（报告出品方/作者：华泰证券，林寰宇、张诗宇）
金价“狂飙”，新工艺与人群为产业升级提供土壤黄金珠宝行业相对景气高于其他可选消费，行业呈典型“非转素”趋势
我国珠宝市场增长稳健，23-27 年市场规模 CAGR 为 4.8%。经济增速放缓背景下，消费者 在饰品方面的预算并不会快速增加，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2022 年 我国珠宝行业市场规模约 7190 亿元，预计以 4.8%复合增速增长至 2027 年的 9094 亿元。 黄金产品消费尤其是足金产品占比持续提升，玉石、有色宝石也有较快增长，但占比仍较 低。据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2017 年黄金产品销售占珠宝总额 43.4%， 预计 2027 年增长至 59.5%。非黄产品中，玉石、有色宝石增长也较快，据中国珠宝玉石首 饰协会、弗若斯特沙利文，2017-2022 年 CAGR 分别为 7.6%、15.9%，但由于玉石与彩宝 种类较多、标准化程度低，因此在行业中占比仍较低，2022 年分别占 21.0%、3.0%，前者 参与者众多且高度分散，从生产、加工、批发、零售均尚未有龙头企业跑出。
工艺升级是黄金产品表现优于非黄产品的原因之一。传统黄金工艺通过倒模或者延压成型， 保证高纯度，但硬度小、难以制作复杂的设计样式。有别于传统黄金工艺：3D 黄金是指通 过电镀工艺制作的黄金，其硬度是传统黄金的 3 倍以上，可制作内壁中空的黄金产品，同 等重量下黄金产品更大、更立体，转运珠等产品系列就是应用 3D 技术实现更高的硬度和立 体度；5G 工艺是指在熔炼黄金的过程中加入石墨烯等一些稀有元素（触媒，业内俗称硬件 粉），改变 Au 的排列密度，以实现更好的产品硬度。
古法也是近年流行的“新兴”制金工艺。古法黄金工艺包括失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、 镂空、花丝、镶嵌以及烧蓝，其中珠宝品牌普遍使用的工艺包括花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝 （也称珐琅）。纯手工花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝并无壁垒，主要取决于工厂匠人对工艺的熟 练程度。伴随古法黄金普及，古法产品部分手工环节也可被机器取代，如花丝的手工拉丝 环节可用精细的模具浇筑而成。
但工艺的升级并不能很好的解释以下两点：1）K 金作为成熟的合金工艺，相较 3D、5G 工 艺，成本更低、塑性效果更好，但近年 K 金销售占比持续下降，据中国珠宝玉石首饰协会、 弗若斯特沙利文，2017 年，K 金产品仅占黄金产品销售的 9.5%，这一比例在 2022 年下降 至 2.9%，并预计 2027 年下降至 1.0%；2）类比消费属性相近的可选消费化妆品、服装， 化妆品与服装工艺的迭代是要显著快于金银珠宝的，为什么黄金产品销售表现要好于化妆 品与服装“据统计局，2021-2023 年，我国限额以上企业金银珠宝类销售增长快于化妆品 与服装”。
近年兴起的工艺均是在保证黄金纯度的基础上进行的升级，我们认为黄金的保值属性对于 消费者或更为重要。非黄材料种类多样、硬度高于黄金，产品可塑性与多样性强，产品工 艺同样也在升级，18、22K 工艺早已成熟。近年黄金发展的“新工艺”即在保证黄金高含 量基础上，形成不同的色彩、硬度、延展度，黄金纯度带来的保值心理效应是 K 金不可替 代的。
