获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。
一、游戏股历史估值复盘：兼具科技和消费属性，长周 期龙头公司 Alpha 效应显著本文我们主要致力于讨论游戏公司的估值是如何被渠道和产品两种力量驱动的。第 一部分我们主要回顾了过去游戏板块相对于传媒和其他行业的行情走势，我们主要 可以发现3点启示：（1）游戏行业相对于传媒行业并不具备smart beta属性，超额收 益主要来自于龙头公司alpha；（2）游戏股具有一定的消费和科技属性，但明显走势 跟电子行业相关性更强；（3）而相对电子和食品行业而言，当前游戏行业的预期2020 年PE估值溢价处于历史低位。
（一）游戏股估值和股价变动历史回顾
我们回顾2015年以来的传媒和游戏行业走势情况，可以分成4个阶段。首先我们选取 了24家游戏公司和153家传媒公司分别构建了游戏行业样本池指数和传媒样本池指 数（其中没有剔除并购等因素的影响），然后根据加总市值的变化构建过去5年度涨 幅走势图。我们发现可以分成4个阶段：
1.2015年：这一时期主要是行业牛市，传媒公司的上涨多为并购驱动，游戏公司 也并不例外，这个阶段游戏和传媒整体的涨幅基本跑平，前者从2015年初到 2015年年底上涨208%，后者上涨153%。
2. 2016-2017年中：手游的高速发展期。2016、2017两年手游行业市场增速分别 为59%和42%，而同期由于资本市场政策生变，传媒行业外延扩张逻辑受到挤 压，这一时期的游戏行业明显跑赢传媒板块。
3. 2017年中-2018年底：2018年年初开始游戏行业版号暂停，行业基本面受到重 挫，这段时期游戏和传媒行业均在回调，游戏行业的回调幅度明显更大。
4. 2019年-至今：2018年年底游戏市场版号开始恢复，而供给侧出清带来竞争格局 优化、字节跳动提供新流量池、行业集体出海红利三大因素带来了游戏行业基 本面的强劲反弹。这段时间游戏行业的涨幅明显领先传媒行业。
如果我们将每个季度的传媒板块和游戏板块拆分来看，会发现15Q1-20Q2的22个季 度当中，游戏跑赢和跑输传媒板块的季度数均为11个，而整体累积的超额收益主要 来自于16Q2-17Q2和19Q2-20Q2以来的两段时间的超额收益显著，而股价低迷期的 下跌幅度相对可控。
我们对游戏样本池剔除商誉减值处理，模拟PE-band（Forward）发现当前行业25X 左右PE估值为近年来最低。我们将样本池中公司历年的净利润剔除商誉减值，可以 发现在2018-2019年期间游戏行业亦是净利润下滑的状态，主要系2017年后行业缺 少外延并购利润注入、版号停发之后老游戏自然下滑、伴随商誉减值的还有大量业 绩洗澡行为三点因素。因此虽然上述我们提到这段时间游戏样本池持续下跌，但行 业的PE反倒处于高位。而随着这三点因素在2019年开始逐步消失，我们预计2020年 行业将重回正增长，考虑到Q1疫情正向冲击和Wind一致预期，5月底我们发现游戏 行业的估值处于对应2020年归母净利润25x PE左右，回到历史低位；而即使考虑6 月以来的出色表现，目前游戏股也刚刚才突破30x PE的估值，估值水位并不算高。
（二）长周期内游戏板块的超额收益主要来自于龙头公司 Alpha
上文中我们提到游戏行业的走势并未大幅度占优传媒指数，而累计收益率跑赢的核 心在于龙头公司的收益率极高。我们复权统计了2017年以来游戏行业样本池和三七 互娱、完美世界的走势，可以发现截至5月底游戏样本池跌幅为19%左右，并未录得 正收益，而三七互娱在这期间录得117.4%的收益率，完美世界在这期间录得45.9% 的收益率，均大幅度跑赢了游戏行业和传媒行业。
