浙数文化其实不是做文化传媒的，而是以游戏为主业的一家公司。
2020年年报显示，浙数文化营收35.39亿，净利5.12亿、扣非净利5.72亿。其中以全资子公司杭州边锋为主体的游戏板块营收28亿，净利7.7亿。也就是说游戏业务营收占比达80%，利润贡献达150%。妥妥的一家以游戏为主业的公司，而且是国企背景。
当前（20210903）市值89.3亿，相关估值如下：
PE估值——对应扣非PE 16.0倍，接近 20年历史最低扣非PE 15.42倍，分位点位置0.31%。
PB估值——对应不含商誉的PB2.06倍，接近20年历史最低不含商誉的PB1.98倍, 分位点位置0.34%；对应含商誉的PB 1.04倍，也接近20年含商誉的最小值1.0倍, 分位点位置0.48%。
PS估值——对应PS 2.83倍， 20年历史最小PS 1.45倍，分位点17.17%。
初一看，无论是PE、PB、PS估值，还是和同行业板块、主流个股比，浙数文化当前毫无疑问都是低估的。但是，为什么呢？
个人认为主要原因就在于浙数文化巨额的商誉。
参考2020年报，浙数文化的商誉高达42.4亿，商誉比净资产高达50%，说是巨额商誉，一点不为过。
尽管浙数文化从2013年溢价收购杭州边锋以来，各种并购动作就没停止，商誉一路从28亿飙升至42.4亿；且这些年来虽然年年都做商誉减值测试，结果都显示几乎没有商誉减值（偶有零星减值）；但这并不意味着未来没有商誉减值的可能。
参考最新的商誉处理规则：商誉在确认以后，持有期间不要求摊销，每一会计年度期末，企业应当按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定对其价值进行测试。按照账面价值与可收回金额孰低的原则计量，对于可收回金额低于账面价值的部分，计提减值准备。简言之，也即是说——商誉恒久远，减值永远在。
这相当于为高商誉的个股埋下了一个隐形的雷，十年、二十年不爆，三十年、四十年总会爆吧？人有生老病死，月有阴晴圆缺，企业也都有各自的发展周期，所以，这是个硬伤。
有鉴于此，除非商誉处理的会计规则有改变，否则类似浙数文化这种有高商誉的个股，要么不关注，要么都只能短中线去看待。
那浙数文化短中线是否有值得把握的机会呢？我们来剖析一下。
首先，我们看一下浙数文化42.4亿商誉的问题。
它的构成如下表：
如果我核查的资料无误，上述公司基本100%都是游戏相关的公司。也就是说，自从收购杭州边锋以来，浙数文化就以杭州边锋为主体，开展了一系列外延并购，做大做强游戏主业的动作。
我们都清楚，游戏公司本质上都是轻资产公司，也就是PB估值相对会比较高。所以在收购时溢价是难免的，也就是商誉是必然产生的。因为商誉其实就是购并过程中相对于净资产的溢价。商誉的减值通常发生在购并对象业绩不达标或后期业绩变脸之后，所以我们需要分析一下购并对象的实际情况
为了简便起见，我们主要分析商誉过亿的几家。也就是：杭州边锋-25亿、深圳天天爱-9.3亿、上海浩方-2.6亿、杭州聚轮-2.2亿。这4家商誉合计39.1亿，占总商誉42.4亿的92.2%，已经足够可以说明问题。
我们先来看收购时的PB：
杭州边锋——2013年4月以290,778.47 万元收购其100%股权，对应2012Q2净资产为2亿，收购PB为14.5倍；
上海浩方——2013年4月以29,216.31 万元收购其100%股权，对应2012Q2净资产为2300万元，收购PB为12.7倍；
深圳天天爱——2017年7月以100,000.00 万元收购其100%股权，其时对应净资产为1900万，收购PB为52.6倍。
杭州聚轮——2019年10月以23,200.00万元收购其40%股权，对应100股权5.8亿估值，其时净资产为1.02亿，收购PB为5.7倍。
可以看到， 购并时PB溢价最小的也有5.7倍，最大的高达50多倍。
