后记
我们非常熟悉两个合伙人。他们一生中花了大量的时间，打理他们自己以及其他一些人投在华尔街的资金。一些冷酷的经验告诉他们，最好做到安全和细致，而不要企图把全世界所有的钱都赚完。他们确立了一种相当独特的证券操作方法，这种方法把较好的盈利性和稳固的价值结合在一起。他们远离所有看上去已被高估的证券，并且在价格上涨到他们认为不再有吸引力时迅速将这些证券卖掉。他们的证券组合总是能做到很好的分散化，其中包括100多种不同的证券。通过这种方法，他们做得相当成功，尽管许多年内市场总体有起有落。替他人管理的几百万美元资金的年均回报率为20%，因此，他们的客户对这些结果非常满意。[1]
在本书的第一版出现的那一年，两位合伙人有机会收购一家成长型企业一半的权益。出于某方面的原因，当时这个行业并不被华尔街看好，因此这笔交易被好几家重要的机构拒绝了。但是，这两个人非常看好该公司的潜力。他们最看重的是，该公司的价格相对于其当期利润和资产价值而言并不算高。两位合伙人以自己手中大约五分之一的资金开展了并购，他们的利益与这笔新的业务密切相关，而这项业务兴旺起来了。[2]
事实上，公司的极大成功使得其股价上涨到了最初购买时的200多倍。这种上涨幅度大大超过了利润的实际增长，而且几乎从一开始，行市似乎就显得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。但是，由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”，因此，尽管价格暴涨，他们仍然持有该公司大量的股份。他们基金中的许多参与者都采用了同样的做法，而且通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票，这些人都成了百万富翁。[3]出人意料的是，仅从这一笔投资决策中获取的利润，就大大超过了20年内在合伙的专业领域里广泛开展各种业务（通过大量调查、无止境的思考和无数次决策）所获得的其他所有利润。这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗？一个明显的意义在于，华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。另一个不太明显的意义是，一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策（我们能将两者区分开吗？）所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。(1)可是，在幸运或关键决策的背后，一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可之后，这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。
当然，我们不能指望所有聪明的投资者（多年以来，他们一直保持了谨慎和警觉）都能有同样的绝佳经历。我们不想以拉斯科布的口号“每个人都能成为富人”（本书开头，我们曾嘲笑过这句话）来结束本书。然而，金融领域的确存在着大量有趣的可能，因此，积极投资者在这个大型的热闹场面中，应该能够同时寻找到快乐和利润。兴奋是肯定能找到的。
[1]格雷厄姆不愿意说出的两个合伙人是杰尔姆·纽曼（Jerome Newman）和本杰明·格雷厄姆他本人。
[2]格雷厄姆在此所说的是政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co. , GEICO）。1948年，他和纽曼购买了该公司50%的权益，这正是他完成《聪明的投资者》这本书的写作之时。两人投入GEICO的71.25万美元资金，大约相当于他们当时资金的25%。格雷厄姆担任GEICO的董事多年。由于命运的巧合，格雷厄姆最优秀的学生沃伦·巴菲特在1976年对GEICO投下了巨额的赌注，当时这家保险业巨头已经陷入了*的边缘。后来的事实证明，这也成为巴菲特做得最好的一笔投资。
[3]根据法律条款的规定，美国证券交易委员会要求格雷厄姆和纽曼把他们公司持有的GEICO股权“派发”或分配给基金*。一位投资者如果在1948年年初拥有格雷厄姆—纽曼公司的100股（价值11 413美元）的话，那么到1972年，当他继续持有GEICO分配的股票时，其价值将达到166万美元。GEICO公司“后来所设的分支机构”，包括政府雇员金融公司（Government Employees Financial Corp.）以及标准保险公司（Criterion Insurance Co.）。
对后记的点评
投资的成功在于管理风险，而不在于回避风险。乍看之下，当你发现格雷厄姆将自己25%的资金投入到一种股票之中去的时候，你可能会认为，他是在拿投资者的钱草率地打赌。但是，当你发现格雷厄姆尽力确保了他一旦清理GEICO股份时不会亏损，显然就可以看到，格雷厄姆只承担了很小的金融风险。然而，对这样一种不太为人所知的股票投下如此之大的赌注，他是需要有足够的勇气来承担心理风险的。[1]如今的头条新闻中，充满了可怕的事实和悬而未决的风险：20世纪90年代牛市的消亡，经济增长停滞不前，公司欺诈，恐怖主义和战争的幽灵。“投资者不喜欢不确定性，”——市场战略家眼下正在电视金融节目或报纸上发表自己的观点。但是，投资者从未喜欢过不确定性。然而，不确定性是投资领域最基本和无法摆脱的条件。情况一直是这样的，将来也一定如此。本质上，“不确定性”和“投资”是相伴而生的。在现实世界中，没有人有能力预知某个时间是购买股票的最佳时机。对未来没有一丝信心，就根本不会有人去投资。要想成为一名投资者，就必须相信明天会更好。作为最有文化修养的投资者，格雷厄姆喜欢荷马、艾尔弗雷德·丁尼生和但丁等人通过诗歌讲述的关于尤利西斯的故事。在他的晚年，格雷厄姆极其喜欢但丁《地狱》中的一幕：尤利西斯激励他的船员向西航行，进入赫丘利门后的未知水域：
“弟兄们，”我说，“你们历尽千辛万苦 到达了西方， 在这所剩无几的短促时光中， 不要去回避那太阳背后的无人世界。 想一想你们的身世： 你们不是天生要像野兽那样生活的，而是要去追求美德与知识。” 说完这简短的几句话之后， 同伴们极力渴望着航行， 而不愿有片刻迟疑。 我们迅速将船尾指向晨光， 拼命划动我们的船桨。[2]投资也是一种冒险的事业，金融领域的未来始终是没有航标的世界。以格雷厄姆为向导，你终身的投资航程将既有惊险，也有安全保障。
[1]格雷厄姆的这个故事同时也强烈地提醒我们，那些没有他精明的人，必须始终进行分散化投资，以防止将太多的资金用于某一种投资。格雷厄姆自己承认GEICO是一个“幸运的机会”，这就表明，我们中的大多数都不太可能发现这样一个绝佳的机会。为了防止投资变成赌博，人们必须使投资分散化。
[2]参见：Dante Alighieri, The Inferno, Canto XXVI, lines 112-125。这里的英文是由兹格翻译而成的。
附录
1. 格雷厄姆-多德式的超级投资者
沃伦·巴菲特
编者按：1984年，为了纪念本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》一书出版50周年，哥伦比亚大学举行了一次座谈会。本文是根据座谈会的发言整理而成的。《证券分析》这部专著率先提出的一些思想，通过后来的《聪明的投资者》一书得到了广泛的流传。巴菲特的这篇文章，生动地介绍了格雷厄姆的追随者是如何根据他的价值投资方法获得股市上的巨大成功的。
格雷厄姆和多德致力于“以显著的安全边际标准寻找价值与价格差异”的证券分析法过时了吗？如今，许多编写教科书的教授对此的回答是肯定的。他们声称，股票市场是有效的，也就是说，股价已经完全体现了我们关于公司前景和整体经济所知的一切因素。这些理论家争辩说，市场上没有低估的股票，因为聪明的证券分析师已经利用所有可获得的信息，使股价达到了适当的价位。那些能够年复一年战胜市场的投资者，只是出于幸运。“如果说股价已经完全体现了可获得的信息，那么这种类型的投资技巧也就过时了，”一位教科书作者这样写道。
哦，也许是这样吧。但是，我要在这里向你们介绍一批投资家，他们的投资业绩多年以来一直能超越标准普尔500指数的表现。那种关于他们完全是出于幸运的假设至少是值得仔细考察一番的。这种考察的关键在于，这些赢家都是我所熟知的，并且均被冠以超级投资者的称号，其中最近的一位也是在15年前获得此称号的。如果不具备上述条件，也就是说，我只是在今天早上才从数以千计的近期投资记录中为你们挑出若干名单，那么，我劝你不妨就此打住，不要再听我说下去了。我要补充的是，所有这些业绩记录都是经过核实的。此外，我认识的许多人，都曾经把投资交给过这些投资经理；而且，他们多年以来参与投资所获得的收入，是与所公布的业绩记录相吻合的。在开始我们的研究之前，我请你们设想一场全美国的掷硬币比赛。我们假设明天早上，全美2.25亿居民都拿出1美元做赌注。他们一大早出门，去猜硬币落下时的面向。如果他们猜对了，就从猜错了的一方赢得1美元。每天都有一批输者被淘汰出局，随后的一天，由赢家把前一天赢得的资金都投入赌注中。经过10个早晨的10轮比赛，全美大约会剩下22万名连续10场获胜的赢家；每人将赢得1 000美元多一点。
现在，这些赢家大概已经有些飘飘然了，这是人性的正常反应。他们也许还会故作谦虚，但在鸡尾酒会上，他们会时不时在漂亮的异性面前夸耀自己在掷硬币比赛中的技巧和眼力。假如赢家继续从输家手中赢得赌资，在另外10轮掷硬币比赛之后，将只剩下215名连续20次猜对的选手；他们的资金将从最初的1美元变成100万美元多一点，也就是说，整个比赛已经有人输掉2.25亿美元，同时有人赢得了同样数目的美元。此时，这些赢家会头脑发热。他们也许会写一些叫作“我如何在20天内从1美元挣到100万美元，而且每天只在早晨工作30秒”的致富秘籍。更糟的是，他们也许会飞往全国各地，在关于如何有效掷硬币的研讨会上发表演说，并这样反问那些心怀疑问的教授：“如果我们没有制胜秘诀，为什么最后的赢家会是我们这215人？”
