（报告出品方/作者：国泰君安证券，陈筱、张昱）
1. 结论及投资分析市场的观点：市场认为公司前期股权结构相对分散，公司前实控人触犯法律， 公司质地一般；同时未来增长难以看清。
我们的观点：我们认为近期公司股权结构调整，管理团队厘清，自身质地焕 然一新，研发、发行、投资 IP 三核引领。公司以传奇奇迹类游戏为主线， IP 授权完整后市占率进一步提升。同时公司在 VR 游戏行业前瞻布局， 1 款 VR 游戏研发中，未来中长期增长更可期待。
2. 调整战略重归正轨，股权结构趋于稳定2.1. 战略调整助公司重归正轨，研发、发行、投资 IP 三核引 领
“页转手”成功推动业绩增长，战略调整及时引领公司重回正轨。上海恺 英成立于 2008 年，是国内最早的页游厂商之一。2013 年，随着国内手 机市场规模扩张，游戏行业趋势逐渐转向移动端，公司趁势凭借《全民 奇迹 MU》成功转型，2015 年游戏累计流水突破 30 亿元并推动公司挂 牌上市。2019 年，过去公司核心决策团队更迭，公司陷入亏损。2020 年， 公司持续对管理层与公司战略进行调整。2021 年至今，上线《蓝月传奇 2》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《零之战线》《天使之战》 《玄中记》等多款游戏，公司经营重回正轨。
聚焦游戏主业，研发、发行、投资 IP 三核引领。公司秉持“专注品质、 用心服务”理念，始终将“聚焦游戏主业”作为发展的核心战略方向，以打 造符合市场需求的精品游戏产品为导向，以研发、发行以及投资 IP 三 大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。
2.2. 股权结构持续改善，逐渐恢复完整稳定
王悦所持股份被裁定拍卖，质押冻结逐渐解除。截至 2022 年8 月 9日， 控股*王悦持有公司股份 4.4 亿股，占总股本的20.46%。据公司公告， 王悦所持 2.50 亿股公司股票将于 2022 年 9 月 6 日至 7 日在阿里网络司 法拍卖平台进行拍卖，另 250 万股尚未开始公开拍卖，此前其所持 1.88 亿股公司股票已拍卖成功。以上股票全部拍卖完成且过户后，王悦持股 数将变为 1925 股，占公司总股本的 0.00%，失去公司控制权。 董事长金锋持续增持，股权结构趋于稳定。近两年来，董事长金锋通过 集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，2022 年 8 月 14 日成功 竞拍王悦所持 6480 万股股票，过户完成后持股比例预计为 13.78%。从 股权看，董事长金锋总将成为公司第一大控股*，经过变更调整，公 司股权逐渐恢复完整稳定。
通过回购、员工持股、股权激励等方式优化股权结构，未来股权结构将 更加多元。截至 2022 年 3 月 31 日，公司回购专用证券账户持股数量 45,763,070 股，占总股本的 2.13%；2021 年 8 月，向激励对象公司业务 及研发核心人员授予 446.58 万份预留股票期权，公司持续健全长效激励 约束机制，完善人才体系建设。
2.3. 管理团队重整经验丰富，战略赋能未来可期
公司重整团队化解危机，经营与治理走上正轨。公司经团队重整后，危 机逐渐化解，经营风险逐步出清，第四届董事会恪尽职守，推动公司重 新聚焦游戏主业，业绩逐步复苏。经过近两年组织架构调整，在新一代 管理团队的带领下，公司进行战略定位业务重塑，不断加强内控内审体 系建设，公司经营与治理走上正轨，持续稳定运行，增长保持良好态势。
管理层经验丰富，战略赋能增长可期。当前公司管理团队及核心人员均 在游戏及互联网行业从业多年，经验丰富背景多元，为长期发展提供了 人才保障。公司以打造精品游戏产品为导向，在此基础上确立的“研发、 发行以及投资 IP”三大业务板块核心战略取得显著成效，未来保持持续 快速增长可期。
3. 战略规划调整，营收利润高速增长3.1. 战略规划调整，营收利润高速增长