溢价收购不可怕，怕的是业绩承诺不达标导致商誉减值爆雷，或者是承诺期过后业绩变脸爆雷。我们再来看看这几家被并购之后的情况。
杭州边锋&上海浩方——
基本情况：
杭州边锋及上海浩方系 “盛大娱乐”通过“VIE 架构”控制的境内公司。盛大娱乐于2004年 5 月在美国纳斯达克证券交易市场上市，并于 2012 年 2 月完成私有化退市。标的资产的实际出售方为盛大娱乐，其实际控制人为陈天桥、其妻雒芊芊及其兄弟陈大年；陈氏家族经由协议通过王东旭、陈明峰、张蓥锋三人实际控制杭州边锋及上海浩方。经查，王冬旭、陈明峰分别持有杭州边锋 70%及30%股权；王冬旭、张蓥锋分别将持有上海浩方 82.14%及 17.86%的股权。
杭州边锋聚焦棋牌、桌游等主营业务，深化重点产品，优化用户体验，实现产品精细化；致力于布局移动端和互联网电视业务，打通 PC、移动、互联网电视，形成三屏合一的业务结构。边锋平台拥有 3 亿注册用户，2000 多万活跃用户，1000 万移动用户。杭州边锋重点发展的无线业务现有无线游戏、无线应用 2 大类 6 小类产品，无线游戏包括棋牌类、桌游类、休闲类，无线应用包括社交类、通信类、阅读类，共计 20余款。
上海浩方是全球专业的电子竞技游戏平台公司之一。截至2011年2月，浩方电子竞技平台已拥有超过2亿注册用户，日最高同时在线人数突破100万人。
收购目的：
通过收购，公司构建起首个国有资本控制的大型自主性互联网用户平台，初步搭建起公司"3 1"平台中的互动娱乐平台。并购完成后，公司积极推动边锋平台的"媒体化"、浩方平台的"竞技化"，横向主打全国影响力，纵向深耕区域本土化。
业绩承诺：
杭州边锋 2013 年至 2015 年度承诺净利润分别为23,635.56 万元、28,914.67 万元和34,030.10 万元，上海浩方 2013 年至 2015 年度承诺净利润为 1,807.90 万元、3,212.64 万元和 3,903.88 万元。考虑到杭州边锋及上海浩方的实际控制人为同一主体，双方一致同意，杭州边锋、上海浩方 2013 年至 2015 年度的承诺净利润可以合并计算，即杭州边锋和上海浩方 2013 年至 2015 年合并计算的预测净利润为 25,443.46万元、32,127.31 万元、37,933.98 万元。
实际结果：
保荐机构湘财证券的核查意见:标的资产实现了盈利预测，并完成了业绩承诺。截图如下：
后续跟踪：
整理了这些年杭州边锋的营收、净利数据，如下：
从上表可以看出，2015年承诺期过后，杭州边锋的业绩基本原地踏步，净利润在3亿左右徘徊，直到后续有更多外延资产购并进来。其实也能理解，盛大娱乐的陈天桥舍得卖出以棋牌、桌游为主业的杭州边锋，说明它的成长性空间相对有限了，更多的是一个“现金牛”类型的生意。
但是通过后续的一系列并购，如2017下半年的深圳天天爱、2018年中的苏州丰游、2019年底的杭州聚轮等，杭州边锋实现了外延式增长。
深圳天天爱——
基本情况：
2017年公司以边锋网络为主体出资10 亿元人民币，收购了深圳天天爱 100%的股权；成为深圳市乐玩互娱网络技术有限公司第一大*；同时通过投资深度介入 H5 棋牌游戏市场。
深圳天天爱专注于面向地方性市场以棋牌类产品为核心的休闲娱乐类移动游戏的开发及运营，以休闲游戏产品作为桥梁，连接不同年龄层次、兴趣偏好的游戏人群，为用户搭建健康、轻松、益智的休闲娱乐平台。公司拥有集技术、研发、运营、市场等为一体的综合性团队，采用研发运营一体化的经营模式，凭借强大的研发能力和对市场需求的敏锐把握，成功研发并运营了多款地方性休闲娱乐游戏产品。
收购目的：
