亡率对比分析，国内第一波人口生育高峰是60年代初（三年自然灾害之后），70年代计划生育政策使出生率开始下滑，80年代初随着60一代进入适龄生育期，90年代末开始出生率下滑加速，2014-2016年二孩政策放开，生育率短暂回升，但不改下滑趋势。死亡率当前保持相对稳定，未来老龄人口基数扩大，死亡率获小幅上升。预计未来5-10年内大概率出现人口总量拐点。
数据来源：Wind
按照各年龄段人口占比统计，当前国内人口占比呈现较为明显的“蜂巢状”（60-90年占比较大），新生儿数量逐年减少，叠加人均寿命延长。（2018年已达76.7岁）按照当前人口结构演变，20年后中国将正式进入老龄化社会。（人口倒金字塔型）
中国预期人均寿命
商业地产发展历程
Q2：我国商业地产的发展经历了哪些阶段？
一、地产商业化的开端（1998-2002）1998 年国务院发布《国务院关于进一步深 化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（23 号文），正式开启了轰轰烈烈的地产商业化之路。1999年房贷及住房公积金条例颁布，2000年房地产企业试点上市，2002年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》开始实施。这一阶段奠定了内地商业地产发展模式的主基调，以香港地产制度为蓝本，高度压制的供给政策给未来的房间上涨埋下伏笔。这段时间全国平均新房成交价大约为2500-2600元，全国商品房销售复合增速20%左右。
二、适龄购房人口大规模入市，经济支柱地位确立（2003-2007）2003年8月12日，国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，其中明确提出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”。2005年出台的“国八条”是首次针对房地产市场的调控政策，调控重点主要在打击囤地、增加90平米以下商品房供给、提升首付比例等方面。2000年以后是60、70为主体的适龄购房人群刚需集中释放阶段，大量的需求是推升房价上涨的主要原因。这一阶段，全国商品房新房销售均价 4262 元，累计上涨64.8%，全国商品房销量复合增速31%。
三、流动性泛滥继续推升房价，政策上压下托维持平衡（2008-2012）2008年国际金融危机爆发，在经济下行压力下，政府开始宽松货币政策、刺激地产消费，11月的四万亿政策出台之后，2009年房价暴涨。2010年新一轮的房地产调控政策出台，国十条政策，限制地产企业再融资，并首次出现针对需求端的“限购限贷”政策；2011新国八条开始推出新房限价措施、房产税试点等；2012年欧债危机，国内推出3600万套保障房计划。这一阶段房地产作为经济支柱产业地位依然突出，继续逆周期调节的重要作用，和保增长重要手段。全国商品房新房销售均价 6546 元，累计上涨 53.6%；全国商品房销售额复合增速 20.8%。
四、减供给加杠杆，加速库存去化，房价病态上涨（2013-2017）2012年开始的两次降准降息，再次刺激了地产市场，2013年新国五条颁布，其中明确二手房交易中的个人所得税将会按照个人所得的20%征收，这一政策导致购房者担忧税负转嫁而纷纷集中买房，同年土地市场和新房市场成交量暴增（同比约39%）。2014年开始由于三四线城市商品房库存上升趋势明显，政府的选择是减少土地供给，松绑限购限贷政策，降息降准加强信贷支持；2015放松房企再融资；2016加推棚改货币化补贴……这一轮房价上涨并未伴随居民收入的大幅增长，反而加速推升居民杠杆负债，加重了刚需购房负担，后续政策陷入进退维谷的境地。这一阶段，全国商品房新房销售均价 9234元，累计上涨 41.1%；全国商品房销售额复合增速为 15.7%。
