游戏出海龙头，神州泰岳：专注“ICT 安全”，发展NLP创新业务（代号DL）

（报告出品方/分析师：天风证券孔蓉缪欣君朱骎楠）

1. 公司概况：以 ICT 起家，自研自发游戏业务成利润驱动

神州泰岳是一家2001年成立的自主研发高科技企业，于2009年成为首批深交所创业板上市企业之一。公司创始于ICT系统网络管理领域，之后2013年通过跨行业收购壳木软件进军游戏行业。自此，公司拥有游戏和计算机的双主营业态，开启业绩增长第二曲线游戏业务目前已成为公司收入及利润的主要拉动因素。

1.1. 公司沿革：早期以ICT为主业，2013年9月收购切入游戏赛道

公司自成立以来，深耕系统网络安全管理业务，目前计算机板块业务主要分为ICT运营管理、物联网/通讯、人工智能/大数据。

公司于2016年6月收购鼎富科技，目前持股比例为85%，收购后对业务及产品进行整合和升级，重点推动NLP在公安、政府、金融等领域的落地和解决方案。

2011年8月收购奇点新源，2019年通过回购少数*部分股权，目前持股76.88%，是公司物联网/通讯业务的主要研发、生产主体。

2017年4月成立的100%全资子公司泰岳天成是一家服务于电网数字化转型的高新技术企业，致力于成为电网智能化运维领域核心产品领军企业。

公司于2013年9月100%收购壳木软件，涉足移动游戏的研发及运营领域，进一步拓展海外游戏市场，现已成为公司主要收入(2021占总营收75.67%）及利润引擎，其中壳木软件和游戏产品多次上榜第三方平台榜单。

1.2. 股权情况和公司治理：自然人持股分散，高管团队背景强劲

*持股较为分散，以自然人控股为主。股权结构方面，公司以自然人控股为主，单一最大持股*为创始人李力，截至22Q3李力持股8.78%，现任董事长冒大卫持股0.37%。

截止2022H1，公司共计持股54家子公司，对公司净利润影响达10%以上的子公司主要包括五家，分别是壳木游戏（手游开发运营）、新媒传信（互联网开发运营）、神州泰岳（香港）（ICT运营管理）、鼎富科技（人工智能NLP）、奇点新源（物联网/通讯）。

现任高管团队具备丰富的经历。2018年后，公司管理层及管理架构发生了较大的变动，现任董事长冒大卫于2018年担任公司总裁、后续2021年2月被选举为公司董事长；易律是壳木游戏现任执行董事、总经理；胡加明卸任董秘后仍担任公司董事和副总裁、鼎富科技董事和总经理职务。近3年公司业务的优化及发展的目标由新管理团队部署及决策，对游戏业务全力支持，并对计算机业务进行梳理调整。

1.3. 财务分析：受益于游戏业务拉动

游戏业务成营收增长点。2020受全球疫情影响，公司游戏业务迎来高增，2020年总营收达35.96亿元，同比增长102.32%。

2019年上线产品《Age of Origins》在海外市场表现良好，2016年上线游戏《War and Order》月流水持续稳定，叠加计算机业务结构的优化，公司2021和2022年营收保持稳定增长，同比增速分别达19.98%/11.25%（2022年营收来自业绩快报）。

2020/2021/22H1游戏业务收入占总营收比重分别为66.96%/75.67%/82.56%，占比逐年增加，已成为公司收入增长的主要引擎。

游戏业务影响整体毛利率，研发支出稳定，2020年后管理支出保持相对低位。2020-2022H1综合毛利率窄幅波动，2020年下降4.76pct主要系游戏营业成本适用新收入准则，且游戏占总收入比重高。

