纯电增程并行，零跑汽车：聚焦主流中端，借力巨头出海进程加速（并行汽车）

（报告出品方/分析师：东吴证券黄细里）

1 历史回顾：聚焦主流新能源车市场，纯电增程并行

1.1

发展历程：聚焦主流新能源市场，团队技术实力深厚

零跑汽车聚焦主流中端新能源汽车市场。零跑汽车成立于2015年，由大华股份的共同创始人朱江明、傅利泉联合发起。

公司主要产品聚焦主流中端新能源汽车市场，先后推出智能电动轿跑S01、智能纯电动微型车T03、中型智能SUV C11、中大型智能轿车C01，其中C11和C01提供纯电/增程两个版本。公司于2022年9月在港交所上市。

零跑汽车的主要管理团队具有多元化背景，在研发设计领域有独特优势。

零跑拥有硬科技、汽车、信息技术和金融行业等多元化背景的高级管理团队，为未来可持续发展奠定基础。零跑汽车联合创始人朱江明与傅利泉为大华技术的共同创始人，在电子及人工智能技术方面有近30年的产品研发及创业经验。

零跑汽车充分发挥创始人团队的技术背景优势，从成立以来就致力于核心技术的自主研发，实现核心电子零部件的自研自制，掌握智能动力系统、智能驾驶系统、智能座舱系统三大核心技术。

1.2

主要车型：纯电增程并行，车型结构逐步完善

1.2.1

T03：核心销量支柱之一，在微型车细分市场具备智能化优势

零跑T03于2020年5月上市，定位5-10万价格带的智能微型车。在同类微型车细分市场中，零跑T03在智能驾驶方面具备显著优势，越级搭载Leapmotor Pilot L2级智能辅助驾驶，配备15个高精传感器，支持包括自动泊车、自适应巡航在内的10项智能辅助驾驶功能。

得益于突出的性价比优势，T03成为零跑的核心销量支柱之一。C平台车型发布以来，T03的销量占比有所下降，目前保持在20%左右。

1.2.2

C11：高性价比中型SUV，空间/配置/科技实力优于同级竞品

零跑C11纯电版于2021年9月上市，定位中型SUV。

智能驾驶方面，零跑C11配备2颗凌芯01智能驾驶芯片和28个感知硬件，可实现超20项智能驾驶辅助功能；智能座舱方面，车型应用第三代高通骁龙汽车数字座舱旗舰级平台，支持智能硬件升级；电池方面，采用三合一电驱，NEDC效率大于88.5%，最大输出功率400Kw，最高续航可达650km。

作为中型SUV，零跑C11在空间、配置、科技实力等方面均优于同级竞品，高性价比使得C11成为拉动品牌销量增长的新引擎。2023Q3以来月销量占比维持在40%左右。

零跑C11增程版于2023年3月上市，2023年9月升级为“超级增程版”。

续航方面，零跑C11超级增程版搭载更大容量的电池包，CLTC纯电续航最高为300km，最大CLTC综合续航可达1210km；智能化方面，零跑C11增程版搭载Leapmotor OS智能座舱，标配8155芯片和三块屏幕，支持Leapmotor Pilot智能驾驶辅助系统。作为零跑首款增程车型，零跑C11增程版开启了零跑汽车纯电增程双动力布局，助力零跑拓展市场份额。

1.2.3

C01：高性价比中大型轿车，产品矩阵进一步完善

零跑C01定位中大型智能高端轿车，纯电版于2022年9月上市，发布之初售价18.38-27.68万元。零跑C01致力于满足用户的多场景需求，功能覆盖商务场景、享乐场景、家庭场景等，在驾享品味、驾控乐趣以及安全防护等方面物超所值，以高性价比满足用户在多重场景下对品味与档次的追求。