但是，接下来，一些商学院的教授会毫不客气地指出如下事实：即使2.25亿只猩猩进行同样的比赛，结果也会与此完全相同——其中215只趾高气扬的猩猩将连续20次押对结果。然而，我认为，在我即将给出的一些例子中，的确存在一些重要的差别。首先，如果：（1）这2.25亿只猩猩的地区分布与美国人口的分布大致相当；（2）20天以后，同样剩下215位赢家；（3）其中40只猩猩来自奥马哈的某一动物园，那么，你肯定会认为其中有什么特别之处。你也许会专程拜访该动物园的饲养员，询问他给这些猩猩喂了什么特殊的饲料，它们是否进行过某种专门的训练，它们是否知道某些事情，以及其他一些东西。也就是说，如果你发现了什么非同一般的集中现象，你就会试图寻找一些非同一般的特征，以此为原因来解释这种现象。科学研究正是按此种模式进行的。如果你试图找出某种罕见癌症可能的原因——比如，全美一年有1 500种这样的病例——其中400例发生在蒙大拿的某个矿业小镇，你就会对该地的水质或病人的职业分布，以及其他有关变量进行调查。你知道，这样一个小镇会发生400起病例，这绝非随机因素所致；你不一定知道致病的原因，但你知道到哪儿去寻找这些原因。我要告诉你的是，可以从地理之外去寻找起源。除了地理因素外，这种集中现象也可能有其他起源，我将其称之为智力起源。我想你也许会发现，在投资世界里，有相当多的掷硬币赢家都来自于一个很小的智力部落——一个叫做格雷厄姆-多德追随者的群体。如此多的赢家集中于这样一个智力部落，其原因绝非可以用随机因素来解释。
某些条件的存在，会使这种集中现象变得无关紧要。也许100个人只是在简单地模仿某个特别有威信的人的猜硬币行为：如果他猜头像一面向上，这100个追随者也会自动地押这一面。如果这位领导者能够跻身于最后215个幸运者之列，那么他带进来的这100人所形成的集中现象就毫无意义。你只要发现其中一例的情况，其余99例即可以此类推。我们再假设你生活在一个父权主义的社会；为了方便起见，假定每个美国家庭的人口均为10人。另外假定，该社会的父权文化是如此强有力，以至于家庭的每个成员都会遵从父亲的指令。这样，在经过20天的角逐后，仍将产生215名优胜者；这时你会发现，他们只是来自于21.5个家庭。有些人也许会天真地以遗传因素来解释此种成功。但是，这根本没有什么意义，因为此时只能说明，最后赢家并不是215个人，而是21.5个随机分布的家庭。在我们所考虑的这一群成功的投资者中，他们的智力来自于一个共同的家长——本杰明·格雷厄姆。但是，离开这个智慧家庭的孩子们，是在以不同的方式猜测“掷硬币的结果”。他们去了不同的地方，并且会买进和卖出不同的股票与不同的公司；但是，他们投资记录的共性是不能用随机因素来解释的。肯定不能以下列事实来做出解释：他们是根据首领所给出的信号来猜测掷硬币的结果的。他们的家长只是在如何猜测掷硬币的结果方面建立了一套理论，但每个学生是根据自己的方式来对理论加以应用的。
格雷厄姆-多德一类的投资者信奉一个共同的思想观点：去寻找某企业的价值与该企业所占的一小块市场份额的价格之间的差异。本质上，他们会利用此种差异来买进股票，而不会像有效市场理论家那样，考虑是在星期一还是星期四购买，或是在1月份还是7月份购买，如此等等。顺便提一句，当企业家买进某家企业时——这正是格雷厄姆-多德式的投资者通过股票市场所做的事情——我并不认为他们是在交易发生的那个星期或那个月的某一天做出购买决策的。既然无论在星期一还是星期五买进整个企业并无差别，我真的不明白，学者为什么会投入如此多的时间和精力，来研究买进这些企业一小部分股票时的日期问题。毫无疑问，格雷厄姆-多德式的投资者也从不讨论贝塔、资本资产定价模型或证券回报的协方差之类的问题。他们对此毫无兴趣。实际上，他们对这些术语所知有限。这些投资者只关心两个变量：价格和价值。很多人都利用图表研究价格和交易量的变化，对此我总是感到不可思议。你在买进整个企业时，会仅仅根据它上星期或上上星期的市场价格的大幅上升而做出决定吗？当然，之所以会有如此之多的此类研究，是因为在计算机时代，几乎有无穷的可供研究的数据。这并不意味着，此种研究有任何实际用途；而只是由于有那么多数据存在，因此学者总是想掌握那种可以摆弄这些数据的数学技巧。一旦他们掌握了这种技能，如果不拿来运用一番，就太对不起自己了——尽管这种运用并无实际效用，甚至有某种副作用。正像我的一个朋友所说的：在一个拿着锤子的人看来，任何东西都像是钉子。我认为，我们所说的这一共同的智慧家族很值得研究。顺便要指出的是，尽管学术界大量研究过价格、成交量、季节性、资本化规模等变量对股票表现的影响，但是，却没有人研究过价值导向赢家所运用的这种非同一般的集中方法。我先来回顾一下曾于1954～1956年在格雷厄姆-纽曼公司工作过的四个人的经历，以此来开始关于这一结果的研究。那里只有四个人——他们并不是从几千人中挑选出来的。在修完格雷厄姆的课程后，我提出到格雷厄姆-纽曼公司做义工，但他却以我自视过高为由拒绝了我；他是很看重这一点的。在经过多次请求后，他终于雇用了我。那时公司有三名合伙人以及我们四个“农夫”级的职员。我们这四个人均在1955～1957年离开了（公司于1957年停业）；现在我们可以得到其中三人的投资记录。
首先，我们来看沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）的成绩（参见后文表1）。沃尔特从未上过大学，但参加了格雷厄姆在纽约金融学院举办的夜校。沃尔特于1955年离开格雷厄姆-纽曼公司，并在28年间取得了表1所示的投资业绩。听了我所介绍的关于沃尔特的事迹后，“亚当·斯密”在1972年出版《超级理财》（Supermoney）一书，写下了这样一段针对他的文字：他并没有什么特殊的消息来源。实际上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没有人告诉他任何想法。他只是查阅各种手册上的数据，并索取年报，这就是他的信息来源。在介绍我认识他（施洛斯）时，沃伦自己也对他进行了和我一样的评价：“他从来没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股票亦然，由此派生出他对“安全性”原则的坚持。
沃尔特的投资组合十分多样化，他拥有100余只股票。他知道如何去发现那些售价大大低于私人所有者价值的股票。这就是他所做的一切。他不关心买股票的日子是不是星期一或者是不是1月份，也不关心是否正值选举年。他只是说，如果一只股票价值1美元，而我可以花40美分买到它，那就一定会有好事降临到我的头上。他就是这样做的，日复一日，年复一年。他拥有的股票品种比我多得多，而且也不像我那样对公司业务的性质感兴趣——我对沃尔特的影响似乎不大。这正是他的优点之一：任何人也不会对他产生很大的影响。第二个例子来自汤姆·纳普（Tom Knapp）——他也曾与我一样，在格雷厄姆-纽曼公司工作过。二战前，汤姆曾在普林斯顿大学主修化学，退役后当上了海滩巡逻员。有一天，他偶然看到戴维·多德要在哥伦比亚大学举办关于投资的夜校讲座，就抱着将信将疑的态度听课去了。结果越听越着迷，干脆报考了哥伦比亚商学院，并获得了MBA学位。他再次参加了多德的课程，也听了格雷厄姆的课。顺便说一句，35年后，为了确定本文的某些史实，我再次与汤姆联系，发现他仍然在那片海滩，所不同的是，他现在已成为该海滩的所有者了。
1968年，汤姆·纳普和埃德·安德森（Ed Anderson，格雷厄姆的另一个学生）与其他几个具有相同见解的同伴一起，组建了Tweedy-Browne合伙企业——其投资成果见表2。该公司的这一业绩，是通过广泛多样的投资取得的。他们偶尔也会收购企业的控股权，但其被动投资的业绩，并不亚于收购控股权的业绩。表3给出了其中第三个人的投资业绩——他在1957年组建了巴菲特合伙企业。他干得最漂亮的一件事，是在1969年解散了该企业。在此之后，从某种意义上来说，伯克希尔-哈撒韦只是该企业的延续。关于伯克希尔的业绩，我很难给出一个单一的指标来加以衡量，但我认为，无论采用何种指标，其成绩都是令人满意的。
表4显示了红杉树（Sequoia）基金的业绩，其管理人叫比尔·鲁安（Bill Ruane），我曾经在1951年与他一起听过格雷厄姆的课程。他毕业于哈佛商学院，然后进入华尔街从事投资工作。后来，他发现自己需要接受一种真正的商业教育，于是重返校园，到哥伦比亚商学院听格雷厄姆的课，并与我在1951年年初相识。比尔的投资纪录从1951年延续到1970年，其投入的资金并不太多，业绩却远远超出了平均水平。在我解散巴菲特合伙企业时，我问比尔是否有意建立一只基金来管理我的合伙人的资产，于是他成立了红杉树基金。他设立基金的时机非常好——当时我正准备退出。他直接介入了两类市场，并且克服了对价值投资者不利的种种困难。我非常高兴地看到，我的合伙人不仅继续追随他，而且还追加了投资，得到了相当满意的回报。这并不是马后炮。比尔是我向我的合伙人推荐的惟一人选；我当时说过，如果他能取得超出标准普尔指数4个百分点的业绩，就足以稳定其投资人了。比尔的成绩远远不止于此，其管理的资金也逐渐增多。这会使投资回报率的提高变得更困难。规模是业绩的基础，这是毫无疑问的。这并不意味着规模增大，就不能取得超越平均水平的业绩，但超出的幅度会缩小。如果什么时候你管理的资金达到2万亿美元，即相当于美国股市总市值的规模，那么，就别指望你的业绩会超过平均数了。需要补充说明的是，我们看到的这几份投资记录，在其整个时间跨度内，其投资品种实际上很少有重合。这些人都是根据价格与价值的落差来挑选股票的，但其最终的选择却颇有不同。沃尔特持仓最多的股票是哈德森纸业公司、Jeddo高地煤炭公司和纽约Trap Rock公司等一些不那么有名的企业，而Tweedy-Browne选中的公司的知名度，甚至远远低于上述企业。与此相反，比尔选中的股票大多来自一些大公司。他们的投资组合的重合率非常低；他们的投资记录并不是来自一个人叫牌、其他50人跟庄的模式。