2013 年公司完成对杭州边锋和上海浩方的收购之后，以杭州边锋为核心构建了公司数字娱乐产业板块，截至 2015 年底杭州边锋和上海浩方超额完成三年利润承诺，公司自有互联网注册用户达 6.6 亿，活跃用户达 5000 万，借助收购，公司取得互联网化转型阶段性成果。近年来，休闲游戏行业竞争激烈，竞技化、移动化趋势明显，在注重内生价值提升的同时，杭州边锋也急需加快拓展市场份额，继续保持领先优势。深圳天天爱与杭州边锋主业相近，在渠道推广方面具有丰富经验，在江苏、广西、河南、安徽、甘肃等多省份已形成较为领先的市场份额。本次收购将有利于整合双方优势资源，发挥协同效应，有效提升公司市场竞争能力。
业绩承诺：
深圳天天爱承诺 2017 年、2018 年、2019 年经审计的净利润分别不低于人民币12,500 万元、人民币 16,300 万元、人民币 21,200 万元。
实际结果：
连续三年超额完成业绩承诺，如下：
后续跟踪：
从下表看出，深圳天天爱并没有因为连续三年完成业绩承诺后业绩迅速变脸。它2020年的业绩仍然很好。
杭州聚轮——
基本情况：
2019年10月公司以边锋网络为主体出资 2.32亿元人民币，收购了杭州聚轮40%的股权。
杭州聚轮专注于为用户提供休闲娱乐视频直播服务，主要产品为 H5、APP、小程序和PC 端的“羚萌直播”平台。杭州聚轮成立 4 年来，积累了丰富的行业运营经验，并凭借优秀的研发和运营管理团队、高效率的社交推广渠道及良好的成本管控，市场份额逐步扩展，经营业绩良好。
收购目的：
边锋网络近年来通过内生外延式发展，在不断增强互联网休闲游戏主业的同 时，持续探索业务创新，拓展经营范围，升级业务模式。通过本次收购，边锋网络可快速获得一个成熟的休闲娱乐直播平台，进一步扩大休闲娱乐业务范围，并可通过双方的技术、用户、渠道等资源共享和业务协同，提升公司数字娱乐板块整体经营业绩。
业绩承诺&实际结果：
杭州聚轮的业绩承诺和实际结果如下。基本都是刚好完成业绩承诺。
综上，我们回顾了浙数文化先后收购的4家商誉最大、商誉合计占比达92%的公司，无论是从承诺期的实现业绩来看，还是从承诺期过后的发展后劲来看，表现都相对良好。如果再对比游戏传媒娱乐板块的同行们动不动业绩变脸、动不动商誉爆雷的实际情况，浙数文化收购的公司的表现那更是可圈可点的。所以这些年来公司没有进行商誉减值也是有绩可依、有据可查的。
进一步，我们可以大概率肯定的是，除非公司想搞事，否则近一两年大额商誉减值发生的概率不高。这就给我们短中期介入提供了机会。
所以，接下来，我们先把商誉减值的事情放一边，从价值的角度看一看机会。
参考2020年报，浙数文化的主营业务构成如下：
我们可以得知，它的主要业务就两块，游戏服务和信息服务。
再结合年报中的主要参控股公司情况：
我们可以看到，浙数文化的游戏服务业务主体是杭州边锋，其他游戏相关的业务大都是杭州边锋的子公司；而主要的信息服务业务主体就是富春云。所以简单讲，浙数文化的主营业务就是由边锋网络（杭州边锋）和富春云组成。这样一来，估值思路也就清晰多了——对浙数文化的估值可以用分部估值法，也就是分别对杭州边锋和富春云进行估值。
先来看杭州边锋，前面也贴过它的过往业绩表现：
也就是说我们面对的是一个年营收28亿，净利7.7亿的游戏公司如何估值的问题。
查了一下杭州边锋的最新资讯，比较少，参考公司公众号对自己的介绍——
边锋，一家有着二十年经验的年轻互联网游戏公司。20年来，边锋网络一直是中国棋牌游戏产业的开拓者和变革者。时间是伟大的见证者。经过20年的创新发展，杭州边锋已经成为国内领先的休闲游戏开发商、运营商和发行商。2013年浙数文化斥资32亿收购边锋网络，现为浙数文化旗下全资子公司。追随浙数文化“领跑浙江及国内传媒数字经济”的发展目标，边锋网络深耕互联网休闲类游戏领域，2020年实现营收282,458.15万元，位列全国游戏厂商营收排名第14位（数据来源：易观分析）。
