（报告出品方/作者：兴业证券，李阳、杨尚东）
1、公司概况：三驾马车战略引领，营收增长业绩复苏1.1、深耕游戏研发运营，三核主业强势引领
聚焦游戏主业，辐射泛娱生态。恺英网络前身上海恺英成立于 2008 年 10 月，2015 年借壳泰亚股份上市后更名为恺英网络，是一家专业游戏研发商、运营商。公司 坚持“聚焦游戏主业，研发、发行、投资 IP 三核引领”的发展战略，通过游戏产品 （移动游戏、网页游戏、H5 游戏）和发行平台（XY 发行、MG 发行、H5 发行、 境外发行）进行横向延伸，通过电竞、动画、漫画、影视剧等泛娱乐内容进行纵 向布局，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。
公司主营业务以“游戏”为核心，分为研发、发行以及投资 IP 三大板块。1）研发 业务板块：公司拥有领先的自主研发技术平台和顶级制作运营团队，在过去多年 的发展中积累了丰富的游戏研发经验，塑造了众多经典产品，目前公司正稳步打 造多维度、立体化的研发体系，致力于构建更加丰富多元的产品矩阵。2）发行业 务板块：公司持续完善内外部相结合的发行体系，旗下发行平台 XY.COM 是国内 知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏超百款，涵盖角色扮演、 模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手机、网页、H5 游戏。3）投资 IP 业 务板块：公司扎实推进战略投资与 IP 布局相互协同赋能，投资标的主要聚焦于游 戏行业上下游产业链，通过差异化布局补充自研产品线的同时推动战略投资企业 与公司发行业务板块形成强业务协同，公司通过外部引入、内部孵化、对外投资 IP 工作室三大举措展开 IP 布局，为公司研发业务板块提供强劲 IP 支持的同时赋 能战略投资企业高速发展。
1.2、持续增持彰显信心，多元投资完善生态
股票回购董事增持，彰显公司发展信心。2020-2022 年，公司董事长金锋连续增持 公司股份，彰显了对公司长远健康发展的信心，截至 2022 年 8 月 1 日，金锋合计 持股 10.77%，系公司第二大*。同时，为了吸引并留存核心骨干和专业人才， 公司分别在 2020 年和 2021 年进行股票回购，并实施了股票期权激励计划和员工 持股计划，健全长效激励机制。 根据 2022 年 8 月 6 日京东网络司法拍卖平台公示的《网络竞价成功确认书》，本 次拍卖中王悦持有的 1.125 亿股公司股票被绍兴市安嵊企业管理合伙企业（有限 合伙）拍得；王悦持有的 1088 万股股票被杨吴月拍得。根据 2022 年 8 月 14 日阿 里拍卖平台公示的《网络竞价成功确认书》，本次拍卖中王悦持有的 6480 万股公 司股票被金锋拍得。
浙江盛和成为主力军，多元布局扩充产品线。目前，公司在内地直接持股且获得 控制权的公司共有 9 家，均为游戏类公司。2016 年，全资子公司上海恺英投资浙 江盛和，持股 20%，2017 年恺英网络入股，持股 51%，至此，浙江盛和成为恺英 控股子公司。浙江盛和成立于 2011 年，是一家以网游、手游为核心，集研发、运 营、发行为一体的综合性轻娱乐互动娱乐企业，盛和在传奇类游戏深耕多年，打 造了《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》等爆款产品。目前，上海本部及浙 江盛和两支经验丰富的研发团队已经成为公司研发的主力军。公司旗下还有 7 个 全资控股的境外子公司，为出海业务提供了强大支持。同时，公司聚焦于游戏行 业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发 工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成 强业务协同。公司通过孙公司上饶盛英和浙江盛游投资了大量优质游戏工作室， 如心光流美、沧溟网络、快马互娱等，这些工作室各有所长，为公司游戏生态注 入了新动能。在游戏业务之外，公司还积极布局元宇宙业务，2015 年便前瞻性投 资了国内 VR 硬件头部厂商乐相科技（代表产品大朋 VR），2022 年，公司与幻世 科技合资子公司，联合开拓 VR 游戏业务，软硬件双全的布局将助力公司在 VR 游 戏和元宇宙的市场竞争中抢占先机，也将与公司的游戏内容生态形成协同效应。
1.3、经营状况不断改善，盈利能力持续提升
深蹲只为更好起跳，逆境反转王者归来。2018-2019 年，受中国移动游戏市场增速 放缓、行业监管环境趋严等因素影响，公司营收和净利呈现下降趋势。2019 年，受控股子公司浙江九翎陷入国际仲裁纠纷、浙江盛和业绩下滑两大事件影响，公 司计提商誉减值损失约 21 亿元，导致当年业绩出现亏损。2020 年浙江九翎出表， 叠加部分老游戏流水下降，当年公司营业收入继续下滑，但老游戏运营投入和市 场推广费的同步减少叠加公司加强债权管理信用减值损失减少、浙江盛和业绩回 暖等因素，公司归母净利润扭亏为盈。同年，公司迅速开启新一轮经营战略调整， 围绕“聚焦游戏主业”的核心战略方向，确立了“研发、发行、投资 IP”三大业务板 块，并细化到日常经营中。深蹲是为了更好的起跳，2021 年，经典游戏《原始传 奇》《王者传奇》等继续保持较好的收入和利润贡献，新游《热血合击》《刀剑神 域黑衣剑士：王牌》以及《魔神英雄传》表现不俗，带动公司收入和利润显著回 升。2022Q1，公司营收和业绩持续复苏，营收同增 130%，归母净利同增 67%， Q1 单季度的营收和业绩已接近 2021 全年的一半。此外，截至 2022Q1，公司合同 负债的账面价值接近 1.63 亿元，后续将逐步释放为营业收入。根据公司披露的业 绩预告，2022 上半年，公司多款游戏表现良好，收入和利润显著提升，2022 上半 年预计归母净利为 4.7-6.5 亿元，同比增长 69.63%-134.6%，预计扣非净利为 4.38- 6.3 亿元，同比增长 115.91%-210.55%，公司已呈现出强劲的复苏态势，未来可期。
