（报告出品方/作者：西南证券，刘言）
1 公司概况：业务板块交互协作，打造综合互联网平台公司公司发展历程：昆仑万维于 2008 年创立，以页游研发与全球发行业务起家，依靠网游 运营研发经验，逐渐布局手游业务。2015 年登陆创业板后，公司加快业务拓展，战略投资 Opera、Grinder、闲徕互娱等公司，实现社交、资讯等业务的横向扩张，2019 年已形成全 球游戏研运一体化，休闲娱乐多元化布局。2020 年开始，公司开始全球化市场布局，以互 联网平台化为战略定位，进一步收购 Opera、Star Group 等公司，布局音频社交、元宇宙等 新兴业务，不断强化全球互联网流量巨头地位，全面提升海内外影响力。
公司股权结构：创始人周亚辉为公司实际控制人，持股 21 %（直接持股 12.2%，通过 盈瑞世纪间接持股 8.8%）。李琼持股 18.4%（直接持股 11.2%，通过盈瑞世纪间接持股 7.3%）， 王立伟持股 2.1%。其他*合计持股 58.4%，股权结构较为集中。
公司业务矩阵：公司致力于成为全球领先的互联网平台型公司，现已形成信息分发平台 Opera、语音社交平台 Star Group、休闲娱乐平台闲徕互娱、移动游戏平台 Ark Games、科 技股权投资五大业务板块。公司 2017 年 1 月收购闲徕互娱 51%股权，并于 2018、2019 年 收购剩余股权，完成 100%并表；2018 年 8 月正式启动全新独立品牌 Ark Games；2021 年 1 月，公司的全资子公司香港万维通过现金收购 Opera 8.5%股份，总计持股 54.6%，实现 并表；公司在 2021 年 2 月通过收购 Star Group 60.7%股权，并通过 Opera 持有其 19.4% 优先股股权，实现并表。
公司业绩情况：2021Q1-Q3，公司实现营收 35.7 亿元，同比下降 18.6%，实现扣非归 母净利润 19 亿元，同比增长 55.6%；2020 年，公司实现营收 27.4 亿元，同比下降 27.4%， 实现扣非归母净利润 20.7 亿元，同比增长 63%。2020 年营收大幅下降主要系 Grindr 业务 剥离、Ark Games 流水下滑、Opera 的广告收入受疫情影响减少。2021 年前三季度营业收 入按相同口径比较出现较大增长，原因系 1 月和 4 月分别收购 Opera 与 Star Group，进行 并表。 2021 年前三季度归母净利润出现较大增长，主要系海外音频社交平台 Star Group 与海 外信息与服务分发平台 Opera 的搜索和广告业务增长强劲，持续盈利能力较好。
公司主营业务结构：公司致力于成为全球领先的综合互联网平台型公司，提供社交、资 讯、娱乐等信息化服务。主要由五大业务板块构成：信息分发平台（Opera） 语音社交平台 （Star Group） 休闲娱乐平台（闲徕互娱） 移动游戏平台（Ark Games） 科技股权投资 业务，其中 Ark Games 的游戏道具收入与闲徕互娱的联运游戏分成为游戏业务的主要收入 来源，闲徕互娱的房卡收入与 Star Group 的海外音频社交平台“StarMaker”为社交网络收 入的主要来源，闲徕互娱、Star Group 和 Opera 的广告收入为网络广告服务的主要收入来 源，Opera 的资讯与服务分发平台为搜索业务的主要收入来源，另外，公司与所持的昆仑万 维互联网智能产投基金也在 TMT消费、SaaS、医疗等领域投资发力。
从营收和利润角度看，公司已形成游戏与社交业务两翼齐飞，网络广告与搜索业务作为 第二增长曲线。2020 年游戏收入占比 43.8%，社交网络收入 45%，为公司业务贡献的两大 头，21 年新收购的 Star Group 与增持的 Opera 实现并表，进一步夯实互联网社交与娱乐平 台业务，同时对网络广告与搜索业务注入强心剂。2021 年上半年，游戏收入占比 18.1%， 毛利占比 12.7%，系 Ark Games 新游戏上线延迟；社交网络业务收入占比 42.7%，毛利占 比 39.1%，保持稳定；网络广告业务占比上升至 18.2%，毛利占比 20%，搜索业务占比上 升至 15.8%，毛利占比 21.3%，系 Opera 与 Star Group 并表优化收入结构，实现业务间良 性互补，提升综合收益。
