心动公司在2011年由页游研发起家，并于2015年在新三板上市，2018年从新三板摘牌并在2019年实现在香港上市。公司布局游戏产业链的上中下游，主要通过自研游戏、TapTap实现在上中下游的扩张，截至2020年年底，公司现有游戏组合包括33款网络游戏和13款付费游戏，通过TapTap发行自研和第三方游戏，打造活跃游戏社区，截至2020年底，TapTap国内月活数达2570万人，同比增长43.7%，海外月活数达481.3万人，同比增长330.9%。海外方面，2017年公司增持游戏出海发行商龙城网络股份，并建立海外发行品牌X.D. Global。
图：心动公司游戏布局，来源：招股书
截至2020年年底，公司现有游戏组合包括33款网络游戏和13款付费游戏，游戏品类包括MMORPG、MOBA、SLG、战术竞技、塔防等，其中贡献收入前五大游戏为《仙境传说M》(Ragnarok M)、《不休的乌拉拉》(Ulala)、《香肠派对》(Sausage Man)、《蓝颜清梦》(Lan Yan Qing Meng)、《明日方舟》(Arknights)。公司在《香肠派对》中新增游戏内广告变现形式，丰富游戏变现方式，《香肠派对》是由厦门真有趣游戏开发、心动公司发行的战术竞技游戏，是公司目前唯一一家大DAU类型游戏，在TapTap下载量突破千万级别，目前收入主要来自国内，预计2021年进入海外市场。
目前公司累计发行自研游戏达10款，其中《仙境传说M》贡献巨大，贡献收入占公司游戏业务收入比例超40%，不过，受游戏生命周期的影响，《仙境传说M》2020年贡献的收入同比2019年有所下降，公司在2021年第一季度发布了更新版本RO 2.0，有望延长游戏的生命周期。
付费游戏表现较好，2020年12月17日发售的付费游戏《人类跌落梦境》在上线首周销量超过200万套，《喵斯快跑》游戏总销量超过400万份，《人类跌落梦境》在付费榜中排名靠前。2021年的产品管线有《泰拉瑞亚移动版》(Terraria mobile)及《风来之国》(Eastward)等作品。
不过，2020年受新游上线较少，且已上线游戏进入成熟期影响，公司实现游戏运营收入22.92亿元，同比下滑4%。而付费游戏实现收入1.44亿元，同比大幅增加158%。
海外市场方面，《仙境传说M》已在全球50多个国家和地区发行，《不休的乌拉拉》在泰国上线后连续19天位列App Store免费游戏榜TOP10；《明日方舟》（代理）在港台上线首日拿下App Store免费游戏榜TOP1。游戏运营收入中海外贡献占比不断提升，2019年占比达到64%。
图：公司主要游戏情况，来源：公司公告，国元证券
在研游戏方面，公司有两大研发方向，一是高品质商业游戏，如MMO、SLG以及卡牌等品类，在这方面已有丰富经验，一是大DAU的休闲、竞技游戏，虽然前期ROI较低，但是能够跟TapTap产生协同作用，而且具有更长的生命周期。截至2020年底，公司共有13款在研游戏，其中两款正在进行篝火测试，分别是平台格斗手游及第三人称射击游戏。还有四款将在2021年开启封闭测试，包括《火炬之光：无限》(Torchlight: Infinity)，一款使用UE4引擎为知名游戏《火炬之光》(Torchlight)制作的暗黑类手游；《心动小镇》(Fantasy World，暂定名），一款生活模拟社交游戏；《Project A》（暂定名），一款使用UE4引擎开发的日式少女风MMORPG 及《代号：SSRPG》(Project: SSRPG，暂定名），一款像素风格角色扮演游戏。
图：公司在研及代理游戏，来源：公司公告，国元证券
TapTap则是同时扮演游戏社区、垂直分销渠道的角色，截至2020年底，TapTap国内月活数达2570万人，海外月活数达481.3万人，注册的开发者超过1.5万名。根据TalkingData的数据，TapTap的75%的用户是90后和00后，男性用户比例占比达57%，更加受到年轻人的欢迎。
作为垂直分销渠道，TapTap能够为厂商提供“零分成”渠道服务和数据服务，相比渠道联运模式，TapTap对平台上所有的内购式游戏（即免费游戏）采取零分成，渠道费用也很低，每一款游戏都由游戏厂商官方提供，能够吸引诸多小厂商在平台独家发布游戏。
图：TapTap零分成、低渠道费，来源：西部证券
作为社区，TapTap为每个游戏单独设立了独立论坛，游戏开发者、玩家可以进行互动，讨论游戏的利弊、体验、改进策略等，通过打造良好的社区氛围，能够增加游戏开发者和玩家的粘性，延长游戏的生命周期。TapTap有望打造游戏垂直领域的龙头社区。根据游戏工委统计，2020年国内移动游戏用户达6.65亿，TapTap目前国内月活仅2570万，离天花板尚早，而其海外拓展才刚开始，对比海外Steam平台，其月活达到1.2亿。所以，目前TapTap的重点就是增长。
TapTap贡献的收入为信息服务收入，通过在线推广获得收入，2020年为5.16亿元，同比增长12%，每MAU收入仅为20元，变现相对克制，当前的工作重点是扩大规模，增加月活数量。
TapTap通过独占策略引流，公司自研或代理的游戏只在TapTap上独家发行，通过前期推广能够吸引大量玩家，热门游戏非常有助于用户的增长，如2020年火爆的《江南百景图》在2020年6月上线到2021年3月底，安装用户达到1141万，极大地提高了平台的活跃度。目前TapTap上有50多款独占游戏，能预约的独占游戏共有170款左右，这给用户增长提供了支撑。
目前TapTap的社区活跃度不高，比B站的社区粘性相差较大，公司正在改进TapTap的社区设置，同时尝试打造KOL体系，增加用户粘性。
公司还在2021年在TapTap测试版推出了“云玩”功能，能够免下载玩游戏，截至2021年3月25日，Tap云玩已上线游戏超过100款，其中包括不少安装包较大的热门游戏，例如《原神》（10GB）、《上古卷轴：刀锋》（1.15GB）、《崩坏3》（832MB）、《明日方舟》（1.58GB）等。该功能在付费模式上采用时长模式，有望在云游戏板块实现新的变现方式。
近期，公司进行了11.15亿港元的新股配售，配售对象是B站和阿里巴巴，B站具有打造社区的先进经验，同时也在游戏业务上经验丰富，公司业务有望在B站支持下获得加速发展。
2021年，公司重磅自研MMORPG产品《火炬之光：无限》预计将在今年量产，大DAU项目《心动小镇》今年下半年可能上线，叠加几款付费游戏的上线，有望扭转2020年游戏业务收入同比下滑的局面，而TapTap海内外的扩展也将继续带动广告收入的增长。
经过节后的一段调整，公司股价已经大幅回调，自高点回调幅度近50%，目前公司PS为7.3倍，略高于历史均值（5.62倍）和行业中位数（5.75倍），而长期来看，公司有望成为全产业链布局的头部垂直游戏社区，当前的价格可以进入投资观察范围。
图：PS估值，来源：wind