移动游戏占比提升，毛利率超过 70%。作为一家专业的游戏研发商、运营商和发 行商，公司主要业务包括手游与页游等精品娱乐内容的研发、运营及发行，网页 游戏平台、移动应用分发平台的运营。受到中国移动用户数量大幅增长、疫情居 家个人娱乐时间增加以及“聚焦游戏主业”战略等因素影响，公司移动网络游戏占 营业收入的比重持续提升，已由 2017 年的 47%增长至 2021 年的 95%，同时，公 司移动网络游戏的毛利率也始终处于高位，除 2018 年的其余年份均在 70%以上。
降本增效全面推进，经营效率持续提升。在保证与营业收入增长相匹配的期间费 用支出外，公司采取了系列降本增效措施加强对期间费用的管理，期间费用率一 改爬升态势出现下降趋势，尤其是在销售费用和管理费用两方面，公司采取了重 点调整措施。针对水涨船高的买量成本，公司优化了发行策略，针对具体产品特 点选择单独或联合发行的方式，2021 年销售费用率降至 15%。未来公司将持续加 强内外部合作以降低发行成本及风险，管理费用率和研发费用率也将随着公司管 理和业务的优化升级进一步下降。
2、游戏主业欣欣向荣，出海产品乘风破浪2.1、行业发展趋于规范，版号恢复提振信心
监管政策陆续落地，促进游戏规范发展。2018 年至 2022 年，我国游戏政策导向主要体现在规范市场运行和加强未成年保护两个方面。为了促进游戏市场规范运 行，国家广电总局和国家新闻出版署始终保持着游戏行业监管的主动权，不仅多 次采用暂停游戏版号发放的方式控制市场乱象，还保持了对已发放版号进行撤销 的权利。为了加强对未成年人的保护、防止未成年人沉溺于游戏，国家广电总局 和国家新闻出版署亦对游戏行业提出了一系列关于加强未成年人保护的强制性要 求。2020 年 12 月，《网络游戏适龄提示》团体标准发布，并进入试行阶段。2021 年 6 月，新版《未成年人保护法》正式实施，对“防沉迷”提出了明确要求。2021 年 8 月，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络 游戏的通知》，进一步严格管理措施，对未成年人每周的游戏时间作出了严格限制。 2021 年 11 月，首部《个人信息保护法》正式生效。
游戏版号恢复重振市场信心，扩大审核试点创新监管方式。2022 年 4 月 11 日， 版署向 45 款过审游戏产品下发了 2022 年首批游戏版号，这也是时隔 8 个多月后 再次发放游戏版号，6 月 7 日版署发放 2022 年第二批版号，共 60 款游戏获批；7 月 13 日发放第三批版号，共 67 款游戏获批；8 月 1 日发放第四批版号，共有 69 款游戏获批，版号发放呈现明显的“提速增量”趋势。7 月 21 日，商务部等 27 部门 发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，提到“扩大网络游戏审核试点， 创新事中事后监管方式”，试点施行将简化审批环节，提高行政效率，版号发放数 量和审批速度有望提升。一方面，游戏监管政策渐趋完善，保障行业健康发展； 另一方面，版号恢复和 7 月 21 日《意见》释放积极信号，为国内游戏的发展注入 信心，当前游戏行业拥有了政策和基本面的双重保障，上行动能充足。
2.2、研发实力筑牢根基，发行体系添砖加瓦
聚焦游戏主业，研发、发行、投资 IP 三核引领。公司坚持三核战略，打造多维 度、立体化的研发体系与完整的发行体系，并在全球范围内搜寻、引进优质 IP， 深入研究 IP 的品牌潜力，力争最大限度挖掘和提升 IP 品牌价值，并依托强大的 技术沉淀与优秀的研发团队，进一步拓展产品线，打造新一代精品大作。目前， 强大的优质 IP 获取及打造能力已成为公司核心竞争力之一，为公司研发新兴力作 不断提供强劲助力。 研发团队实力强劲，七大工作室成果喜人。公司拥有领先的自主研发技术平台和 顶级制作运营团队，主要集中在上海本部及浙江盛和两支经验丰富的研发团队。 目前，公司已经构建出多维度、立体化的研发体系，由自研产品、战略投资企业 产品、外部定制产品三个层级构成，七大专项工作室及其他项目组负责十余款自 研产品的开发制作，在技术和美术中台层面充分实现了技术、素材和人员的统筹 和共享，用心为玩家打磨精品游戏。同时，公司研发团队凭借丰富的技术经验与 成熟的研发实力，取得“跨网络域资源的访问方法及设备”、“3D 游戏渲染引擎方 法”等近 20 项专利，提升自身产品品质的同时，为推动游戏行业发展贡献力量。 目前，公司已经在以《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》为代表的传奇品类 游戏以及《全民奇迹》为代表的奇迹品类游戏研发领域积累了深厚实力，并不断 向其他游戏品类扩张，保障稳定、高效的打磨推出更多精品游戏。
