作者：陈思远
前言
最近同朋友聊到，新《公司法》正式施行后，授权资本制下境内资本市场能否出现“毒丸计划”的落地实例。这让笔者想起2022年4月，推特董事会祭出“毒丸计划”以应对马斯克收购的新闻火爆全球。彼时笔者曾在新华社《环球》杂志撰文分析，文章经编辑后删除了部分内容，包括境内资本市场实施“毒丸计划”所面临困难的简要分析，故笔者将文章原文发布于此，以供读者参考。
2023年以来，“毒丸计划”在境内资本市场实施的法律和政策环境发生了变化。2023年初，境内资本市场开始全面实施注册制；2023年底，新《公司法》“四读”通过正式颁布。新环境下“毒丸计划”能否真正在境内资本市场落地，值得持续关注。
2022年4月15日，推特公司宣布其董事会一致通过启动“毒丸计划”，以应对“钢铁侠”马斯克的“恶意”收购行为。那么，什么是“毒丸计划”？它又能否阻挡“钢铁侠”的脚步呢？
壹
什么是“毒丸计划”
一般认为，“毒丸计划”系由美国律师马丁·利普顿（Martin Lipton）于上世纪80年代首创。狭义的“毒丸计划”，是一种“*权利计划”。除目前已不常用的初代优先股式“毒丸”，以及表决权限制“毒丸”等变种“毒丸”之外，常见的典型“毒丸计划”主要包括以下几种：
一是外翻式“毒丸”，即当收购方与被收购公司实施合并时，被收购公司*有权低价购买存续公司股份。
二是内翻式“毒丸”，即当收购方宣布要约收购或其持股比例达到“投毒点”时，收购方以外的被收购公司*有权低价购买被收购公司增发股份。
三是后端计划“毒丸”，即当收购方宣布要约收购或其持股比例达到“投毒点”时，收购方以外的被收购公司*有权要求被收购公司高价回购股份。
此外，广义“毒丸计划”则泛指各种意在提高收购成本的反敌意收购计划，比如人事毒丸（也称“黄金降落伞”）、毒债计划等。
贰
“毒丸计划”经典案例
自“毒丸计划”诞生以来，因涉及知名公司而广为人知的案例不少，但以下几个案例堪称塑造“毒丸计划”规则和边界的奠基之作。
（一）Moran案：“毒丸计划”法律效力首获司法确认
1984年，美国Household公司（Household International, Inc.）股价被严重低估，公司管理层察觉到遭受敌意收购风险，决定聘请马丁·利普顿制定“毒丸计划”。
这是一颗外翻式“毒丸”。Household公司董事会以派发股息的形式按1:1向普通股*派发股票认购权，当有人针对Household公司30%（含）以上股票发出收购要约或持有Household股票达20%（含）以上时，上述股票认购权将被激活，并可同普通股分离转让流通，但行权价远高于股价（以防止*真的行权，同时避免其被认定为专门对付收购的虚假证券）。此后，如Household公司被收购方最终合并，则认购权持有者有权半价购买存续公司股票。如此一来，一旦认购权持有者行权（半价显然让行权极具吸引力），收购方原*在自己公司中的股份将被大大稀释。此外，公司董事会还设置了对上述认购权的低价回赎机制，以对善意收购者放行。
上述“毒丸计划”对Household公司大*DKM公司（Dyson-Kissner-Moran Corp.）的收购意图造成了极大阻碍。因此，DKM公司总裁、同时也是Household公司董事John Moran诉至特拉华衡平法院（Delaware Court of Chancery），请求撤销“毒丸”，但最终败诉。由此，“毒丸计划”的法律效力首次获得法院认可，并得以在美国迅速流行开来。
（二）Goldsmith案和Unocal案：“毒丸计划”不断完善的起点