作为零跑汽车第二款增程车型，零跑C01超级增程版于2023年9月上市，售价区间14.58-16.98万元。

续航方面，零跑C01超级增程搭载自研贯穿式大模组电池包，CLTC纯电续航最高可达316km，最大CLTC综合续航可达1276km。

安全方面，零跑C01超级增程的热成型钢使用比例高达24.1%，搭配全方位电池管理等配置，力保车辆安全。

零跑C01增程版延续了零跑高性价比传统，在同级车型中具有车身尺寸和纯电续航等方面的优势。

1.3

股价复盘：财务情况改善助力股价提升

公司于2022年9月在港股上市， 2023年3月C11增程版以及2023款C01、T03等上市，销量迅速回升，股价随之上涨；2023年8月底，公司中报披露经营性现金流首次转正，股价随行业回升；2023年10月中旬，公司三季报披露毛利率提前转正，股价有一定回升。

2 核心优势：多重实力构筑极致性价比

公司以性价比为核心优势，核心体现在：1）单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企；2）多次主动调整权益让利，扩大价格优势；3）与新能源竞品相比，零跑C01、C11均在相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑两款车型仍极具性价比。

核心实力来自公司研发/渠道/供应链管理多方面的配合：

1）研发层面：公司在成立之初就确立了“电池、电机、电控”三大件，乃至智能驾驶、软件、物联网等全部自研自产的发展战略。

2）渠道层面：零跑的销售与服务采用“直营渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模式开展，其中经销为主力，渠道效率为发力核心。

3）生产层面：目前除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产，垂直整合帮助公司实现有效降本。

2.1

费用管控严格/产品价格优势明显/价格调整策略激进体现极致性价比

2.1.1

费用管控严格

零跑汽车战略聚焦中端主流新能源汽车市场，持续扩展与升级产品组合，营收稳步增长。2020年5月，纯电微型车T03上市后持续推动公司销量上行；2021年11月，中大型纯电版SUV C11上市；2022年9月，中大型智能纯电轿车C01上市；2023年3月C11增程版以及2023款C01、T03等上市，公司销量迅速回升。同时产品结构持续优化下公司ASP提升至2023Q3 12.8万元水平。

规模效应产品结构持续改善，公司毛利率于2023Q3实现转正。2022年C系列车型的发布交付使得零跑毛利率提升28.9pct，2023Q3累计交付39,884台新车，其中高价C系列占比82%，公司产品组合优化带动产品平均销售价格上涨。

2023Q3毛利率首次转正。与其余新势力车企相比，公司由于车型定位不同，同时以经销体系为主（零跑营收中扣除经销商返利），单车毛利较低，但处于持续稳定的改善中。

公司费用把控严格。零跑以经销体系为主，为和蔚小理更具可比性，我们将经销商佣金7%（经销商返利比率非定值，区间约为5-10%，此处取7%进行近似计算）加回至零跑的销售费用进行计算，单车销售管理费/研发费用显著低于其他车企，公司费用把控严格。

2.1.2

主要车型价格优势明显

我们分别梳理了零跑C01/C11两款车型价格带/轴距相近的新能源/油车竞品如下，核心结论为：与新能源竞品相比，零跑两款车型均相同价格区间内保持轴距领先；与油车竞品相比，考虑油车终端折扣前提下零跑两款车型仍极具性价比。

2.1.3

价格/权益调整思路激进

我们梳理了2022年9月至今零跑汽车价格调整/权益调整历程，在电池等原材料成本下降/研发成本摊薄等因素影响下，零跑多次让利给消费者，出台降价措施或实行补贴优惠，进一步扩大价格优势。

2.2

研发/生产/渠道/供应链多方配合构筑性价比基石

2.2.1

研发端：全域自研厚积薄发

整车架构层面持续进化，更新发展至第三代LEAP 3.0架构。2023年9月，零跑发布最新LEAP 3.0架构，该架构以中央集成式电子电气架构为依托，整合CTC 2.0电池底盘一体化技术、全新油冷电驱、8295智能座舱、城市/高速智能驾驶系统在内的多项智能电动技术，致力于为用户带来更智能的出行体验。