营业收入强势反弹。自 2020 年公司对核心管理层与战略规划进行调整 以来，公司经营重回正轨。2017 年至 2020 年之间，公司营业收入持续 下滑，但 2021 年公司业务大幅反弹增长至高于 2018 年水平，2021 年营 业收入达 23.75 亿元，同比增长 53.9%，归母净利润 5.77 亿元，同比增 长 224%。 22 Q1 实现 10.29 亿元、归母净利润 2.48 亿元，同比分别增长 130%、 67%，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于《原始传奇》、《天使之 战》、《王者传奇》、《热血合击》等多款游戏表现良好。22H1 实现归母净 利润 6.27 亿元，同比增长 126.41%，继续保持高增长。
3.2. 移动端游戏占比持续增加，传奇类手游反响良好
战略规划调整，营收利润高速增长。2021年移动游戏业务营业收入达到 22.48 亿元，同比增长 64.98%。网页游戏业务比重持续下降，由 2020 年 占比 10.78%降至 2021 年占比 5.37%。2021 年 1 月推出的新游《蓝月传 奇 2》市场反响良好，提供了收入增长点。《蓝月传奇 2》上线时便打入 中国 iOS 游戏畅销榜 TOP50。
3.3. 销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显
销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显。2022Q1 上线奇迹类新游《天 使之战》，销售费用率从 2021 年的 15%上升到 23%，之后销售费用率水 平主要随产品迭代变化。随着管理逐渐理顺，产品不断迭代，营收持续 高增，管理、研发人员增长相对稳定，管理、研发费用率持续下行，经 营杠杆凸显。
4. 研发与发行架构调整，投资 IP 促市占率提升4.1. 业务架构扁平化，产品层次多元化
重回正轨后研发投入加大，未来有望持续稳步增长。2021年，公司研发人 员数量与研发费用分别增长 19.1%与 8.3%。人员方面，2021 年研发人员数 量占比达 68.60%，系历史新高，在行业内位居前列。费用方面，在经历两 年公司危机导致的研发费用下调后，2021 年实现触底反弹，未来有望持续 稳步增长。
业务架构调整实现扁平化管理，划分专项项目组工作室。2021年，公司 对研发板块开展业务架构调整，构建管线化、标准化、模块化、自动化自研 体系，实现管理扁平化。设立七大专项工作室及其他项目组，负责十余款自 研产品的开发制作。
打通技术团队信息壁垒，统筹共享资源提升研发效率。公司打通子公司 上海恺英与浙江盛和的研发体系，成立美术中台，并在技术和策划方面搭建 虚拟组织架构，实现技术、素材和人员的统筹和共享，进一步提升研发效率 和效果。公司定期开展知识分享会，打通研发团队间的信息壁垒，全方位提 升游戏质量。
注重产品层次多元化，加深用户端下沉。公司注重产品层次的多元化，在 强化自身“传奇”品类游戏优势的同时，注重在二次元领域的布局和发展，向 年轻用户喜爱的细分品类产品积极创新转型。公司在研发过程中积极与用户沟通交流，不断通过产品与用户的磨合，进行更深的用户端下沉，专注打磨 游戏细节，以带来更好的游戏体验。
4.2. 游戏发行表现亮眼，直播买量红利尽显
运营 XY 发行平台，推出精品游戏逾百款。公司旗下 XY 发行平台是国 内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵 盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型的手机、网页、 H5 游戏，拥有广泛的用户群。
发行运营游戏表现亮眼，平台流水稳步增长。公司发行运营的《魔神英 雄传》、《高能手办团》、《零之战线》、《蓝月传奇》、《王者传奇》、《怒火 一刀》、《三国群雄传》等多款游戏均有亮眼表现。其中，《魔神英雄传》 获得了 iOS 游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩； 《零之战线》上线首日取得 iOS 游戏免费榜第一。
业务架构模块化，发行业务蓄势待发。公司原有各自独立的发行条线在 调整后实现模块化，架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长， 产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。实现产品引入与评价标准统一； 项目制小前台，更加灵活并具有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道 粘性；更有利于推动品牌合作深化。