可见，杭州边锋对自己的定位就是国内领先的休闲游戏开发商、运营商和发行商；中国棋牌游戏产业的开拓者和变革者。
其公众号显示的最新资讯是——《专访边锋网络出海品牌bfun负责人：在机会来临时做最擅长的事》
文中提到，2019年初，已连续蝉联中国互联网企业百强、且业务发展稳定的老牌休闲游戏厂商边锋网络乘着中国厂商出海发展的快车，成立了海外品牌bfun。2020年，bfun的精品自研游戏《Idle Arks》于2020年7月正式上线并获得 GooglePlay 全球推荐，成为2020年Idle赛道头部产品
边锋集团VP、海外业务负责人王云鹏，分享了bfun的出海思路：从战略地位去考量，海外业务是作为边锋网络的“第二曲线”存在的，战略地位很高。我们是打算将海外业务作为长线发展的一项业务去推动的，在公司层面也给予了足够多的资源去支持。现在“创新”在休闲游戏发展中特别重要，我们也尽全力去激发项目组的创新能力
边锋在国内的主要业务领域是休闲、棋牌游戏，我们的休闲游戏也取得了非常好的成绩，用户口碑很好。那么在我们想要做出海业务的时候，我们首先要考虑目标市场的玩家喜好，外国人可能没那么喜欢玩棋牌游戏，但是随着社会经济发展，所有人的生活节奏加快，人们对于休闲游戏的需求在不断增加，近几年休闲游戏、包括超休闲游戏的发展趋势都是很不错的。利用我们在休闲领域的经验和优势，边锋在出海时仍然选择休闲游戏、中度游戏赛道去发力，这能够让我们在海外尽快打出我们的品牌，打一场漂亮的胜仗
行文至此，我们再回过头去看，浙数文化从2013年收购盛大娱乐陈天桥手里的杭州边锋切入游戏行业以来，一直在进步。比如2017年收购天天爱，补自己渠道覆盖的短板；比如2019年收购杭州聚轮，补自己营销推广的短板；再比如2019年成立出海品牌bfun、2021年在北京建立研发发行中心进一步拓展海外游戏业务，补自己海外市场的短板
所以，对于杭州边锋的估值我们怎么估呢？
参考前文游戏板块和主流公司的历史估值以及当前估值，我们可以看到，游戏公司适合PE估值，且合理偏低的估值在30倍左右；最低的估值在20倍左右。不考虑杭州边锋进一步的外延式增长，以2020年净利7.7亿来估值，20-30倍PE对应154-231亿市值。保守一点，我们以2019、2020年的业绩均值来计算，两年净利润的均值是6.7亿，20-30倍PE对应市值134-201亿市值
也就是说，杭州边锋合理偏低的估值在140-200亿区间。对比公司当前96.5亿市值，有50%-100%的潜在上涨空间。
再来看富春云。
参考2020年报：截至 2020 年年底，经过 4 年艰苦创业，富春云杭州 1 号数据中心项目建设进入收尾阶段，招商已基本完毕。报告期内，富春云实现了年营收 20,173.95万元，且实现了首次盈利，利润 4,686.40 万元。还通过收购北京金阁楼科技文化有限公司，跨出了全国性布局的第一步。同时，富春云公司还成功拿下新的杭州地区能耗指标，为打造富春云杭州 2 号数据中心项目奠定了坚实基础。
富春云提供的信息息服务，简单讲就是提供IDC（互联网数据中心）机柜租赁服务。前期6000组建设和招商工作已经完工，并进入回报期。考虑到它的主要客户是网易和阿里巴巴这种类型的金主，所以进入回报期后的这个包租公的生意还是很舒适的。
对于富春云的估值，一方面，静态估值我觉得可以参考A股纯正的IDC公司数据港
数据港2017年2月上市，上市以来最低的PE为29.5倍，PB为2.9倍，PS为6.1倍，当前的PE为95倍，PB为4.3倍，PS为12.3倍。
2020年报披露的富春云净利4686万元，净资产10.1亿元，营收2.02亿元。我们都参考数据港上市以来最低的PE、PB、PS估值，对应的市值依次为13.8亿、29.3亿、12.3亿。