变现滞后导致毛利率下滑，整体费用率相对稳定。2021 前三季度，公司实现毛利 23.7 亿元，毛利率 66.3%；2020 年，公司实现毛利 21.7 亿元，毛利率 79.2%。毛利率下降的主 要原因系公司游戏业务加大研发投入，新游戏推出后利润实现有一定滞后性，以及社交业务 重心由 Grindr 转移到新平台 Star Group，盈利模式有待进一步探索。综上，公司现阶段毛 利率下滑是合理的，是公司的战略投资转型与主动经营策略的合理表现。
费用率方面，整体保持稳定。销售费用率维持在 25%-28%区间，2021 年前三季度销售 费用率 28.3%，保持稳定；财务费用率保持在 5%以下水平，2020 年为 1.1%，2021 年前三 季度为 1.9%，系借款活动减少造成的利息支出减少以及汇兑损益所致；2021 年前三季度研 发费用率升至 11.7%，系疫情稳定后加速对新业务的研发投入；2020 年管理费用率为 21.9%， 系疫情影响导致营收减少所致，2021 年前三季度管理费用率降至 15.6%，回归正常水平。
2 行业分析：互联网市场持续增长，新兴市场尚存蓝海2.1 全球互联网市场广阔，区域分化机遇尚存
全球互联网用户规模与使用时长持续增长，用户使用时长出现区域差异。根据 We Are Social、Statista 数据显示，2021 年全球移动互联网用户已超 49.5 亿，较 2011 年的 21.8 亿已翻倍，10 年 CAGR 为 8.6%。从人均单日使用时长看，2021Q3 全球互联网人均日使用 时长达 7 小时，而不同国家使用时长差异化明显，南非、菲律宾、巴西和哥伦比亚的互联网 用户日均使用时长超 10 小时，而比利时、瑞士、澳大利亚等国的互联网用户人均使用时长 不足 6 小时，日本用户每天上网低于 4.5 小时，随着移动互联网持续向发展中国家和地区普 及，整体的使用时长还将稳步提升。
互联网渗透率逐渐提升，新兴市场发展潜力巨大。分国别来看，巴基斯坦互联网用户增 长最快，2020 年互联网用户增速达 22%，印尼次之，达 16%，中国排名第三，达 10.3%， 排名前十的国家均是发展中国家。从互联网渗透率方面看，2020 年全球移动互联网渗透率 为 60%，北欧、西欧、北美等发达地区渗透率超 80%，而南亚、西非、东非等新兴市场渗 透率较低，发达地区与发展中地区分化程度明显。从未接入互联网的地区看，虽然全球未接 入互联网的人数首次降至 30 亿以下，但南亚仍有超 10 亿人未接入互联网，非洲近 8.4 亿人 未接入互联网；随着互联网普及率与渗透率的上升，新兴市场互联网用户数有望进一步扩容。
2.2 社交媒体用户体量持续增长，游戏业务多元化发展
全球社交媒体用户持续增长日均使用时长稳中有升。根据 We Are Social 数据显示， 2021 年全球社交媒体用户数达 46.2 亿，同比增长 10.1%，占全球人口近 60%，同时 10 年 以来增速始终维持在 7%以上，CAGR 为 12%，高于互联网用户增速。在用户数保持高增长 的同时，社交媒体的日均使用时长也在稳步上升，2021 年三季度社交媒体日均使用时长为 2.5 小时，占上网时长的 35.2%，而 2013 年三季度，日均使用时长仅 1.6 小时，占上网时长 的 26.3%，8 年 CAGR 达 5.3%。未来随着社交媒体的应用形式多样化以及内容的精细化， 用户规模与使用时长有望进一步增长。