优化游戏发行流程环节，提高发行质量与效率。公司不断完善IP引入流 程，在提高游戏发行效率的同时保证产品质量。2021 年，公司优化整套 从产品引入到发行的流程环节，以全球精准定位、三方联合评估、产品 综素考量、运营发行内审、正式全面备战五步走的方式步步为营，全面 提高产品上线后的影响力与口碑。
明星联动代言，直播买量红利尽显。公司在《原始传奇》两周年庆典之 际，开启一系列明星/网红联动，邀请人气影星江疏影、乡村守护人张同 学、乡村喜剧人宋晓峰、体育界名宿丁俊晖、知名歌手周晓鸥等通过不 同方式为游戏代言。公司还官宣了“金镶玉非遗项目合作”，并点亮了上 海花旗银行大厦、深圳深南大道希尔顿等多个知名地标。经过一系列推 广，《原始传奇》搜索热度于 7 月下旬显著提升。此外，公司邀请 SKY 李晓峰等进行直播买量推广，享受直播买量行业红利。
4.3. 差异化布局扩充产品线，IP 积累全面丰富
聚焦游戏行业，差异化布局扩充产品线。公司投资标的主要聚焦于游戏 行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意 玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公 司发行业务板块形成强业务协同。公司主要投资的企业包括心光流美、 沧溟网络、数字浣熊、星跃互动、光粒网络、终极幻境、仟憬网络、动 钛网络等。
支持研发与发行，赋能游戏主业。公司当前阶段的产业投资以深度战略 协同、反哺产业为核心目的，主要围绕产品为研发和发行两个核心板块 提供支持，最终达到为游戏主业赋能。公司聚焦早期投资，以战略投资 为核心进行差异化布局，投后赋能以提升投资价值。
三大举措展开 IP 布局，IP 战略提高公司核心竞争力。公司主要通过引 入与自研擅长品类匹配的顶级 IP 并挖掘未来具有潜力的高性价比 IP、 积极孵化“蓝月”系列等自有标杆级别 IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作 室三大举措展开 IP 布局，为公司研发体系提供 IP 支持，并赋能战略投资企业高速发展。强大的优质 IP 获取及商业化能力已成为公司核心竞争 力之一，不断助力公司研发新产品。 头部 IP 授权与内部 IP 孵化并进，形成新一代 IP 矩阵。目前，公司通 过引入 IP 策略积累了大量 IP 授权，包括“传奇世界”、“刀剑神域”、“魔 神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、 “仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名 IP，支撑公司产品多样 化目标。2021 年，公司与中国网络作家村达成战略合作，双方将基于核 心游戏、文学 IP 以及孵化原创 IP 等业务开展合作，打造新一代精品 IP 矩阵。同年，公司与知名作家洛城东签约，合作推出“蓝月”IP 系列文学 作品，未来将推出更多蓝月题材精品作品。
5. 传奇类游戏为主线，看好新游未来增量5.1. 传奇品类积累丰富，IP 授权完整促市占率提升
传奇类游戏为主线，市场规模庞大且将长期存在。传奇用户对于传奇类 游戏有情怀，且伴随着年龄增长，接收新游戏的学习成本增加，因此易 上手、有情怀的传奇游戏将成为首选。玩过传奇游戏但目前没在玩的人 群中，高达 54.6%的老玩家会继续尝试传奇游戏，用户粘性极高。此外， 传奇用户大多具有较强付费能力，且崇尚简单快速提升战力，付费意愿 与能力较强。市场规模对比往年增长有限，预估当前近 300 亿元，虽增 长速度平缓但老玩家用户基数大，付费能力强，粘性高，ARPPU 值不断 提升。
版号限制导致新游供给较少，买量价格维持低位。MMORPG 游戏在月 投放素材占比中依然独居高位，占 Top10 中占近四成。但近一年以来， 国内游戏版号停发 8 个月，虽然于近期陆续发放了 4 批版号，但是数量 较少，从而导致新游数量较少，产品买量投入减少，价格下行。公司主 营的传奇奇迹类产品对买量价格敏感，故在市场监管环境与下半年新游 储备丰富的共同影响下，公司流水与利润的释放将会得到增强，看好公 司业绩超预期表现。