费用侧，公司研发支出保持稳定增长，2022年前三季度研发费用率达6.77%；2020年公司通过人员结构优化，管理费用率大幅度下降。

归母利润端和经营净现金流同样受益于游戏业务拉动。

2020年归母净利润扭亏为盈，同比增长123.82%，同时经营净现金流较2019年也大幅度提升289.06%，主要源于游戏收入的翻倍增长。

根据公司业绩快报，2022年归母净利润同比增长42.54%，2022年前三季度经营净现金流同比增加194.42%。

2.行业趋势：游戏行业进入精耕细作阶段，积极培育海外市场

2022年移动游戏行业整体处于承压蓄力阶段，移动游戏市场规模同比明显下降。

根据《2022年中国游戏产业报告》，2022年中国移动游戏市场规模达1930.58亿元，同比下降14.4%，降幅显著；同时，移动游戏用户规模同比下降0.23%。

2022年对于游戏行业而言，在上游研发侧，受疫情影响，企业的生产研发受到一定限制，导致项目开发进度滞后；发行端，2021年8月至2022年3月未有新的版号审批信息公布一定程度上影响了企业的新游上线周期；下游用户端受宏观经济扰动，游戏用户削减个人开支，付费能力及活跃度下降，总体导致2022年移动游戏规模首次出现负增长。

坚持打造内容精品，鼓励出海。

2022年中国自主研发游戏国内市场销售收入为2224亿元，同比下降13.1%。我们认为在用户见顶、流量红利减退背景下，优质内容是实现价值变现的核心要素。精品游戏的打造促使企业进入高标准、高投入、高产出的正向循环，推动行业持久健康发展。

2022年中国自主研发游戏海外市场销售收入为173亿美元，相比国内市场同比降低的13.1%，海外市场同比下降3.7%，海外游戏市场仍好于国内市场，海外业务拓展逐渐成为企业中长期战略增长点。我们认为，国内游戏商出海的成绩未达到天花板，未来在海外手游市场仍有较大发展空间。

版号发放常态化。2022年4月起游戏版号审批恢复常态化，2022年总计发放数量512个，同比下降32.2%，为2016年以来最低量。2022年年底开始，随着进口版号的释放，以及2023年1~2月份两批版号的释放，2023年行业供给端景气度向上。

SLG深受海外玩家青睐，收入为中国出海手游类型最高。2022年全球各类型手游收入主要来自SLG和RPG，分别占全球手游收入的比重为21%/27%。虽然策略类游戏付费渗透率不及RPG和卡牌类游戏，但得益于游戏生命周期长且玩家付费持续时间长，在全球手游品类热度中居前。

2022年中国自主研发手游海外市场收入的主要游戏类型中，策略类手游收入占比高达40%。同时，SLG品类深受海外众多国家用户青睐，尤其是美国、英国、韩国、日本，SLG均为四国热门手游类型TOP5。

3. 游戏营收持续高位计算机降本增效

公司自研自发的游戏业务已成为业绩的主要驱动。SLG产品生命周期长、平均用户付费数额大均有利于游戏营收的可持续性和稳定性，结合计算机业务的改善，我们看好公司后续丰富产品储备对业绩的提升。

3.1.招牌游戏的强劲营收能力成为公司收入的主要驱动

壳木软件多次入选收入榜TOP30。公司手机游戏业务板块由壳木软件进行自我研发、开发及运营管理，是国内SLG出海的代表性公司之一，深受海外玩家青睐。

根据data.ai公布的2022年年度榜单中，壳木游戏在年度亚太区发行商中全球排名位列28位、年度中国游戏厂商出海收入榜TOP9、年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜TOP8。收入榜的TOP10中，SLG公司上榜的仅有三七互娱、莉莉丝游戏（非上市公司）、壳木游戏和龙创悦动（非上市公司）。

主攻方向为SLG策略型手游，目前招牌游戏是《Age of Origins》和《War and Order》。

公司专注于面向全球玩家的移动端游戏研发、开发及运营，深耕策略类手游的同时，植入融合性的玩法丰富游戏产品，目前主要产品包括《Age of Origins》（《旭日之城》）、《War and Order》（《战火与秩序》）、《Infinite Galaxy》、《War of Destiny》、《Titan Throne》（《泰坦王座》）、《Little Empire》（《小小帝国》）等。

根据Sensor Tower发布的2022年中国手游出海收入TOP30榜单中，《Age of Origins》位列第9位，较2021年提升6名；《War and Order》排名第27位。SLG较其他类型的手游有生命周期长、用户付费持续时间长、平均付费数额大的特点，为公司游戏业务的营收提供了稳定性。

