（报告出品方/作者：德邦证券，马笑）
1. 汤姆猫：围绕“会说话的汤姆猫家族” 的全栖 IP 生态 运营商浙江金科汤姆猫文化产业股份有限公司是一家围绕“会说话的汤姆猫家族” IP 为核心的、线上与线下协同发展的全栖 IP 生态运营商。公司于 2007 年成立， 根据上市后经历的三次更名，可将公司历程分为四个阶段：
（1）2007 年-2015 年：以精细化工材料的研发、生产和销售为主。2007年， 浙江时代金科过氧化物有限公司成立，是汤姆猫公司的前身；2015 年，浙江金 科过氧化物股份有限公司在深圳证券交易所创业板上市，主营业务为氧系漂白助 剂 SPC 的研发、生产和销售，同时经营 TAED、TC、双氧水、醋酸钠、液体二 氧化碳等产品。公司主导产品 SPC 为环境友好型精细化工新材料，广泛应用于 日化洗涤领域，还可应用于环保、印染、造纸、医疗等领域。
（2）2016-2017 年：切入移动互联网娱乐文化领域，过渡到化工、文娱双 主业共同发展阶段。2016 年，公司更名为浙江金科娱乐文化股份有限公司。同 年，公司先后收购杭州哲信信息技术有限公司和杭州每日给力科技有限公司，成 功切入移动互联网娱乐文化领域，实现了双主业共同发展。公司在保持精细化工 新材料（氧系漂白助剂 SPC）业务稳定增长的同时，围绕“运营推广 大数据分 析 IP 版权 渠道服务 投资孵化”的发展战略，着力打造移动互联网生态型企业， 全面拓展娱乐文化业务领域。
（3）2017-2021 年：以“会说话的汤姆猫家族”为产品品牌，进一步扩展 文化产业领域业务。2017 年，公司更名为浙江金科文化产业股份有限公司。同 年，成立了浙江金科汤姆猫网络科技有限公司和浙江金科汤姆猫网络科技有限公 司广州分公司，收购了杭州逗宝和上虞码牛各 100%股权，获得其合计持有的 Outfit7 56%股权。2018 年，公司通过收购成功持有 Outfit7 100%的股权，确立 了以“会说话的汤姆猫家族”为产品品牌、以“会说话的汤姆猫家族”IP 为核心 内容的全栖 IP 生态运营商经营发展战略。
（4）2021 年至今：全力打造“会说话的汤姆猫家族”IP 品牌 ，推进“线 上 线下”业务持续发展。2021 年，公司更名为浙江金科汤姆猫文化产业股份有 限公司。公司线上通过移动应用、动漫影视等优质内容的制作与发行满足用户的 文化娱乐需求，线下通过开拓 IP 衍生品与授权业务、新商业服务业务等业态， 不断丰富沉浸式文化消费场景，打造“会说话的汤姆猫家族”IP 亲子生活品牌。
公司的股权架构稳定。截止至 2023 年 5 月 5 日，公司的主要*有三位： 朱志刚、王健和金科控股集团有限公司。董事长朱志刚为公司最大*，持股占 比为 8.91%；公司第二大*为星临科技执行董事、总经理王健，持股比例为 8.27%；金科控股集团有限公司是一家集工业制造、置业投资、酒店商贸、资本 投资四大产业于一体的大型民营高科技企业（实际控制人为朱志刚），目前持股 比例为 6.30%。
核心管理层的信息技术行业经验丰富，同时兼具多重背景。董事长朱志刚曾 任时代金科置业有限公司与浙江时代金科控股有限公司董事长，同时担任多家公司 高管；董事、总经理张维璋曾任公司证券法务部经理、证券事务代表，同时担任 杭州哲信信息技术有限公司董事，兼具法务背景；副总经理、财务总监秦海娟曾 任绍兴上虞六和投资有限公司监事，有丰富的管理经验；副总经理何文杰曾任招 商银行股份有限公司杭州分行战略二部总经理，有着丰富的企业战略经验；副总 经理朱恬从 16 年至今在杭州哲信信息技术有限公司、杭州每日给力科技有限公 司等科技公司任职；监事陈佩卿曾任杭州农副物流集团有限公司董事、杭州农副 物流中心管委会组织人事处处长，兼具物流业背景；监事应燕青曾任职于上海必 胜客有限公司及绍兴菲滋意式餐饮服务有限公司；徐晓红从 17 年至今担任公司 监事；董事会秘书胡斐曾任杭州每日给力科技有限公司董事。