金价持续上涨，保值心理叠加品质追求，催生珠宝消费的新实用主义
“新工艺”早已成熟，但相关产品均在 18、19 年开始热销。古法黄金早在 2000 多年前就 已出现，3D\5G 工艺也在 2014 年开始逐步成熟，而两种工艺均是 18、19 年开始热销，这 意味着工艺并不是珠宝产业升级的充要条件。 年轻一代成为新的消费主力，审美有明显的代际差异，这为新工艺的流行提供契机。以 95 后、00 后为代表，年轻一代消费者对珠宝消费的多样性、个性化的要求日益提升，愿意为 好的产品、设计以及提供情绪价值的 IP 进行买单。
18 年底、19 年初，我国开启了黄金珠宝产业的工艺升级阶段，金价是关键催化剂。18 年 底开始金价上涨使得黄金对非黄产品产生挤兑，使得制造环节、品牌环节、零售环节的盈 利能力均受到明显冲击，新工艺、新客群的出现恰好帮助产业缓解了盈利能力的下滑。据 中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文，2017 年-2022 年，我国硬 金/古法金销售市场规模 CAGR 分别为 13.9%/100.5%，3D、5G 以及古法工艺正是从 18 年起开始快速普及与渗透。
六成消费者购买黄金（足金）首饰均是考虑保值，保值的重要性在消费者信心下滑的背景 下明显被强化，这也就帮助我们解释了为什么 22 年开始黄金珠宝的景气要好于化妆品、服 装等可选消费。金价持续上涨激发消费者保值心理，据周大福发布的《2023 年珠宝消费趋 势报告》，59%/61%的中国内地/香港消费者购买黄金首饰是因为其具有保值价值。而宏观 事件的扰动则进一步加深了消费者的避险属性，消费信心不足时保值的重要性则进一步凸 显。在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，全球央行购金趋势或将大概率 延续，多重因素共振下，据华泰研究所有色组 2024 年 4 月 10 日发布《“黄金”新时代，未 来或突破$3000》，金价有望在本轮 24-25 年上涨周期中突破$3000/盎司。
既注重品质，又注重价格是当下珠宝消费者的主要特征，我们将这种特征称作珠宝消费的 “新实用主义”。据飞瓜《2023 年珠宝行业社媒发展洞察》，消费者在进行珠宝消费过程中， 关注的首要因素为价格，其次为品质、颜色、流行元素。女性消费者在满足日常佩饰的过 程中愿意为黄金珠宝的设计、品类、多样性买单，同时，也在经济增速放缓的背景中，消 费愈发理性，注重产品的价格，这并不矛盾。这种消费趋势类似 1935-1950 年，欧洲经济 在调整阶段呈现的珠宝趋势：在珠宝设计中减少钻石的应用、更多使用较大的彩色宝石（相 同/更低预算下效果更闪亮），并大量应用黄金、K 金（相对保值）代替此前的铂金。
海外珠宝设计与材质更迭，体现了不同经济背景下消费者偏好的变化
我国现代珠宝业仅发展 21 年，设计与工艺底蕴尚浅。明清期间，我国珠宝首饰进入繁荣昌 盛期，如孝靖皇后使用的金镶玉龙戏珠金簪（簪顶镶嵌宝石 80 多块、珍珠 107 颗）。明朝 后，玉石在首饰中应用越来越多，特别在乾隆年间掀起翡翠热。明清后我国珠宝行业发展 断档，1985 年我国央行批准黄金首饰上市流通，2003 年，央行停止执行包括黄金制品生 产、加工、批发、零售业务在内的 26 项行政审批项目，标志着黄金、白银等贵金属及其 制品从管理体制上实现了市场的全面开放。