《Age of Origins》和《War and Order》大幅度拉动游戏业务收入。公司游戏业务总收入稳定上升，2020年受全球疫情刺激、新增用户、老玩家消费持续的影响，收入高达24.08亿元，同比增长179.95%，主要游戏的营销费用占其收入总额的比例未增反减，整体利润（收入-营销费用）大幅度释放。

《Age of Origins》和《War and Order》均已进入成熟稳定期，2021年收入较2020年均稳步上涨且营销费率保持稳定。从交易流水端，《War and Order》自2016年上线以来，季度交易流水于2017年至今一直稳定保持在2-3.1亿元区间；《Age of Origins》在《War and Order》稳定流水的基础上开启交易流水第二增长曲线。总体来看，两款存量游戏长期稳定的流水状态，为公司提供相对充足的时间打磨下一个爆款新产品。

2020年底新发行的《Infinite Galaxy》SLG仍处于调试营销初期，前期的大力宣传推广导致营销费率保持较高位。

（1）《Age of Origins》 - 后起之秀，业绩未来可期

目前收入流水最高的SLG，未来业绩持续发力。

《Age of Origins》是公司于2018年11月开始内测的丧尸题材战略手游，在2019年3月正式推行，上线仅四年跃为公司最受欢迎且收入流水最高的SLG。该款游戏22Q1和22Q2的充值流水分别达5.89/6.10亿元，计算2022年上半年月均流水达2亿元左右。

付费用户数量和ARPU自上线以来保持稳定增长的趋势，尤其2022Q1付费用户数呈翻倍增长。

2021年和2022H1该游戏收入分别同比增长35.05%和19.47%，同时，占主要游戏收入总额的比例分别为54.49%和60.38%。收入自发行以来大幅上涨，稳定的交易流水为公司提供了资金支持，未来仍有望后劲十足。

畅销排名的稳定成功的创新营销。

《Age of Origins》在IOS美国区策略游戏排名中稳步前进，受疫情刺激以来，该游戏排名迅速提升且2023年一季度平均排名稳定在20名左右；国内版名《旭日之城》自2021年5月推行以来，上线初期在IOS中国区畅销游戏排名上升速度飞快，后期排名稳定窄幅浮动。

同时，公司通过其创新的全球化营销策略和精细化的运营管理，结合21年8月日本“夏日祭”传统礼节与丧尸主题，触及跨圈层用户玩家，抢占日本手游市场的份额。

（2）《War and Order》 - 常青树，营收长期稳定

招牌游戏之一，营收能力有望保持稳定。2016年初上线的《War and Order》是市面上首款纯3D制作的战争策略手游，推出运营已超过7年。

2020年全球疫情刺激下，收入较2019年大幅上升75.2%；2021年收入同比稳步增长18.28%。

截止22H1，该游戏累计总充值流水已超50亿元，虽然2022上半年付费用户数量及ARPU小幅度下降，但截至2021年底收入与利润（收入-营销费用）仍处于逐年递增的趋势。

虽然目前营收不及《Age of Origins》，但在中国手游海外收入榜单中仍占有一席之位，2022年排名27名，在海外玩家中备受欢迎，未来几年内，有望仍具备稳定的营收能力。

（3）《Infinite Galaxy》 – 国内处于推广初期

国内2023年初上线，处于推广初期阶段。太空科幻题材SLG《Infinite Galaxy》已在海外上线两年，国内版本《无尽苍穹》于2023年1月上线。

该游戏2021-2022二季度充值流水保持稳定趋势，2022上半年APRU较2021年末有所回落，2022H1利润（收入-营销费用）由负转正。

深耕SLG，同时丰富游戏品类。公司在深耕SLG基础上，丰富游戏产品类目，同时研发战斗卡牌 SLG（《代号el》）、模拟经营 SLG（《代号dl》）手游，预计将于2023年在海外推出内测。在国内市场的产品储备中，公司于22年底取得《无尽苍穹》和《硝烟启示录》的国内版号。

3.2. 始于 ICT 发展 NLP 降本增效

创始于计算机业务，深耕ICT领域研发，发展NLP的融合应用。公司目前主要子业务板块包括ICT运营管理（神州泰岳（香港））、物联网与通讯（奇点新源）、人工智能NLP（鼎富科技）与大数据（神州泰岳智能数据）。