成立盛同恺专注 IP 授权，版权落地 IP 更加完整。公司于 2020 年底联 合盛趣游戏成立盛同恺网络科技有限公司，持股 49%。盛同恺拥有《传 奇》和《传奇世界》IP 的手游授权运营，促使版权更加落地。通过盛同 恺与盛趣游戏紧密联系，IP 授权更加完整，促进恺英在传奇奇迹品类游 戏市场的市占率持续提升。
以《蓝月传奇》为基石，坚持发展“蓝月”IP。公司明星页游《蓝月传奇》 上线以来长期稳居畅销榜前列，截至 2021 年，累计流水超过 40 亿元。 以此为基础，公司于 2021 年推出《蓝月传奇 2》手游，上线时便跻身 iOS 畅销榜 TOP50。此外，公司推出小说《蓝月纪元》、电影《蓝月》等，旨在不断深化“蓝月”IP 的影响力。
传奇奇迹品类积累丰富，产品迭代较快。公司依靠长期积累的强大研发 实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，已经在传奇奇 迹品类领域建立起独有的竞争壁垒。目前公司已先后推出《王者传奇》、 《原始传奇》、《蓝月传奇 2》、《热血合击》、《天使之战》等传奇奇迹品 类游戏，产品迭代速度较快。
5.2. 积极拓展新品类赛道，静待新品类 0 到 1 突破
卡牌类：高度还原经典 IP，《魔神英雄传》表现可圈可点。作为经典 IP 《魔神英雄传》全球首款正版授权手游，游戏高度还原动漫剧情及人物 设定，采用 NPR 流程制作的高还原度 IP 模型画面及基于 RAP 系统进行 的经典回合制战斗方式充分保证了游戏的质量与可玩性。游戏上线至今， 预下载位列 iOS 免费榜榜首，上线次日升至畅销榜第 7，首周始终维持 在畅销榜 TOP25。
实时对战类《：敢达争锋对决》深受用户喜爱，出海表现亮眼。游戏真实 呈现了《机动战士敢达》的场景，并凭借其收集养成体系和实时联机对 战模式深受用户喜爱。2021 年，游戏的香港版《高達爭鋒對決》、台湾 版《鋼彈爭鋒對決》在上线后迅速取得香港地区和台湾地区 iOS 免费榜 第一。
国风类：《玄中记》开启二次元国风新游戏风格。《玄中记》的背景是中 国远古神话传说，在画风设定上更偏向于塞尔达。《原神》所取得的巨大 成功，足以体现二次元玩家这片市场所蕴含的潜力。辅以地图和场景中 楼阁、飞檐、服饰等丰富的国风元素，这样的“混搭”还是能够给玩家 带来新鲜感的。该游戏上线首周位居 IOS 榜排名在第 30 位。
5.3. 过往游戏收入预期良好，未来产品线丰富
过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。2022 年上半年王者传奇、蓝月 传奇每月流水依然稳定，上线首月流水破亿的天使之战预计 2022 年贡 献较多业绩增量，旗下盛和游戏其主要贡献来自于《原始传奇》、《热血 合击》，目前过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。
产品储备丰富，看好新游未来增量表现。公司 2022 年 H1 业绩表现优 异，且产品储备丰富，多款新游预计将于 2022H2 及 2023H1 上线，包括 1 款传奇产品（《龙腾传奇》）与 1 款奇迹产品（《永恒联盟》），以及非传 奇奇迹类的《新倚天屠龙记》、《山海浮梦录》、《一念永恒》、开放世界游 戏《Project S》，看好新游未来增量表现。
6. VR 游戏行业前瞻布局，1 款 VR 游戏研发中6.1. 投资大朋 VR，元宇宙前瞻布局
投资大朋 VR，虚拟现实领域专业深耕 7 年。根据新芽数据，恺英网络 在 2015 年 B 轮，16 年战略投资以及 17 年 C 轮都参与了大朋 VR 的投 资。大朋 VR（DPVR），2015 年 4 月由陈朝阳及其团队创立，是国际领 先的软硬件一体化的全栈 XR 技术与产品公司，致力于建设元宇宙的基 础设施，并在其中打造更加富有效率的交互内容和形式。2016 年发布全 球首款可量产一体机 M2；2018 年发布国内第一款激光 6DoF 定位技术 的 PC-VR 产品 E3 Polaris；2021 年 9 月发布基于骁龙 845 的 P1 Ultra 4K VR 一体机；2022 年 6 月宣布发力全球 C 端市场，即将推出新一代基于 机器视觉技术的 6DoF“游戏级”VR 产品，为用户带来更加卓越的“元宇 宙”交互体验。