2H19 以来总收入端触底回升。2019 年公司因版号发放减少、上游游戏开发 商的减少、运营商增值业务限制以及公司主动战略性调整等原因，营业收入大幅 下降。2H19 以来，随着 IP 品牌的拓展、新产品的推出及多业务持续发展，总收 入逐年上涨，21 年公司收入同比恢复正增长。2022 年由于国际形势愈加复杂动 荡，国内市场需求萎缩，主营业务有所下滑。
从分业务的营业收入结构来看，广告收入和游戏发行收入占总收入的绝大部 分比重。公司于 2019 年进行主动战略性调整，全力发展移动互联网业务，其他 业务（包含化工业务）在 2019 年大幅下降。2018-2022 年广告业务收入占比持 续增加，从 38%收入占比（2018）大幅增长至 75%收入占比（2022 年），成为 公司最主要的收入来源；游戏发行业务收入占比较为稳定，维持在 10%-20%的 区间内。从分地区的营业收入结构来看，境外业务占比较大。2018-2022 年海外 业务收入占比逐年扩大，从 52%（2018 年）收入占比持续增长至 79%（2022 年） 收入占比。
各类业务毛利率持续增长，广告业务贡献主要毛利润。2018-2022 年各项业 务收入毛利率持续增长，广告业务利润率稳定在 80%以上；游戏发行业务、其他 业务毛利率增长迅速；总收入毛利率从 71%上升至 93%。在毛利润总量的层面 上，广告业务和游戏发行业务贡献了公司绝大多数的毛利润。
三大费用率方面，管理费用、财务费用率较为稳定，2021 年销售费用迅速 上升。由于公司将原本计入营业成本的获客费用及游戏发行相关的平台分成调整 至销售费用项目，2021 年公司的销售费用大幅增长，销售费用率迅速上升； 2022 年公司销售费用率持续增加。
归母净利润稳步提升，呈业绩复苏迹象。2019 年因公司收购的杭州哲信发行业务减少以及短代支付收入的下滑，导致部分商誉减值准备计提，进而产生亏 损。2020 年以来，公司经营逐步回归正轨，净利润有所好转。
2.1. 商业模式：围绕“会说话的汤姆猫家族”IP 为核心，线上线下协同发 展
公司的业务模式为：围绕“会说话的汤姆猫家族”IP为核心、线上与线下业 务协同发展。线上通过移动应用、动漫影视等优质内容的制作与发行满足用户的 文化娱乐需求，线下通过开拓 IP 衍生品与授权业务、新商业服务业务等业态， 不断丰富沉浸式文化消费场景，打造“会说话的汤姆猫家族”IP 亲子生活品牌。 其中，线上移动应用（包括广告和游戏发行）是公司的核心业务。
2.2. 移动应用：基于游戏，广告变现
2.2.1. 游戏发行业务：聚焦虚拟宠物养成、跑酷等细分赛道
公司在全球虚拟宠物养成、跑酷等细分市场领域具有领先的市场地位，系列 产品在全球范围内拥有庞大的用户基数。公司围绕“会说话的汤姆猫家族”IP，在养成类和跑酷类赛道不断进行精品化研发。在养成类游戏中，主要游戏分别为 《汤姆猫总动员》、《我的汤姆猫》、《我的汤姆猫 2》、《我的安吉拉》等； 在跑酷类游戏中， 主要游戏分别为《汤姆猫英雄跑酷》、《汤姆猫跑酷》、《汤 姆猫炫跑》、《汤姆猫的摩托艇》等。截止至 2022 年，“会说话的汤姆猫家族” IP 系列应用在全球范围内的累计下载量已超过 200 亿次，全球 MAU（月活跃用 户人数）约 4 亿次。
多款核心产品全球下载量情况良好。2020 年核心产品下载量增长迅速， 2021 年以来趋于稳定，其中《我的汤姆猫 2》和《汤姆猫总动员》的月下载量突 破千万量级，其余核心产品的月下载量均突破百万量级。2022 年，公司旗下 “会说话的汤姆猫家族”IP 系列移动应用产品再度稳居 iOS 及 Google Play 游戏 综合下载榜全球十强，公司已连续 13 年入选该榜单。
