科斯伍德—龙门一跃，看尽长安花

国信证券发布投资研究报告，评级: 增持。

科斯伍德(300192)

龙门教育：深耕西安中高考升学龙头，定位“三中”独辟蹊径

龙门教育系陕西省中高考升学培训龙头企业，三大业务板块 1） 中高考复读业务为主要利润来源， 19 年业绩占比 75%，现有西安 5 大校区基本饱和；2）K12 业务定位异地扩张流量入口，销售费用高企短期暂亏损；3） 软件销售内部销售收入占比 72%，净利率约 8 成。公司产品定位中西部地区、中高考阶段、中等学生，差异化竞争；分层滚动教学（普通-精品-实验-实验小班）明确进步通道，提升客单价。

中高考升学:政策利好，复读市场稳定，职高布局打开成长空间 赛道特点：需求相对刚性、参培规模稳定（中、高考年升学人数分别稳定约 1400/950 万， 18 年普高/普本录取率为 57%/43%短期不会大幅抬升，复读现象会持久存在） 、竞争格局分散 CR5＜5%；政策梳理：公立院校复读将逐步取缔，预计民办高中、复读机构将分饰不同角色；中等职业教育政策扶持力度大，有望贡献参培学生增量；赛道空间：复读市场规模稳定 20 年约 200 亿，职高布局有望打开增量空间。

成长分析:封闭培训支撑内生增长，职普融合探索异地复制模式短期看，中高考复读封闭培训仍为内生增长主动力。而目前西安 5 大校区招生趋近饱和，未来封闭业务成长 1） 学费提价， 主力班型年提价幅度均 10%左右； 2） 班型结构优化，分层滚动教学、 择优入学模式下，普通班占比逐年降低（17-19 年 13%/5%/2%），而精品、实验班占比提升（17-19 年合计分别为 84%/92%/94%） ；3）校区扩张，西安校区未来规划达 10-12 个。中线异地复制，主打“职业技能 学科教育”职高模型，理想状态 1.5-2 年盈亏平衡，但需跟踪新校区招生进度。

风险提示： 教育行业政策趋严； 异地校区招生不佳； 商誉减值风险等；

现有业务稳健,需关注新校区拓展进度,首次覆盖给予“增持”公司现有业务经营稳健，未来看点在西安扩校和尝试外省复制，预计20-22 年 EPS0.61/0.76/0.93 元（其中教育业务 0.57/0.68/0.83 元），测算 21 年合理股价 20.04-21.04 元， 对应整体估值为 26-28x （教育板块 29-30x）， 首次覆盖给予“增持”评级，后续密切跟踪新校区扩张效果。