表5是我的一个朋友的投资记录，他毕业于哈佛大学法学院，曾开过一家颇具规模的法律事务所。1960年前后，我与他相识，并告诉他，法律是一种很好的业余爱好，但他还可以做得更好。他按照与沃尔特完全相反的做法，建立了一家合伙企业。他的投资组合主要集中于少数几种证券，因此业绩较为波动，但其同样来自价格低于价值的方法。他并不在意业绩的大起大落；正如其业绩记录所示，他也是那个投资成绩突出的智慧部落的一个成员。顺便提一句，这一成绩恰好属于查利·芒格（Charlie Munger）——我在伯克希尔-哈撒韦的长期合伙人。然而，他在经营自己的合伙企业时，其投资组合与我和上述其他几人的股票品种几乎全然不同。
表6的成绩属于查利·芒格的一位朋友——另一个非商科出身的老兄。他毕业于美国南加州大学（USC）数学系，毕业后加入了IBM公司，做过一段该公司的销售员。在我劝说查利后，查利又向他提出了同样的建议。这一记录属于里克·格林（Rick Guerin），其时间跨度为1965～1983年。在此期间，标准普尔指数的收益率为316%，而他的收益率高达222倍。也许是由于缺乏商科教育的缘故，他认为这一成绩在统计上是显著的。附带说明一下，让我感到非常奇怪的是，人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么永远也不会接受这一理念。这就像向某人灌输某种思想一样，如果这一理念不能立即俘获他，即使你再跟他说上几年，拿出历史记录给他看，也无济于事。他们就是不能掌握这一概念，尽管它是如此简单明了。像里克·格林这种人，虽然没有受过正式的商业教育，却能马上理解这种价值投资法，并在5分钟后将其应用于自己的实战。我从来没见过什么人是在10年间逐渐接受这一理念的。这种事情与人的智商或教育背景无关；你要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。
表7是斯坦·珀尔米特（Stan Perlmeter）的投资记录。斯坦是密歇根大学的文科毕业生，后成为博泽尔和雅各布斯广告公司（Bozell & Jacobs）的合伙人。我们碰巧住在奥马哈的同一座公寓。他觉得我从事的行当比他的更好，于是在1965年脱离了广告行业。同样，斯坦只用了5分钟即全盘接受了价值投资的概念。珀尔米特的投资组合与沃尔特·施洛斯的股票全然不同，他也不曾拥有比尔·鲁安所买进的股票。他们的投资记录完全是独立取得的。但珀尔米特买进的每一只股票所付出的价格，总是比其实际价值要低。这是他惟一关心的问题。他并不关心季报的数字，也不关心公司下一年的利润情况；他从不理会买进股票的日子是星期几，也不在乎什么人的研究报告说了些什么；对市场走势、成交量或诸如此类的东西更是毫无兴趣。他只是问：该企业价值几何？
表8和表9的投资记录来自两家我曾经参与过的养老基金。它们并不是从数十家我曾经参与过的养老基金中挑选出来的，而是惟一直接受我影响的两家基金，我曾经引导它们任用价值投资型的基金管理人。采用价值观点加以管理的养老基金可谓少之又少。表8是华盛顿邮报公司养老金的投资记录。若干年前，他们是通过一家大银行进行投资的，我向他们建议说，如果聘用价值导向的基金经理，会取得更好的收益。你们可以看到，自从按照我的建议进行调整后，他们的投资业绩始终名列前茅。邮报要求其基金管理人至少要把25%的资金投资于债券，而这并不一定是基金管理人自己的选择。所以，我把债券投资的收益也纳入该表，以此来说明，这些经理人并不具备债券投资的专长。他们也从未宣称自己具有此种专长。尽管有25%的资金被投入他们并不擅长的领域，但其投资业绩仍处于整个基金业的前列。华盛顿邮报养老基金业绩记录的时间跨度并不是特别长，但这确实是他们聘请的这三位管理人的许多投资决策的成果，虽然这些人过去并不为人所知。
表9是FMC公司基金的投资记录。我并没有替他们管理过一分钱，但确实曾经在1974年建议他们挑选一位价值型的管理人。在此之前，他们挑选管理人的方式与其他大公司并无差异。自从他们“皈依”了价值投资后，其业绩现已成为贝克（Becker）养老金调查所给出的同等规模基金排名的第一位。去年，他们已聘请了8位任期在一年以上的基金经理，其中7位的累积业绩高于标准普尔500指数的表现。所有8位经理上一年的成绩均优于标准普尔500指数。FMC基金的实际业绩与业绩中位数的差额相当于多赚了2.43亿美元。FMC将这一成绩归功于他们挑选基金经理的新思维。这些经理虽然并不一定会被我本人选中，但他们都是以价值为依据来选择证券的。
所以，这9项记录均来自格雷厄姆-多德一派的“掷硬币者”。他们并不是我在事后从数千人中挑出来的。我不是在向你列举一批抽奖的最后赢家，在其成为赢家之前，我对其一无所知。早在多年以前，我就根据他们的投资决策理念选中了他们。我知道他们受过什么教育，对他们的智力、性格和脾气也有第一手的了解。他们的风险控制能力远远高于一般水平，其业绩也是在大市较为疲软的形势下取得的，了解这两点具有极其重要的意义。虽然风格多有不同，但他们的主要观点是一致的：他们始终买进的是企业，而不仅仅是股票。他们很少买进整个企业，而只是买进其中的一小部分（股票）。但无论买进的是企业整体，还是其中一小块，他们均秉持同样的理念。他们有些人持有几十只股票，另一些人持有的股票品种则很少，但他们都在力图发现并利用市场价格与企业内在价值的差异。我相信市场经常是无效率的。这些格雷厄姆-多德派的投资者成功地利用了价格与价值之间的落差。华尔街的“羊群”们会非常感情用事地为股票定价，要么为贪婪之心左右，要么为沮丧之情控制，因此很难说市场总是理性的。实际上，市场价格往往是荒谬的。我要指出风险与回报之间的一种很重要的关系：有时它们是正相关的。如果有人对我说：“我这里有一把6发式手枪，并已经装进了一个弹匣。为什么你不扣一下扳机试一试？如果你不死，我给你100万美元。”我会拒绝这一提议——也许会说100万太少了。接着他也许会提议扣两次扳机给500万——这正是风险与回报正相关的一个例子。
对价值投资而言，情况正好相反。如果你以60美分买进了1美元的东西，你承受的风险会比你仅用40美分买进时更大，但回报却是后一种情况更高。价值组合潜在的回报越大，其风险就越小。来看这样一个例子。华盛顿邮报公司在1973年的股票总市值为8 000万美元，此时，你可以把公司的资产以4亿美元或更高的价格出售给10个潜在买家中的任一位。该公司拥有《邮报》《新闻周刊》以及几家主要的电视台。这笔财产目前价值达20亿美元，所以当时4亿美元的出价并不离谱。
现在，如果该股票的总市值进一步从8 000万美元下落到4 000万美元，其贝塔值亦随之变大。在那些以贝塔值来度量风险的人看来，价格越低，风险就越大。这真是奇谈怪论。我永远搞不懂为什么以4 000万美元买进价值4亿美元的资产，会比出价8 000万美元时风险更大。实际上，如果你买进的是一组这样的股票，而且你对企业估值略知一二的话，以8 000万美元买进价值4亿美元的东西，基本上是没有风险的；尤其是，如果你分别以800万美元买进了10种价值分别为4 000万美元的资产，你的风险就更微乎其微了。既然你从未处置过4 000万美元的巨款，你就必须确保自己能请到一些诚实且具有相当能力的人来为你打理，这并不是什么难事。你必须有能力对企业的内在价值有一个大体的估计，但是你并不能够给出准确的答案。这就是格雷厄姆所说的要有一定安全边际的意思。你不要用8 000万美元去买进价值8 300万美元的资产。你要使自己具有很大的安全边际。在建筑一座桥梁时，尽管通过这座桥的卡车的重量通常只有10 000磅，你也必须坚持其承重要达到30 000磅。同样的原则也适用于投资。
总之，你们当中具有较多商业知识的人，也许会奇怪我为什么会写这样一篇文章。随着更多的人加入价值投资的行列，市场价格与企业价值之间的差价就会缩小。我只能告诉你，自从本·格雷厄姆和戴维·多德出版《证券分析》一书以来，这一秘密已经公诸于世50年了。但是，在我实践这些原理的35年中，从未发现价值投资已蔚为潮流。在人性中，似乎有某种化简为繁的倾向。在过去30年间，学术界的所作所为实际上是与价值投资的教导背道而驰的。这种情况还会继续下去。在人们环游地球以后，“平面地球协会”的观点依然大行其道。在市场价格与价值之间仍然会有巨大的差异，而那些理解了格雷厄姆和多德的投资者，仍将继续兴旺发达。
下面是表1～表9的内容。
表1 沃尔特·施洛斯公司（WJS）
表2 Tweedy-Browne公司（TBK）
* 标准普尔500指数和道琼斯指数所支付的股息均包含在内。
表3 巴菲特合伙有限公司
表4 红杉树基金
* 包括作为再投资的股息（以及红杉树基金的资本利得分配）。** 这里的数据与表1中的标准普尔数据稍有不同，是因为股息再投资的计算导致的差异。
表5 查利·芒格
表6 太平洋合伙有限公司
表7 珀尔米特投资公司
表8 华盛顿邮报公司和Master信托公司（1983年12月31日）
* 年回报率。名次反映了基金业绩与A. C. 贝克公司调查结果的对比。
名次是按照百分位数来表示的：1=最优业绩，100=最差业绩。
表9 FMC公司养老基金的年回报率（%）
2. 与投资收入和证券交易税相关的重要规则（1972年）
编者按：由于关于此类交易的规则有重大改变，因此，下面的文献内容只反映了过去的情况。1972年，当格雷厄姆首次列出这些内容时，全部的信息都是准确的。然而，后来的变化使得这些文献记录不能反映如今的形势了。在格雷厄姆最初给出的这项附录2的后面，有一份修改过的最新文献——“投资税的基本内容”（读者可以通过这项内容看到最新的相关规则）。
规则1——利息和股息