研发投入稳步提升，自研体系不断优化。公司持续发力游戏研发投入，加强游戏 研发队伍建设，研发投入始终保持在较高水平，研发人员占比连年上升，截至 2021 年底，公司共有 948 名研发人员，占公司员工总数的 69%。此外，为了充分提高 研发效率、提升团队凝聚力并在一定程度降低研发成本，公司不仅相继实施了拟 用于员工持股计划和股权激励计划的股份回购项目，吸引和留住专业管理人才及 核心骨干，充分调动其积极性和创造性，还对自研体系架构进行了调整，公司自 研体系逐步实现管线化、标准化、模块化和自动化，项目管理体系整体得到优化， 核心团队凝聚力和企业核心竞争力均有显著提升。
在研产品储备充足，多款新游拭目以待。自 2011 年至今，公司游戏产品经国家新 闻出版署审批通过近 90 款，目前处于申报中的游戏产品 10 余款。2022 年公司已 上线新游《天使之战》、《玄中记》和《圣灵之境》，未来计划上线的重磅产品有《斗 罗大陆》、《盗墓笔记》、《龙神八部之西行纪》、《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传： 新的开始》、《山海浮梦录》、《妖怪事务所》（海外版）、《妖怪正传 2》等。
发行平台底蕴深厚，发行体系渐趋完善。公司的发行体系主要由以 XY 发行平台 为代表的自有发行体系和外部发行合作伙伴组成。自有发行体系主要由 XY 发行、 MG 发行、H5 发行和境外发行四大部分组成。其中，XY 发行平台是以品宣为主 的核心发行平台，以重度手游产品为核心，在传奇品类产品中保持发行优势，是 公司研发板块产品重要的商业化变现平台；MG 发行平台主要面向中轻度手机游 戏，旨在实现产品差异化发行，对 XY 发行进行有效补充；H5 发行主要以外部定 制方式获取优质产品，通过公司具有丰富经验的团队专注运营，开拓 H5 游戏市 场；境外发行主要面向港澳台、日韩、东南亚、欧美、中东等区域市场进行业务 孵化，全球发行能力逐步完善。2021 年公司对发行业务架构进行调整，将原先各 自独立的发行条线进行整合，使发行业务模块化，即对产品引入、项目发行、项 目维护进行模块化管理，提高内部效率，增加外部渠道粘性，推动深化品牌合作。 发行平台买量业务带来的流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务业已就位， 蓄势待发。
内外联合强化发行优势，品效合一相互赋能。外部合作伙伴亦是公司发行体系的重要组成部分。为了充分实现自研产品的效益，公司积极加强与腾讯、B 站、贪 玩等处于行业头部的发行伙伴合作。在行业买量成本逐渐提升的背景下，一方面 公司加强与外部发行伙伴的合作，另一方面控制成本，提高效率，强调品效合一； 另一方面，公司愈加注重游戏研发精品化、推广精细化、运营长线化。同时，通 过积极促进研发与发行两大核心业务板块相互赋能，公司的产品矩阵有望进一步 多样化，产品上线和投放节奏将更加合理，持续促进业绩增长。
2.3、内外并进储备 IP，全链开发深度变现
外部授权与内部孵化并进，为研发体系提供 IP 支持。公司的 IP 布局主要通过引 入与自研擅长品类匹配的顶级 IP 并挖掘未来具有潜力的高性价比 IP、积极孵化 “蓝月”系列等自有标杆级别 IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作室三大举措展开。 IP 引入借力。公司已经积累了大量 IP 授权，目前公司不但获得“传奇世界”、“刀 剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”等知名 IP 授权，还新增 了“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“关于我转生变成史 莱姆这档事”等头部 IP 授权。公司还与中国网络作家村达成战略合作，合资成立 杭州禹兮公司，借力作家村平台以及众多知名作家打造专属 IP。强大的优质 IP 获 取及商业化能力是公司研发新兴力作的强劲助力。
IP 投资发力。公司通过战略投资锁定了大量优质游戏工作室，以心光流美、光影 游戏、数字浣熊为代表的研发商已经积累了诸多二次元、科幻等品类的优质 IP， 助力公司的差异化布局，带来了丰厚的投资回报。 IP 孵化蓄力。公司与知名作家卜令楠（笔名：洛城东）签约合作推出“蓝月”IP 系 列文学作品，赋予“蓝月”IP 系列全新世界观和剧情。自主孵化 IP《蓝月纪元》小 说持续连载，并与掌阅科技在动漫领域展开合作；同时与中国网络作家村展开深 度合作，专注游戏领域剧情世界观创作。公司自主研发的国风题材 IP《岁时令》， 是国内首创的中国节日拟人题材绘本式科普漫画，涵盖了有关中国传统岁时传说、 习俗、美食、诗歌、国外影响等内容。国风手工题材少女漫画《百工灵》，主要立 足于弘扬中华传统手工艺，通过温馨的故事与精美的科普漫画，探讨丰富的手工 技艺对于人类社会的价值，旨在加强年轻一代对于传统文化的关注与认知。随着 传统文化保护的重要性凸显，公司的国风 IP 价值有望持续提升。未来公司计划推 出的 IP 衍生品类包括但不限于实体出版物、有声书、短视频、实体周边等；将聚 焦原创 IP 的版权价值，实现 IP 的书、漫、影、游全链路开发。
2.4、战略清晰三管齐下，出海打造增长引擎
游戏行业进入存量竞争时代，海外布局成为国产游戏突破口。根据游戏工委《2022 年 1-6 月中国游戏产业报告》，2022 年 1-6 月，国内游戏市场实际销售收入 1477.89 亿元，同比下降 1.80%，出现近年来的首次同比下降，游戏用户规模同比下降了 0.13%。市场收入与用户规模出现“双降”，主因是疫情期间用户收入减少，消费意 愿降低以及游戏企业经营成本持续增加等。在国内游戏用户数量渐趋饱和的背景 下，一方面，提升游戏品质，并对存量用户价值进行深度挖掘，提升用户留存率， 成为当前游戏厂商增加流水和利润的关键；另一方面，积极布局出海业务，挖掘 海外增量市场成为突破口，2022 年 1-6 月，自主研发网络游戏国内市场实际销售 收入 1246 亿元，同比下降 4.25%，自主研发游戏海外市场实际销售收入 90 亿美 元，同比增长 6.16%，使得国产游戏“走出去”保持了较为稳定的成长。
