【摘要】
网络游戏征求意见稿出台初期的争议和对二级市场的影响之大，已经远远超出了预期。但现在游戏政策又有纠偏传闻，又让游戏板块多了一点扑朔迷路的色彩。当前到底该怎么看待游戏板块的投资机会？
(一)游戏新规重新解读，龙头马太效应或进一步凸显
近期，游戏新规的落地与执行、调整与完善成为市场关注的焦点。目前中国游戏行业强调爆款逻辑，符合用户需求变化的高品质产品的稀缺，而高品质产品的稀缺，表面在于版号，实质在于部分游戏公司因行业变化而未能呈现出与之相符的高水准研发实力。
中国玩家在经历同质化严重的、以数值付费为主的流量游戏后，逐渐倾向选择以内容服务为主、注重内容质量的二次元等年轻向品类，而在内容型游戏成为行业趋势的背景下，米哈游《崩坏：星穹铁道》《原神》等产品的优异表现，也验证了内容型游戏中对于剧情、世界观、角色设计的重要性，玩家对内容型游戏有迫切的需求和热情宽容的态度，如何对游戏中的内容细致打磨，以及做到在游戏中持续产出高质量的内容，将是未来游戏厂商思考的关键点，挖掘单款产品上限的思路将在行业的竞争中凸显优势。新品端，2024年开年，新势力企业中，叠纸、莉莉丝率先发力，叠纸新游《恋与深空》与莉莉丝新游《众神派对》已于1月18日上线，2024年中国游戏行业还有望迎来米哈游《绝区零》、库洛游戏《鸣潮》、游戏科学《黑神话：悟空》、网易《燕云十六声》等重磅大作，产品端的马太效应或将进一步加剧，游戏厂商的研发能力提升将对企业的后续发展起到关键作用。
(二)23Q4传媒板块重仓市值占比环比下降，维持低配
从机构持仓看，4Q23主动偏股型基金的重仓持股中传媒板块比重为0.57%，较3Q23环比下降0.22ppt。：1）数字媒体：芒果超媒4Q23重仓市值环比下降2.43亿元至4.09亿元，重仓基金数量减少13只至25只。2）网络游戏：4Q23游戏板块偏好分化，12月底游戏新规引发关注，其中恺英网络、三七互娱和吉比特4Q23重仓市值环比降幅居前，昆仑万维重仓数量增加值和重仓市值增加值位列传媒板块第一。3）营销广告：分众传媒4Q23重仓市值47.49亿元，环比下降22.70亿元。4）影视院线：上海电影和万达电影4Q23重仓市值环比均有提升。5）图书出版：凤凰传媒和中南传媒重仓市值分别为1,962万元和3,056万元，分别环比减少2.62亿元和3.56亿元。6）有线广电：新媒股份4Q23基金重仓偏好程度相对较低。
MR叠加AI有望推动内容创作新范式，标的维度，第一维度，MR应用的新场景（风语筑、力盛体育、锋尚文化、芒果超媒等）；第二维度，抖音加码精品短剧叠加虚拟制作带动内容生产新范式，优质IP内容公司以及数字营销公司（华策影视、芒果超媒、蓝色光标、浙文互联、B站等）；游戏政策各种预期带来短期情绪修复，比如恺英网络、神州泰岳等，短中长期可关注，注重研发能力提升、立足于精品内容产品的行业风向标，如网易等上市企业。
(三)传媒游戏行业优质公司
综上，游戏传媒投资可以关注五条主线：
1.业绩 低估值线：三七互娱、恺英网络、神州泰岳、巨人网络
2.出海线：昆仑万维、神州泰岳、汤姆猫、游族网络
3.AI线：昆仑万维、神州泰岳、盛天网络、掌趣科技
4.短剧（出海）：中文在线、掌阅科技
5.MR：恒信东方、宝通科技
神州泰岳：深耕SLG赛道，游戏出海身位领先。SLG出海王者长线运营效果显著，新品上线有望带动营收继续增长。2023年，公司继续秉持“聚焦全球游戏市场，研发精品游戏”的发展战略，旗下两款游戏作为公司主要收入来源，表现优异，使得公司在出海厂商中排前列。其中《旭日之城》流水持续创新高，《战火与秩序》流水也稳步跟进。新产品方面，国内《InfiniteGalaxy》、《WarofDestiny》已获版号，有望在国内发行；科幻题材游戏《代号DL》与文明题材游戏《代号LOA》在储备中，也今年有望在海外发行上线，有望驱动公司营收继续增长。
恺英网络：短期展望：24年产品排期丰富。1）传奇奇迹：公司储备较多，且研发、运营经验极其丰富，与世纪华通就版权问题达成股权等方面的合作，根据近几年公司推出传奇奇迹游戏的节奏，预计24年有2-4款左右的传奇奇迹游戏上线稳固基本盘。2）非传奇奇迹：24年有望上线《斗罗大陆·诛邪传说》《仙剑奇侠传：新的开始》APP《妖怪正传2》《临仙》等新游。
中长期展望：品类拓展可期。1）《石器时代：觉醒》等非传奇奇迹游戏运营较好，一定程度验证公司研发非传奇奇迹游戏的能力；2）公司储备了多款非传奇奇迹IP，且均有改编成游戏的计划，包括《Overlord》《关于我转生变成史莱姆这件事》《盗墓笔记》《信长之野望》《奥特曼》《死神千年血战篇》等，目前有多款非传奇奇迹游戏在研发中；3）公司对外投资了心光流美、幻境游戏等游戏工作室，有望进一步补足pipeline。4）此外，公司持续布局AI和MR领域，包括借助AI工具降本增效、生成虚拟数字人，研发VR游戏等。
考虑《石器时代：觉醒》等非传奇奇迹游戏逐步拓展中，传奇奇迹盘子稳固，预计23-25年归母净利15.0/18.5/22.3亿元（yoy18%/26%/17%），对应PE为16.0/13.0/10.8X。
上海电影：核心IP逻辑持续推进，AI、MR等产业催化迭出。1）个股层面：核心IP逻辑不变且持续落地，资源卡位好、对真人互动游戏等传媒创新布局前瞻。2）行业层面：24年元旦档影史新纪录，电影作为线下“悦己”消费仍有较高景气。AI工具持续迭代，影视工业化进程有望加快。苹果MR预售开启，影音娱乐体验有望升维。基本盘电影业务稳中有升。根据公司公告，23年直营影院市占率1.17%、联和院线市占率8.28%，相比22和21年均有提升，院线份额稳居全国前三。IP业务利润和估值弹性大。公司背靠上影集团资源丰富，老牌电影国企体现新活力与强执行力。
万兴科技：官方视频号发布AI创作短视频《迷失上海》，借助万兴“天幕”文生视频能力，AI创作了上海90年代商业繁荣背后的人物故事和生活变迁，以影视化的表达方式，再现上海的城市变迁和摩登光影。区别于此前公司发布的AI短片《人生四季》，此次推出的《迷失上海》运用文生视频能力，不仅生成了具有丰富细节和惊艳视觉效果的视频片段，同时实现视频影视化情节设计和情感表达的全新升级，体现出大模型在影视等文娱视频领域落地的可能性。
研究报告：
20240121-华鑫证券-传媒行业周报：情绪是矛，业绩是盾，精选2024年成长与估值兼具标的
20231107-国泰君安证券-上海电影-601595-上海区域电影龙头，大IP新业务前景广阔
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