考虑到富春云已经开始有盈利、进入成长初中期，且已经迈出全国性布局的步伐，还有杭州2号数据中心也已经提上日程，再叠加数字化经济、数字化时代的提速，这些因素结合上面按数据港最低估值的数据，富春云公司我们给予20-30亿估值还是合理偏低的。
综上，结合起来，杭州边锋和富春云两部分合理偏低的估值范围在160-230亿区间，也就是浙数文化合理偏低的估值范围在160-230亿区间。考虑到公司其他业务在摸索期或者在赔钱，适当打折，给予150-200亿的估值。
当前估值89.3亿，潜在上涨空间为55%-107%。所以，从价值的角度，个人认为，值博率还是不错的。另外，公司2020年报还披露了公司将分拆二级控股子公司浙报融媒体科技至科创板上市。也算是一个小小的潜在利好。
不考虑商誉，中线的价值机会是明显的。但是时机是否合适呢？我们再来从博弈的角度看看。
其一，商誉减值真空期。
商誉减值的潜在风险虽然在，但是参考商誉处理的会计规则，即使有商誉减值，一般也是发生在年报公布之时，也就是历年的1-4月份期间。中报发生商誉减值的公司很少，2018-2020年连续三年中报发生商誉减值的公司数量分别为35家、27家和44家，占总上市公司的数量也就1%左右。所以，商誉减值的风险主要在年报发布期间，对于明显低估、但是又担心高商誉减值的公司，最好的介入机会是在年报发布之后的大半年时期内，也就是商誉减值不会发生的时期。
其二，技术面突破概率大。
从月线看，当前价格回到了2013年同期的价格位置，甚至是近10年的最低价格位置。再叠加量能萎缩、MACD明显背离，这些都提示有补涨的动力。
从周线看，无论是用波浪理论还是缠论来解读，当前价格都是一轮起涨的低点位置；再结合K线撑压、经典MACD背离信号还有近期底部震荡横盘的量能特征（上涨放量下跌缩量）来看，随时都有突破向上的可能。
其三，可参考价格多且均有一定参考价值。
最有价值的参考价格，内部股权激励价——
考虑截至2020年报的分红折现价为9.55元/股。距离现价6.86元/股有39%的上涨空间。
2020年10月30日浙数文化公告完成股权激励授予，以9.63元/股向157名对象（占总员工比6.68%）授予1300万股股票期权，其中4名高管合计授予290万股，骨干员工人均激励金额在60万以上，高管单人激励最少是577万。从股权激励的覆盖面和激励金额来看，还是很不错的。
另外，激励条件:2021-2023年每股收益、归母净利比照2018年度增长依次不低于20%/28%/35%，且主营业务占比不低于90%。2018年归母净利4.78亿，也就是要求2021-2023年净利润依次不低于5.74亿、6.12亿、6.45亿。按20倍合理偏低的PE估值，对应市值依次为115亿、123亿、129亿；当前89.3亿市值也明显偏低。
其次，内部增持&回购价——
考虑截至2020年报的分红折现价分别为8.45、8.26元/股。距离现价6.86元/股分别有23%、20.4%的上涨空间。
20180703公告，控股*浙报传媒拟在6个月内增持1-2亿元。
实际：截至20181227，公司以“浙商聚金浙数文化 1 号定向资产管理 计划”增持11,512,545 股，累计增持金额100,022,096.96 元（含手续费），成交均价约为8.6881 元/股。 【考虑截至2020年报分红后折现价8.45元/股】
20180629公告公司拟在6个月内回购3-8亿元用于员工持股或股权激励。
截至20190115，公司完成回购，累计回购36,193,430 股，占公司总股本的 2.78%，回购价格区间7.45-8.88 元/股， 回购均价 8.50 元/股，使用资金总额 30,766.27 万元。【考虑截至2020年报分红后折现价8.28元/股】
再有，增发价——
考虑截至2020年报的分红折现价为16.645元/股。距离现价6.86元/股有143%的上涨空间