复盘欧洲珠宝近代史，设计、工艺与材质的更迭，与世界政治演变、经济发展、文化交流 密不可分。从维多利亚时期，我们将欧洲珠宝发展分为 5 个阶段。1）1837 年至 1901 年， 维多利亚时期，此阶段英国扩张领土，融合吸收了大量异国文化，形成了诸如新文艺复兴、 自然主义、希腊、埃及、伊特鲁里亚、亚述、印度、吉普赛等风格，彩宝、钻石常作为珠 宝主石设计，此阶段珠宝造型奢华、崇尚复古、注重情感的表达，多以爱和浪漫为主题；2） 1901 年至 1910 年，新艺术运动时期，为迎接新世纪的到来，自然主义开始盛行，珠宝风 格开始在大自然、动植物中吸取灵感；3）1910 年-1920 年，爱德华时期，钻石与铂金等金 属被大量使用，珠宝设计加入了弧线、花环，以及心形等明朗圆润的图形；4）1920 年-1935 年，装饰艺术（Art Deco）时期工业化社会的快速发展以及女性的独立，使得此阶段珠宝设 计色彩对比强烈，有着代表机械美学的几何造型；5）1935 年-1950 年，新古典时期，经济 大萧条、设计逐步简化，此阶段珠宝具备现代与古代两种审美观，典型特征是用造型矮胖、 尺寸夸张的彩色宝石，并大量使用玫瑰金、绿金、黄金在珠宝设计中。
其中，1920-1935 年装饰艺术时期、1935-1950 年新古典时期具备代表性，恰好对应着“经 济增长”与“经济调整”的两个不同阶段。装饰艺术本为一种建筑风格，诞生于一战与二 战间的 20 世纪 20 年代，美国的城市化、工业化发展使得当时的建筑发展出一种介于古典 与现代之间的折中风格，在珠宝设计中则展现出类似于工业发展中的机械美学。
新古典时期则是在二战后出现的新的审美阶段，又被成为战后复古风格 ，在经济调整阶段 的欧洲实用主义得到凸显，大量应用更为保值、性价比更高的原料。此阶段的设计大量应 用尺寸较大、更为保值的红蓝宝石（由于二战导致天然宝石供给稳定性下降，人造宝石以 及次贵重宝石如黄水晶、紫水晶和海蓝宝等也开始逐步盛行），造型逐步简化，并应用了更 为保值的贵金属如黄金以及性价比更高的合金如玫瑰金（铜金合金），在此阶段通过不断提 升铜的比例，使得珠宝呈现更艳丽的色泽的同时降低成本。
同时，在此经济不稳定的阶段，珠宝得益于其高流通属性，古典/二手珠宝市场发展尤其繁 荣。在经济大萧条时期，古董/二手珠宝市场发展反而相对繁荣，主要系经济不稳定的阶段， 珠宝成为了方便携带且可快速变现的货币等价物。
产业升级背景下，珠宝高端化迎契机，同时也面临挑战黄金品牌高端化护城河：营销、产品、服务正向循环形成的用户心智
领先品牌均有古法代表的拳头产品，同质化的竞争是难以避免的，但各品牌定位与高端产 品价格段并不一定兼容。产业链上游的充分竞争使得品牌方可以合理的成本获得高工艺的 产品，产品的差距则主要取决于消费者洞察与综合设计能力。以如下四款工艺相近的金镶 钻吊坠为例，价格段均在 2 万元左右，但仅老铺黄金款式的价格段低于本品牌客单价。
高端的产品、服务、品牌是互相促进的，从结果看，护城河是持续循环形成的用户心智。 从结果上看，具备差异化的优质珠宝产品是品牌高端化的基础，门店精致的装潢以及店员 完善的服务能够加深消费者对产品的价值感知，在持续的营销推广之下占领消费者心智、 形成高品牌溢价，品牌溢价反过来促进高价珠宝产品的销售，形成正向的循环。 从路径上看，创造力与效率是不兼容的，以加盟为主、周转驱动的商业模式与产品高端化 是难以自洽的。奢侈品消费群体天然就是具有强个性特征的高端细分人群，高溢价来源于 较强的情感链接（品牌综合的认同与表达）。为迎合这部分人群的个性化（与众不同）需求， 产品则需要站在其他部分人群的对立面。而以加盟为主、周转驱动的商业模式主要迎合的 是大众消费群体，从商业模式本身就是与高端化不易兼容的。
工艺无壁垒，持续利用工艺满足市场需求才是品牌长远发展之本