ICT运营管理为计算机业务主要的收入来源且业绩较稳定，2020-2022H1 ICT营收占计算机总收入的比例均在90%左右，2022H1下降9.59百分点的毛利率主要系云业务占比提高。

由胡加明总经理带领的鼎富科技在NLP领域已经积累了较深厚的技术，在金融及政企行业中拥有500多种成熟的算法模型，目前已成功研发出智能导航、对话、外呼机器人。

降本增效出售亏损业务。近3年，公司核心管理层对缺乏发展潜力的业务进行了梳理和调整。通过强化内部费用控制和减员增效，叠加营收较稳定的ICT和重点发展的创新业务，计算机业务轻装上阵、结构更加清晰。

1.公司通过裁减冗员降本增加人效，员工总人数从2019年3516人降至2021年2789人。

2.公司出售转让部分缺乏增长动力且拖累公司财务数据的业务。2021年出售通信技术开发的宁波普天通信全部股权；神州泰岳智能数据因2020年新*增资，公司股权稀释且失去控制权，2021年不再列入子公司范围内；2019年出售大连华信，提高整体资产使用效率。

（1）ICT运营管理 - 老本行，众多高端长期客户

起家于ICT，仍为计算机业务收入的主要来源。公司专注于ICT运营管理20余年，结合5G为电信、金融、交通、能源等领域的大中型企业和政府机构提供数字化转型。ICT运营管理分为三大产品体系，分别为“大IT智能运营”产品体系、“大IT安全运营”产品体系、云业务产品。公司于2019年成为Amazon云科技中国区战略合作伙伴，其云业务已获得Amazon云科技多项技术能力认证，为中国出海企业提供Amazon云科技增值服务。

公司是中国移动、联通、电信、铁塔的长期战略合作伙伴。在各个领域也拥有很多高端客户，包括:中国银行、建设银行、农业银行、民生银行、招商银行、工商银行、国家开发银行、英大财险、英大人寿、中国证券登记结算、深圳证券交易所、国家电网、南方电网等。并且公司有强大的研发能力并具有复杂项目的建设与交付能力。

（2）物联网与通讯 - 智慧解决方案工业互联网

自主研发三大智慧解决方案，发力工业互联网。物联网/通讯业务主要分为四大细分领域，专网通信、工业互联网、智慧安防管廊、智慧电力，应用场景非常广泛，包括电力、监狱、管廊、石化工厂、矿山等。公司以物联网通信为核心，打造综合性的物联网平台，自主研发三大智慧解决方案，同时向工业互联网领域持续发力。截止目前，物联网领域的知识产权已申请专利200余件（包含国际专利14件），已授权近200件。

（3）人工智能/大数据 - 专注NLP和认知智能

公司旗下鼎富科技的人工智能/大数据业务专注于NLP和认知智能的研发和应用。公司于2016年收购鼎富科技、布局NLP，至今已逾6年，主要由曾任神州泰岳董秘的执行董事、总经理胡加明负责，核心业务线包括智慧政企、智慧金融、智慧园区，聚焦公安、金融、政府等行业应用和解决方案。此外，ChatGPT基础结构Transformer在鼎富科技的语言理解、合成、识别等方向都有应用。

公司专注NLP和及大数据技术等的融合应用，汇集基础研究、关键技术、平台建设和行业应用于一身，致力于持续推进人工智能技术在不同行业落地。截至2022年6月，公司在人工智能领域已申请专利302件，包括291件发明专利;已获得授权的专利118件，包括108件发明专利。

3.3. 坚持研发投入产品储备丰富

坚持加大研发投入，多品类深耕产品储备丰富。截止2021年末，公司主要研发项目已完成17个、研发中3个；2022年上半年新增12款在研项目。2021年公司研发人员数量达1099人，占员工总数比重为39.4%；本科研发人员833人、硕士67人、博士2人；研发投入保持稳定趋势。伴随公司两款研发中的新游戏上线，叠加计算机业务的优化，公司业绩有望进一步提升。