利息和股息属于应税普通收入，但下列情况除外：（a）从州、市政当局和类似的债务中获得的收入——这些收入可免缴联邦税，但要向各州纳税；（b）代表资本回报的股息；（c）投资公司支付的某些股息（参见下面的内容）；（d）普通的国内公司股息不超过100美元的部分。
规则2——资本利得和资本亏损
各种短期资本损益相加，得出净的短期资本损益。各种长期资本损益相加，得出净的长期资本损益。如果净的短期资本利得超出净的长期资本亏损，其超额部分要完全计算在收入之中。最大税率为25%（0～5万美元）和35%（超过5万美元的余额）。净的资本亏损（超出资本利得的金额）可以从普通收入中扣除：从当年及随后5年中扣除，每年的最大扣除额为1 000美元。与此同时，未使用的亏损额可以用来冲销任何时候的资本利得。（1970年之前，亏损额的结转要比后来的条件更宽松一些。）
对“受监管的投资公司”的说明
大多数投资基金（“投资公司”）会利用税法中的特殊条款——这将使得它们基本上可以以合伙人的身份来纳税。这样，如果它们获得了长期证券利润，就可以将其作为“资本利得股息”来分配——它们的*同样会把这部分股息报告为长期所得。这部分所得的税率要低于普通的股息。另一方面，此类公司还可以选择以*账户支付25%的税款，然后保留资本利得的余额，而不是将其作为资本利得股息进行分配。
3.投资税的基本内容（2003年更新）
利息和股息
利息和股息按普通收入的税率纳税，但下列情况除外：（a）市政债券的利息——可以免缴联邦所得税，但要缴纳州所得税；（b）代表资本回报的股息；（c）共同基金所分配的长期资本利得（参见下面的内容）。即使包含在共同基金之中，私营业务市政债券也有可能要按照最低的联邦税率纳税。
资本利得和资本损失
各种短期资本损益相加，得出净的短期资本损益。各种长期资本损益相加，得出净的长期资本损益。如果净的短期资本利得多于净的长期资本损失，多出的部分看作普通收入。如果存在净的长期资本利得，就要按照优惠的资本利得税率来纳税——这一税率一般为20%（2000年12月31日后购买的投资证券，在持有期达到5年以上的时候，可将税率降到18%）。净的资本损失可以从当年的普通收入中扣除，最大扣除额为3 000美元。超出3 000美元的损失，可用于抵销未来年份纳税时的资本利得。
共同基金
作为“受监管的投资公司”，几乎所有的共同基金都可以根据税法的特殊条款免缴公司所得税。在出售长期持有的证券后，共同基金可以把利润作为“资本利得股息”来分配——其*可以把这部分收益作为长期所得。这部分所得的税率（一般为20%）要低于普通的股息（最高税率达39%）。一般情况下，不要在每年的第4季度（资本利得的分配通常在此时进行）进行大量新的投资；否则，你就要在获得基金所得之前承担所得税。
4. 普通股领域新的投机
在此，我将要分析华尔街多年来的投资情况，以及各种相关的投资经验，其中包括再次出现的新的情况或新的环境（它们会对经验本身所具有的价值带来挑战）。是的，经济学、金融学和证券分析与其他实用学科的一个主要区别就在于，前者不能以过去的现象指导目前和未来的行动。然而，至少在对过去的教训进行研究和理解之前，我们没有权利去抛弃它们。今天，我要讲的是对一个有限的领域的理解——具体而言，我想要努力指出的是，目前，人们在对待普通股投资和投机的基本态度方面，与过去相比有一些明显不同的地方。首先，我要对自己的论点做一个归纳。在过去，普通股的投机几乎完全局限于公司本身——它们来自于不确定的事物、各种因素的变化、行业的直接萎缩以及公司自身的组织结构。当然，这些投机因素仍然存在；然而，要指出的是，它们的影响因为几种长期变化（我将谈到这些变化）而明显减弱了。但一种来自于公司外部的新的主要投机因素，以很强的势力进入了普通股这一领域。这种因素来自于股票投资大众及其顾问——尤其是我们这些证券分析师——所持有的态度和看法。这种态度可以用一句话来描述：主要强调对未来的预期。在这些人看来，下列想法再符合逻辑不过了，并且也是再自然不过的了：普通股的估值和定价，应该主要以公司未来预期的业绩为基础。然而，这种似乎简单的看法却面临着一些矛盾和陷阱。首先，它把过去人们在投资和投机方面所确立的区别大多遗忘了。词典中的定义说，“投机”来自于拉丁语“specula”，即注意观察的意思。因此，投机者指的是那些注意观察并在他人之前察觉到未来进展的人。可是如今，如果投资者很精明或信息很灵通，他也会对未来做出判断；或者说，与身边的投机者一样做出相同的判断。其次，我们发现，在大多数情况下，具有最好的投资特征（信用等级最高）的公司，有可能在普通股市场吸引到最多的投机者，因为每个人都认为，这些公司必定有很好的未来。第三，未来的前景这一概念——尤其是未来的持续增长——要求利用高等数学的方法，来确定所选择的证券的现值。然而，根据确定的方法和一些高度不确定的假设，人们实际上可以得出（或证明）真正的优质证券想要具有的任何价值（无论该价值有多高）。可是，矛盾在于，仔细考察后可以看到：就具有某一增长速度的公司而言，没有哪一个价值，或合理范围的价值区间，是站得住脚的。
因此，可以想象，有时候市场会把增长这一要素的价值看得很低。现在回到我所讲的普通股市场上旧的和新的投机因素之间的区别。我们可以用两个较为生疏但却比较方便的词语来形容它们，即：内生因素和外生因素。我可以以1911～1913年American Can公司和宾州铁路公司的一些数据，简要说明以往普通股市场上投资与投机的区别。（这些内容可以参见：Benjamin Graham and David L. Dodd, Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, pp.2-3。）
在这3年之中，宾州铁路公司的股价仅在53～65美元之间波动，即分别为这一时期平均利润的12.2倍和15倍。公司的利润很稳定，始终能支付3美元的股息，而且投资者可以确信，公司有形资产的价值要大大高于50美元这一平价。另一方面，American Can公司的股价波动范围在9～47美元之间；其每股收益在7美分至8.86美元之间；股价与3年平均利润之比在1.9～10倍之间；公司没有支付过股息；而且精明的投资者能够明显地意识到，普通股100美元的平价，只不过代表了未公开的“水分”而已，因为优先证券的价值已经超过了有形资产的价值。因此，American Can的普通股代表了一种投机证券，因为此时该公司是处在不稳定行业中的一家资本投机性企业。实际上，American Can的长期前景要大大好于宾州铁路公司；但是，这一点不仅没有被当时的投资者和投机者所怀疑，而且即使被怀疑，也有可能被投资者所忽视——他们会认为，这基本上与1911～1913年期间的投资策略和计划是没有关系的。
现在，让我来告诉你重要时刻的长期投资前景是如何发展的。我要以规模最大的工业企业——国际商用机器公司——作为例子（它是去年销售额达到了10亿美元的少数几家企业之一）。在此，我要讲几句与自己的切身经历相关的话，从而在一些枯燥的数据中添加一点生动的色彩。1912年，为了负责美国运通公司的一个研究项目，我离开了大学一学期。我们想调查出，计算运费率的一个全新系统将给公司的营业收入带来多大影响。为了达到目的，我们使用了所谓的霍尔瑞斯（Hollerith）机器——当时是由计算机-制表机-记时机公司（Computing-Tabulating-Recording Company，简称C.-T.-R.）出租给我们使用的。所使用的机器包括打卡机、卡片分拣机和数据列表机——当时，商界人士几乎都不知道这些工具，它们主要在统计局使用。1914年，我进入了华尔街；第二年，C.-T.-R. 公司的债券和普通股开始在纽约股票交易所上市。那时，我对这家企业有一点感情；而且，除此之外，我还认为自己在某种程度上是该公司产品的技术专家——我是曾经使用过这些产品的少数金融从业者之一。于是，1916年年初，我告诉我的老板A.N. 先生：C.-T.-R. 公司的股票正在按45美元左右的价格出售（有105 000股）；1915年，它的每股收益为6.50美元；它的每股账面值（当然，还包括一些未分离的无形资产）为130美元；它首次支付的每股股息为3美元；我对该公司的产品和前景非常看好。A.N. 先生遗憾地看着我，说道：“本，不要再向我提起该公司了。我决不会去碰它的。（他最喜欢说的一句话。）该公司利率为6%的债券，现在的售价只有其面值的80%多一点，因此，情况并不好。那么，它的股票能好到哪里去呢？每个人都知道，公司的背后什么也没有，尽是一些水分。”（说明：那时候，这种说法意味着完全被否决了。它表明，公司的资产账户是虚构的。许多工业企业——美国钢铁公司就是一个典型例子——尽管其股票能按100%的平价出售，但股价所代表的都是一些水分——隐藏在企业虚构的账户中。由于这些企业除了盈利能力和未来前景之外，没有“任何东西”可作为支撑，因此，没有哪一位有自尊心的投资者会去考虑它们。）
我回到了我的统计员岗位，仍然是一个纯真的年轻人。A.N. 先生不仅经验丰富，事业成功，而且还十分精明。他对C.-T.-R. 公司的全盘否定给我的印象如此之深刻，以至于我一辈子都没有去购买该公司的股票，即便是在它于1926年更名为国际商用机器公司之后。现在，让我们来看更名后的这家公司在1926年的情况（这一年的股市处在很高的水平）。当时，公司在资产负债表中首次公布了它的商誉项目——总额高达1 360万美元。A.N. 先生以前的观点是正确的。1915年，普通股背后的权益全都是水分。然而，从那时开始，公司在沃特森（T. L. Watson, Sr.）的领导下，取得了非常不错的业绩。公司的净收入从69.1万美元上升到了370万美元（增长了4倍多），是随后11年内的最大增幅。公司的普通股累积获得了十分可观的有形权益，并且进行了3.6比1的股票分割。新股股息确定为3美元，当时的每股收益为6.39美元。人们可能会认为，1926年的股市会对这样一家增长较快而且交易地位很强的公司表现出极大的热情。让我们来看当时的情况。当年股价的波动区间为最低31美元，最高59美元。45美元的平均股价与1915年时的情况一样：7倍的市盈率和6.7%的股息支付率。31美元的最低价并没有大大超过其有形资产的账面值；而且，按这一点来看，股价比11年以前还要更保守一些。这些数据很好地说明了过去人们一直持有的投资观点（直到20世纪20年代，牛市达到高潮之前的观点）。此后发生的情况，可以通过IBM公司10年期的历史记录来反映。1936年，公司净收入比1926年增加了1倍，平均市盈率从7倍上升到17.5倍。从1936年到1946年，公司的收入增长了1.5倍，但1946年的平均市盈率仍然为17.5倍。此后，增长速度加快了。1956年的净收入接近于1946年的4倍，平均市盈率上升到32.5倍。去年，由于净收入的进一步增加，平均市盈率又上升到42倍（未考虑外国附属机构的非合并权益）。