古法金普及的同时，产品逐步同质化。据弗若斯特沙利文，2017 年古法黄金珠宝占整体金 饰规模的 1.3%，2022 年这一比例已提升至 24.5%，并预计 2027 年提升至 37.4%。我国领 先的珠宝品牌均在古法黄金上有所布局，周大福、老凤祥进一步推出专注古法的门店店型 周大福传承、老凤祥藏宝金。但伴随古法金的普及，畅销产品类型包括手镯、平安扣、无 事牌、长命锁等款式已相对固定，图案如祥云、福寿字样、花竹等设计普及充分，古法金 产品面临逐渐同质化的境地。 珠宝品牌高端化的难度既在于上游的充分供给带来的竞争，也有自身发展根基较弱相关。 上游的充分供给、品牌间的充分竞争使得古法金打造产品系列化难度高。同时，以加盟模 式、第三方供应商模式为主的品牌居多，企业基因、设计投入、生产布局、消费者洞察均 较为薄弱。 回顾卡地亚、梵克雅宝、宝格丽的发展历程，“产品、服务、品牌”是珠宝品牌穿透周期的 解决方案，这三者是需要和谐且统一的。我们认为高端珠宝的品牌打造路径为：立足自身 特色，但又不拘泥材料与工艺的选择，根据时代、经济、文化背景持续向消费者推出高质 的珠宝产品。同时，通过优质的服务以及穿透力与内涵兼具的营销表达，持续提升消费者 对品牌的价值感知。
卡地亚 1847 年成立于法国，以前卫的设计以及工艺的创新持续提升产品力。1888 年，卡 地亚推出首款女士镶嵌珠宝的表链式腕表；1896 年，卡地亚将铂金运用于珠宝制作中；1904 年，卡地亚取代口袋怀表，发明了第一块腕表 Santos；1909 年，卡地亚取得了腕表的折叠 扣专利；1911 年，卡地亚推出了卡地亚魅幻时钟，指针看似不连接机械结构、悬浮于水晶 表盘之上；1912 年，卡地亚首颗长形切割钻石问世；1914 年，卡地亚在女士腕表表圈铺 镶钻石和缟玛瑙，创造出美洲豹图案，这日后也成为了卡地亚的经典系列之一；1919 年， 卡地亚受到首次投入战场的军用坦克简约刚劲的线条启发，推出 Tank 手表，以方形表盘构 成手表主体，再增加如履带的线条，并将履带长度形成表耳，解决表耳与表体衔接的难题； 1933 年，提出“隐形镶嵌术"的专利申请”。 卡地亚的工艺与设计表达统一，二者相辅相成。卡地亚致力融合美学与现代性，以 Tank 为 例，放射形罗马数字时标、蓝钢指针、轨道式分钟刻度环、履带垂直表耳、表冠上的凸圆 蓝宝石，均为当时设计背景下的元素，通过有机融合，成为经典的产品。卡地亚也是“装 饰艺术风格”的先行者，在珠宝上运用明亮色彩和个性化几何造型。
同成立于法国的珠宝品牌梵克雅宝以隐密式镶嵌工艺闻名，梵克雅宝 1933 年获得该技术专 利，该工艺采用全新的宝石镶嵌方式，将红宝石、蓝宝石、祖母绿和钻石等珍贵宝石经过 精心切割，使得每颗宝石可独立镶嵌于直径不到 2 毫米的精细金属镶座中，打造出珠宝的 立体感，却不显露出金属线条/镶爪的表面。
梵克雅宝设计语言的表达与当时的时代背景密不可分。1922 年，图坦卡蒙陵墓被挖掘，欧 洲掀起了东方主义的浪潮，梵克雅宝以东方异国情调为灵感，融合中国、日本、印度风格， 创造出异国情调珠宝。1941 年，随着工业革命发展，为打开北美市场，梵克雅宝打造了首 款芭蕾舞伶和仙子胸针。1954 年，战后欧洲皇室消费力下滑，为打开大众市场，梵克雅宝 推出了价格亲民、适合日常佩戴的动物胸针。