全球游戏市场逐渐壮大，移动端游戏前景广阔。根据 Newzoo 数据显示，2021 年全球 游戏市场收入为 1758 亿美元，游戏市场玩家达 30 亿人，到 2024 年，全球游戏市场将达到 2187 亿美元，而玩家数也将达到 33 亿人，作为人们主流休闲娱乐方式，随着玩家规模的上 升，游戏终端与渠道的多样化，整个游戏市场将实现用户数与营业收入的双增长。其中，移 动端游戏市场则是最为显著的增长点，2021 年全球移动游戏市场规模达 932 亿美元，同比 增长 20.7%，占整体游戏市场的 52%（智能手机端 平板），方便、碎片化、随时随地能玩 等关键词成为移动游戏的代名词，而愈加成熟的游戏制作技术与庞大的用户市场将助力移动 游戏市场进一步扩张。（报告来源：未来智库）
3 互联网全球化布局，多板块业务协同发展3.1 StarMaker 引领 K 歌社交潮流，海外音频社交平台龙头优势 渐显
K 歌为抓手紧密用户社群，面向新兴市场实现错位竞争。在 2020 年处置掉 Grinder 业 务后，2021 年收购的 Star group 成为公司社交业务的主要收入来源，贡献社交和广告收入。 Star Group 主打产品 StarMaker 是海外音频社交平台龙头，作为专注于音乐的技术驱动型媒 体公司，同样也是中国互动娱乐出海 TOP3，目前累计全球用户数破亿。StarMaker 以在线 K 歌为主要抓手，切入语音聊天室、直播、休闲游戏等在线娱乐场景，同时，通过引入家族 运营体系，使得用户在平台内形成非常紧密的社群关系，提升了平台粘性和用户归属感，提 高了拉新效率和用户留存率，有效降低获客成本。
根据七麦数据显示，截至 2022 年 2 月 9 日，IPhone 音乐类 APP 畅销榜全球排名中， StarMaker 在东南亚、中东、欧美、拉美等地区表现优异，其中在菲律宾、文莱、卡塔尔、 英属维尔京群岛排名第一，在印度、以色列、越南、沙特等国家排名稳居前三，在全球 44 个国家排名 Top10。Star group 正通过标准化的地域扩张体系，将优势市场从原有的东南亚、 中东拓展至欧美、拉美等地区，现已覆盖 150 多个国家地区，在多地市场成为头部音频应用。
“家族化”业务模式增强用户粘性，多明星、网红互动提高知名度。StarMaker 坚持以 K 歌社交为主要路线，在不断优化改进业务，精细用户画像后，于 2019 年首次实现月度盈 利。随着东南亚用户渗透率与付费率的提升，以及新兴市场的开拓，2021 上半年营收达到 6.9 亿元，同比增长 232%，净利率也达到 13.9%。StarMaker 在特有的“家族”模式下，各 成员分工清晰，保证家族正常运行的前提下又提升了各用户粘性，让每位“家族”用户得到 归属感与成就感。2021 上半年，月活跃用户超 2 千万，月均 ARPU 达 5.41 元，均保持快速 增长。未来，公司还将进一步深挖音频社交娱乐领域变现方式，在把握东南亚优势市场前提 下开拓新兴市场，有望进一步提升活跃用户数量，增厚公司业绩。
3.2 综合娱乐平台筑基，自研游戏加速增厚业绩
Ark Games游戏平台夯实公司基础业务，自研新品保障业绩增长。Ark Games在 2018 年正式启动，定位为公司重要的全球移动游戏平台，其业务涵盖移动游戏的研发、发行、运 营、游戏代理发行，Ark Games 游戏品类众多，涵盖 MMORPG、RPG、SLG、休闲等。2021H1 Ark Games 实现营业收入 3.9 亿元，其中海外业务收入占比 48%，涵盖欧美、日韩、东南亚 等优势市场；2021H1 净利润为-0.27 亿，系自研游戏集中在下半年发行，随着新游戏的推出 发行，未来业绩有望好转。
Ark Games 自研游戏包括《仙剑奇侠传移动版》、《BLEACH 境·界-魂之觉醒:死神》、 《神魔圣域》，重点代理游戏包括《部落冲突》、《部落冲突：皇室战争》、《海岛奇兵》、《龙之谷 MM》等。2021 上半年，《部落冲突》实现营收 1.2 亿元，在游戏业务中占比最多，达 31.6%；而传统热游《神魔圣域》实现营收 0.6 亿元，占比 15.6%，势头依然强劲；《BLEACH 境·界-魂之觉醒:死神》位居第三，营收达 0.5 亿元，占比 13%，游戏前三大头合计占比超 50%，盈利能力强劲。同时公司游戏研发也在持续推进，2021 年 7 月在东南亚双平台上线 MMORPG 类自研游戏《The Legend of Neverland》（中文名《梦幻岛传说》，原名《圣境之 塔》），受到市场一直好评，预计 2022 年在大陆地区发行，游戏将由字节跳动全资子公司巨 量引擎独家代理，市场表现值得期待。