当我们仔细分析这些最新的价格数据时，能够看到它们与40年前的一些相同点和不同点。工业企业资产负债表中，一度广为流行的名声不好的水分都被挤出去了——首先是通过信息披露，其次是通过账户冲销。但是，股市的估价中又被（投资者和投机者自己）掺入了另一种水分。当IBM现在的股价为其账面值的7倍而不是其利润的7倍时，这一结果实际上与假设该公司完全没有账面值是一样的。换句话讲，这笔数额不大的账面值可以看成是股价中少数的优先股成分，而其余成分正好代表了与以前相同的一种承诺——就好比以前投机者在购买伍尔沃思公司（Woolworth）或美国钢铁公司的普通股时，完全以公司的盈利能力和未来前景为基础一样。需要顺便指出的是，在IBM的市盈率从7倍变化为40倍的这30年里，我所说的存在于大型工业企业中的内生投机因素，有许多都已经消失了；或者至少可以说，它们已经被极大地削弱了。公司的财务地位变得稳固了，资本结构变得稳健了——与以前相比，公司的管理者更加专业，也更加诚实。此外，充分披露信息的要求还消除了多年前存在的一个重大投机因素——来自于信息不透明和不公开的投机因素。再谈一点亲身感受到的额外话题。在我进入华尔街的头几年，最受欢迎的一只神秘股票就是纽约联合燃气公司（现为联合爱迪生公司）的股票。该公司拥有一家盈利的附属机构——纽约爱迪生公司，但它只报告了从这家机构得到的股息，而没有报告从中获取的全部利润。未报告的爱迪生公司的利润，成为一种不公开的因素，并具有“隐含价值”。我惊奇地发现，这些保密数据实际上可以从该州公共服务委员会每年的文献中找到。只需要去查阅档案记录，就可以把联合燃气公司的实际利润数据在杂志上公布出来。（顺便提一句，所带来的利润增加并不明显。）当时，我的一位老朋友对我说：“本，你认为自己能够补充这些数据就了不起了，但是，华尔街不会感谢你的。与信息公开时相比，信息不公开时联合燃气公司的股票，既有更大的吸引力，也有更大的价值。你们这些喜欢到处打探的年轻人将把华尔街毁掉。”
是的，往投机之火上大量浇油的3个因素——神秘、操纵和（少量的）保证金——现在已经消失了。但是，我们这些证券分析师亲自创造出的大量估价方法本身是如此的具有投机性，因此，它们正好取代了以前的投机因素。我们现在没有自己的投机性因素了吗？明尼苏达矿业制造公司就正是这方面的一个例子——该公司的普通股，正好说明了与以前一样所存在的新的投机因素。我们来看几个数据。去年，该公司101美元的市场价格为其1956年利润的44倍——1957年的利润恰好没有任何增长。企业本身的估价为17亿美元，其中2亿美元为净资产，而高达15亿美元的估价代表的是市场所给出的“商誉”价值。我们不知道商誉的价值是如何计算出来的；但是我们的确知道，几个月后，市场将估价调低了大约4.5亿美元（大约30%）。显然，这种大公司的无形资产价值是不可能准确计算出来的。从数学上看，存在着这样一个规律：商誉或未来的盈利能力这一因素越重要，企业的实际价值就越不确定，因此，企业普通股的内在投机性自然也就越严重。当我们把今天的情况与早些时候进行对比时，应该认识到这些无形要素的估价方面所发生的重大变化。30多年以前，在确定一般的股价以及正式或合理的估价方面，一致的规则是，对无形要素的估价要比对有形要素的估价更保守。一家优秀的工业企业的有形资产（通常由债券和优先股来代表），应该赚取6%～8%的利润；但是，公司的超额利润（或这些利润所带来的无形资产），应该按15%来估价。（在伍尔沃思公司1911年优先股和普通股的初始发行，以及其他众多的初始发行中，你将能够大致上看到这些比率。）可是，20世纪20年代后，发生了怎样的变化呢？实际上，现在看到的情况正好相反。现在，一家公司想在一般的市场上按整个账面值来出售，其普通股权益一般要赚取10%的利润。但是，超出公司资本10%的超额利润的估价通常都更加大方，即其倍数要高于支持市场账面值所需要的利润基础。因此，权益利润率达15%的公司，其股价会达到利润的13.5%倍，或者是达到其净资产的2倍。这意味着，对10%的资本利润的估价只有10倍，而对另外5%的利润（所谓的“超额利润”）的估价实际上达到了20倍。现在，对这种相反的估价方法有一个合理的解释——这种解释与人们再次强调预期增长有关系。对资本回报较高的公司的估价更为大方，这不仅是由于公司的盈利能力更强，以及这种盈利所带来的相对稳定性，而且更有可能是由于，更高的资本利润一般是与较好的增长记录和发展前景相伴而行的。因此，在如今，就利润高速增长的公司股票而言，人们真正支付的，并不是以往在某种意义上所认为的地位稳固的盈利企业所带来的商誉，而是这些企业未来良好的利润增长预期。
在此，我要谈一谈对待普通股估价的新态度所涉及的一两个额外的数学问题——我只将简要地谈论这一点。如果（正如许多检验所显示的）市盈率一般会随着盈利能力（账面值的回报率）的增加而增加，那么，这一特征的数学结果就是，价值一般会直接以利润的平方而增加，但是，与账面值的变化相反。这样，很重要并且非常真实的一点在于，有形资产会对一般的市场价值产生抑制作用，而不是价值的来源。来看一个很一般的例子。如果A公司每股20美元的账面值赚取的利润是4美元，而B公司每股100美元的账面值赚取的也是4美元的利润。几乎可以肯定，A公司的股票会以更高的利润乘数出售，因此，其价格也会高于B公司的——比如，A公司的股价为60美元，B公司的股价为35美元。由于假设每股收益相等，因此，下列说法并非完全没有道理：B公司的每股高于A公司的80美元资产，是导致B公司股价比A公司低25美元的原因。
然而，比前面更重要的是数学与股票新的估价方法之间的一般关系。在具备下列三项条件——一是对利润增长率的乐观估计；二是预计这种增长会持续相当长的时间；三是复利所产生的奇妙效果——的基础上，证券分析师就拥有了一种新的点石成金的本领：给真正的“优质股”做出任何想要的估价都可以。在最近发表于《证券分析师》杂志的一篇论文中，我对牛市期间高等数学的盛行进行了评论，并且引用了戴维·杜兰德（David Durand）对成长股价值计算与著名的圣彼得堡悖论（Petersburg Paradox）之间的极为相似之处所进行的分析（这一悖论一直挑战着数学家，使他们困惑了两百多年）。在此，我要指出的是，数学与普通股投资态度的关系上存在着一个特殊的悖论：通常，人们认为数学能够带来精确和可靠的结果；但是，在股市上，越使用复杂和深奥的数学，所得出的结论就越是不确定、越是具有投机性。在华尔街44年的从业经历和研究中，除了一些简单的算术和基本的代数之外，我还从未看到过能够可靠地计算出普通股的价值或相关投资策略的方法。每当有人用到微积分或高等代数时，你就应该保持警觉：计算者正在试图以理论代替经验，而且，通常也是在投资的伪装下进行投机。在如今老练的证券分析师看来，以前的普通股投资似乎是非常简单的。它们重点强调的，似乎总是现在所称的防御型公司或防御型证券——主要是确保困难时期的股息支付不会减少。因此，实力强大的铁路公司（50年前，它们的普通股是标准的投资对象）在人们心目中的地位，实际上非常类似于近几年的公用事业企业。如果过去的业绩记录表明公司是稳定的，那么，主要的要求就得到了满足。人们不会花太多的精力去预测未来将有可能发生的根本性的不利变化。但是，反过来，特别有利的未来前景，会被精明的投资者看成是应该关注的东西，而不是应该花钱去购买的东西。
实际上，这就意味着投资者不必为良好的长期前景支付高昂的代价。他的所得几乎没有付出额外的代价，而是来自于自己在选择方面所具有的良好的智力和判断力：挑选最好的公司，而不是表面上看上去不错的公司。因为，财务实力、业绩记录和股息稳定性相同的普通股，都是以大致相同的股息收益率来出售的。这的确是一种短视的观点，但是，其最大的好处在于，它使得过去的普通股投资不仅简单，而且大体上稳妥，并具有较高的盈利。现在，让我最后讲一次亲身的经历。大约在1920年，我们的公司发行了一系列名为《投资教训》（Lessons for Investors）的小册子。当然，只有像我们这样20多岁的鲁莽分析师才会给这本刊物想出如此自鸣得意和傲慢的名称来。然而，在其中的一篇文章中，我给出了一个较随意的观点：“如果某种普通股是一个极好的投资对象，那么，它也将是一个极好的投机对象。”我的理由是，如果某种普通股如此稳妥而只有极小的损失风险，那么，它一般也具有极好的未来盈利机会。现在，这是一个完全真实的甚至是一个具有价值的发现；但是，它之所以真实，仅仅是因为没有任何人关注它。几年之后，当公众意识到普通股过去的优势使其可以作为长期投资的时候，这些股票很快就会失去这种优势，因为公众的热情所带来的价格水平，会使得它们丧失固有的安全边际，因此，会使得它们被排除在投资级证券之外。当然，此时的重心会偏向于另一个极端，并且很快我们就会看到，一位最受人尊敬的权威人士（在1931年）声称，再也没有哪一种普通股可以作为投资对象了。在观察这种长期经历时，我们会发现，投资者在资本利得的态度（与收入相比）的转变方面存在着另一种悖论。似乎不言而喻的是，以往的普通股投资者对资本利得不太感兴趣。