用户活跃度高且稳定，展现优秀用户粘性。《我的汤姆猫》已上线 9 年， 2021 年 MAU 为 3000-5000 万人次；《我的安吉拉》上线 8 年，2021 年 MAU 为 3500-5500 万人次；《汤姆猫跑酷》上线 6 年，2021 年 MAU 为 5000-7000 万人 次；《我的汤姆猫 2》于 2019 年上线，2021 年 MAU 为 6000-8000 万人次； 《汤姆猫英雄跑酷》上线 3 年，2021 年 MAU 为 3000-5000 万人次；《汤姆猫总 动员》于 2020 年 6 月上线，2021 年 MAU 为 5000-7000 万人次。
核心产品流水自疫情期间高基数，近 12 个月趋于稳定。2023 年各产品收入 对比 2020 年疫情期间高基数都有明显下滑，但在最近 12 个月内收入趋于稳定， 其中《我的汤姆猫 2》是公司应用中最大的收入来源。
2.2.2. 广告业务：基于游戏产品内置广告变现
依托于庞大的用户数量和活跃用户，公司采用“IAA IAP”的盈利模式，通 过移动应用产品的内置广告和应用内购获取收入，其中应用内置广告是公司收入 的主要来源。公司旗下子公司 Outfit7 公司是较早开展移动互联网广告业务并通 过应用内广告收入变现的移动互联网企业，具备多年的移动互联网广告业务经验， 与 Google、Meta（原名 Facebook）、ironSource、 AppLovin、Twitter、字节 跳动等全球多家知名营销服务商保持了长期稳定的合作关系，该等大型互联网广 告服务商将 Outfit7 公司列为优先广告发布平台企业。通过上述互联网广告服务 商，公司从全球范围内获得充足、优质的广告业务订单。
公司移动应用产品主要通过插页、横幅、奖励视频等多种形式进行广告推送。 2018 年公司通过收购成功持有 Outfit7 100%的股权，进一步扩展互联网文娱业 务，插页、横幅和奖励视频的广告收入获得迅速增长；随着移动互联网业务持续 发展，2019 年以来插页、横幅和奖励视频逐成为公司广告收入构成中最稳定的 三项业务，2020-2021 年保持着 10-20%的稳定增长率；2022 年由于国内市场因 广告主预算缩减、海外市场因俄乌战争等因素影响，线上广告收入整体有所下滑， 不同类型广告收入均有所下滑。
截止至 2022 年，奖励视频成为公司最主要的类型广告收入。在 2022 年不 同类型广告收入占比中，奖励视频从 2018 年的 21%上升至 40%，成为公司最主 要的类型广告收入；插页的占比为 39%，是公司第二大广告类型收入；横幅的占 比为 19%。
2.3. 动漫影视：影响遍及全球
在动漫影视领域，公司制作汤姆猫家族 IP 系列动画片、短片及迷你剧等 动漫影视作品。公司结合自有 IP 或已取得授权的影视动漫作品，进行内容制 作、发行与运营。公司已获得日本著名导演黑泽明所有未影像化作品在全球 的独家代理，公司旗下《会说话的汤姆猫家族》系列动画被译成 32 种语言， 截止至 2022 年全网累计播放量超过 1000 亿次。
公司与全球多家主流平台合作。公司通过 YouTube、Netflix、优酷、腾 讯、爱奇艺等全球主流视频渠道，在全球 200 多个国家和地区播放。作为广 受全球用户喜爱的动漫品牌，公司在 YouTube 渠道上拥有超过 9600 万的订 阅用户，截至 2021 年末，公司汤姆猫家族 IP 动漫作品在 YouTube 渠道上新 增 144 亿次观看量。
2.4. IP 衍生品及授权业务：发展良好，产品覆盖范围广
