作者：一心投研
前言：
2014年是光明乳业近年来最高光的一年，光明的营收从2013年的162.91亿上升到206.5亿，然而在这之后，光明的营收就一直停滞在200亿左右，直到2019年，营收才终于小幅增长到创新高的225.63亿。
光明能否再创辉煌，实现戴维斯双击？值得投资吗？今天我们就来研究一下。
一、光明乳业发展历程
1.乳业老大成为过去式
2002年刚上市时，光明乳业的营收就达到了50.2亿，当时伊利的营收不过40亿，蒙牛更是只有4.59亿，光明乳业这个牌子，甚至被许多人视为民族的骄傲。
然而市场风云突变，2003年，伊利和蒙牛祭起了砸钱大法，疯狂进行营销轰炸，凭借着无须冷藏、保鲜期长且价格低廉的常温奶开始大肆抢占市场。
光明这时反应迟缓，足足一年后才开始接招。然而企业经营不进则退，主做低温奶的光明已经被挤到了行业第三的位置。
想着亡羊补牢仍未晚，掌舵光明16年、带领光明上市的公司灵魂人物——时任光明董事长王佳芬设立了常温事业部、保鲜事业部、奶粉事业部，将常温奶提到了与鲜奶同等重要的地位。
但结果常温奶不仅没能打出名头，据说还造成了光明的鲜奶部门与常温奶部门的内部竞争的局面。
时运不济，这时王佳芬又和达能公司总裁因为合资公司的问题闹得很不愉快，精力被分散的王佳芬也没能很好的解决这个内部管理问题。
2.新鲜保卫战
最后光明在蒙牛攻势对华东大本营的威胁之下，开启了“新鲜保卫战”，重新确定了以鲜奶为主的经营战略，这个战略一直延续至今。
不过在2009年，光明也曾成功推出过超级大单品——常温酸奶莫斯利安，在常温奶上扳回一局。但后来莫斯利安也再次在伊利和蒙牛“营销轰炸法”的攻势下失去了常温酸奶第一名的宝座。
3. 跨国并购
2010年，光明对当时的新西兰第三大乳品原料供应商——新莱特乳业进行了并购，花费8200万新西兰元（相当于3.7亿人民币），控股51%的股权，从现在看来，这是非常成功的一次并购。
并购新莱特3年后，2013年新莱特就成功在新西兰的交易所上市。我整理了一下新莱特的财务数据，发现近5年新莱特的营收复合增长率高达13.7%，2019的净利润已经达到了2.96亿元。
4. 遭遇停滞
2014年凭借莫斯利安高达60亿元的单品营收和85%的增长率，光明迎来了近年最高光的时刻，股价也达到了历史最高的28.7元，然而正如我在文章开头说到的，随后几年光明的营收陷入了停滞状态。光明也没有进行什么新的大动作。
二、光明乳业财务分析
进行财务分析之前我们先来看一下光明乳业分部门的营收情况，对光明乳业的整体情况进行了解。
可以看到，常温营销中心、新鲜营销中心、还有海外事业部占比最高，随心订（光明的一个APP，类似于盒马鲜生）和原料奶酪的占比也比较高，电商目前占比还是偏低的。下面我们开始正式进行财务分析。
由于光明近年来营收停滞，所以我最关心是营收而不是净利润（原因后面会说）
1.光明乳业营收情况
这幅图我建议大家分四段看，你就能了解光明这20年的成长历程。
四个阶段分别是：1999年—2005年，2005年—2009年，2009年—2014年，2014年到现在。
我分别概况一下这四段时间的情况，
第一阶段，光明营收稳步增长，对应的是光明上市和国内奶业整体快速发展（一定程度上受益于伊利蒙牛的广告）；
第二阶段，光明遭遇“回灌奶事件”，信任危机爆发，营收增长乏力；
第三阶段，新管理层改革见成效，推出大单品莫里利安，加上三聚氰胺事件造成行业洗牌，光明重回高增长。
第四阶段，莫斯利安负增长，各部门间的增长和衰退相互抵消，营收处于相对停滞状态，2019年才有所改善。
嗯，我想说的就是2019年有所改善。
2. 光明乳业净利润情况
是的，我把光明的经营活动现金流也放在上图了，大家能明白我的意思吗？
近10年，光明乳业的总经营活动现金流净额是总净利润的3.25倍
上海、广州或者武汉的投资者们，可能会对这张图感受更深，你们其中一定有人也想过这个问题：为什么光明乳业的产品好像也很受欢迎，但是看报表的净利润竟然这么低。
那么，光明乳业赚的钱到底去哪了？
3. 将净利润调整为现金流
不用大家找了，我直接说吧，光明的大部分净利润都被折旧、资产减值还有财务费用拿去了，我认为光明的净利润被严重低估，我们一个一个来分析，先来看折旧。
折旧在2013年之前都比较稳定，在这之后开始逐步攀升，18年又重新开始下降，那么大概率就是因为14—17年时有很多新的固定资产建成了直接。直接告诉大家吧，这些固定资产的大头在两方面：第一是新莱特的新厂房，第二是国内的几个牧场。（大家可以自己去查找年报），而在2018年开始，折旧的影响开始减小，未来对净利润的影响将出现边际改善。
再来看看财务费用和资产减值。
在进行海外并购之前，光明的财务费用几乎可以忽略不计，但前几年的财务费用，据我了解主要来要是出自子公司新莱特新建固定资产的借款，结合新莱特的财务情况，我认为这个财务费用花得值得，同时，未来财务费用将迎来边际改善，减小对净利润的影响。
而资产减值方面，18,19年明显异常偏高，好像是因为光明搬迁某个牧场，所以产生了这些减值，结合新管理层上任时间，我推测有可能是因为处理历史包袱，为以后的财务报表做准备。
三、光明乳业到底值不值得投资？
通过上面的研究和分析，相信大家心里已经有自己的答案了，我就来说说自己的想法。
对于光明乳业，我的策略是逢低建仓。主要原因有三个。
第一，鲜奶业务光明的优势显著，布局完善。我相信未来乳产品的发展方向是朝低温产品发展的，光明目前的布局非常完善，光明会在”常温转新鲜“的过程中收益。
第二，我觉得光明的估值实在是低，我看觉得光明的净利润只有经营净现金流的三分之一不到这件事很不正常，我相信会有改善。我之前研究燕塘乳业的时候发现这个比率只有1.5倍，而且燕塘自身的净利润也已经是受到18年新厂房投入的影响了，所以说，我觉得光明的净利润明显是被低估的。如果这个比率变得和燕塘一样的话，那光明乳业现在的PE就不到20倍了。
第三，我觉得光明很可能在未来继续进行并购，比如最近它就竞拍了辉山乳业的一些资产，同时光明可能是中国乳企海外并购经验最多的，而且以新莱特的并购例子来讲，我觉得光明做得很不错。
第四，市场预期够低，只要光明的营收出现10%左右的增长，就可能实现戴维斯双击。
不过，好公司也要好价格，逢低买入才是王道。
那今天就到这里了，希望大家能有所收获，谢谢！