龙头公司大幅度跑赢并非因为估值提升，而是其累计的盈利能力始终大幅度超越行 业。我们统计了游戏行业样本池年度摊薄ROE的推移情况，以及三七互娱、完美世 界、吉比特三家公司的ROE情况，发现2015-2019年吉比特的ROE最高，分别为36%、 30%、26%、25%和26%；而三七互娱在这期间为14%、24%、23%、17%和30%； 完美世界分别为28%、16%、19%、20%和16%；整体游戏行业样本池的ROE回报 （已经剔除资产减值影响）仅仅为9%、10%、13%、8%和8%。考虑到行业近年来 其实没有大的游戏公司并购案例，我们认为ROE的差别反映的是游戏公司之间的分 化本身在加剧，只有龙头公司才能跑出极大的Ahpha收益。
复盘来看，个股层面的走势与业绩增长高度相关。我们以三七、完美、游族、吉比 特四家公司为例，分别截取2016-2019年四家公司的净利润和收入增长情况，三七的 CAGR分别为25%和36%，完美的CAGR分别为9%和9%（主要系2019年公司进行了 存货和应收账款减值计提，单游戏业务的复合增长更高），游族网络的两项CAGR分 别为-24%和8%（主要系公司在2019年财报中计提了减值和过多销售费用所致）， 吉比特的两项CAGR分别为11%和18%。而三七、完美、游族和吉比特的股价年化涨 幅则分别为32%、20%、-1%和19%，整体和业绩表现基本一致。
那么二级市场是否正确的预期了这些公司的高业绩增长？我们选取代表公司来看龙 头公司超预期的概率不小。我们以三七、完美、游族、吉比特四家公司为例，分别截 取2016-2019年每年年底Wind一致预期对于当年t 0和t 1两年的预计净利润，我们 发现三七有5次超出预期，2次符合或者低于预期；完美有3次超预期，3次符合或者 低于预期；游族有1次超出预期，6次符合或者低于预期；吉比特有2次超预期，3次 符合或者低于预期。
收入端超预期的情况相对更少，主要也与2018-2019年有着行业政策负面影响有关。 我们以三七、完美、游族、吉比特四家公司为例，分别截取2016-2019年每年年底Wind 一致预期对于当年t 0和t 1两年的预计主营业务收入，我们发现三七有3次超出预期， 4次符合或者低于预期，且超预期时间点主要是2019年；完美有2次超预期，5次符合 或者低于预期；游族有2次超出预期，5次符合或者低于预期；吉比特有3次超预期， 2次符合或者低于预期，且主要系在2018-2019年间超预期。
（三）游戏股目前相对电子和食品行业的 PE 估值百分比处于历史低位
游戏在传媒当中是典型的兼具消费和科技属性的子板块。由于游戏是ToC的娱乐休 闲消费项目，并且有着一定的爆款属性，因此和快消、休闲食品等板块有一定相似 之处；又由于游戏产品本身依附的媒介有着极强的科技属性，因此产品的变化往往 跟软硬件的迭代关系较大，变化速度极快。但同时游戏也具备了项目生命周期更短、跟随底层技术迭代行业变化极快等特点，因此在走势上弱于纯粹的科技股和消费股。 我们以电子和食品为例，从2016年到2020年7月初，食品行业累计的涨幅是150%左 右，电子行业的累计涨幅是56%左右，而游戏板块的整体涨幅约为41%。且我们单 列出了每个季度的涨跌幅情况，游戏行业在2017年以后仅有17Q1、19Q4和20Q1三 个季度跑赢了剩余两个行业，走势与电子行业高度相关，且弹性较小、上涨时点略 滞后一些。