海外市场不断扩大，产品类型趋于多元。在地区分布层面，2022 年我国移动游戏 出海涉及的国家和地区明显增多，美、日依然是移动游戏出海主要市场，继续占 据排行榜前两位。排在第三位的韩国，地位已经不再稳固，德国、英国等地区的 收入与韩国的差距正逐步拉近。排行数据的变化表明，美日韩三个地区的合计占 比正逐年下降，其他地区占比上升，表明我国游戏产业正在不断探索新兴市场， 海外市场的深度和广度不断拓展，发展空间十分广阔。在种类分布层面，策略、 角色扮演、射击三类游戏是出海的主力类型，合计占比超过 60%，在余下的市场 份额中，产品类型趋于多元，每年都有不同类型游戏凸显，2020 年放置、卡牌类 占比较高，而 2021 年消除、多人在线战术竞技、模拟经营类排在前列，2022 年上 半年博彩类游戏占比显著提升，表明我国游戏出海呈现多类型并进发展的趋势， 除传统强项外，其他品类的竞争力也在持续提升。
加码海外成为公司 2022 年战略重点，“研发、发行、投资”三核战术明确。1）在 研发板块树立全球化思维，在新项目立项时即将产品海外发行的可行性纳入考虑 范围，在产品设计上充分展示好中国风，将中国故事、中国 IP 用全球性语言传播 出去；2）在发行板块，加强海外发行团队建设，坚持精品化运营，争取在文化输 出和海外本土 IP 的双向发力下加速海外流水的增长，在发行地区层面，侧重欧美、 日韩、东南亚，并根据具体产品有所区分；3）在战略投资板块，侧重全球化研发 团队的布局，在主机游戏、海外市场受欢迎的 SLG、模拟经营品类重点发力。 出海产品表现亮眼，海外团队不断壮大。2021 年 6 月公司自主研发的产品《敢达 争锋对决》相继在港澳台及韩国市场上线并取得不俗成绩，其中，中国香港地区 上线后前 20 日 iOS 畅销榜前 10 名、最高排名第 6，免费榜排名第 1；中国台湾地 区上线后前 20 日 iOS 畅销榜前 50 名，免费榜排名第 1。公司战略投资的企业数 字浣熊的研发产品《妖怪事务所》也将由公司负责海外地区的发行，战投企业余 烬科技核心团队成员均参与过 AAA 级游戏开发，发布过多款面向海内外市场的 游戏，目前，余烬科技在研产品《Evotinction》（中文名：演灭）为一款第三人称 科幻题材潜入动作类游戏，主要面向 PC/主机硬核玩家，预计将于 2022 年内正式 上线运营。同时，随着公司海外业务规模扩大，公司的海外业务团队不断壮大， 截至 2021 年底，公司旗下共有 7 个注册地在境外、从事技术开发的全资子公司， 为公司海外业务的发展提供了人员和技术保障。
3、“传奇 创新”双轮驱动，多维发展再谱新篇3.1、传奇游戏历久弥香，吸金能力不容小觑
传奇品类长盛不衰，市场规模百亿级。自 2001 年盛趣游戏（原盛大游戏）引入《热 血传奇》以来，“传奇”游戏已在国内市场迈入第 22 个年头。伴随中国移动游戏行 业的蓬勃发展，“传奇”从一款端游逐渐成长为一个经典 IP，同时也催生出一个数 百亿级的巨大市场。根据恺英公告，目前中国传奇类游戏市场规模约为 300-400 亿元。 已形成完善产业链，“IP”生态健康发展。传奇类游戏市场产业链主要由 IP 授权方、 游戏开发商、分发渠道以及游戏玩家四个部分构成。
1）上游：IP 授权方为盛趣游戏以及韩国游戏公司娱美德、Actoz Soft，尽管 IP 版 权纠纷依旧没有完全解决，但离问题最终解决已经不远，随着传奇类游戏发展趋 于规范化，一方面，优质传奇产品竞争力将不断提升；另一方面，此前受制于版 权纠纷，《传奇》IP 虽然坐拥百亿市场规模和数亿的游戏玩家，但是在 IP 的衍生 开发和生态的建设上有所欠缺，其价值尚未被充分挖掘。随着版权逐渐出清，《传 奇》IP 生态将迎来新的发展阶段。 2）中上游：IP 授权方收取授权费用将开发权、运营权等授权给主要的游戏开发商：三七互娱、腾讯游戏、恺英网络、盛趣游戏、中手游、贪玩游戏等中大型游 戏厂商。 3）中游：游戏开发商负责研发传奇类游戏。 4）下游：游戏开发商通过信息流买量推广获取用户，同时通过第三方应用市场、 硬件官方商店、运营商等渠道推广获量，游戏开发商和分发渠道以一定的分成比 例瓜分玩家消费产生的流水。 传奇游戏覆盖面广，用户粘性强。根据伽马数据调查，有近 6 成用户玩过传奇 IP 游戏，并且这部分用户中超过 3 成表示目前仍在玩，超过半数曾玩过超 2 款传奇 IP 游戏，而玩过传奇 IP 游戏但目前没玩的用户则有较高比例表示愿意尝试传奇 IP 的优质新品，表明传奇类用户易于获取，覆盖面广、粘性较强。在用户行为方 面，传奇 IP 用户要比非传奇 IP 用户更显硬核，游戏时间更长。
传奇用户积极性强，IP 商业化潜力大。根据伽马数据，传奇类用户更乐于主动寻 找感兴趣的 IP 改编产品，玩家对题材的忠诚度和对产品的积极性有助于促进优质 传奇游戏市占率提升，助力传奇游戏商业价值的挖掘。截至 2020 年 6 月，传奇正 版 IP 授权的产品已经累积创造价值 900 亿元，累计注册用户超过 6 亿人，2021- 2023 年，传奇正版 IP 授权产品累计流水有望增加至 1300 亿元，潜在商业空间较 大，此外，传奇 IP 还可用于 VR 游戏、云游戏、泛娱乐等方向的布局，从而进一 步拓展商业化潜力。
