投资游戏研发新兴企业，恺英网络：游戏传奇再续，AI VR加速探索（一念永恒少年追梦）

（报告出品方/分析师：申万宏源证券林起贤）

1. 历史问题出清，迈向增长新周期

1.1 深耕游戏行业，研发＋投资共驱公司成长

公司多年深耕游戏行业，由页游向手游业务转型。

根据 wind，1）公司成立于 2008 年，成立之初专注于网页游戏的开发，持续研发推出《捕鱼达人》、《摩天大楼》等经典页游，并协同公司的 XY 页游平台共同发展，在页游领域取得一定竞争优势。

2）2014 年后，手游行业发展开始提速，公司业务重心也逐渐转向手游领域，并推出国民级手游《全民奇迹 MU》，成为当时风靡一时的游戏；此后，公司陆续推出《王者传奇》、《敢达争锋对决》等手游，进一步深化在手游领域的布局。

3）2020 年后内部管理问题以及 IP 版权问题陆续厘清，公司重回稳定增长通道，持续加强研发丰富游戏阵列。

公司形成“研发发行投资及 IP”的业务布局。

1）研发业务：公司依托业内领先的自主研发技术平台，旗下设立灯神、弧光、蓝月、飞鸟等七大专项工作室，长期保持高强度的研发投入，目前自研推出了多款热门游戏，当前仍有多个储备项目将陆续发布。

2）发行业务：根据公司 2022 年年报，公司旗下的 XY 游戏平台上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，拥有《蓝月传奇》、《高能手办团》等精品游戏。

3）投资及 IP 业务：公司当前已投资了数字浣熊、心光流美等多家游戏研发公司，从资金上为业内优秀的游戏开发团队提供支持，并通过 XY 平台进行业务协同，可以承担部分团队未来新游戏的发行任务，共同实现游戏业务增长。

1.2 历史问题出清，股权及管理结构理顺

公司加强《传奇》IP 版权及运营合作，传奇类游戏将走向良性发展道路。

根据伽马数据的测算，《传奇》IP 的价值超过 1300 亿，衍生的游戏数量庞大，而《传奇》IP 的发展曾受到版权纠纷的影响。

当前，公司在《传奇》IP 上已经与盛趣游戏深化战略合作，获得盛趣游戏对《传奇》IP 的授权，并共同成立子公司推动版权合作和维权活动；此外，公司与传奇类游戏运营商江西贪玩也达成战略合作关系，加强在游戏运营和研发方面的合作，共同探索传奇类游戏的良性运营方式。

历史问题出清，公司股权结构逐渐稳定。

2019 年，董事长金锋上任后，着手*管理层，改善公司治理问题。根据 wind，近几年，金锋陆续增持公司股票，直接持有的股权占比从 2020Q4 的 6.95%增持至 2023 年 4 月的 13.78%，已为公司第一大*，多次增持彰显对公司未来发展的信心。

尽管当前公司仍无实际控制人，但股权结构已在 2022Q4 后趋于稳定。此外，公司重要合作伙伴江西贪玩在 2022Q3 对公司进行股权投资，进一步加深游戏运营方面的合作。

子公司浙江盛和与上海本部为公司两大研发团队。

根据 wind，公司于 2016 年和 2017 年先后并购了浙江盛和 71%的股权，并公告拟以对价 5.7 亿收购余下 29%的股权。浙江盛和聚焦网页游戏及传奇品类手游，具备多年研发运营经验；公司上海本部则研发了《敢达争锋对决》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等创新品类游戏，研发实力雄厚，两大研发团队共同推动游戏供给持续增加。

图 3 ：公司股权结构（截至 23 年 1 季度末）

公司积极实施股权激励及持股计划调动员工积极性，考核目标定下业绩增长基调。

根据 wind 上发布的公司公告，2022 年 10-12 月，公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划，覆盖公司管理和技术核心人员，保证团队的积极性及稳定性。

股权激励和员工持股计划中的净利润目标由上市公司归母扣非净利润衡量，2021 年公司归母扣非净利润为 4.64亿，2022 年为 9.56 亿，同比增长 105.97%，若公司能够完整实现各项股权激励和员工持股计划的业绩考核目标，2023 年归母扣非净利润将不低于 12.06 亿。