我们按照同样的处理方法画出了三个行业的PE-band（TTM），估值的分化发生在 2019年之后。2018年游戏的股价下跌较多，但由于当年的利润（剔除商誉减值影响） 是下滑状态，因此PE（TTM）估值反倒在40-50x区间停驻，而随着2019年行业基本 面开始回暖，季度利润数据重回正增长，因此游戏板块的估值迅速下探至20-30x区 间。但与此同时食品和电子行业的估值从2019年开始在高位徘徊后，20Q1随着利润 下探估值迅速上涨，这两个行业目前PE-TTM估值均已经超过60x。
我们按照上述PE-TTM数据刻画了游戏板块相比食品和电子的估值百分比。可以看 到在2017年以前，游戏板块的涨幅要领先于这两个板块，游戏相对于食品和电子的 估值溢价分别从60%左右提升到了80%和100%出头；而从2018年开始由于资产负 债表出清业绩洗澡、版号停发等问题，行业利润下滑导致PE估值被动抬升，因此游 戏板块相对于食品和电子的PE百分比分别达到了120%和140%左右。2019年之后随 着行业政策回暖、资产负债表出清，游戏公司重回中速的利润增长，业绩被做实，此 时行业的估值迅速下降至20-30x PE左右，而目前游戏相对于食品和电子板块的估值 百分比也是触及5年来新低，分别约为56%和41%左右。
为什么游戏行业的走势与电子行业相关性更强，因为科技更迭往往带来媒介和渠道 端的变化，引起游戏行业的变革。回顾过去游戏行业，已经经历了媒介端“PC→Web →Mobile”的变化，另外在手游行业也可以发现有着从手机应用商店到超级App分发， 从腾讯系分发到字节跳动系分发两次变革。每一次的渠道变革都会让抓住新趋势的 中小公司阶段性崛起，但有趣的是大品类的最终赢家往往还是大公司。
（一）媒介的迭代：页游之于端游，手游之于页游
电子通信等基础设施升级带来了媒介端的迭代，游戏产业也完成了“端游→页游→ 手游”的转变。媒介端的第一次变化是从纯“PC”向“Web”的转变，完全依赖电 脑的端游于2011-2012年前后增长出现颓势，同比增速从2011年高点（ 35% YoY） 下滑至2015年增长几乎停滞（ 0% YoY）；页游则于2012-2014年期间实现了47%、 57%、58%的高增长。这一阶段由于HTML和Flash技术的普及，PC端的浏览器相对 于客户端具有门槛更低、对电脑配置要求更低、操作相对简单等优势。同时也因为 PC端流量逐渐趋向于集中在浏览器特定网站上，页游利用开屏广告、浏览器角标等 进行推广成为可能，而非一定要采取类似端游在专业论坛发酵口碑的路径，进一步 扩大的潜在用户客群。
媒介端的第二次变化是从“PC、Web”向“Mobile”的转移。页游于2014-2015 年前后现颓势，同比增速从2014年的58%高位下滑至2015年的8%，随后步入负增 长阶段；同期手游市场规模大幅上升，2014-2016年间同比增速超过50%。这一关 键阶段是基础通信技术3G向4G的转变，智能手机大幅度普及，手机取代电脑成为 了人们生活娱乐的核心载体，相比页游，手游更具备便携性、门槛更低同时受众更 广，且伴随着之后4G网络的普及和手机数据处理能力的提升，手游也开始逐渐从 轻度游戏走向中重度游戏，藉此取代了页游的地位。
（二）渠道的变化：从手机应用商店到超级 App，从腾讯到字节跳动
比媒介变革来说迭代周期更短的是终端流量格局变化引发的渠道变化。仅仅从手游 的渠道发展历史来看，就经历了从手机应用商店到超级App分发、从腾讯系分发到 字节跳动系分发的两次变革。