依托 MMORPG 持续创造价值，“传奇”手游精品数高居榜首。根据伽马数据，2019 年 7 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日，MMORPG 类游戏流水占据移动游戏市场总流 水的 18.6%，是国内移动游戏流水占比最高的细分品类，而“传奇”IP 则是这一品 类最早的开拓性产品之一，现阶段“传奇”IP 在该品类中仍具备较高的影响力。2019 年国内流水超 10 亿元的 MMORPG 移动游戏中，“传奇”IP 产品产出位居榜首， “传奇”IP 游戏数量占比达 25%，贡献了 18.4%的流水，“IP”游戏的用户认可度和 付费额均处于高位。
3.2、主力群体硬核付费，持续贡献高额流水
付费额及付费力领先其他品类。根据伽马数据，“传奇”IP 用户月充值收入集中在 100-500 元，而非“传奇”IP 用户月充值收入集中在 100 元以下，“传奇”IP 游戏用 户付费额显著高于其他品类，一方面，存量传奇游戏用户已经形成付费习惯，付 费粘性强，另一方面，传奇类用户相对更高的收入水平，构成持续高额付费的基 础，根据伽马数据，传奇类游戏中月收入高于 5000元的传奇用户占比达到33.1%， 显著高于非传奇类游戏中 17.4%的用户占比。
主力人群付费能力强，年轻用户涌入献增量。传奇类游戏的用户性别分布和年龄 段分布较非传奇类游戏类型有显著差别。根据伽马数据，男性“传奇”IP 用户占比 88.7%，显著高于“非传奇”IP 游戏的 63.3%，30-39 岁的“传奇”IP 用户占比 54.7%， 显著高于非传奇品类。根据 DataEye 数据，传奇类游戏买量创意对 30-39 岁之间 的老玩家用户群体更具吸引力，其次是 20-29 岁年龄段之间的 95 后年轻用户群 体。从传奇类游戏买量创意面向的用户群体特征来看，一方面，80 后中年男性老玩家仍是传奇类游戏的主力人群，由于传奇游戏运营较早且以战斗内容为主，形 成了以男性和中青年为主要群体的用户画像，职业构成更多集中在社会从业人员， 这表明老玩家的怀旧需求和兄弟情怀仍在不断延续，随着老玩家的年龄和收入提 升，强大的付费意愿和付费能力将为传奇游戏持续贡献丰厚的流水；另一方面， 从 20-29 岁年龄段用户的比例攀升可以判断，在脱离“传奇”IP 之外，游戏本身或 是买量创意凸显出的游戏性，仍对更广泛的年轻用户群体有一定的吸引力。同时， 从传奇类游戏的用户画像来看，相较于端游时代，传奇类游戏的潜在用户体量更 大，且核心用户群体正在发生迁移，根据盛趣游戏公开数据，相比于《热血传奇》 端游，《热血传奇手机版》的年轻用户占比显著提升，为传奇 IP 注入新活力。未 来 95 后年轻用户群体有望逐步取代 80 后老玩家，成为传奇类游戏的主力用户。
情怀发酵，操作简单，粘性较强。伽马数据调查显示，对游戏用户而言，传奇类 游戏操作简便、游戏情怀、游戏设置的特色最具吸引力，特色玩法、提升方式、 情感体验、社交功能等特性同样延续着传奇 IP 的生命力。 精准把握玩家心理，轻度娱乐化优势显著。根据 DataEye 数据，传奇类游戏买量 创意中对游戏卖点的凸显呈现出如下特色：轻度用户对于传奇类游戏广告宣传的 简单易操作、高爆率等卖点非常关注，其次是社交、充值回报等，而端游老玩家 则更追求高度还原的游戏体验和经典的端游游戏元素，比如攻沙的热血、战力 /PVP 等荣誉排名。随着移动用户对轻度及碎片化的娱乐需求提升，对需要深度体 验及对在线时长需求高的 APP 粘性逐渐降低，进而导致目前整个手游市场的重度 游戏占比较低，用户在线时长也出现一定程度的下滑，中重度游戏整体朝玩法轻 度化的趋势发展。从买量创意中呈现的传奇类游戏卖点，以及传奇类游戏 20 年的 数值设计和付费设计的成熟化，可以看出传奇类游戏在轻度娱乐化体验方面具备 显著的优势，且对游戏玩家的心理把握十分精准，在整个游戏市场具备极强的竞 争力。
3.3、十年打磨传奇宝剑，匠心构筑独有壁垒
恺英旗下的控股子公司盛和游戏已经在传奇类游戏深耕十余年，凭借立体多维的 研发体系和优秀的长周期精细化匠心运营能力，成功塑造了众多传奇品类经典产 品，目前已在传奇类建立起独有的竞争壁垒，以《蓝月传奇》、《王者传奇》和《原 始传奇》为代表的传奇品类游戏正为公司创造持续稳定的现金流。
传奇游戏构成买量主力，凸显强劲营收转化力。根据 DataEye 数据，从 2019 年2022 年各题材买量投放游戏数量分布来看，买量传奇类手游戏约占买量手游总数的 13%，近三年稳居市场第二位。2022 年上半年，传奇游戏买量投放占比 14.95%， 创历史新高。传奇类游戏自页游时代兴起的买量热潮经久不息，如今游戏市场流 量红利殆尽，流量竞争进入白热化阶段，传奇类游戏几乎成为获客成本最高的游 戏类型之一，但其仍是买量市场的主力军，足见传奇游戏在国内市场拥有庞大的 用户基础、硬核的付费人群、以及强劲的营收能力。
《蓝月传奇》页游累计流水遥遥领先。根据 DataEye 数据，截至 2021 年 3 月 4 日，传奇类游戏的流水较高，其中，公司旗下明星页游《蓝月传奇》一马当先， 累计流水超过 40 亿元，最高月流水突破 2 亿元，在头部传奇类游戏中优势明显。 《蓝月传奇》由公司自主研发并运营，是最经典最成功的传奇类页游之一，自 2016 年 6 月上线以来长期稳居畅销榜前列，曾经累计 22 个月以上占据开服数榜第一的 位置，《蓝月传奇》采用的精准营销宣传手段也已成为页游界的经典案例。