1）电子电气架构：四域合一中央超算。零跑“四叶草”中央集成式电子电气架构于2023年7月31日发布，融合座舱域、智驾域、动力域、车身域，以高算力、快通讯、低时延的特点，可实现智能电动车的核心部件高效协同。

2）CTC 2.0电池底盘一体化技术：极致一体，安全无忧。2022年4月零跑发布CTC电池底盘一体化技术，即将电芯直接整合到车辆底盘结构内。2023年零跑发布CTC 2.0技术（我们预计于2024年量产），舍去模组并融入全新安全技术和BMS系统，让车辆具备更高安全、更强性能、更大空间、更快补能，同时兼容800V的4C超充技术，实现充电10分钟，续航200km。

3）高性能油冷电驱：超小型，超高能。LEAP3.0下的电驱平台全面标配高性能油冷电驱，从中压扁线到高压碳化硅、从170kW到250kW，满足后驱、四驱产品应用。其中，搭载高压碳化硅的扁线油冷电驱，综合效率达到92%，而重量仅76kg，兼具小型化与高性能特点。

4）智能驾驶：聚焦关键软硬件技术。在硬件上，以C11为例，零跑采用了28个高阶智能传感器，实现了涵盖L0至L2 的23项智能辅助驾驶功能。在最新的零跑C10车型上，零跑采用的智驾硬件方案分为低中高三种配置，低配为高通8155 恩智浦S32G（3核）、中配为高通8295 恩智浦S32G（7核）、高配为高通8295 恩智浦S32G（7核）英伟达Orin-X，其中高配版本能够支持城市领航功能。在软件上，零跑构建了超算存储中心和数据闭环管理系统。在功能上，零跑计划先在C10车型上发布城市通勤模式，并于2025年开通城市NOA。

5）智能座舱：独立掌握智能网联核心技术。 零跑汽车的智能座舱发展基于自研的Leapmotor OS，具备高度集成的交互功能，可基于用户喜好提供15中可自定义车载功能的自动适配，亦可提供开放式车联网服务，包括远程车辆控制和手机语音控制等。全新的Leapmotor OS 3.0以一颗高通8155P数字座舱芯片为核心来控制智能三联屏，能够满足驾乘者的全方位需求。

2.2.2

生产端：自建工厂产能充足稳定，供应链自研自产比例高

零跑已规划金华、杭州两座自建工厂。金华工厂于2021年8月开始运营，拥有冲压、焊接、涂装、总装及三电五大生产线，主要用于开发及生产大部分核心车辆零部件，包括电池包、电驱系统、车灯及其他核心电子部件，产线目前年生产能力为40万辆。

杭州工厂占地将超过54.2万平方米，计划采用全自动生产线并利用工业机器人进行内部冲压、焊装及涂装，我们预计该工厂将在2024年底开始进行整车生产，建成后年产能将达到30万辆。

公司成立之初就确立三电系统以及智能驾驶、软件、物联网等自研自产的发展战略。经过多年技术沉淀，公司现已实现智能电动汽车核心系统和电子部件的自主研发设计与生产制造，打造智能动力系统（Leapmotor Power）、自动驾驶系统（Leapmotor Pilot）及智能座舱系统（Leapmotor OS）三大系统。即公司除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器为自研及外包生产外，其它所有零部件均为自研自产。

当前零跑汽车的核心电子部件均为自产自研，覆盖整车成本70%。凭借垂直整合的业务模式，零跑大幅简化了供应链，从而降低生产流程中的采购成本，保证供应链稳定并实现严格的质量控制，同时得益于自身对核心技术和零部件的掌控，能够让利给消费者。

2.2.3

渠道端：经销为主布局广泛，致力于提高单店效率

零跑门店功能大致可分为三类：体验中心具备展示品牌形象、展车与销售、信息反馈的功能；服务中心负责解决售后服务的各项功能需求；交付中心为统一交车点。零跑在规划门店时进行了资源整合，部分门店承担多项功能，如集体验、服务、交付功能为一体的综合性门店、既承担服务功能又包括交付功能的门店。