第一次渠道变革为从手机应用商店向超级App的转变。在尚未完全形成超级App的 一段时期内，手机应用商店作为移动端流量兵家必争之地，具有举足轻重的作用。 任何一款App的流量导入都会选择诸如Appstore、应用宝等集合各类App的应用商 店通过应用排行榜、应用商店推荐位等方式进行。在手机持有率尚未完全饱和且用 户搜索的主动性相对较强的阶段，手机应用商店是应用下载的必经渠道，因此iOS 的Appstore能够分成30%，安卓部分渠道能够分到游戏流水的50%。
而应用商店的流量衰减出现在2017年前后，渠道逐渐转向超级App。根据 QuestMobile数据显示，前15大应用商店App下载量在16Q3约能实现单月30亿次下 载，而从2016年12月开始下滑至20亿次左右，安装下载比同样有所下降。另外从日 活角度来看，我们选取第三方手机应用商店的代表应用宝，可以发现16Q1应用宝的 日活达到峰值近3000万，同比增速保持在30%左右，随后2016年下半年起，应用宝 同比增速直线下滑，至2017年上半年出现明显负增长，2017年年底到2018年上半年 伴随着吃鸡游戏的火热，应用宝的DAU出现过短暂回暖，但在2018年Q4之后重新回 到负增长区间，且持续下滑。
接替“应用宝们”下载职能的主要是超级App。从日活角度对比手机应用商店（应 用宝）与超级App（微信、抖音）等差异明显。超级App流量优势大幅超过应用商 店，随着用户的心智认知逐渐对于超级平台App的认可度加深和对于安卓手机非应 用商店下载限制的绕开，超级App本身成为了流量分发的中心。刚刚我们提到应用 宝DAU水平在经历2016年前后的较快增长后，逐步稳定在2500-3000万之间。而国 民级App的整体DAU均达到亿级以上，根据Quest Mobile，微信的DAU达到了7亿 以上，抖音的DAU达到了3亿以上。
第二次渠道变革为从腾讯系的流量分发向字节跳动分发的转移、这个过程伴随着广 告中心从微信向头条系App转变、从广点通向“巨量引擎 穿山甲”的变革。抖音于 2017年横空出世，2018年起即抢占流量先锋，仅一年时间内即获得超过2亿DAU。 相比之下，由于渗透率几近饱和，微信DAU步入个位数增长，2020年初甚至出现月 度负增长。腾讯超级App的流量停滞既成事实，抖音仍保持20%左右的同比增速快速 发展。在游戏行业当中头条系起量速度极快。根据今日头条的游戏行业白皮书，2017 年以来头条系中的游戏行业消耗收入指数呈现翻倍增长，成为游戏产品获取流量的 重要渠道之一；头条旗下巨量引擎消耗素材数同样实现指数级增长，消耗占比至2019 年下半年已达到40-50%，并呈现出继续攀升的显著趋势，市占率逐步提升
在头条系的影响之下，腾讯2019年之后整体游戏发行能力有所削弱。我们选取了 各个时间段腾讯发行游戏在各个发行时间段上在iOS畅销榜上的排名情况。根据七 麦数据，腾讯游戏在16H1-18H1期间发出的游戏一方面在首月均能保持在Top20左 右，另外随后的排名掉落速度也较慢；而从2018-2019年开始，发行的游戏产品排名下滑严重，半年内即跌破前100名，整体生命周期劣于2016-2017年间的产品。
（三）中小公司的崛起一般是通过渠道变化，但大部分品类仍是大公司 强者恒强