《蓝月传奇》手游全面升级。在《蓝月传奇》页游大获成功后，公司于 2019 年顺 势推出了《蓝月传奇》手游，并于 2021 年 1 月推出《蓝月传奇 2》手游。相比此 前的页游，手游版本的画面更为清晰，战斗技能更为华丽，“高爆率快节奏”的玩 法特色凸显，内置攻击速度设定为原版的 5 倍，游戏爽感显著提升。凭借良好口 碑、巧妙设定和精良制作，《蓝月传奇 2》上线时便打入中国 iOS 游戏畅销榜 TOP50。 在付费系统设计层面，蓝月传奇推出了超级会员系统，为玩家提供 5 星级会员服 务，成为超级会员需累计消费超过 2000 元，便于公司快速筛选出高 ARPU 值客 户，全方位的尊享服务也极大提升了用户留存度。蓝月系列页游和手游为公司带来了稳定且持续的现金流。
《原始传奇》一鸣惊人，有望再创辉煌。根据 DataEye 数据，2020-2021 年，公司 全新爆款产品《原始传奇》的买量投放素材数居传奇游戏买量榜前列，2021 年《原 始传奇》共投放 8074 个素材，位居市场第五位。《原始传奇》由公司自主研发， 由贪玩游戏独家发行，于 2020 年 6 月上线。在上线的 100 天内，《原始传奇》推 出了 4 位明星代言人，并且均配合打造了高质量 TVC。同时，《原始传奇》邀请多 位短视频平台达人，通过视频内容呈现传奇 IP 情怀，吸引老玩家，同时也通过短 视频接触更多泛用户群体。公司在传奇品类的丰富经验、高举高打的推广策略和 买量的加持使得该款游戏成功爆量，在激烈的市场竞争中脱颖而出，成为传奇市 场的最大黑马。基于公司完善的运营体系，《原始传奇》有望成为下一款长周期传 奇精品，为公司带来充沛的流水。
四大优势构筑传奇产品高壁垒。1）充分的技术底层共享带动了公司研发效率的充 分提升。浙江盛和的研发体系经过多年的发展已经积累了完整的技术底层和美术 资源，资源共享促进了内部团队的竞争与合作；2）公司已经与传奇 IP 持有方盛 趣游戏达成合作，使得公司可以专注传奇游戏的研发和运营，并为公司的研发成 果保驾护航；3）公司对用户习惯和数值体系形成了独到理解。自成功打造出《蓝 月传奇》以来，公司又连续打造出多个爆款，多年的积累使得公司对于用户习惯 以及 MMO 玩家最重视的数值体系有着极其深刻的理解；4）公司全方位多元化的 发行体系促进产品爆量。一方面，公司自有的头部游戏发行平台为公司自研产品 提供了沃土，另一方面，公司与贪玩游戏等外部发行平台达成了深度合作，携手 打造爆款产品。2022 年 4 月，公司旗下新游《龙腾传奇》获得版号，表现可期。
买量竞争头部化，利好市占率提升。从 2020 年传奇类游戏买量公司主体榜来看， 头部买量公司主体（排名前 10）的投放量较 2019 年全年的对应买量排名位的公 司涨幅超 100%，但腰尾部（排名 21 往后）的公司主体投放量快速下滑。根据 DataEye 数据，2020 年传奇类游戏买量榜 TOP20 的公司投放量之和占到传奇类游 戏投放总量的 75%左右，表明传奇类游戏买量头部效应日益显著。根据 DataEye 数据，2021 年中重度手游买量产品榜 TOP100 中，传奇类游戏占比 24%，从排名 分布情况来看，共有 9 款传奇类游戏排名集中在买量榜单前 30 内。从主投公司主 体来看，头部传奇类买量产品多出自恺英网络、三七互娱等传奇手游大厂。随着 版权出清和买量市场规范化，买量竞争将进一步集中到头部的“传奇大厂”之间， 公司旗下拥有众多传奇品类经典产品，对产品进行持续升级、长效运维，且与时 俱进，不断拓宽产品矩阵，公司传奇类产品的市场份额有望持续提升。
3.4、持续发力创新品类，深度协同反哺产业
积极布局多元品类，打造全新利润增长点。在传奇品类之外，公司持续向 MMO、 卡牌、SLG、二次元、模拟经营等非传奇品类游戏发力，1）在 MMORPG 类游戏 领域，公司推出了手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》，该款游戏获得万代南梦宫旗 下超人气动画《刀剑神域》官方授权，采用次世代开发技术，在游戏中实现了实 时光影交互，真实还原动画中的 100 层超大 MMORPG 场景，有效增加用户沉浸 感。游戏自 2021 年 6 月公测以来获得了玩家高度关注和广泛热议。2）在卡牌类 游戏领域，公司推出了《魔神英雄传》。该产品是经典 IP《魔神英雄传》的全球首 款正版授权手游，高度还原了动漫剧情及人物设定，经典回合制战斗方式充分保 证了游戏质量及可玩性。《魔神英雄传》自上线以来，预下载登顶 iOS 免费榜，上 线次日跻身畅销榜第 7，首周始终维持在畅销榜 TOP25。3）在实时对战类游戏领 域，公司推出了《敢达争锋对决》。《敢达争锋对决》真实呈现了《机动战士敢达》 场景，并凭借其收集养成体系和实时联机对战模式深受用户喜爱。4）在二次元品 类游戏领域，公司推出了《高能手办团》。《高能手办团》系 3D 写实二次元美术风格放置游戏，国内上线首月流水即破亿。公司敏锐捕捉到二次元品类游戏赛道增 长的巨大潜力，十分看好二次元庞大的潜在用户群体所能带来的市场增长空间， 对二次元品类游戏进行了深度布局，不仅在研产品中囊括了二次元经营模拟类游 戏，也与二次元重要社区 B 站保持着密切合作关系。