投资者购买普通股，几乎完全是出于安全和获取收入的目的，而只有投机者自己在关注股价的上涨。如今，我们可以这样讲：投资者越是富有经验、越是精明，他就越少关注股息回报，而把自己的兴趣更多地集中于长期的股价上涨。然而，有人可能会反过来说，正是由于以往的投资者并不关注于未来的资本增值，这才实际上能够保证他获得这笔收入——至少在工业股领域是如此。而且，与此同时，如今的投资者是如此关注未来的预期，因此，他已经在预期上事先支付了高昂的代价。这样，他通过如此多的研究、花费如此大的精力所做出的预测，即使实际上成为现实，也仍然有可能无法给他带来任何利润。如果现实达不到他所预测的程度，实际上他就有可能面临着严重的暂时性（或许甚至是永久性）的亏损。把过去和现在的态度结合起来考虑，1958年时的分析师（再次以20世纪20年代我的小册子使用过的自命不凡的标题来说）能够得出什么教训呢？人们可能会说，没有太多有价值的教训。我们只能思念以往的好日子了。那时，我们只支付了目前的代价，并且无偿地收获了未来——这是一种“完美”的结合。现在，我们只能沮丧地摇着头说，“那些日子已经一去不复返了。”投资者和证券分析师不是已经把能预知未来结果的智慧树吃掉了吗？这样的话，他们不是把自己永远地逐出伊甸园（在这里，可以按合理的价格获得前景看好的普通股）了吗？要么为前景看好的优质股支付过高的价格，要么以似乎合理的价格购买质量和前景都较差的股票——难道我们永远只有这样一种选择吗？
看起来，情况的确如此。然而，人们甚至还不能确定是否就能处在这种悲观的困境之中。最近，我对通用电气这家巨型企业的长期历史进行了一点研究。这项研究起源于该公司最近出版的1957年报告中所包含的一项引人注目的内容：一幅反映公司59年内利润和股息状况的图。对于熟悉业务的分析师而言，这些数据并非没有异常。至少，从中可以看出，1947年前，通用电气公司的增长率不是太高，而且非常不稳定。1946年的每股调整利润只比1902年的高30%——52美分对40美分；而且，在这一时期，没有哪一年的利润达到过1902年的2倍。然而，市盈率却从1910和1916年的9倍，上升到了1936年以及1946年的29倍，当然，人们可能会说，1946年的市盈率至少反映了精明的投资者广为人知的先见之明。我们这些分析师当时能够预见，真正的快速增长期将在随后的10年中出现。情况或许是这样的。但是，你们有些人还记得，随后的1947年（这一年通用电气的每股收益非常高），也是市盈率大幅下降的一年。按（3比1分股之前）32美元的最低股价来看，通用电气当期的市盈率实际上又只有9倍；而且，当年的平均价大约只相当于利润的10倍。我们的预测方法，显然在这短短的12个月内失灵了。这种明显的反常，仅仅发生在11年以前。这使得我对下列看法的完全可靠产生了一点怀疑：分析师大多认为，如今著名的优秀企业的市盈率将始终是很高的——对投资者而言，这也是一个基本事实；而且，投资者也认可和喜欢这种观点。我丝毫不想在这一点上固执己见。我的意思是，我还没有想清楚这个问题，而且你们每个人也必须努力想清楚这个问题。
然而，在最后结束时，我可以从投资和投机的角度，在各种普通股市场的结构方面发表一点明确的看法。过去，普通股的投资特征与企业本身的情况（可以从企业的信用评级中很好地反映出来）是大体一致或相当的。企业的债券和优先股的收益越低，企业的普通股就越有可能达到满意的投资所要求的各项标准，并且购买这种股票所涉及的投机成分就越少。普通股的投机程度和公司的投资信用级别之间的这种关系，可以用从左向右逐渐下降的一条直线来很好地表达。但是，如今我认为，该图应该呈现出U形。左边的公司本身具有投机性和较低的信用级别，其普通股当然也具有很高的投机性——过去一直都是这样的情况。可是，在靠近最右边的地方，公司的信用级别是最高的（因为其过去的记录和未来的前景都很吸引人）。此时，我们发现，股市一般会在这种普通股中不断地引入具有高度投机性的因素——其方法很简单：使股价过高而面对一定程度的风险。
此时，我不得不介绍最近在莎士比亚的一首十四行诗中所发现的一个非常贴切的话题（尽管有些夸张）。诗句是这样的：
那些坚守繁文缛节的人 岂不都付出了沉重的代价？
回到我所想象的图形中来。这是一个中心区域，在此，购买普通股的投机性成分一般会降到最低。在这一领域，我们能够发现许多地位稳固和实力强劲的公司——它们以往的增长记录与整个国民经济的情况相一致，而且，它们未来的前景显然和以前是相同的。许多时候，这些普通股都可以按适中的价格（相对于其反映的内在价值而言）购买到——除了处在牛市的上升期之外。事实上，由于现在投资者和投机者都喜欢集中购买更有诱惑力的股票，我敢断言，这些居于中间位置的股票的售价，在总体上一般都会大大低于其独立决定的价值。因此，同样的市场偏好（它会使得更被看好的证券丧失安全边际），能够给它们带来安全边际。此外，在这些众多的公司中，能够对过去的业绩进行透彻分析的余地以及对未来前景进行选择的余地，都是很大的；此外，投资的分散化会使得安全保障进一步得到提升。
当法厄同（Phaëthon）坚持驾驭太阳战车时，他的父亲（一位有经验的驾驶者）给了这位新手一些忠告。但他并没有听从这些忠告，因而付出了生命的代价。奥维德（Ovid）用三个词总结了福玻斯·阿波罗（Phoebus Apollo）的忠告：Medius tutissimus ibis （走中间的道路是最安全的）我认为，这一原则也适用于投资者及从事证券分析的顾问。
5. Aetna Maintenance公司的历史
关于这个公司的前一部分历史，是来自于我们这本书1965年的版本——当时，书中给出的标题是“可怕的案例”。第二部分历史，总结了该公司后来发生的变化。我们认为，如果在此较为详细地介绍这一“可怕的案例”，这会对读者未来在新的普通股发行上的态度产生有利的影响。这个案例来自于标准普尔《股票指南》的第一页，并且以极端的方式反映了1960～1962年股票发行中所存在的显著缺陷：市场严重地高估了这些股票，并且在随后出现崩盘。1961年11月，Aetna Maintenance公司的154 000份普通股，按每股9美元的价格向公众发售，股价立即上涨到15美元。这次融资之前的每股净资产大约为1.2美元；然而，出售新的股票后的每股净资产上升到了稍高于3美元的水平。
股票融资前的销售额和利润情况如下：
* 6个月的数据。
股票融资后的相关数据为：
1963年6月$4 681 000$42 000（赤字）$0.11（赤字）
1962年6月4 234 000149 0000.361962年的股价下跌到2⅔美元，而且1964年的最低价为0.875美元。这一时期没有支付过股息。
评论：这是一笔非常小的公开发行业务。股票的出售（或购买）只是以一年的好光景为基础，此前每一年的经营收益都少得可笑。在这一高度竞争的行业，公司根本无法确保未来的稳定性。在股票发行后立即按高价买入，这些粗心大意的公众购买每一美元利润和每一美元资产所付出的代价，要大大高于购买大多数实力强劲的大公司所付出的代价。诚然，这是一个极端的例子，但绝不是独一无二的。一些没这么严重但无法原谅的高估例子还有许多。
1965～1970年的结果
1965年，公司有了新的兴趣。公司把不赚钱的建筑维修业务出售了，开始进入完全不同的行业：制造电动工具。公司更名为Haydon Switch and Instrument Co.。盈利结果并不引人注目。在1965～1969年的5年间，公司“旧股份”的每股收益平均只有8美分，其中最好的年份（1967年）为34美分。然而，作为一家真正的现代式企业，1968年，它进行了2比1的股票分割。股票的市场价格也以华尔街的方式开始飞速上涨。股价从1964年的0.875美元，上涨到了1968年（股票分割后）等值的16.5美元。现在的股价超过了1961年热情高涨时期的最高纪录。这一次的高估程度比以前更加严重。现在的股票售价，相当于公司惟一最好年份的利润的52倍，大约是其平均利润的200倍。同时，就在新的最高估价出现的这一年，公司再次报告出现了赤字。随后的1969年，股票的购买价降到了1美元。问题：在1968年支付8美元以上的价格来购买这种股票的傻瓜们，了解公司以前的历史吗？了解公司5年的利润记录吗？了解公司资产的价值（很小）吗？他们知道自己所花的钱，换回了多少价值（或者说是多么可怜的一点价值）吗？他们在乎这些东西吗？对于华尔街经常发生的这种完全弱智、影响广泛和无法避免的灾难性投机，应该由谁来承担责任呢？
6. NVF公司收购Sharon钢铁股份的税收会计
1. 1969年，NVF公司收购了Sharon公司88%的股份，所支付的每股代价是：NVF公司利率为5%的70美元债券（1994年到期），再加上按每股22美元的价格购买1.5股NVF股份的权证。债券最初的市场价值似乎只有其面值的43%，而NVF每股权证的报价为10美元。这意味着Sharon的*以每股所换取的只有价值为30美元的债券，以及价值为15美元的权证，合计每股为45美元。（这大约相当于Sharon公司1968年的股票平均价，同时也相当于公司当年的收盘价。）Sharon公司的每股账面值为60美元。就Sharon公司被收购的1 415 000股股份而言，其账面值与市场价值之间的差额大约为2 100万美元。
2. 所采用的会计方法是为了达到3个目标：（a）把债券的发行看作是按43%的面值“出售”的，从而使得公司可以以巨额债券折价（5 400万美元）的摊销来冲抵每年的收入。（实际上，公司可以从9 900万美元的信用债券发行“收入”中，扣除大约15%的年度利息。）（b）以大致相等的“利润”来冲抵这笔债券折价费用，这表现在一部分收入（Sharon股份45美元的购买价，与该公司60美元的每股账面值之差的十分之一）的税收优惠之中。（反过来，这相当于在每年的收入中必须扣除下列差价的做法：并购活动所支付的价格超出被并购资产账面值的部分。）（c）这种做法的好处在于，上述两笔年度记录可以使公司最初的一年节省大约90万美元（每股1美元）的所得税，因为债券折扣价的摊销可以从应税收入中扣除，而且“权益超出成本”的摊销不必包含在应税收入中。