字节跳动崛起带来的是首两个月发行格局变化，但对于长期的生命周期相对影响不 大。我们同样统计了上市公司52款产品的iOS畅销榜排名情况，在时间的分布上分别 是2015年7款、2016年7款、2017年8款、2018年9款、2019年18款和2020年3款。 我们发现在首发游戏的首月（T 0月）上，上市公司的游戏平均排名在2015-2020年 分别为113名、79名、70名、142名、63名和63名。2019年之后有了明显的提升，我 们认为这与腾讯系产品无法进入字节跳动的买量体系，网易产品2020年之前极少用 买量打法，而第三方公司受益于字跳流量红利溢出相关。我们拉长来看，在T 4月， 2015-2019年上市公司的游戏平均排名分别为32名、37名、86名、208名和193名， 2018-2019年的产品周期相比此前的头部产品也明显缩短。
拉长周期来看，在大品类上大厂从不缺席。根据Quest Mobile的数据，各品类游戏第 一名的时长占比推移上，MOBA、飞行射击、回合游戏及消除游戏的游戏集中度超过 50%，头部优质产品市占率相对较高，是最具网络效应的游戏子品类，而他们的第 一名是腾讯的《王者荣耀》、腾讯的《和平精英》、网易游戏的《梦幻西游》和乐元 素的《开心消消乐》；卡牌、策略、模拟经营、ARPG、棋牌游戏等品类的集中度相 对较低，更新换代的速度较快，但目前策略、ARPG、棋牌的第一名也均出自大厂。 整体来看，头部厂商的固有优势使其竞争力仍高于中小公司，即使出现了渠道迭代， 部分品类的集中度仍在上升。
我们统计了常见的15个游戏品类，其中有近8个赛道都是腾讯网易拿到第一名。根据 Quest Mobile，各个品类历史上曾经出现过不同的第一名的游戏数量不一，出现的 数量越多说明该领域竞争越激烈，我们可以发现，腾讯在竞争相对缓和、网络效应 极高的领域里面统治力极强，飞行射击、MOBA、赛车跑酷、棋牌游戏的第一名均为 腾讯互娱的游戏，另外腾讯在音乐游戏（《QQ炫舞））、模拟经营（《部落冲突》） 上也均拿到了第一名，而网易主要是在MMORPG（《明日之后》）和回合MMO（《梦 幻西游》）上拿到了第一名，三七主要是在ARPG上综合累计第一。而近几年崛起的 厂商仅有莉莉丝游戏（《剑与远征》）和阿里游戏（《三国志战略版》）拿到了某个 细分大品类的第一名，足以证明老厂商的在各个大品类上的竞争力之强。
大公司是如何保持自己在品类上的优势的呢？第一，其过往成功的头部产品带来极 高的现金流回报，可以支撑后续产品线的拓展；第二，目前市场上的老爆款产品的 生命周期正在被逐渐拉长，成熟品类进行创新颠覆比较难实现；第三，上市公司在 创新能力上仍较强，主要集中在稳定品类微创新，同样也能有更强的市场竞争力和 更高的流水量级；第四，大厂本身的高研发投入拉高了竞争门槛，同时目前头部大 厂均已尝试多品类布局；第五，在多品类布局的时候由于老产品形成了IP，因此品牌 积累可以给予大厂一定的先发优势。
（一）头部游戏为公司带来的收益远超多款中腰部游戏
首先是头部游戏公司依赖的是爆款游戏的流水天花板而非游戏的数量。我们以《问 道》《COK》和《航海王》为例，三款游戏均诞生于2015-2016年，在研发投入量级 上相差并不远，但是吉比特的《问道》手游首年流水23.35亿元，2017-2019年分别 录得16.66亿元、20.80亿元和24.87亿元；4年的累计流水高达85.68亿元；而COK在 2016年录得42.13亿元流水，2017-2019年分别录得29.54亿元、19.21亿元和13.18 亿元流水，累积流水高达104.06亿元；《航海王》并不属于爆款游戏，2016-2019年 录得流水2.92亿元、1.91亿元、2.01亿元和1.44亿元，累积流水仅为8.28亿元，仅相 当于前两者的不到1/10。考虑到单款游戏带来的规模效应，10款同量级的《航海王》 也可能比不上前两者的收益。因此我们可以得到的结论是单个游戏公司的流水弹性 主要来自爆款而非游戏数量。