战投企业各有所长，助力丰富产品矩阵。公司通过布局自研产品线外其他拥有差 异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企 业与公司发行业务板块形成强业务协同。如余烬科技致力于开发高品质 3A 原创 游戏，在研科幻游戏《Evotinction》预计 2022 年内上线；心光流美工作室主打二 次元游戏，旗下有《高能手办团》等爆款作品；数字浣熊侧重国风卡牌游戏，已 推出水墨风 PRG 游戏《妖怪正传》；光粒网络则擅长研发科幻和二次元题材游戏， 已成功推出太空策略游戏《无尽银河》和模拟经营游戏《诺弗兰物语》；仟憬网络 聚焦于 3A 多端科幻网游和正向价值手游研发，代表作品为红色手游《前进之路》； 沧溟网络研发的东方玄幻背景的 MMORPG 手游《玄中记》已正式上线；快马互 娱专注于 SLG 及模拟经营游戏的研发，代表作品《游戏发展国 OL》、《合金弹头》 和《真正男子汉》月流水过千万。公司战略投资的优质、多元的工作室有望为恺 英的研发和发行业务注入全新的活力。
战略投资定位清晰，储备产品表现可期。根据公司公告，公司的战略投资逻辑主 要如下五种：核心品类的成熟团队、题材差异化、品类差异化、赛道差异化和美 术风格差异化。在清晰的战略指引下，公司的投资版图有望持续扩大，游戏生态 将不断完善。目前，公司战投企业的储备产品多元，包含光粒游戏旗下的模拟经 营和 SLG 游戏《Project S》，余烬科技旗下的《Evotinction》，仟憬网络旗下的科幻 游戏《Grok！》等，有望增加公司的投资收益。
4、VR 游戏蓄势待发，软硬兼备未来可期4.1、政策引领技术赋能，VR 游戏前景广阔
VR 游戏有望率先实现大规模应用。VR 游戏是 VR 与游戏场景的融合，通过头显、 手柄等硬件设备为终端用户提供与虚拟世界沉浸式交互的游戏体验，较 PC 端及 移动端游戏更具强烈的拟真度与代入感。作为当前 C 端应用渗透率最高的领域， VR 游戏是 VR 最有可能率先实现大规模应用的融合场景之一。 政策引导虚拟现实技术攻关，推动虚拟现实与游戏场景双向融合。2016 年以来， 政策文件愈发频繁地提及虚拟现实技术。2018 年，工信部出台《关于加快推进虚 拟现实产业发展的指导意见》，标志着我国首个虚拟现实专项产业指导规划诞生。 相关政策的陆续出台，旨在鼓励包括近眼显示、感知交互、渲染处理及内容制作 等在内的虚拟现实关键技术攻坚。由此推动虚拟现实与人工智能、5G 等技术的结 合，为其在更多场景的应用奠定基础，从而为 VR 游戏的进一步高效融合与应用 提供有利政策条件。
底层技术进步提升用户沉浸式游戏体验，带动 VR 头显出货量增加。作为自带科 技属性的娱乐模式，VR 游戏渗透率的提升离不开底层技术的突破与进步。过去， VR 游戏的主要硬件设备——头显常因设备过重、画面模糊与卡顿、眩晕感强等问 题饱受诟病，也限制了游戏玩家对 VR 的接受度。近年来，在各大厂商的共同发 力下，处理器性能、屏幕显示、传输速率、追踪定位技术等 VR 头显关键技术均 取得了明显进步。1）处理器性能：CPU 及 GPU 性能得以优化，游戏视频画面分 辨率输出及视频处理能力实现显著提升；2）屏幕显示：Fast-LCD 作为当前主流技 术，兼顾高清画面与快速响应；3）传输速率：5G 提升数据传输效率，直击游戏 卡顿痛点；4）追踪定位技术：6DoF 与 Inside-Out 技术的融合，实现人体动作的 低时延捕捉，优化人机交互效果。各技术能力的提升，满足 VR 游戏所需的沉浸 式体验要求，推动 VR 头显出货量的持续增长。2021 年是继 2016 年后 VR/AR 头 显市场再度爆发的一年，硬件设备、技术水平、内容生态、创作环境等相较于 5 年 前均有较大幅度的提升。根据 IDC，2021 年全球 VR 头显出货量达到 1095 万台， 预计 2022 年全球 VR 头显出货量将突破 1573 万台，同比增长将达到 43.6%，在 行业生态更加健康，产业基础更为牢固的背景下，预计 2023 年和 2024 年全球 VR 头显出货量将分别突破 2000 万台和 2500 万台。
4.2、设备普及内容丰富，产业生态不断完善
各游戏厂商及互联网巨头加速布局，为 VR 游戏注入发展动力。根据 IDC，2021 年全球 AR/VR 总投资规模接近 146.7 亿美元，并有望在 2026 年增至 747.3 亿美 元，复合增长率将达 38.5%。其中，中国市场复合增长率预计达 43.8%，增速位列 全球第一。2021 年，元宇宙概念东风，叠加年轻一代对 VR 游戏的接受度及需求 上升，直接加速互联网大厂和传统游戏厂商在设备端和内容生态端的双向布局节 奏，以时间换发展，进一步争夺用户停留时长，抢滩 VR 游戏市场份额，为我国 VR 游戏的快速发展注入动力。
中国 VR 游戏产业链初步成形，包含硬件、软件与内容三大板块。中国 VR 游戏 产业链由上游硬件提供商及软件开发平台、中游 VR 硬件组装企业与游戏内容研 发企业、下游 VR 终端厂商与游戏内容分发平台组成，涵盖硬件、软件及内容三 大板块。 1）VR 游戏产业链上游：主要包括芯片、光学镜片、显示器及传感器等 VR 头显 设备零部件供应商及游戏内容软件开发平台服务商。硬件是 VR 游戏的运行载体， 软件则为 VR 游戏的内容开发提供基础。 2）VR 游戏产业链中游：覆盖 VR 硬件组装及游戏内容设计研发。硬件组装企业 承接上游零部件并将其组装成型，游戏内容研发基于终端用户需求，承担游戏内 容的研发与制作工作。 3）VR 游戏产业链下游：包括面向 C 端游戏用户的终端 VR 游戏设备供应商及游 戏内容分发平台。目前，主流终端 VR 游戏设备有一体机与分体机两大形态，典 型设备包括 Oculus Quest、Pico 等。游戏内容设计分发则更多地通过以 Steam 为 代表的传统游戏平台和以 Quest、Pico 等为主的由 VR 设备供应商打造的内容平 台，实现对终端游戏用户的触达。
4.3、前瞻布局硬件龙头，七年积淀发力 C 端