管理层重建后渐入佳境，新管理团队经验丰富。

董事长金锋在 2011 年即加入浙江盛和，总经理陈永聪则在公司管理岗位任职多年，都具有超过 10 年的游戏行业一线从业经验；同时，拥有资深法律行业从业背景的沈军担任副董事长职位；此外，董事骞军法、赵凡、陈楠也都具备丰富的公司管理经验。公司高层形成合理搭配，协同优化公司治理、推动公司业绩增长。

1.3 财务状况稳健，盈利能力持续改善

公司陆续从版权纠纷、公司治理困境中走出，业绩回到健康增长通道。

2018-2020 年，核心管理层涉案导致经营出现波动，公司营收持续下滑；2019 年，子公司浙江九翎由于版权纠纷遭索赔，导致公司当年资产减值进而出现亏损。

2021 年为公司的经营状况的拐点，重建后的管理结构逐渐稳定，经营战略重新聚焦游戏业务发展，且前一年已剥离浙江九翎，对业绩的影响已消除；尽管 2021 年游戏行业面临监管趋严、版号审批放缓的态势，但公司困境反转趋势已成，2021-2022 年公司业绩持续修复。

2022 年，受益于《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品的稳定运营与《天使之战》、《永恒联盟》等新上线产品的出色表现，公司实现营业收入 37.26 亿元，营收创下历史新高；归母净利润 10.25 亿元，仅次于 2017 年的 16.10 亿，公司业绩已走出低谷期。2023Q1，公司实现营收 9.55 亿；实现归母净利润 2.90 亿，同比增长 16.72%，业绩已回到正常增长通道。

公司业务毛利率稳中有升。

公司页转手进展顺利，传奇/奇迹品类产品商业化的成功使得公司业务毛利率水平较高。2022 年，公司盈利水平持续优化，毛利率提升至 75.02%；2023Q1 毛利率达到 83.81%。

公司费用控制能力较强，长期保持较高强度研发投入。

1）2022 年，公司推出《天使之战》、《圣灵之境》等多款新游戏，市场推广使得销售费用率略有抬升，随着未来公司新游戏密集发布，销售费用率或将保持相对高位。

2）公司管理费用率稳中有降。

3）根据 wind，公司的研发费用从 2021 年的 3.39 亿提升至 2022 年的 5.11 亿元。

2. 游戏基本盘稳健，多元化品类突破

2.1 传奇/奇迹类游戏为基本盘

《传奇》IP 用户多为中年男性，具备收入高、消费意愿强的特点。

作为一款经典游戏，《传奇》在我国盛行已经超过 20 年之久，大量忠实的早期玩家已经从青年进入到中年，也因此传奇类游戏的核心玩家群体为中年男性。

根据伽马数据，传奇 IP 用户中年龄在 30-39 岁的占比较高；相对来说，传奇 IP 用户中，中高收入群体的占比更高，消费能力和付费*较强。

深厚的玩家基础推动传奇/奇迹 IP 长盛不衰，公司持续更新迭代推出系列新游戏实现强劲流水。

依托传奇 IP 的优质玩家基础，公司在《蓝月传奇》页游之后连续推出《王者传奇》、《原始传奇》、《热血合击》等传奇类手游，获得了众多玩家的青睐。

在传奇 IP 之外，公司推出另一经典 IP“奇迹”的衍生游戏《天使之战》、《永恒联盟》等，《全民奇迹 MU》为公司积攒的优质口碑，为公司奇迹类游戏的拓展带来了正面影响。

公司在传奇/奇迹 IP 上保持每年 1-2 款的发布速度，持续为公司带来了稳定的流水，助推公司的新游戏研发。传奇品类游戏主要由子公司浙江盛和研发。

凭借多年对传奇/奇迹类游戏的开发经验以及出色的研发实力，浙江盛和打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》等热门经典游戏，推动其业绩在 2021 年后实现快速增长。

2020-2022 年，浙江盛和对公司净利润的贡献率都超过 80%，为公司主要利润来源。

公司拟收购浙江盛和剩余股权，进一步实现资源整合。根据 wind，2023 年 5 月 26 日，公司公告拟以对价 5.7 亿收购浙江盛和 29%的股权。

公司成功推出多款非传奇/奇迹游戏，已具备持续开拓创新游戏的实力与经验。

在创新品类游戏方面，公司于 2017 年在国内推出《敢达争锋对决》，至今仍保持着较高的游戏热度；2021 年 6 月，《敢达争锋对决》（海外版）上线，并迅速取得了香港、台湾地区 iOS 免费榜第一的成绩。