我们同样用数据来说明S级产品在投资回报率、毛利水平方面要远超A级产品。我们 用“收入/（营业成本 销售费用）”这个指标定义ROI回报率，营业成本中主要包括 了渠道分成、研发成本、IP成本等，销售费用则是游戏主要的获客成本。我们发现这 个指标上，品牌IP价值较高的问道高达700%以上，ROI比值最高，而COK虽然前期 投入了大量的买量费用，但后期ROI逐步上升至160%以上。航海王我们主要通过公 司的销售费用率进行模拟，并且考虑到其后期的销售费用率下降通道，整个生命周 期的ROI仍然不足两款S级游戏。如果我们用“毛利-销售费用”模拟游戏的经营性利 润，则在这一指标的绝对值上，S级游戏同样远超竞争对手，《问道》手游4年累计 的经营性利润率高达45.1亿元，《COK》则始终保持在5亿元以上，4年累计33.4亿 元，《航海王》则只能稳定在4000万水平以上，4年时间累积净利润达到1.9亿元。
（二）老头部产品生命周期拉长；品类先发优势和精细化运营或是主因
手游市场的增长主要靠创新品类爆款拉动，我们前文中提到了大品类已经被大厂牢 牢占据第一名位置，老游戏的生命周期是在被不断拉长的，因此我们判断新游发布 周期对股价的影响力将越来越弱。我们以腾讯网易为例，我们抽取了腾讯发行的49 款游戏，可以发现其在2015-2017年发行的产品在iOS畅销榜排名生命周期上保持得 最好，但依然呈现出2017年弱于2015-2016年头部游戏的趋势，我们按照发出游戏 的第12个月平均排名来看，2015年和2016年发行的游戏约为32名和26名，而2017 年这个指标下滑至45名。而2018-2019年开始正式受到了头条系流量格局冲击，腾讯 发行游戏的iOS畅销榜排名开始大幅度下滑；2018年T 12的平均游戏排名下滑至 138名，2019年新发的游戏在T 9月份已经下滑至181名左右。
网易的游戏呈现出了类似情况，2015年的产品生命周期维持得最好。我们抽样了33 款网易目前仍在存续的较好的游戏，按照T 12月份的iOS畅销榜平均排名来看，2015 年表现最好，排名约在23名左右；而2016年网易发行的游戏在T 12月iOS排名已经 下滑至76名，2017年更是下滑至137名左右。从我们抽样的情况来看，网易在MMO 和二次元卡牌类的优势基本都是在2016年之前奠定，包括2015年发行的MMO代表 作《梦幻西游》《大话西游》和2016年发行的《倩女幽魂》；2015年发行的SLG代 表作《率土之滨》和2016年发行的二次元卡牌代表作《阴阳师》。
除了在品类上的先发优势，头部产品也通过精细化运营不断拉长生命周期。我们以 《问道》《神武》为例来看产品的具体运营情况，3-4年间《问道》手游均保持这相 对较高且稳定的流水水平与活跃度：MAU在上线第四年再度上升至191万人，《问道》 手游月平均付费渗透率始终在20%以上，从T 1到T 3年问道呈现出了付费率逐步提 升、月均ARPU微升的趋势（T 1到T 3年的ARPPU分别为357元、377元和421元）。 公司在运营思路上，2018年前主要以跨服竞技赛、全民PK赛等为主，而2019年公司 发现用户仍有增长潜力，年初活动上在2019年初做了结婚系统的“寻缘平台”，新 增了推荐交友任务系统，暑期的时候推出萌娃养育系统，并且在3周年的时候启用了 新的代言人周华健。而反应在运营数据上，公司2019年的月活涨了34%，月ARPPU 涨了17%，付费率重新下降了6.9pct到22%；2020年公司整体在运营思路上强调“好 兄弟”，启用了新代言人张若昀和田雨，进一步将用户群体年轻化。因此《问道手 游》呈现出明显的“MAU→MPU（或付费率）→ARPPU”三因子递进驱动。相比于 《问道》手游，《神武》手游在2017年的ARPPU约为702元，《问道》手游ARPPU 水平仅为其70%；2017年的《神武》月活为68万人，付费率为17%，二者均低于《问 道》手游，主要依赖ARPPU做流水的产品在生命周期上或更加靠近末尾些。