提前入股 VR 硬件龙头，抢占元宇宙先发优势。VR/AR 作为前端设备平台的重要 组成部分，市场空间巨大。2015 年，全资子公司上海恺英前瞻性入股乐相科技（大 朋 VR），乐相科技是一家有全球化布局的全栈 VR 技术与产品公司，也是一家拥 有数百项 VR 专利的技术驱动型公司。
发力 C 端，抢滩元宇宙。从 2015 年创立聚焦 VR，大朋在虚拟现实领域已专业深 耕 7 年。2022 年 6 月，大朋 VR 宣布发力全球 C 端市场，即将推出新一代基于机 器视觉技术的 6DoF“游戏级”VR 产品，为用户带来更加卓越的“元宇宙”交互体 验。6 月 17 日，大朋 VR 宣布完成新一轮数千万元融资，此次融资将助力大朋 VR 在核心技术、产品研发、高精尖人才引进、上下游生态等方面持续加大投入，在 “元宇宙”赛道布局竞争日趋激烈的关键阶段，进一步完善全球化市场布局，扩大 大朋 VR 在产品、技术和市场份额上的领先优势。 产品矩阵丰富，持续迭代创新。作为“元宇宙”时代最重要的硬件承载设备，近几 年 VR 终端产品在芯片、显示、传输、通信等各个细分领域高速发展。大朋 VR 也 始终紧跟全球 VR 产业发展的步伐，保持在核心技术和产品创新方面快速更新迭 代，成功将 VR 技术落地到消费级市场。2016 年公司发布了全球首款可量产一体 机 M2，2018 年发布了国内第一款激光 6Dof 定位技术的 PC-VR 产品 E3 Polaris， 2021 年发布了基于骁龙 845 的 P1 Ultra 4K VR 一体机。公司现有 VR 一体机、VR 头盔、VR 党建定制一体机三大硬件产品线，并提供相应的软件产品，公司还面向 教育、党建、医疗行业提供 VR 软硬件成套解决方案。当前公司的明星产品为大 朋 VR 一体机 P1 Pro 行业版（搭载高通 VR 专用芯片骁龙 XR1）、E3 家用 VR 体 感套装、E3 激光定位 VR 套装和 E3 巨幕影院。
在售产品多元，价格相对亲民。截至 2022 年 8 月 1 日，大朋 VR 京东自营店共有 8 款 VR 产品，包含 VR 一体机、VR 头盔和游戏套装等多元 SKU，单价在 1399- 3888 元不等。相比于其他 VR 产品，大朋 VR 的产品矩阵更为丰富，价格相对亲 民，且推出了针对 Steam 的 VR 产品套装，截至 2022 年 6 月，Steam 上拥有 VR 头显的游戏共计 32 款，预计未来随着 VR 游戏产品数量扩充，公司定价相对较高 的 VR 体感游戏机销量将显著上升。
中国市占率稳居前三，全球市占率有望提升。1）在中国市场层面，根据 IDC， 2018-2020 年各季度，大朋 VR 中国区市占率稳居前三，2020Q2-Q3，大朋 VR 分 别以 31%和 32%的市场份额蝉联第一，市占率呈现显著提升趋势。2）在亚太市场 层面，根据 IDC，2021 年，中国厂商占据了亚太地区 60%以上的 AR/VR 头显市 场出货量，其中，大朋 VR 以近 22%的市场份额和 50.8%的出货量增长引领亚太 地区 AR/VR 头显市场，远高于第二名 Pico（市占率 20%）。大朋 VR 核心市场在 中国，同时也在中国香港、印度、日本、韩国、新加坡等亚太地区市场铺货。根 据 IDC 预测，未来五年亚太地区 AR/VR 头显市场年复合增长率将达到 51%，为 公司带来历史性的发展机遇。3）在全球市场层面，根据 IDC，2021Q4，Meta 旗 下 Oculus 的 VR 产品出货量份额达 78%，排名第一，其次是大朋 VR，出货量占 比 5.1%，领先于其他国内厂商，字节旗下 Pico 排名第三，占比 4.5%，HTC 和奇 遇 VR 分别位列第四、第五位。在 VR 产品需求向好的背景下，充足的产能将助 力公司迅速抢占市场份额。
4.4、携手幻世加码内容，强强联手抢占先机
合资臣旎科技，打造爆款 VR 游戏。2022 年 4 月，恺英全资子公司上海恺盛与幻 世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技 持股 40%。幻世科技成立于 2020 年，公司专注于 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容 开发，团队开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》 两款自研 VR 产品。公司已经布局了 VR 硬件设备，而游戏作为体验环节是元宇 宙场景入口中的重要组成部分，未来新公司有望借力恺英经典 IP 和幻世开发经 验，探索产品类型和用户内容创造，打造爆款 VR 游戏作品，助力公司在元宇宙 生态中抢占先机。
左手硬件右手游戏，VR 游戏未来可期。从技术维度来看，中国 AR/ VR 头显市场 在 2021 年上市了诸多新品，硬件产品升级趋势在 2022 年仍将延续。根据 IDC， 未来五年内，中国 VR 硬件市场预计将以 47.8%的复合增长率稳步增长，并持续 占据中国 AR/VR 市场支出份额的一半以上，公司投资的硬件厂商大朋 VR 有望为 公司带来丰厚的投资收益。从 VR 市场构成来看，随着 VR 硬件设备普及，用户基数显著增长，游戏作为关键的场景入口，内容生态渐趋完善，游戏应用数量和 质量均明显提升。根据 IDC，未来五年，VR 游戏将以超三成的占比持续领跑 VR 市场，公司旗下拥有众多优质游戏 IP，并携手幻世开拓 VR 游戏业务，优势互补， 软硬兼备，未来可期。
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精选报告来源：【未来智库】。