IP 衍生品及授权业务发展良好，凸显优质 IP 价值。公司通过自主研发及 授权开发相结合的方式，与航天科工空间、美的厨卫、Glam Ever、恒安集团、 祐康食品等多个品牌商家达成了广泛的 IP 授权合作，推出了潮流装饰、儿童 玩具、家居清洁、雪糕食品等系列联名产品。借助 IP 承载的文化内涵，公司 通过携手不同行业领域，不断开拓新的消费场景与互动场景，满足新时代消 费者个性化、多样化的体验性消费需求。
“线上 线下”IP 衍生品销售模式。结合精品 IP 品牌效应，进行授权商品的 创意设计和产品开发，深耕 IP 品牌授权业务及全球在线商城与线下专卖店，为 用户提供全方位的产品体验；在依托主流电商渠道（天猫、京东旗舰店等）营销 的基础上，公司积极开拓母婴社群、视频直播等新媒体营销以扩大销量及品牌知 名度。在 IP 授权领域，公司与品牌方之间签署授权协议，并根据合同约定收取 相关授权许可费用。
2.5. 新商业服务业务：布局线下业务，开拓创新业务
积极布局线下室内亲子主题乐园、主题商业综合体、IP主题酒店等新商业服 务业务。公司以“自营 城市合伙人”的双轮驱动模式，先后在安徽合肥、阜阳、 浙江绍兴、杭州、宁波、广东珠海、内蒙古呼和浩特、新疆库车、江苏盐城、山 东日照等城市落地 IP 主题乐园消费业态。通过沉浸式的空间场景、丰富的游乐项 目及高标准的服务，不断强化亲子用户群体对“会说话的汤姆猫家族”IP 的情感认同。 目前，公司自营门店主要通过提供游玩体验服务出售票卡和售卖授权衍生品实现收 入；城市合伙人门店则通过 IP 授权、空间设计、工程监理、场地装修、运营管理等 服务获得相关收入。 同时，公司积极推进大型综合文旅项目，结合消费者需求、市场与公司优势， 打造具有市场竞争力、消费受众群体广的特色优质综合文旅项目，使大型综合文 旅项目与乐园业务共同构建更为立体、丰富的汤姆猫 IP 线下消费场景，以此来 服务于消费者的市内游乐、假期出游等不同需求。
公司顺应科技与互联网发展，探索新兴业务。公司基于“会说话的汤姆猫家 族”这一数字 IP 的“交互”、“陪伴”属性，凭借其系列内容与游戏技术，持续推动公 司业务与实体经济的广泛互联与融合发展。公司先后联手华为、ROKID 等品牌， 拓展了电视终端、车载终端、AR 眼镜终端、智能语音机器人、数字资产等新型 交互场景。2023 年 5 月，公司旗下核心 IP 创意精品《汤姆猫总动员》将作为首 批 8款车载游戏之一登陆谷歌车载系统；公司海外全资子公司 Outfit7作为谷歌全 球市场的长期合作伙伴，也将持续参与谷歌创新项目合作，协同推进娱乐出行、 智能交互的体验升级。
3. 战略投资西湖心辰，深化布局 AGI 时代3.1. 持续推进互联网新兴业务领域的探索和研究
汤姆猫家族 IP 的智能交互属性与 ChatGPT 有着较高的契合度。公司以内容 产出为核心，以汤姆猫虚拟形象为载体，融合新兴技术推进业务发展。在应用开 发上，公司拥有 3D 建模、移动应用研发、美术创意等方面的成熟技术，并接入 ChatGPT 本体模型 API 开展的智能语音互动产品功能原型测试。公司将汤姆猫 IP 形象植入产品功能原型后，先后加入了语音识别、语音合成、内容过滤等功能， 后续公司将在 AGI 相关的基础技术之上，打造符合用户需求的高质量、沉浸式、智能化互动体验产品，使得通用技术可以真正实现应用。借助最新技术，有望将 “会说话的汤姆猫”在未来迭代为“会聊天的汤姆猫”，为用户打造更逼真、更人性 化的交互体验。
公司正筹划非公开发行股票募集资金，投入到人工智能相关领域的建设，主 要为三个方面：