此外，公司自研游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《圣灵之境》等也都取得了较好的成绩。多年在创新品类游戏的耕耘为公司积累了丰富的经验以及雄厚的研发实力，有望推动公司创新品类游戏业务实现业绩突破。

2.2 游戏版号恢复审批，未来产品即将密集发布

游戏版号恢复审批，游戏行业重回常态化监管。2021 年 7 月之后的版号暂停对游戏行业供给侧造成影响，供给收紧导致行业营收增速出现下滑。

2022 年 4 月版号审批恢复，当前游戏版号审批节奏逐渐回归常态，2023 年前五个月均保持每月 86-88 款国产游戏版号的发放速度。

2022 年 10 月，人民网发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出游戏行业对国家产业布局、科技创新有着重要意义；人民网、央视等官媒陆续释放出积极信号，行业监管或保持边际向好趋势。

随着监管走向常态化，手游行业拐点即将到来。

新游戏供给受限和手游消费疲软等因素的影响下，我国手游市场的市场规模在 2022 年同比有所下滑。

根据伽马数据，2023Q1 我国移动游戏市场实际销售收入达到 486.94 亿元，同比下降 19.42%，相对 22Q3-Q4 降幅有所收窄。随着新获取版号的游戏陆续上线，我国手游市场的将迎来新一轮上新周期，丰富游戏供给，我国手游市场或将保持销售收入持续改善的态势，考虑到产品发放节奏和基数情况，我们判断行业拐点有望在 Q3 出现。

图 12 ：我国手游市场实际销售收入及同比增速（亿元）

2023 年有望成为公司创新产品大年。

《龙神八部之西行纪》和《全民江湖》两款 IP 游戏已经上线；传奇品类新作《龙腾传奇》（已有版号）有望于 2023 年上线，实现经典 IP 产品阵列的更新迭代；卡牌游戏《归隐山居图》《山海浮梦录》亦在产品打磨中；《纳萨力克之王》和大 IP 手游《石器时代：觉醒》都已获得版号，将与合作发行方共同推动游戏实现良性运营。

此外，公司还有《代号：盗墓》、《代号：XW》等多款暂未获得版号的游戏储备，包括一款动作类 VR 游戏。

2023 年 5 月，公司旗下公司运营的《图兰卡的挽歌》和《永恒觉醒》、合作项目《一念永恒：少年追梦》取得国产网络游戏版号，进一步丰富公司远期游戏储备。

储备优质 IP 与孵化原创 IP 并行。

公司拥有丰富的优质 IP，已储备包括《刀剑神域》、《西行纪》、《倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传》、《盗墓笔记》等知名 IP，将有力支撑公司产品多样化的目标。

此外，公司推出原创 IP《百灵工》、《岁时令》，并持续推出相应的文学、影视作品实现 IP 孵化；2021 年，公司与中国网络作家村达成战略合作，双方将基于核心游戏、文学 IP 以及孵化原创 IP 等业务开展合作，打造新一代精品 IP 矩阵。

2.3 积极投资游戏研发新兴企业，与发行业务协同发展

公司战略投资多家优质游戏公司拓展业务布局。2020 年后，公司加速对游戏研发领域优质团队的投资进程，并加强游戏研发层面的协作，公司与心光流美联合研发《代号：转生史莱姆》、与星跃互动联合研发《代号：信长》，积极探索投资联合研发的发展模式。

公司可以依托雄厚的实力，为新兴游戏公司提供相应支持，孵化行业内优质的研发团队，公司的投资业务或将在未来成为公司业绩增长的重要动力。

投资优质的研发团队将与公司自有游戏形成补充，新游戏将与 XY 发行平台实现协同。

公司已投资的游戏团队风格各异，覆盖各种游戏类型，将对公司自研的游戏产品形成补充。

2020 年 9 月，由心光流美研发、公司发行的《高能手办团》在推出伊始进入了七麦数据游戏畅销榜前 15 名，成为当时的热门游戏；此外《玄中记》、《妖怪正传》也都有较好的表现。随着战投企业的储备产品陆续上线，公司的 XY 发行平台将与投资业务形成协同，未来或将帮助投资版图内的企业实现新游戏发行。

3. 前瞻布局 VR，全面拥抱 AI

3.1 前瞻投资布局 VR 硬件，携手幻世共拓游戏内容研发

国家层面政策推动虚拟现实发展，“虚拟现实游戏”前景广阔。

2022 年 10 月，工信部、教育部等五部委联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026）》，提出 10 个场景应用、五大重点任务，计划到 2026 年实现虚拟现实产业总体规模超过 3500 亿，虚拟现实终端销量超过 2500 万台；并提出虚拟现实融合媒体的应用场景，推动虚拟现实在游戏社交等领域的应用。随着虚拟现实行业的技术发展和国家政策的大力推进，虚拟现实的发展或将进一步提速。