Ark Games游戏研发投入加大，相关游戏储备充足。2021 年 7 月在东南亚双平台上线 MMORPG 类自研游戏《The Legend of Neverland》（《圣境之塔》），受到市场一直好评，预 计 2022 年一季度在大陆地区发行，游戏将由字节跳动全资子公司巨量引擎独家代理，市场 表现值得期待。除此以外，公司自研的乙女类卡牌游戏《月下诱惑》依托欧美地区发行的女 性互动小说 APP 开发，在欧美地区测试数据优异，次日留存超过 45%，产品首月 ROI 超过 100%。其他还有《秘境召唤》、《守护》、《战龙传奇》等精品游戏同样值得期待。
闲徕互娱深耕下沉市场棋牌娱乐赛道，推出房卡模式变现稳定增长。闲徕互娱于 2008 年成立，具备网络游戏研发、全球网络游戏发行、PC 及移动端软件商店三大业务体系，公 司以休闲游戏为切入口，针对 3-6 线城镇用户推出具有地方特色的麻将、斗地主等棋牌游戏， 经历十余年的游戏开发运营，在游戏制作、宣传策划、市场营销等方面具有丰富的经验，深 受用户喜爱。而公司推出的房卡模式，使得用户可以自由选择游玩的对象，无论是亲朋好友 娱乐还是交友互动，都可以通过房卡建房，在同一间房中切磋交流。这种消耗房卡模式的娱 乐途径，一方面将线下娱乐线上化，带动低消费用户的参与，另一方面每局消耗房卡也给对 应的游戏增加了稳定的收入，不会产生强迫充值、逼氪等负面反馈。
积极拓展探索游戏品类与变现服务，提升用户忠诚度稳固市场份额。自 2020 年开始， 闲徕互娱将代理售卡模式转变为终端用户直接购卡，并不断深耕下沉市场，迎合不同地区用 户差异需求，业务覆盖率与渗透度也逐步提升。2020 年公司实现净利润 9.8 亿，同比增长 5.4%，2021 上半年实现营收 4.9 亿，净利润 3.3 亿，净利率高达 67%，同时，公司房卡棋 牌市场份额达 29%，位居同类型行业第二，与第一的边锋网络市占率差距较小，同时远超第 三，具有牢固的用户基础与护城河。未来随着差异化战略的继续执行，以及广告、联运等多 模式变现拓展，用户数量与质量逐步提高，将带动 DAU 与 ARPU 进一步提升。
3.3 全方位布局互联网生态，切入元宇宙发力新兴业务
搜索与广告业务打通互联网生态，围绕浏览器发散业务布局。公司 2021 年 1 月收购 Opera 后实现并表，补全了综合互联网平台板块的重要拼图。Opera 作为世界知名的互联网 品牌之一，现已从老牌浏览器蜕变为 AI 驱动的资讯和服务分发平台。Opera 以移动浏览器 为主打产品，涵盖 PC 浏览器（Opera for computers、Opera GX）与移动浏览器（Opera Mini、 Opera for Android、Opera for iOS），同时兼顾新闻分发（Opera News）、游戏业务 （Gamemaker Studio、GXC）、社交聊天（Hype）等。目前已形成以 Opera 浏览器为主体， 新闻分发业务为导流，游戏业务与浏览器深度结合，金融科技为辅助支持的多业务发散的闭 环系统，拥有超过 4 亿的用户群体。