1）AI 交互终端产品研发。“会说话的汤姆猫家族”IP 持续着超长的运营生 命周期，公司积累了多场景、多终端的应用交互产品经验和巨量用户。公司将继 续贯彻产品的交互属性，将人工智能语音交互技术接入相关软件、硬件产品之中， 为用户打造更智能、更逼真、更人性化的交互体验；依据不同的交互场景的需求， 研发匹配的线上线下终端产品，拓展产品的使用维度，增加用户粘性。同时，公 司将从语音识别、转换与合成，情绪识别与分析，微表情与肢体语言，视觉效果 与产品设计等多个方面自主研发、设计、优化各类产品，为用户提供优质的智能 终端产品与服务。
2）预训练语言模型的自建与接入。为使终端产品能更高效地服务用户，公 司计划自建与目前现有用户需求较为匹配的情感陪伴、教育类等垂直领域的模型。 该模型直接接入公司研发的人工智能交互终端产品，具有加快响应速度、信息分 类、用户使用习惯数据缓存、通识大模型调度等主要功能。自建的垂类模型将接 入通识大模型，对超出垂类模型范围的内容进行补充完善。通过公司自建的技术 中间体，对不同通识大模型进行调用，可实现多个通识大模型灵活接入，为终端 产品服务。
3）IDC（互联网数据中心）算力基础设施建设。IDC 可为公司在垂直领域 模型研发与训练提供底层算力支持，并能够降低训练成本，提高训练速度；利用 其存储性能通过数据库预设内容和缓存提升人工智能交互终端产品的响应速度、 降低调用成本；通过对于不同用户交互内容的标记、分类存储实现长期记忆、个 性化的交互效果，在优化用户体验的同时提升产品的竞争力。
公司与多家科技公司合作，发展创新业务。2021 年 10 月，公司与杭州妞诺 霄云大数据科技有限公司签署了《战略合作协议》，双方将在移动应用、数字平 台、表情捕捉、脑功能数据分析、数字游戏疗法等领域开展合作；2022年2月， 公司与第三方合作设立上海金科汤姆猫生命科技有限公司，负责推进脑机接口、 脑功能数据分析、数字游戏疗法等业务；2022 年 6 月，公司与浙江省北大信息 技术高等研究院、科大讯飞股份有限公司达成战略合作，三方将利用、共享各自 的资源和优势，在智能语音及人工智能技术场景化应用、IP 合作、移动互联网教 育产品开发、智能硬件开发等领域开展深度、广泛和全面的合作。2023年7月， 汤姆猫与北京真视通科技股份有限公司签署了《战略合作框架协议》，双方将在 智算中心 AI 算力服务支持和人工智能等领域开展业务合作，构建算力、模型、 应用的产业生态链。 公司在类似项目上已积累了一定经验优势。公司于 2021 年在海外市场推出 了 GameBud Talking Tom 语音智能产品，该产品的推出旨在进一步强化汤姆猫 IP 与用户之间的交互体验。在功能和玩法上，GameBud Talking Tom 拥有两大 核心功能，一是该产品可与公司旗下《汤姆猫跑酷》《汤姆猫英雄跑酷》等游戏 产品开展链接，通过游戏主播、游戏陪玩的方式与用户进行互动；二是该产品拥 有线下交流、语音互动等功能，可作为用户日常生活中的“玩伴”。
3.2. 投资西湖心辰，布局 AGI 时代
西湖心辰（杭州）科技有限公司是由蓝振忠团队创办的专注于人工智能服务 研发的科技公司。创始人蓝振忠在人工智能领域有着极其丰富的经验履历：卡耐 基梅隆大学(CMU) 人工智能博士，曾任谷歌人工智能研究院科学家；NLP自然语 言处理领域训练语言模型“ALBERT”第一作者；2021年被麻省理工大学评选为 亚太地区 35 岁以下科技创新 35 人”之一。西湖心辰成立于 2021 年 7 月，现与 西湖大学等顶级 AI 研究团队合作共同探索 AIGC 的未来，积极推动 AI 在内容生 产、心理咨询等方面的商业化、民用化。2023 年 7 月 9 日，西湖心辰正式推出 自研的通用大模型——「西湖大模型」，根据中文通用大模型综合性评测基准 SuperCLUE、C-Eval 的测评结果，西湖大模型表现优异，位居国内外通用大模 型榜单前列。