渠道体系以经销为主，渠道战略由增量转向提质。零跑的销售与服务采用“直营渠道合作伙伴”直接触达用户的战略模式开展，其中经销商是主力，在门店体系中占比约86%。公司在门店扩张上对2023年初目标（门店数量达到 800 家）进行调整，更致力于提高单店效率，截至2023年10月底，共有780家营业门店，其中具有销售功能的门店为559家，覆盖全国27个省、自治区、直辖市，2023年10月单店效能为32.6台。

3 未来看点：国内市场持续聚焦，出海思路明确

3.1

国内以性价比优势持续聚焦主流市场

10-25万元市场容量大，同时新能源车渗透率低于行业整体。2022年全年10-25万元价格带新能源车销量占比为53%，2023年前10月累计销量占比为59%（交强险口径，下同），中端市场销量占比持续提升，纺锤型销量结构逐步形成。从渗透率角度而言，2023年前10月10-25万元新能源车渗透率为33.20%，低于市场整体的34.01%。

零跑汽车在售/后续规划新车均卡位中端新能源车市场。在售主力车型C11、C01均处于15-20万元价格带。未来2-3 年零跑汽车将基于一个技术架构、三个整车平台发布5款全新产品，打造A级至E级的 “纯电增程双动力”智能汽车，覆盖10-30万价格带。

2024年将正式发布C10及一款大六座SUV，2025年将会有3款新车发布。持续发挥公司在研发/渠道/供应链管理多方面的优势，提升市场份额。

3.2

借力海外巨头，出海持续推进

2023年10月26日Stellantis对零跑进行股权投资，宣布以约15亿欧元获取零跑汽车约20%的股权及2个董事会席位。Stellantis获得的约20%股权一部分来自零跑汽车的*大华股份以34.92亿港元的价格向Stellantis转让的7.88%零跑股份，另一部分来自零跑向Stellantis配发及增发的1.94亿股H股（认购价为43.8港元）。

此次交易完成后，零跑的单一最大*集团仍为朱江明、傅利泉、刘云珍（朱江明配偶）及陈爱玲（傅利泉配偶）组成一致行动人，Stellantis成为零跑汽车第二大*，大华技术不再持有零跑股份。

成立零跑国际，借助Stellantis的海外销售资源发力海外市场。在与Stellantis集团的战略合作中，Stellantis集团和零跑汽车将以51:49的比例成立名为零跑国际（Leapmotor International）的合资公司。除大中华地区以外，该合资公司独家拥有向全球其它所有市场开展出口和销售业务的资格。借力Stellantis可避免海外地方保护主义等问题，同时可基于现有海外渠道优势加快海外市场开拓进度。零跑将首先进入欧洲市场，计划于2024年第三季度开始向海外市场交付新车。

发布全球版车型，适应海外市场需求。2023年9月，零跑汽车携首款全球车型C10亮相慕尼黑车展，成为零跑全球化战略的起点。零跑后续的产品都将以全球化设计理念、全球化研发标准打造，预计未来2年将有5款全球化产品在欧洲、亚太、中东、美洲等地同步销售。

4 盈利预测与估值

基于以下核心假设，我们对零跑汽车2023~2025年盈利进行预测。

1）零跑汽车2022年实现批发销量11.1万辆，我们预期2023~2025年在C10/C16等新车贡献下公司可分别实现批发销量14.3/31.6/48.8万辆，分别同比 28%/ 121%/ 54%。

2）规模效应下我们预期公司2023~2025年综合毛利率分别为-0.9%/9.0%/15.0%。

我们预测公司2023~2025年营收为189/401/720亿元，归母净利润预测为-42.7/-33.5/4.8亿元，对应PS为2.3/1.1/0.6倍(2023年12月21日)。选取港股上市的国内头部新势力车企理想汽车/蔚来/小鹏汽车作为公司的可比公司，对应2023~2025年PS均值为2.4/1.2/0.7倍。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，同时出海战略明确。