3. 这种会计方法，同时反映在NVF公司1969年的合并损益账户和合并资产负债表，以及1968年的预计财务报告中。由于Sharon公司股票的大部分成本都被看成是以权证来支付的，因此，必须把权证的初始市场价值作为普通股股本的一部分。这样，据我们所知，资产负债表中包含了与权证相关的很大一笔价值——在2 200万美元以上（但这项记录只是在注释中有一个说明）。
7.技术类公司的投资
1971年中期，标准普尔服务公司的信息中包括了大约200家名称以“计算”“数据”“电子”“科学”和“技术”等词开头的公司。它们当中大约有一半提供的是计算机行业的某些服务。它们都在市场上进行交易，或者是已经申请向公众出售股票。标准普尔1971年9月出版的《股票指南》中，一共包含了46家这样的公司。这些公司中，有26家正在报告有赤字，只有6家的每股收益在1美元以上，而且只有5家正在支付股息。1968年12月出版的《股票指南》中，有45家公司拥有类似的技术类名称。跟踪这些公司的结果（可以从1971年9月的《股票指南》中看到），我们发现了这样的变化：
评论：几乎可以肯定的是，没有包含在1968年《股票指南》中的许多技术类公司，其随后的业绩记录比包含在内的公司要差；同时还可以肯定的是，从《股票指南》中退出的12家公司的业绩，要比保留下来的公司差。这些样本所反映的令人悲哀的结果，无疑很好地代表了整个“技术类”证券的质量和价格变化历史。IBM以及其他少数几家公司的巨大成功，必然导致这一领域新的股票公开发行的大量增加，而这些股票几乎必然要遭受重大的亏损。
尾注导言
(1) “存信股”是其销售不需要在证券交易委员会（SEC）注册的股，其购买者要提供一封信函，以表明购买的目的是投资。
(2) 这些数据来自穆迪的AAA级债券和工业股。
第1章
(1) 参见：Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, and Charles Tatham, McGraw-Hill, 4th. ed., 1962。1934年《证券分析》这一版在1996年被（McGraw-Hill）重印过。
(2) 这里的引述来自张伯林（Lawrence Chamberlain）在1931年出版的《投资和投机》（Investment and Speculation）一书。
(3) 来自联邦储备委员会的一项调查。
(4) 1965年版第8页。
(5) 在此，我们假定一般投资者的最高税率等级为：股息40%，资本利得20%。
第2章
(1) 这些话写在尼克松总统1971年8月的“冻结”工资和物价这一政策之前——在这一政策之后他实施了“第二阶段”的控制。这些重要的变化似乎证实了上面所表达的观点。
(2) 标准普尔425种工业股指数的回报率大约为资产价值的11.5%——导致这一结果的部分原因在于，该指数中包含了IBM这家盈利能力很强的大公司（IBM不在道琼斯30种工业平均指数之中）。
(3) 美国电话电报公司1971年公布的价格表显示，1970年住宅电话的费率要稍低于1960年。(4) 1970年10月《华尔街日报》的报道。
第3章
(1) 标准普尔和道琼斯都有单独的公用事业企业平均指数和运输企业（主要是铁路）平均指数。从1965年开始，纽约股票交易所编制了一种反映所有上市股份变化情况的指数。
(2) 数据来自芝加哥大学证券价格研究中心的研究；这项研究的经费来自一个基金会（Charles E. Merrill Foundation）。
(3) 这部分内容首先是在1971年年初完成的——当时的道琼斯工业平均指数为940点。一项细致的研究，对华尔街普遍持有的相反观点进行了具体的说明——研究得出的结果是，1975年道琼斯工业平均指数估价的中位数是1520点。这一价值水平，相当于1971年中期时的1200点。1972年3月，道琼斯工业平均指数再次位于940点（此前曾经降到798点）。这再次证明了格雷厄姆观点的正确。他所提到的这项“细致的研究”过于乐观（将结果提前了10年）：直到1985年12月13日，道琼斯工业平均指数才收于1520点以上。
第4章
(1) 产业收入债券（Industrial Revenue Bonds）这种相对较新的金融工具，能够提供较高的免税收益和足够的安全性。它们对积极投资者尤其具有吸引力。
第5章
(1) 参见：Practical Formulas for Successful Investing, Wilfred Funk, Inc., 1953。
(2) 在投资决策方面，目前一般采用的数学方法是，以平均价格波动或价格的“波动性”来定义“风险”。比如，可以参见：An Introduction to Risk and Return, by Richard a. Brealey, The M.I.T. Press, 1969。我们发现，对稳健的投资决策而言，这样使用“风险”一词是更加有害的，而不是更加有利的——因为它过于强调了市场的波动。
(3) 1971年，道琼斯工业平均指数中的所有30家企业都满足这一标准。
第6章
(1) 1970年，密尔沃基铁路公司报告有大量的赤字。公司暂停向收益债券支付利息，息票率为5%的债券的价格跌到了面值的10%。
(2) 比如：Cities Service公司第一次发行的价格为6美元的优先股，由于没有支付股息，其售价在1937年和1943年分别降低到15和27美元（1943年的累计股息达到每股60美元）。1947年，该股票每股可兑换成196.50美元的信用债券（息票率3%），而且其售价高达186美元。
(3) 国民经济研究局的一项细致统计研究表明，实际情况就是如此。格雷厄姆在此指的是下列一本书：W. Braddock Hickman, Corporate Bond Quality and Investor Experience (Princeton University Press, 1958)。在这本书的启发下，Drexel Burnham Lambert公司的迈克尔·米尔肯向信用不太可靠的公司提供了大量的高收益债券融资，从而引发了20世纪80年代末期的杠杆收购和敌意收购浪潮。
(4) 从标准普尔《股票指南》中选取的41种具有代表性的样本股表明，下跌在90%以上（与最高价相比）的有5种，下跌在50%以上的有30种，而这41种股票整体下跌了大约三分之二。毫无疑问，未被列入《股票指南》的许多股票总体上的下降幅度会更大一些。
第7章
(1) 比如，参见：Lucile Tomlinson, Practical Formulas for Successful Investing; and Sidney Cottle and W. T. Whitman, Investing Timing: The Formula Approach。两本书均在1953年出版。
(2) 为了避免混淆，业绩记录一般的公司，不能仅仅因为预计其未来的业绩将要优于平均水平而被称为成长型公司，或者是将其股票称为“成长股”。格雷厄姆在此指出了一种微妙但是却很重要的区别：如果成长股所定义的公司，是将在未来兴旺起来的公司，那么，这根本就不能成为一个定义，而只是一厢情愿的想法。这好比在赛期结束之前，称某一支参赛队为“冠军”一样。这种一厢情愿的想法如今仍然存在——共同基金中的“成长型”资产组合，把它们持有的对象称为“优于一般增长潜力”或“利润增长有很好的前景”的公司。成长型公司较好的定义是，至少连续5年内，公司每股净利润的年均增长率达到15%或更高。（过去满足这一定义的公司，并不能保证将来也能满足这一定义。）
(3) 参见表7-1。
(4) 华尔街有两条古老的谚语，对这种出售股票的行为给予了忠告：一是“树高不过天”，二是“牛市能赚钱，熊市能赚钱，但猪市从来也赚不到钱。”
(5) 有两项研究。第一项是我们的一个学生施奈德（H.G. Schneider）对1917～1950年所做的研究，其研究结果发表在1951年6月出版的《金融学》杂志（Journal of Finance）上。第二项是由纽约股票交易所的会员公司Drexel Firestone对1933～1969年所做的研究。承蒙他们的许可，这里使用了他们的数据。(6) 关于1971年的三个特殊例子，请见本书的第332～334页。
第8章
(1) 或许，除了在合理的价格水平下，开始使用美元成本平均方案之外。
(2) 然而，根据道氏理论权威罗斯（Robert M. Ross）提供的信息，最后的两个买入信号（出现在1966年12月和1970年12月），都大大低于以前的售出点位。
(3) 在债券和优先股的信用级别方面，穆迪所给出的三个最好的级别为Aaa、Aa和A；标准普尔所给出的三个最好的级别为AAA、AA和A。还有其他一些级别，其中最差的是D。
(4) 这种想法已经在欧洲的部分国家得到了采纳——比如，意大利国营电力公司就发行了1980年到期的“担保浮动利率贷款票据”。1971年6月，该公司在纽约宣布，今后6个月内，该票据所支付的年利率将为8.125%。 多伦多道明银行（Toronto-Dominion Bank）1971年6月发行的“利率为7%～8%的信用债券”（1991年到期），就采用了这种灵活的做法。到1976年7月为止，债券的利率为7%，此后的利率为8%；但是，债权持有人有权选择在1976年7月收回本金。
第9章
(1) 销售费用一般都是按照销售价的百分比来表示的——销售价中包含了销售费用，从而使得这一百分比看上去比使用净资产价值算出来的要低一些。我们认为，这种销售伎俩有损于这个行业的声望。
(2) 参见：The Money Managers, by G.E. Kaplan and C. Welles, Random House, 1969。