西湖心辰专注于大模型的研究和应用，秉承提升通用大模型能力，推进上层 应用智能化的认知理念，凭借团队在算法、工程、产品等方面的科研和产业经验， 构建了“模型层—中间层—应用层”的产品架构： 1）模型层，西湖心辰打造了千亿级参数的语言大模型 RIO 和双模态图文模 型，未来的目标是打造多模态大模型。按照模型参数量大小，RIO 系列现在已拥 有十几个成员，参数量从 100 多亿到 1000 多亿不等，并支持中英文双语；除了 记忆外还掌握了搜索引擎、知识图谱、外部数据等认知工具调用能力，目前 RIO 模型的能力相当于 GPT-3.5 的水平。在底层模型的智能化能力方面，西湖心辰今 年也将完成两次迭代，目标是达到甚至在部分任务上超过 GPT-4 的表现。 2）中间层，西湖心辰可提供深入各个领域（如营销等）的模型，大模型在 处理非结构化数据的能力上有了极大提升。过往在企业内部沉淀下来却未被充分 利用的数据，将在大模型赋能下展示出更多价值。西湖心辰在去年开始接触了大 量 B 端客户，也在不断和各行业交流、共同探索场景机会，目前已与多家客户在 营销、社交领域开展了深度合作。 3）应用层，西湖心辰在文字内容生成、图片内容生成、聊天对话等领域为 用户提供服务。目前已有的产品包括：AI 写作助手——FRIDAY；心理咨询 AI 助 手——小天：AI 绘画——造梦日记；API 接口服务——心辰智能云。根据西湖心 辰官网披露，截至 2023 年 6 月 28 日，西湖心辰已为使用者和合作伙伴提供 49,612,856 次 AI 绘画、写作、咨询服务。
汤姆猫成为西湖心辰团队外的最大外部*。2023 年 4 月，西湖心辰获汤姆猫 战略领投，至此汤姆猫成为西湖心辰团队外的最大外部*；2023 年 7 月，西湖心 辰再次获得了汤姆猫的战略投资，投资金额过亿，双方将加速大模型的应用落地。汤 姆猫凭借旗下 IP 生态及其交互特征，能够充分发挥心辰大模型长期记忆、情感感 知、主动聊天等技术优势，共同开展通用人工智能、垂直领域模型、终端硬件等 交互产品各业务领域的合作。本轮融资将主要用于多模态大模型的研发迭代以及业务拓展，持续推动大模型的通用人工智能能力提升，进一步深化布局 AGI 时代。 目前公司与西湖心辰团队已在联合推进人工智能交互产品上的前期研发工作。 借助西湖心辰在人工智能领域积累的预训练语言模型算法框架及人工智能应用产 品上的研发经验，双方研发团队将利用“会说话的汤姆猫”IP 形象，开展人工智 能交互产品的训练与测试工作。同时，公司与西湖心辰也将持续推进在多模态模 型、通用人工智能垂直领域模型及终端软硬件等交互产品领域开展深度合作，将 “会说话的汤姆猫”升级迭代成有记忆、有情感、能主动聊天的汤姆猫，并将汤姆 猫 IP 的应用场景从游戏移动应用拓展至教育、智能硬件、智能家庭等场景。公司 研发的“会聊天的汤姆猫”产品功能原型已于 3 月进行了第一轮测试，并于 7 月开启 AI 汤姆猫封闭测试申请通道。
4. 盈利预测我们预计公司 2023-2025 年实现收入 19/21/23 亿元，同比增长 16%/12%/10%。具体分业务而言： 1）预计广告业务实现收入 15/16/18 亿元，同比增长 18%/13%/11%，主要反 映 2022 年国内外宏观经济波动，引起的广告主投放意愿下降，以及 2023 年、 2024 年在行业 beta、产品矩阵用户规模扩大的驱动下恢复同比增长。 2）预计游戏发行业务实现收入 1.9/2.1/2.2 亿元，同比增长 10%/8%/6%，公 司旗下产品具有较长的用户生命周期和较好的用户粘性，同时随着新产品的上线， 我们预计收入保持稳定增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