主流游戏平台的 VR 游戏持续扩容，优质游戏供给或将拓展市场空间。

当前主流的游戏平台 Steam、SideQuest、VivePort 上 VR 游戏仍在持续扩容，2022 年 Steam 上 VR 游戏数量已经突破 7000 款，VR 游戏的品质和给予玩家的游戏体验都在不断优化。

随着国内政策对虚拟现实行业的支持，更丰富、更优质的 VR 游戏内容将呈现在国内玩家面前，在 VR 硬件性能不断升级的大背景下，VR 游戏玩家数量或将迎来新一轮增长，国内 VR 游戏产业市场规模将持续扩大。

图 14 ：主流游戏平台 VR 游戏数量（部）

公司前瞻性投资乐相科技，布局 VR 硬件领域。

乐相科技为全球领先的 VR 硬件生产厂商，根据 wind，公司在 2015-2017 年间相继参与了大朋 VR 的母公司乐相科技的 B 轮、战略轮、C 轮融资，截至 2023 年 4 月 28 日，公司持有乐相科技 6.82%的股权，为其第四大*。

根据 IDC 的数据，2022 年大朋 VR 在全球出货量排名靠前。大朋 VR 已有着较为丰富的 VR 一体机产品品类，2022 年 12 月，大朋 VR 发布全新的 6DoF 游戏级 PC VR 产品“大朋 E4“，填补了在 PC VR 主流价格带的产品空白，进一步扩展产品矩阵。

公司携手幻世科技共拓 VR 游戏内容研发业务。幻世科技具有相对丰富的 VR 游戏开发经验，此前已推出《激战纪》、《开心鼓神》两款 VR 游戏。

根据公司公告，2022 年，公司和幻世科技共同创立元宇宙和虚拟现实内容制作的平台公司臣旎网络，公司持股 60%，幻世科技持股 40%，双方进一步加强在 VR 游戏开发方面进行合作。

此外，公司目前正在研发一款动作类 VR 游戏，公司在 VR 游戏内容研发领域的成果即将显现。

3.2 AIGC 技术加速游戏行业变革，公司积极拥抱 AI

AI 将对 C 端的应用带来巨大变化，一是彻底改变人与物的交互关系，比如人与硬件、人与内容；二是降低的是高度定制产品的边际成本，使得过去千人一面的产品可以走向千人千面。而交互关系的变化和定制化成本的降低对于沉浸感强、交互维度多的游戏而言想象空间巨大，原生 AI 游戏可期：

1）NPC 智能化空间大，游戏深度交互时代来临。

NPC 与玩家的交互上，GPT 扮演智能 NPC 与玩家形成多样化的拟真交互，且除了文本交互形态外，语音、动作、表情、行为的智能化亦值得期待（多模态）；NPC 之间交互的智能化使得游戏内的关系网络从辐射状向网络状演进，玩家仅扮演拟真世界的参与者角色。

2）AI 3D 发展推动千人千面从低维走向高维。

传统的游戏基本是千人一面的，而 AIGC 有望驱动游戏成为千人千面，同时千人千面也有望从低维走向高维。AI 叠加云原生 3D 引擎，有望成为千人千面向高维度演进的钥匙，实现 AI 实时搭建场景、道具生成、剧情演绎等，构建更开放、庞大、定制化的游戏世界。

公司携手复旦大学共拓“AI 游戏“，AIGC 及 AI NPC 技术将应用于斗罗大陆 IP 手游。

2023 年 4 月，公司与复旦大学与签署《软件定制开发协议》,约定双方将共同致力于利用 AIGC 与 AINPC 相结合推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用，双方将合作实现搭建 AIGC 及 AINPC 技术的斗罗大陆 IP 手游。

公司与复旦大学加强合作，将进一步实现产、研、学协同发展，帮助公司对 AI 领域前沿研究保持敏感性，推动游戏实现智能、高效的开发、运营和管理。

4. 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

公司即将进入新一轮产品周期：《龙神八部之西行纪》已于 6 月上线，卡牌游戏《仙剑奇侠传》《归隐山居图》《山海浮梦录》有望在 23H2 上线，新一轮产品周期有望驱动业绩高增长到来。