结合品类来看，回合制MMO相对来说用户年龄段偏大，目标人群画像清晰获客成本较低。吉比特在《问道》手游上的销售推广费在2019年同比上升了95.4%达到9570 万元，但我们仍可以视为良性推广的结果，主要系公司同期的注册用户新增量1067 万人，同增36%。如果按照单个注册计费，CPA约为9.0元/人，相比2019年的7.3元 /人略有提升，但是我们考虑到2018年公司主要以存量用户运营为主，2019年以获新 客户为主，获客成本略微上升是可以接受的。结合运营数据和获客成本的变化，我 们认为头部公司可以通过精细化运营拉长老头部产品的生命周期，而老产品覆盖全、 运营周期长的公司或在经验上更具优势。
（三）上市公司的新品创新多体现为稳定品类微创新，少有蓝海市场破 坏式创新
通过游戏稳定品类的迭代，上市公司旗下的产品往往能够实现更高的流水和更长的 生命周期。我们以细分子领域SLG的四大代表性作品情况，其发行的时间顺序是： COK最先发行（属于中文传媒子公司智明星通），其次是Lords Mobile（港股上市公司IGG），接下来发行的是KOA（世纪华通子公司Funplus），最后发行的是莉莉丝 旗下的Rise of Kingdoms。根据AppAnnie显示的iOS预估流水来看，Lords Mobile相 比于COK来说大概在T 24个月达到流水峰值，生命周期更长；而KOA虽然因为在中 国市场推广较少，但相对于峰值流水来说一直保持得较好。而最后发行的ROK在 T 15个月流水创下新高，达到的流水量级明显相比之前的SLG更高。同样是SLG的 类型，上市公司们通过稳定的微创新迭代同样能够拉长生命周期。
从上市公司的产品线发行情况来看，发行数量和质量兼顾的厂商确实较为少见。我 们同样统计了6家头部游戏公司发行的26款产品，按照iOS畅销榜排名来看，整体几 家上市公司的iOS畅销榜保持情况略弱于腾讯和网易，几大头部厂商主力产品iOS平 均排名在发行当年大部分均保持在200名以内水平，完美世界、莉莉丝、三七互娱甚 至能始终保持在100名以内。但不同品类的产品组合整体上增强了上市公司游戏产品 组合的稳定性。比较来看，三七互娱兼顾了游戏发行的数量和游戏发行的质量，T 12 的8款游戏排名约在120名上下，完美的4款代表游戏在T 12月约在65名左右；整体 来看三七、完美、莉莉丝的产品线更加齐全、生命周期保持更好，吉比特、B站、心 动保持得略差一些。
（四）大厂研发开始矩阵化，研发投入增长拉高了竞争门槛
第四点优势是头部厂商研发矩阵化趋势明显，纷纷针对RPG、MMORPG、SLG等不 同品类进行布局。厂商或从单品类产品研发伸向多元化品类矩阵，或在多品类间不 断深化增强各品类产品储备数量，逐渐从大众市场过渡向覆盖小众市场。我们下表 中列举了腾讯、网易、完美世界、三七互娱和世纪华通的产品布局，比如腾讯游戏围 绕RPG、MMORPG、SLG等品类进行深度产品研发，未来储备了如《代号：生机》 《地下城与勇士》《鸿图之下》等产品。而网易游戏基本在所有品类上也同样都有布 局，重点游戏包括《哈利波特：魔法觉醒》《暗黑破坏神：不朽》，在腾讯强势的FPS 领域也有《Disorder》《代号：Rider》《星战前夜：无烬星河》三款游戏预备。而 完美世界同样专注于RPG、MMORPG及ARPG品类。三七互娱此前的优势品类主要 集中在ARPG，未来也将逐步向SLG及卡牌品类进行拓展。世纪华通主要关注 MMORPG品类，另外在模拟经营类里面也有一款《小森生活》。