(3) 参见本书第494页对“存信股”的定义。
(4) 1852年首次出版时的书名。这本书对过去的“南海泡沫”、郁金香狂热和其他投机狂潮进行了介绍。1932年，伯纳德·巴鲁克（Bernard M. Baruch，他或许是当代惟一一个能持续获得成功的投机者）对该书进行了重印。评论：这就好比亡羊补牢。查尔斯·麦奇（Charles Mackay）的著作《特别受欢迎的幻觉以及大众的疯狂》于1841年首次出版（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, Metro Books, New York, 2002）。书中的内容既不使人感到轻松，也不完全准确，只是广泛地分析了许多人是如何经常相信一些非常愚蠢的事情的——比如，铁能够被转化为黄金，妖魔经常会在星期五的晚上出现，通过股市可以迅速致富，等等。关于更符合实际的描述，请参见：Edward Chancellor, Devil Take the Hindmost, Farrar, Straus & Giroux, New York, 1999。若想较为轻松地阅读这些内容，请参见：Robert Menschel, Markets, Mobs, and Mayhem: A Modern Look at the Madness of Crowds, John Wiley & Sons, New York, 2002。
第10章
(1) 这些考试是由注册金融分析师协会（它是金融分析师联合会的其中一个单位）主持的。现在，金融分析师联合会所包含的各个协会，一共拥有50 000多名会员。
(2) 为了减少这种风险，纽约股票交易所曾经采纳过一些非常严厉的估价规则［名为“价值削减法”（haircuts）］，但显然并没有起到多大的作用。
(3) 现在，新的证券发行只能通过符合证券交易委员会相关规则的招股说明书来进行。招股说明书这份文件，必须披露与所发行的证券以及证券发行人相关的所有信息；同时，它使得审慎投资者能够完全准确地了解所发行证券的特点。但是，所要求的大量数据，通常会使得招股说明书过于冗长而令人生畏。通常人们认为，只有少数购买新售证券的个人投资者，才会去认真地阅读招股说明书。因此，个人投资者的投资行为仍然不是取决于自己的判断，而是主要取决于向他们推销这些证券的机构所做出的判断，或者是取决于推销员或账户管理者的建议。
第11章
(1) 我们的《证券分析》（Security Analysis by Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, and Charles Tatham, McGraw-Hill, 4th ed., 1962）这本教材，尽管保留了1934年最初出版时的名称，但书中却包含了大量金融分析内容。
(2) 与Charles McGolrick合著，Harper & Row出版社1964年出版；Harper-Business出版社1998年再版。
(3) 这些数据来自于所罗门兄弟（Salomon Bros.）这家纽约的大型债券发行公司。
(4) 至少，大多数证券分析师和投资者都不能这样做。一些非常优秀的分析师，可能会在这项工作上不断地取得成功——他们事先知道哪些公司值得深入研究，而且有设施和能力去从事这项研究。关于这种方法的详细内容，请参见：Philip Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits, Harper & Row, 1960。
(5) 我们在本书第225页所给出的公式，反映了市盈率与预期增长率之间的关系。
(6) 克莱斯勒股票有着优异表现的部分原因，无疑在于1963年这一年内所进行的两次2比1的股票分割——对于一家大公司而言，这是一种史无前例的现象。20世纪80年代初，在李·艾柯卡（Lee Lacocca）的领导下，克莱斯勒取得了三连冠，从濒临*转变成了美国业绩最佳的股份公司。然而，要想看清那些使大公司起死回生的经理们的真面目，似乎并不容易。1996年，当阿尔·邓拉普（Al Dunlap）在对斯科特纸业公司（Scott Paper Co.）进行*（并使其股价在18个月内上涨225%）之后，接管阳光公司（Sunbeam Corp.）时，华尔街几乎尊称他为能够起死回生的人。后来的事实证明，邓拉普是一个骗子——他利用不恰当的会计方法和伪造的财务报表，误导了阳光公司的投资者［其中包括受人尊敬的货币经理迈克尔·普赖斯（Michael Price）和迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt ）——这两人曾雇用过他］。关于对邓拉普职业的敏锐剖析，请参见：John A. Byrne, Chainsaw, HarperCollins, New York, 1999。
(7) 请注意，我们并不是说，这个公式给出了成长股的“实际价值”；而只是说，它大致给出了现在正流行的复杂计算方法所得出的结果。
第12章(1) 在处理权证的稀释方面，我们所建议的方法将在下面进行讨论。我们更愿意把权证的市场价值，看成是整个普通股当期市场价格的一部分。
第13章(1) 1972年3月，Emery公司的股价为其1971年利润的64倍。
第14章
(1) 由于多年来众多股票分割的影响，1972年年初，道琼斯工业平均数中，股票的实际平均价格只有每股53美元。
(2) 1960年，29家工业企业中，有两家企业没有达到流动资产相当于流动负债的两倍这一标准，而且只有两家企业的净流动资产没有超过其负债。到了1970年12月，这两类企业的数量都从2家增加到了12家。
(3) 但是，需要指出的是，从1970年12月到1972年年初，它们总的市场表现要亚于道琼斯工业平均数。这再一次证明了这样一个事实：没有哪一种系统或方法，能够保证获得最好的市场结果。我们所要求的标准，只能“保证”证券组合购买者得到他应该得到的价值。
(4) 结果，我们不得不把大多数的燃气管道股排除在外，因为这些企业的债券发行规模太大。这种做法的合理性在于，购货合约的基础结构能够“确保”债券的偿付；然而，这里所考虑的东西太复杂，因此不适合防御型投资者的需要。
第15章
(1) 参见：Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective, I. Friend, M. Blume, and J. Crockett, McGraw-Hill, 1970。需要指出的是，在我们所研究的基金中，有许多在1966～1970年的结果，要稍优于标准普尔500股综合指数，并且大大优于道琼斯工业平均数。
(2) 个人说明：多年以前，在这家公司的股票还没有表现出焰火般的绚丽时，作者是该公司的“财务副总裁”，每年的薪水只有区区3 000美元。当时，这家公司真的是在从事焰火生产业务。1929年年初，格雷厄姆成为Unexcelled制造公司（美国最大的焰火生产商）的财务副总监。后来，这家公司变成了一家综合性的化学品公司，从而不再以独立的形式而存在了。
(3) 《股票指南》中，没有给出高于99倍的市盈率。这种市盈率中的大多数，都是一些奇怪的数学结果——因为利润几乎接近于0。
第16章
(1) 1971年11月，福特汽车金融公司同时发行的两种债券，能够很好地说明这一点。一种是收益率为7.5%的20年期不可转换债券。另一种是求偿权低于第一种的25年期债券，其收益率只有4.5%，但是可以按当时每股68.5美元的价格转换为福特汽车公司的股票。为了获得转换权，债券购买者放弃了40%的收入，并接受了次级债权人的地位。
(2) 请注意，1971年年底，斯图贝克威士顿公司（Studebaker-Worthington）的普通股售价降低到了38美元，而5美元的优先股的售价接近于77美元。因此，这一年的差价从2点扩大到了20点，这再一次证明，这种转换是有利的，同时也证明，股市倾向于忽略算术。（顺便要指出的是，1970年12月，优先股超出普通股的一小部分差价，已经被普通股更高的股息所弥补了。）
第17章(1) 比如，可以参见下文：“Six Flags at Half Mast,”by Dr. A. J. Briloff, in Barron's, January 11, 1971。
第18章
(1) 读者可能还记得前面第358页中的内容：AAA公司试图进入这一业务领域，但很快就失败了。在此，格雷厄姆是在表达一种深刻的和看似矛盾的观点：公司赚的钱越多，就越有可能面对新的竞争，因为，公司的高回报向人们清楚地表明，钱赚得很容易。反过来，新的竞争将导致价格的下降和利润的减少。过度狂热的互联网股票购买者，忽视了这一重要的观点——他们认为，早期的获胜者能够永远保持住自己的优势。
第19章(1) 分析和研究表明，一般情况下，1美元的股息支付，比1美元的未分配利润，对股价的正面影响更大一些——前者的影响是后者的4倍。1950年之前的一些年份中，公用事业股的情况很好地说明了这一点。股息支付率较低的股票，其市盈率也较低；而且这些股票之所以被证明特别具有吸引力，是因为它们后来的股息增加了。自1950年以来，公用事业这一行业的股息支付率大体上是一致的。
第20章(1) 对这种观点的支持，请参见：Paul Hallingby, Jr.,“Speculative Opportunities in Stock-Purchase Warrants,”Analysts' Journal, third quarter 1947。
后记(1) 说实话，这笔交易几乎泡汤了，因为合伙人要求确保购买价能得到100%的资产价值的担保。大约5万美元的会计项目，在后来带来了3亿美元的市场回报。一次偶然的幸运让他们获得了一心想要得到的东西。
附录(1) 1958年5月，格雷厄姆在全美金融分析师联合会召开的年会上的发言。