2021 年，Opera 的搜索业务实现营收 1.22 亿美元，同比增长 45.2%，广告业务实现营 收 1.24 亿美元，同比增长 72.2%，二者占总营收的 90%以上，成为 Opera 的主要收入来源。 另外，搜索与广告业务从 2017 年开始保持持续增长，得益于 Opera 持续推出、更新适用于 不同终端的浏览器，如 Opera Mini 适用于小型功能机，Opera for Android 针对高端安卓机 定制改良，Opera GX作为电脑游戏浏览器持续优化等。而 Opera News 则为 Opera 锁定基 础用户与拓展潜在用户夯实基础；Opera News 服务最初在 2017 年内置于 Opera 浏览器中， 2018 年正式上线手机端应用商店，自推出以来广受好评，通过自研的 AI 技术与 Opera 浏览 器庞大的基础用户体量，实现在浏览器类分内容、多形式的精准推送，捕获目标群体，实现 用户的快速增长。2020 年 Q4 Opera News 的 PC 端 DAU 达 2.1 亿人次，手机端 DAU 达 0.4 亿人次，在基于 Opera 浏览器的庞大基础客户群体数量上得到发展后，逐渐通过自身多 样的内容与便利的推送服务实现自我增长。
兼具游戏开发与投放构筑社区生态，“Opera 游戏”模式进军元宇宙。2019 年 Opera 推出 GX浏览器，2021 年收购 Game Maker Studio（GMS）游戏引擎，并发布游戏社区平 台 GXC，自此 Opera 通过面向游戏玩家的 Opera GX 浏览器、面向开发者的游戏引擎 GameMaker Studio、游戏社区平台 GXC 实现闭环，开始进行元宇宙的打造。玩家可通过 Opera GX 浏览器一键启动原生游戏，使用 GMS 的开发者可将游戏一键发布在 GXC 平台， 将游戏玩家和开发者有机地结合在一起，为开发者降低游戏开发门槛，同时为玩家提供海量 优质游戏。
玩家通过下载 Opera GX浏览器，即可在 GXC 网页页面游玩云游戏，无需下载至本地 终端，保证了玩家游玩的便利性。通过 GMS 强大的 GML编码，使用可视化代码系统 Drag and Drop，使得初学者也能快速上手进行游戏编码，保证的游戏开发者的积极性。同时 GXC 内 设了玩家论坛，创作者激励等，鼓励玩家与玩家，玩家与创作者良性互动，保证了创作者收 益，增强了用户粘性。（报告来源：未来智库）
4 盈利预测关键假设
假设 1：Opera 为世界知名浏览器，兼具资讯和服务分发平台，旗下的 Opera News 逐 步开拓欧美等发达国家，MAU 提升在引流同时也带动 ARPU 值提升；针对游戏玩家的 Opera GX 浏览器搭载游戏引擎 GameMaker，形成独立的游戏社区 GXC，发展空间较大；预计 2021-2023 年业务增速分别为 54%/35%/30%，毛利率稳定在 96%以上。
假设 2：Star group 正通过标准化的地域扩张体系，打通商业化变现途径，随着发达地 区的渗透率逐渐提升，有望带动 MAU 与 ARPU 值双增，预计 2021-2023 年该业务增速分别 为 125%/39.5%/30%，未来高用户基数或将产生规模效应摊薄成本，预计 2021-2023 年毛 利率分别为 50%/51%/52%。
假设 3：游戏业务板块，综合娱乐平台闲徕互娱扎牢根基，同时 Ark Games 在自研游戏 方面持续发力，预计 Ark Games 2021-2023 年营收分别为 8/9.2/9.6 亿元，净利率 0.5%/1.5%/2.5%；闲徕互娱作为公司的现金牛业务，主打棋牌娱乐，深耕下沉市场，推出的 房卡组局有效开拓线上棋牌娱乐市场，预计 2021-2023 年营收分别为 10/12/14 亿元，净利 率分别为 65%/67%/69%。
假设 4：股权投资业务板块，公司陆续在社交平台、人工智能、生物医药等方向进行了 产业链投资布局，公司与旗下的昆仑互联网智能产业投资基金先后投资了滴滴、DADA、Pony AI、赛睿生物等，均产生较好收益。2021 年 Q3，公司交易性金融资产为 12.4 亿元，长期 股权投资为 25.3 亿元，其他非流动性金融资产达 57.5 亿元，合计 95.4 亿元，保守估计以原 值的 70%进行折价计算，合计市值约 67 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