20161216公司以17.16元/股向8名对象增发113,636,363股募资19.5亿。其中浙报传媒获配11,655,012股-2.0亿元。【考虑截至2020年报分红后折现价16.645元/股】
还有，前十*部分持仓成本价——
截至2021Q1的前十*如下：
其中有一些些*的持股成本是明牌，比如：
No3*，公司回购账户，前文已有明示，考虑截至2020年报分红后折现成本价8.28元/股；
No4*，广铁发展基金，是2016年增发进来的，这些年持仓一直没有变化，考虑截至2020年报分红后折现成本价16.645元/股；
No6*，中央汇金，2015年Q3出现在前十*，持有1806.1122万股一直未变。参考2015Q3期间最低价12.36元/股，中央汇金的持仓成本至少在12.5元/股以上。
No7*，傅小云，持仓成本9.09元/股。2020年Q2出现在前十*，且持股为1600万股，和No2*傅建中的4笔大宗交易时间地点均吻合。经查二人为一致行动人，大概率为父子关系，傅建中的持仓来自于浙数文化*之前的商务纠纷官司裁决，成本极低。
No8*，浙江新干线传媒投资，持股801.5951万股，为2019年Q4进入且一直未变；以2019Q4最低价计持仓成本对应8.01元/股。
No9*，华润深国投信托，持股692.1287万股。2019Q1首次进入持股1123.9787万股；2020Q3减持至692.1287万股，以期间最低7.29最高价12.8计，当前持仓成本最低为3.85元/股。
No10*，广发基金，2021Q1进入，期间最低价6.84元/股。不考虑期间高抛低吸，它的成本大概率也在盈亏平衡线附近。
综上，也就是浙数文化的前十*中，除了大*浙报传媒和二*傅建中以及前大*白猫集团还有华润深国投信托之外，其他*基本都在亏损套牢状态。其中中央汇金的成本在12.5元/股以上，广铁基金的成本在16.6元/股以上，参考当前价6.86元/股，套牢幅度依次在45%、59%以上。
多说一句，平时分析个股时，千万别以国资的持仓成本来抄底，来死扛。看看广铁基金，成本16.6元/股，跌到8.5块，你认为快腰斩了，它还能接着跌破8块、7块，甚至6块。
最后，还有大宗交易价——
整理了2018年至今的大宗交易数据，个人认为可以分三阶段来看，如下图中的颜色标注。
首先是2018年初的大宗交易，交易价格都在12元/股以上；
其次是2021年之前的大宗交易（剔除其中一笔12元/股的交易），交易均价在8.93元/股，价格区间覆盖8.15-9.5元/股；
再就是2021年5月，也就是最近发生的6笔大宗交易，都在7元/股附近，参考买卖营业部，不管是资金对倒还是真正的买卖交易，都说明当前的价格有资金看好或者说想搞事儿了，反正都是好事。
其四，回购注销明确利好。
前十*名单中有一个回购专用证券账户，持有3619.34万站，占总股本2.78%。公司已经多次在互动易明确——将于2022年1月注销该股份。意味着啥呢，公司还是那个公司，股份数变少了，每股的收益和净资产都增厚了，对应的潜在股价或市值就高了。或者换一个大家都能理解的角度——不是用来注销的回购都不是良心回购，浙数文化这回良心了！
其五，国企背书。
浙数文化是一家有国资背景的游戏公司，准确一点，浙数文化是一家有国资背景且以传媒文化为主营业务的游戏公司。
个人认为国资背景的好处：其一，业绩造假的概率会低一些，商誉减值的行为也会悠着点；其二，运营会相对稳健一些，虽然会被诟病为进取不足；其三，也是最重要的，对于游戏公司，受国家、行业政策管制是发展过程中的硬伤，而浙数文化的国资背景，一方面，政策能够先知先觉先悟先行，另一方面，传媒文化的主营也给游戏的营销推广带来了无形的便利和助力。
以上，我从商誉的问题、价值的成色，博弈的时机方面对浙数文化进行了全方位的分析，整体看，个人认为2021年剩下的时间，可以去博一下浙数文化短中线的机会。