研发矩阵化的背后是研发人员的数量增多和研发投入的规模提升。我们以网易、完 美、三七和世纪华通为例，均截取他们的研发费用除以其研发员工的数量得到单员 工研发成本。其中，三七互娱及世纪华通单员工研发成本均呈现明显上升趋势，世 纪华通在2019年达37.01亿，三七互娱则超过50万元达51.86万元；完美世界则始终 维持在40-50万元左右的单员工研发成本；网易游戏从2017年开始单员工研发投入 持续提升，至2018年已达95.07万元，2019年略下滑至72.58万元，仍处于行业领先 水平。总体来看，头部厂商高研发投入不断拉高，为公司提供更强的竞争力，以规模 效应拉开了与中长尾游戏公司的差异。
（五）头部大厂 IP 品牌化趋势明显，新 IP 诞生机会难觅
游戏大厂相对于中长尾厂商在产品组合上的另外一个优势在于IP品牌化。游戏行业 的内容属性逐步加强，近年来用户更加重视其中的人物形象和世界观等，头部大厂 的产品通过前期的成熟化研发、运营积累了相对深厚的IP价值，并由此衍生出其他 品类的IP系列。以网易游戏为例，截至目前，已形成“梦幻西游”“阴阳师”“倩 女幽魂”“逆水寒”四大IP矩阵。其中，“梦幻西游”系列延伸出MMORPG、卡 牌等品类手游产品；“阴阳师”则相应延伸出MOBA（《决战！平安京》）、卡牌 （《阴阳师：百闻牌》）、弹珠（《阴阳师：妖怪屋》）、策略（《阴阳师：智走 棋》）等多款产品；“倩女幽魂”衍生出MMORPG产品《新倩女幽魂口袋版》； “逆水寒”系列则于2020年520发布会宣布将发布《逆水寒手游版》。
IP品牌化让游戏大厂能够复用美术素材和世界观，另外也能够降低前期的获客成 本，带来持久的产品组合优势。以自有IP为支撑，通过相对完善的运营体系与产品 系统进一步深化IP内涵，将更有利于用户前期卷入与留存；从网易游戏四大IP系列 来看，各IP均已衍生出具有一定畅销度、好评度游戏产品。在头部大厂已基本打造 出自有IP矩阵之时，中尾部厂商通过自研产品以创生新IP的机会相对较难，整体优 势将更集中于头部存量，IP品牌化效应将更加明显。腾讯也利用LOL等游戏开发了 《云顶之弈》自走棋类产品，另外也将利用其中的人物形象开发卡牌、RPG等新品 类。
本文我们主要致力于讨论游戏公司是如何被渠道和产品两种力量驱动的，从整体估 值水平来说，我们认为游戏股具有一定程度上的消费和科技属性，走势和电子行业 相关性更强，目前相对于电子和食品行业而言，游戏行业相对于预期2020年PE的估 值分位数已经触及历史低位。跟电子行业相关性更强主要系硬件引发的媒介和渠道 变革带来了行业竞争格局的变化，最近典型的一次渠道变革是从腾讯系分发过渡至 字节跳动分发，新的流量涌入让中小公司阶段性通过买量手段崛起，特别是明显改 变了游戏发行最初几个月的iOS畅销榜排名情况，相对削弱了腾讯网易的发行能力， 但长周期来看，大公司在核心大品类上的积累依然不可撼动。而大公司主要通过5点 保持其在品类上的优势：S级头部产品远超行业平均的现金流回报、老爆款产品的生 命周期被逐步拉长、部分上市公司的品类微创新、研发高投入和大厂多品类布局、 大厂IP矩阵品牌化。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。
立即登录请点击：