意大利宝格丽与卡地亚、梵克雅宝不同，二战后跳出传统法国学院牌的严谨风范，融合希 腊与罗马古典主义。宝格丽 1884 年由希腊银匠帝里欧·宝格丽在罗马创立，在 19 世纪末、 20 世纪初，宝格丽一度以英国文豪狄更斯小说名“Old Curiosity Shop”取为店名，以此吸 引英美游客。二战前，宝格丽与其他法国品牌一样，推崇装饰风艺术风格，利用当时的工 艺与丰富材料与现代主义风格结合，硬直的几何图形是典型特征，宝格丽早期的高级珠宝 也反映出强烈的法国传统学院的设计理念，将铂金、钻石与几何风格化的装饰艺术设计相 融合；二战后，20 世纪 40 年代开始，宝格丽意式风格逐步强烈，使用黄金代替铂金作为 钻石首饰的外层（实用主义），并以不同色调黄金点缀半宝石。
宝格丽在风格演绎下凭借不断精进工艺，完成了不同审美周期的穿越。20 世纪 40 年代末， 受装饰艺术启发，宝格丽捕捉到煤气管工艺时尚气息，在腕表表链中引入 Tubogas 工艺（将 两根片状金属条围绕一根棒状“核心”包覆，使得金属条边可以完全无焊接）。罗马帝国时 代，蛇通常被人们绘制在住宅墙壁上，当做守护神祈求护估。宝格丽弱化装饰艺术风格， 开始强化古罗马文化内核，20 世纪 60 年代，宝格丽首款 Serpenti 项链推出，便是在 Tubogas 工艺的蛇身基础上覆盖了手工打造的多彩珐琅蛇鳞，至今 Serpenti 仍然是宝格丽最经典的 产品系列之一。
黄金产品高端化易陷入“金价上涨”陷阱，缺乏维护产品稀缺性
品牌的高端化需持续打造产品的“稀缺性”，核心环节在于供给端，需求端则通过“限购”、 “配售”、“专供”等规则强化稀缺性，这是我国珠宝品牌的薄弱环节，尚未打造丰富的“高 级珠宝矩阵”。高级珠宝的贡献不仅在销售层面：一方面，高级珠宝设计突出强调品牌自身 的设计理念与风格，帮助树立品牌之间的差异化；另一方面，也为旗下其他产品树立较高 的“价值锚”、从而促进其他产品的销售。同时，高级珠宝也带有话题性，为营销传播提供 载体，帮助提升品牌影响力。
黄金产品高端化则易陷入“金价上涨”陷阱，缺乏对稀缺性的维护。根据长泽伸也《路易 威登的秘密》，定位高端的奢侈品牌需严格控制生产量，并通过定期的涨价行为使得“后买 的消费者价格比先买的贵”，以此来提升消费者的购买体验。黄金产品由于金价实时变动， 且 2018 年底至今金价整体呈上涨态势，导致高端黄金品牌并不需要刻意去维护品牌的价格 体系。这一定程度上会掩盖“产品稀缺性的维护”、“产品系列的持续迭代”、“工艺的不断 升级”方面的不足。若金价下跌，则黄金产品高端化或遇到阻力。
周大福多举措提升品牌调性，潮宏基以花丝为着力点突出差异化
周大福通过差异化的店型满足不同人群需求。周大福时尚店面向大众消费群体，精致店店 型与时尚店相近，店型更小、选址更灵活。周大福荟馆是主品牌旗下的高端门店，荟集东 西方文化的精选珠宝品牌与设计师系列，钻石、彩宝、K 金、古法黄金产品布局全面。周大 福传承门店同样定位高端，与荟馆不同的是，传承门店主要销售古法黄金产品，定位与老 铺黄金相似。
周大福传承系列注重古法，人生四美系列聚焦“金镶钻”工艺。周大福传承系列持续推出 不同产品线，FY23 传承系列销售占内地黄金销售约 40%；人生四美则将 T-mark 钻石镶嵌 于黄金之中，自 22 年 7 月推出后需求持续增加。
周大福围绕产品升级、品牌升级持续进行投入。2024 年 3 月，周大福在上海沙美大楼举办 主题为超越时光的天然钻石展，与珠宝艺术家陈世英合作的珠宝系列压轴登场。其中作品 “裕世钻芳华” 主石为 24 颗 DIF 内部纯净无瑕、足色全美钻石，全部由周大福于 2010 年成功竞投得的珍稀 ─ 507.55 卡 IIA 级「库里南遗产」钻石毛坯所制作。通过高级珠宝 的推出与展示，周大福持续提升自身的综合产品力以及影响力。