1984年，美国Crown Zellerbach公司制定外翻式“毒丸计划”，主要内容同Household毒丸类似，但股票认购权无法赎回。很快，欧洲金融大鳄James Goldsmith向Crown Zellerbach发起收购要约，在屡遭拒绝后双方一度对簿公堂。1985年，Goldsmith改变策略，其在公开市场购买Crown Zellerbach股票并实现持股比例超20%后，公开宣布将继续增持至50%以上，但不会最终合并Crown Zellerbach。由于Goldsmith并不谋求合并，这导致股票认购权持有者无法获得低价购买Goldsmith旗下公司股票的权利，外翻式“毒丸”失效，Goldsmith最终持股比例超50%并取得控股权。另一方面，“毒丸计划”中的股票认购权却被激活且无法赎回，这反而帮助Goldsmith阻挡了其他谋求合并的潜在收购者。
外翻式“毒丸”在Goldsmith案中的失败，直接推动了内翻式“毒丸”的面世。但内翻式“毒丸”剥夺了收购方按照其他*同等条件认购股份的权利，其合法性存疑，直至Unocal案的出现。
在Unocal案中，美国石油公司Unocal采用自我收购策略同收购者Mesa公司（Mesa Petroleum Co.）对抗，尽管同“毒丸”没有直接关系，但该案确定的法律规则对“毒丸计划”的实施却至关重要。
第一，Unocal案肯定了因抵御恶意收购而对收购者和被收购公司其他*区别对待的合法性，这为内翻式“毒丸”扫清了法律障碍。
第二，Unocal案提出了判断董事会是否有权发起“毒丸计划”的具体标准：一是董事会需证明其释放“毒丸”不是为了保住个人职位，而是基于有合理理由相信收购会为公司经营带来现实存在的威胁；二是“毒效”与威胁程度要相当。
Moran案、Goldsmith案和Unocal案的出现，客观上促进了“毒丸计划”在美国资本市场的广泛应用，外翻式“毒丸”与内翻式“毒丸”相结合的“毒丸计划”也逐渐成为最常见的“毒丸”形态。
（三）Revlon案：明确“毒丸计划”的实施边界
1985年，露华浓公司（Revlon, Inc.）董事会为应对M&F公司（MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.）发起的收购，决定实施自我收购计划，并释放后端计划“毒丸”。根据该“毒丸计划”，董事会以派发股息的形式向普通股*派发一项权利计划，当任何人持有露华浓股票达20%（含）以上时，上述权利计划将被激活，权利计划持有人有权要求公司将其持有的普通股兑换为票面金额65美元（远高于M&F公司提出的每股收购价）的一年期债券，票面利率12%。此后，M&F公司不断提高收购报价，露华浓公司也引入其他收购方（即“白衣骑士”）予以对抗。最终，M&F公司诉至特拉华衡平法院（Delaware Court of Chancery）。
法院判决确定了著名的Revlon规则，即当公司被收购已不可避免（比如，董事会主动寻求出售、*公司，或在面临敌意收购时试图将公司出售给第三人），则董事会应以*利益最大化为目标，为公司谋得最高的出售价格，不得盲目实施“毒丸计划”等反收购措施。
叁
“毒丸计划”对公司发展的影响
首先需要明确的是，“毒丸计划”在伤敌一千的同时，并不必然导致自损八百，“毒丸”类型、“毒丸计划”具体内容、收购交易具体细节等各种因素都可能影响“毒效”，需要具体问题具体分析。
总体而言，“毒丸计划”的支持者认为，董事会通过实施“毒丸计划”，能够利用其专业能力和信息优势，避免因部分*追逐短期利益而损害公司和全体*的长期利益；保护中小*利益；保护雇员等利害关系方利益；即使最终出售，也能帮助*获得更高的收购溢价，帮助公司击退“野蛮人”，引入那些真正能够帮助公司长期稳定发展的收购者。
“毒丸计划”的反对者则认为，董事可能仅从个人利益出发（比如名誉、职位等）而盲目实施“毒丸计划”，“毒丸”可能成为平庸管理层的保护伞，并最终损害*和公司利益；即使最终出售，董事也可能不为*谋求高溢价，而是以“毒丸”为要挟换取收购后的个人利益。而且，一些定量研究显示，“毒丸计划”可能对公司股价产生一定的负面影响。