五、房住不炒，因城施策（现阶段）2018年底中央经济工作会议指出，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。在居民杠杆率较高（19年底55.8%），房价收入比过高（一二线城市普遍超过20倍）的情况下，房住不炒也不能再炒。未来二十年适龄消费人口基数下滑，人口老龄化趋势不可逆。1998-2018，中国商业地产的“黄金”20年已经落幕。
三、商业地产转型方向Q3：商业地产转型为何要借鉴日本？1、日本70-80年代经历了经济增速换挡期，和产业结构调整期，中国正在经历；2、中国当前人均GDP水平和居民负债率水平与日本八十年代初接近；3、日本人口老龄化趋势比中国早20年左右开始显现（中国当前70岁以上人口占比跟日本80年代差不多，日本当前老龄人口占比已经28%）；4、面临的国际环境类似，全球经济都处于相对疲弱阶段，并且与美国的贸易摩擦和政治博弈趋于激烈。 Q4：日本商业地产的转型带给我们哪些启示？1、城镇化率的瓶颈叠加人口红利消退带来商业地产的长周期拐点1974年开始，日本出生人口持续快速减少，使得总人口抚养比 80 年代再次下 降，1991-1992 年达到最低值。随着人口老龄化加速，日本人口抚养比快速上升，人口红利快速消退，叠加 90年代城镇化接近尾声（78%左右），置业人群见顶，无增量支撑的日本房地产市场在泡沫破灭后一蹶不振。注：2000-2015年期间日本城镇化率水平上升主要是因为行政区划调整，町村数量大幅下降，加上町村老龄人口去世等因素。2、人口移动的背后是产业的变化，人口集聚大都市圈是大势所趋自2013年来，东京和大阪都市圈公寓价格开始不断上涨，东京圈新建公寓销售均价已接近泡沫期水平。房价的上涨来源于就业、置业等有效需求支撑下的理性上涨。
数据来源：Wind
3、稳健并具有连续性的货币政策有利于稳定房地产市场
日本签署广场协议后连续下调利率水平，并且M2增速持续高于经济增速，造成当时的资产泡沫，而为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989-1990 年又连续 5次上调贴现率至6%，造成最终的泡沫破裂。
在房价上涨期，日本和国内的加税尝试都没有起到调控作用，反而短期助涨。而一旦房价进入弱周期反而要慎重加税，除非下定决心出清泡沫。
4、规范住房租赁市场能有效解决住房难题
日本在 80 年代末房地产市场非理性上涨，政府加大租赁住房供应，培育发展租赁住宅管理业态，对租赁市场规范发展至关重要；90年代以来，住宅资产管理业务蓬勃发展。受益于住房租赁市场的规范发展，尽管房地产市场波动起伏，但居民住有所居。
房地产市场的发展重心早晚会从增量市场转向存量市场。日本目前超九成民营租赁住房由机构参与管理运营，对房东来说提高了出租率、促进了流通，对租户来说提升了体验和信息透明度。
Q5：未来国内商业地产转型可以有哪些想象空间？
1、由高负债高周转模式向稳健精品化模式转型
以恒大、碧桂园为代表的三四线高周转模式无法持续，各大房企由高负债扩张思路转变为缩负债规模稳市场份额的思路。在中国城镇化进入第二阶段，从所有城市全面发展过渡到城市圈集约发展的过程中，增量地产开发的价值更多向一二线城市和大型都市圈集中，未来低线城市和城市远郊的需求刚性不足。精品楼盘更容易满足改善型居住需求和高净值人群需求。
2、从开发模式向服务管理模式转型
以万科为代表的龙头房企逐渐开始尝试自持物业、长租房经营的模式（租售同权政策叠加长租房用地供给），并从单纯的地产开发商逐渐过渡为“城乡建设与生活服务商”。物业管理服务迈向品牌化、综合化、数字化转型（19年万科物业累计签约面积6.4亿平方米，同比增长26.1% ）。
3、多元化经营的跨界转型尝试
文化旅游、医疗健康甚至新能源汽车、机器人、农业……传统地产公司的跨界尝试可谓五花八门，有钱任性。但未来多元化投资的前景是有很大不确定性的，跨界尝试的成功率很大程度上还取决于传统业务和新业务板块之间的协同效应。
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