解码“低频”OMO：流动性合理充裕 内在稳定性增强

来源:中国证券报

9月21日，央行暂停了公开市场操作（OMO），为月中“投放季”划上句号，同时也宣告了一段新的“蛰伏期”的开始。今年以来，公开市场操作时开时停，伴随着央行短期流动性工具余额显著下降。分析人士认为，公开市场操作频次下降，缘于银行体系流动性改善，这又与央行加大中长期流动性投放有关。当前流动性合理充裕、内在稳定性增强，货币进一步放松必要性不强，是否降准需视经济基本面状况而定。

OMO时开时停与“锁短放长”

9月下旬的首个工作日，公开市场操作又停了。

按照以往经验，21日的暂停操作，在为本月“投放季”划上句号的同时，也宣告了一段新的“沉默期”的开始。比如，8月份，央行在当月15日至21日连续开展公开市场操作，然后从8月21日到9月11日，央行连续15个工作日暂停逆回购操作。

这样的一幕在过去一段时间反复上演。OMO时开时停，一个月里往往是中旬开展一波操作，上旬和下旬则持续停做。

虽然在主要的央行流动性工具中，央行逆回购依然保持绝对领先的“曝光率”，但与前些年相比，频次已大幅下降，而回购工具期限普遍较短，这样的结果便是央行逆回购余额显著萎缩。本月初，央行逆回购余额一度降至零。近期一波操作之后，才勉强增至3900亿元。

相比之下，MLF、抵押补充贷款（PSL）基本上是按月操作，频次不高，但是余额双双达到历史高位。

综合来看，在目前央行流动性工具中，存续最多的是MLF、PSL这类中长期工具，期限较短的逆回购、SLF余额都很小。

换句话说，一段时间以来，央行OMO时开时停，降低了逆回购操作频率和存续规模，使得中长期流动性投放占比显著上升，实质上形成了“锁短放长”的效果。联系到年初以来，央行多次动用准备金工具，这一特征更加明显。

操作频次为何下降

分析人士指出，OMO时开时停，导致中长期流动性投放占比上升，与此同时，中长期流动性投放的增加，客观上降低了央行频繁开展公开市场操作的必要性。

为何这样说？当前央行公开市场操作主要是指逆回购操作，逆回购属于短期工具，定位于调节银行体系短期流动性余缺，熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动。因此，央行逆回购操作频率，很大程度上跟银行体系流动性的波动性挂钩，流动性波动越大，则逆回购操作越频繁。

今年以来，流动性的稳定性增强，是央行逆回购操作频次减少的直接原因。分析人士认为，流动性波动性下降，一是因为流动性总量提高了，资金多了，抵御外部冲击的“底气”自然更强了。二是金融机构融资结构改善，加之金融体系内部杠杆下降，资金链条出现波动的风险也就下降了。

而这两方面变化，都与央行加大中长期流动性投放力度不无关系。

MLF等工具的定位，就是弥补银行体系中长期流动性缺口。配合降准，今年央行释放了较多中长期流动性，构成金融机构新增超储的主要来源。另外，央行加大中长期流动性投放，增加了金融机构中长期资金来源，提高了金融机构资产负债期限匹配程度，降低了期限错配带来的流动性风险。

一言以蔽之，央行加大中长期流动性投放，提高了流动性稳定性，央行没必要频繁开展逆回购操作了。

月内操作何时开停

进一步来看，公开市场逆回购操作月内时开时停，动态调整操作方向、节奏、力度，主要与短期流动性是否偏离央行目标水平有关。

当前央行对流动性调控的定调是“保持流动性合理充裕”，流动性是否偏离“合理充裕”，是央行开展公开市场操作的关键动因。市场基本认为，2.55%-2.75%的DR007属于央行“合意水平”，大致对应着流动性“合理充裕”的状态。DR007持续或大幅偏离这一区间，很可能触发央行的逆向调控。

而从2017年以来情况看，外汇流入流出、存款准备金交存和退缴、现金投放和回笼、可转债/可交换债发行、季末监管考核等因素对银行体系流动性影响有所减弱，财政收税和支出对流动性影响则有所加大。

特别是一个月内，财政收税与支出交替影响流动性，中旬通常是税期高峰，下旬则是财政支出节点，上旬流动性扰动因素少，因此，每月中旬成为流动性时点性波动的高发期。这就导致了一个现象——央行主要在每月中旬通过公开市场逆回购来对冲财政收税的影响，到了下旬和上旬则通过少对冲或不对冲到期逆回购来对冲财政支出的影响。如此，每月反复。

9月21日，DR007收报2.64%。鉴于季末财政支出增多，接着又将迎来国庆长假，预计在10月税期高峰来临前，DR007上行压力不大，这一轮央行逆回购停做可能会持续到10月中旬为止。

四季度流动性供求面临的有利因素增多。除了10月企业季度缴税和地方债发行缴款会带来一定的压力之外，11月、12月都是财政支出大月，尤其12月份是传统的财政支出高峰期。因此，四季度除非信贷扩张加快，加速流动性消耗，银行体系流动性总体保持合理充裕问题不大。

据此，分析人士认为，今后一段时间，央行进一步放松货币调控的空间要小于前几个月。目前MLF余额处于历史高位，必要时可继续实施降准置换MLF存量的操作，但仍要视经济基本面状况而定。（记者 张勤峰）