肆
“毒丸计划”在中国
目前，“毒丸计划”在中国资本市场推行面临诸多困难。一是涉嫌突破同股同权原则，面临合法性障碍（中国尚无类似美国Unocal案确定的法律规则）。二是可行性存疑，比如，在中国实施“毒丸计划”需经*大会批准，但在收购方可能已持有相当大比例股份且其他*可能因关联交易回避表决的情况下，“毒丸计划”的过会难度不小；再如，增发股份需证监会审批，而“毒丸”内容不一定能够获批；而且*大会审议和证监会审批程序可能延误“毒丸”投放时机，从而降低甚至消灭“毒性”。
在“宝万之争”中，万科最终未能成功释放“毒丸”，很大程度上也受制于上述障碍。当然，上述障碍并不影响中概股公司在境外资本市场实施“毒丸计划”，比如新浪、爱康国宾等案例。
伍
“毒丸计划”能否阻挡马斯克的脚步
最后，回到马斯克对推特的收购。需要承认的是，“毒丸计划”在美国已经成功运用了近40年，它确实会对“钢铁侠”带来不小的麻烦。但是，马斯克能否像当年Goldsmith爵士找到外翻式“毒丸”破绽那样找到推特“毒丸”的命门，或者推特“毒丸”能否经得起前述Unocal标准和Revlon规则的考验，又或者马斯克是否真的是那个排除一切困难也要改造推特的天选之人（毕竟，“毒丸”只*“野蛮人”），让我们拭目以待。
补充
推特董事会4月25日宣布放弃“毒丸计划”的可能原因
1.可行性存疑：推特“毒丸计划”可能不符合Unocal标准
马斯克没有采取敌意收购中常用的两阶段要约收购策略，即第一阶段以高价收购，直至取得控股权，第二阶段转而以低价收购剩余股份。该策略往往被认为是敌意收购的典型手段，它将*置于“囚徒困境”，迫使*明知两阶段综合报价并不优厚，却不敢轻易错过第一阶段收购。
马斯克的过往人设、其改造推特的雄心以及465亿美元筹资计划已落实的消息，让人很难将他同那些实施“绿邮讹诈”（即收购为假，以此要挟公司高价回购股份为真）或者意图在收购后再将公司肢解变现的“野蛮人”联系起来，可能更多人会认为马斯克将为推特带来更加光明的未来。
综上，推特董事会可能无法证明马斯克的收购计划是胁迫性的，并将对公司经营带来现实存在的威胁，故“毒丸计划”可能面临因不符合Unocal标准而被撤销的风险。
2.必要性存疑：实施“毒丸计划”可能不再符合各方利益
马斯克的报价并不吝啬，每股54.2美元的报价较4月1日（即披露马斯克持股比例前一个交易日）推特股票收盘价溢价约38%。正如推特在新闻稿中所称，选择接受马斯克的收购方案符合全体*的利益。
此外，合理猜测马斯克的收购计划对推特雇员等利害相关方的利益应当有所保障，甚至可能对当前董事会成员亦有所承诺。总之，可能各方都认为，实施“毒丸计划”对推特而言已不再必要。
（本文经编辑后发表于2022年5月4日出版的《环球》杂志第9期：《面对马斯克，推特为什么没有投下“毒丸”？》）
后记
面对“毒丸计划”在境内资本市场推行面临的诸多困难，新《公司法》第一百五十二条规定的授权资本制，使得公司有机会躲过收购方在公司*会中对“毒丸计划”实施的阻击；全面注册制下更加简化的定向增发流程，有利于提升“毒丸计划”的可行性，而相较于在公开增发中对收购方*予以区别对待所面临的合法性障碍，定向增发本身也有利于帮助“毒丸计划”落地。
新环境下，“毒丸计划”在境内资本市场已没有难以逾越的合法性或可行性障碍，但监管机构的态度对“毒丸计划”的真正落地仍然至关重要（比如相应修改206号令的吝啬授权规定）。从2016年伊利针对阳光保险投出“毒丸”时试图修改公司章程而收到上交所问询函“灵魂拷问”的案例可知，尽管核准制已变为注册制，但“毒丸”所涉增发在履行交易所审核、证监会注册流程时的不确定性仍然很高，监管态度还有待“吃螃蟹者”的检验。