手游：23 年新品主要集中在手游上，流水弹性可观；24-25 年增量我们预计来自于大 IP 斗罗、盗墓等新游商业化持续加强。

我们预计 2023-2025 年手游业务收入增速为 20%/19%/18%。预计 23-25 年手游业务毛利率为 75%/76%/76%，整体稳健。

页游：端游管线以老产品为主，整体稳中有降，处于缓慢的自然下滑周期，我们预计 23-25 年端游收入增速-4%/-6%/-9%，毛利率 36%/35%/35%。

我们预计恺英网络 2023-2025 年总营收 44.4/52.8/62.3 亿，同比增速为 19%/19%/18%；预计综合毛利率为 75%/76%/76%。

费用率：公司研发架构理顺后，预计管线产能和投放趋于稳定，我们预计 23-25 年销售费率 18%/18%/18%；管理费率为 5.5%/5.5%/5.4%；研发费率为 14%/14%/14%。

4.2 估值分析

公司股价与网络游戏指数的变动可以分为三个阶段：

1）第一阶段：2015-2017 年，公司相对行业表现较突出。

行业层面：这一阶段手游重度化为行业主旋律，行业增速明显加快；此外，VR 游戏开始兴起，新的游戏形态为行业带来乐观预期。公司层面：公司 2015 年借壳上市，上市初股价大幅抬升；其后，2017 年公司并购浙江盛和 50%股权且要求浙江盛和以 7.5 亿购买流通股，当年公司业绩表现良好，归母净利润超 16 亿同比实现翻倍增长。

2）第二阶段：2018-2020Q1，多重利空导致经营困境，公司股价走势弱于行业指数。

行业层面：2018-2019Q2，期间游戏行业版号审批趋严，行业指数大幅下跌；2019Q3-2020Q1 版号发放数量回升，行业指数波动上涨。

公司层面：2018-2019 年，公司前五大*质押比例高达 96%，原实控人涉嫌操纵证券市场罪，公司治理陷入混乱；子公司浙江九翎陷入热血传奇版权纠纷赔偿案中，2019 年资产减值 22 亿，公司大幅亏损。2019 年 3 月公司管理层开始*，此后管理结构逐渐走向稳定，新管理层开始着手解决经营问题。由于公司深陷经营泥潭，期间跌幅更大于行业指数下行幅度。

3）第三阶段：2020Q2-至今，历史问题厘清叠加新品周期已至，股价演绎困境反转逻辑，个股走出相对行业指数的α。

行业层面：2020Q2-Q3 疫情带动游戏行业流水提升，版号审批持续宽松，行业走出上涨趋势；但随后行业监管政策边际收紧，尤其在 21Q3-22Q1 期间连续 8 个月暂停版号发放，行业指数下跌；2023 年 2 月，ChatGPT 引起 AI 产业热潮，游戏作为核心受益板块，行业指数进入上涨通道。

公司层面：2020Q2 为公司陷入经营困境后首个实现单季度净利润正增长的季度，当季度公司股价探底回升，公司股价大幅反弹，困境反转逻辑帮助公司涨幅跑赢行业指数，且在此后时长超过一年的行业指数回调过程中，公司保持更良性的股价走势。

2022Q2-Q4 公司历史问题陆续厘清，前董事长持有股份开始被动减持，股价压制因素消除，且公司进入新品周期，股价逆势上涨，个股α凸显。

2023 年，游戏行业困境反转 AI 创新，公司经营稳健、叠加创新品类有望突破，公司股价大幅增长，相对行业指数有一定的超额收益。

从可比公司估值角度看，恺英网络的 PE/G 至相对较低。

A 股中主要游戏公司的 23/24 年平均估值分别为 23x/19.5x，与公司估值相近。

但考虑增长预期，选取跟恺英网络 22 年利润体量较为接近的三家公司完美世界/吉比特/巨人网络作为可比公司，可比公司平均 PE/G 为 1.1，恺英网络仅为 0.8x；我们认为公司传奇/奇迹品类经典游戏基本盘稳健，创新品类游戏有望迎来爆发，给予其 1.1x PE/G，对应 23 年目标 PE 32x 较为合理。

目标市值 450 亿元。

我们预计恺英网络 23-25 归母净利润为 14.05/18.10/22.05 亿，同比增长 37%/29%/22%。参照可比公司估值水平，给予恺英网络 23 年目标 PE 32x，目标市值 450 亿元。