坚持自主研发，近百项专利驱动发展。公司常年重视研发投入，在交互 技术、硬件终端、以及软件 SDK 等方面拥有近百项核心发明专利和技术 预研，产品包括：“鹰眼”CV 6DOF 交互技术平台、PCVR 系列头显、一 体机 VR 系列头显、PC 端内容平台大朋助手、一体机 DPOS 软件系统 等。基于在 C 端产品和市场的多年积累，2022 年和 2023 年将有多款 C 端产品相继亮相。公司目前客户已遍及海外 40 国家，服务全球 13000 开发者。
大朋 VR 出货量稳居 TOP5，预计 2022VR 全球出货量再增长。2021 年 全球 AR/VR 头显市场出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，其中 VR 头显达 1095 万台，预计 2022 年头显出货量 1573 万台，同比增长 46.9%。 2022Q1 全球 VR 头显市场出货量 356.3 万台，增长 241.6%。Meta Quest 坐拥 90%份额，Pico 占 4.5%居第二，DPVR/HTC/爱奇艺分别位列第三 第四第五，合计份额不到 4%。数据统计大朋 VR 眼镜全球渠道总销量已 超 100 万台。
浅海战略错位竞争，发力瞄准海外 PC-VR 市场。公司坚持产品差异化 战略，避开红海竞争的一体机，以市场存在空白的浅海的 PC-VR 领域作 为专攻，并选择用户基数更为庞大的海外市场，持续加强 PC-VR 生态建 设，对接 SteamVR 海量的内容与用户，公司自研 C 端 6DOF PC VR 产 品迅速抢占 Oculus Rift S 主动退出后留下的巨大市场空白。通过布局 C 端 VR 游戏，提升硬件产品力、多渠道运营，有望实现年化 300%增长。
6.2. 1 款 VR 游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期
1 款 VR 游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期。公司已于年初成 立 VR 游戏团队，一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中。 当前作为元宇宙底层基础设施的技术正在快速发展，包括 5G、芯片技术、 云计算、物联网、数字孪生等，将为元宇宙发展奠定基础。VR/AR 是前 端设备平台的重要组成部分，对大朋 VR 的投资布局使公司可能在未来 的元宇宙布局中领先一步。游戏作为体验环节是场景入口中重要的一部 分，未来公司将在产品类型、用户内容创造层面做出更多探索。
6.3. 特定品类重点布局，加码海外出海蓄势待发
精品化运营，重点布局 SLG、模拟经营品类。全球化、加码海外是公司 核心战略主题之一。公司引导发行板块精品化运营，利用文化输出和海 外本土 IP 商业化双管齐下，加快海外流水增长。同时，投资布局更多全 球化的研发团队，尤其是在海外主机游戏市场受欢迎的 SLG 和模拟经营 品类进行重点布局。
树立全球化思维，用全球化语言讲好中国故事、中国 IP。公司研发板块 立项研发时树立全球化思维，在产品设计上用全球化语言讲好中国故事、 中国 IP，传播与弘扬中华文化。公司积极响应政府政策，推动中华文化 “走出去”，布局海外游戏发行推广运营以及海外业务收支，荣获“2021- 2022 年度国家文化出口重点企业”。
7. 盈利预测公司经战略调整业绩重回正轨，“研发、发行以及投资 IP”三大业务板块 核心战略取得显著成效，传奇优势品类巩固基本盘，新品类拓展不断提 升竞争力，未来保持持续快速增长可期。预计公司 2022-24 年总收入为 48.39/63.79/80.93 亿元，同比增长 103.7%/31.8%/26.9%。
预计公司有效控制费用，2022-24 年销售费用率、管理费用率、研发费用 率保持相对在稳定水平。
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精选报告来源：【未来智库】。