潮宏基则更侧重工艺的传承，重点布局“花丝”工艺。区别于现代制金工艺，古法黄金产 品工艺相对复杂，包括花丝、錾刻、搂胎、锤揲、镶嵌、修金。潮宏基 2009 年成立花丝镶 嵌工作室，为花丝传承事业培养了近百名年轻的优秀工匠；2014 年启动“花丝工艺保护项 目”。2019 年公司联合日本顶级设计师佐藤大推出“花丝糖果”系列珠宝，并每年推出四 到五个花丝系列产品，助力传统技艺与现代设计的融合。2022 年，潮宏基宣布品牌形象升 级，在设计中将花丝和品牌进行深度融合，并官宣唐艺昕为代言人。
以花丝为着力点，潮宏基在店型升级、创意营销、跨界联名方面持续突破。潮宏基 2024 年 1 月推出了非遗花丝概念店，以传统经典纹样枣花锦为主元素覆盖门店，并弱化销售场 景，采用类似美术馆的展示动线，营造浓厚的非遗花丝文化主题氛围的基础上，实现品牌 形象与格局的概念化升级。同时，潮宏基持续突破自身边界，以花丝为着力点，跨境星巴 克推出花丝星享卡、联名花西子打造一生锁爱足金坠链，以及与 B 站 UP 主合作，打造了 花丝工艺与现代工业结合的花丝空间站作品。
老铺黄金：定位中国古法手工金器，是我国高端珠宝的新锐代表老铺黄金立足古法工艺发展十余年，已成长为我国高端珠宝的代表品牌。老铺黄金创立于 2009 年。据公司官网，老铺黄金是我国率先推广「古法金」概念的品牌 也是我国古法手 工金器的代表品牌。品牌核心价值为传承中国宫廷古法制金工艺，执守产品原创设计，潜 心打制经典、极致、传世的黄金产品。据胡润研究院 2023 年 3 月《2023 胡润至尚优品－ 中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌。 据弗若斯特沙利文，老铺黄金为古法黄金行业的先行者和领导者。老铺黄金通过传统的手 工方法制作珠宝，部分工艺如花丝镶嵌、金银错为国家级非物质文化遗产。截至 23H1，老 铺黄金已开发近千种产品，拥有 976 项产品著作权，产品覆盖日常佩戴的饰品、供装饰把 玩的摆件以及供收藏或使用的金器。
产品：自产为主，代工为辅，加工工费较高
老铺黄金产品以自产外主、外包为辅。老铺在湖南岳阳有一间工厂，工厂于 2018 年开业， 生产区总建筑面积约 1.5 万平方米。截至 23H1，工厂员工人数为 218 人。2022 年，老铺 黄金自有产能 1.48 吨/年，实际产量 1.37 吨，占当年销量的 70.8%，剩余 29.2%为委外生 产。 老铺黄金自产与委外的工费属于业内较高水平。以老铺黄金 2022 年为例，自产/外包加工 黄金平均单 g 工费均为 26.8 元（工费因和黄金价格、人力成本正相关）。对比国内一线品 牌中国黄金（22H1 金饰出厂价平均工费 4-5 元），属于业内较高水平。
产品价格段多集中在 5 万元内，也有少量 5-25 万以及超 25 万以上的款式。23H1，公司 1-5 万元价格段产品占销售合计 64.7%，其中足金产品 26.6%、镶嵌 38.1%。超过 25 万元 的通常为定做的金器，比如金碗、金佛、金壶等。
门店：装修典雅古朴，抢占核心物业
老铺黄金以经典、雅致的中国文房场景作为主题打造门店。老铺黄金整体的装修风格为明 式书房风格，家具、灯光、商品陈列都以此为主题统一。基于品牌定位打造场景，有助于 帮助提升消费者的购物体验，并使消费者获得对于品牌更立体的感知。以世界知名的珠宝 与腕表品牌 HARRY WINSTON 为例，其主要通过漆面古董家具、标志性的水晶灯、丝绸 感饰面打造更为静谧的私邸氛围。
老铺黄金抢占了我国核心的高端物业。截至 2023 年 11 月 3 日，老铺黄金通过直营模式在 我国一线及新一线开设了 29 家门店；并且，根据弗若斯特沙利文，截至 2023 年 11 月，老 铺黄金已进驻全国前 10 的高端百货商城（分别为北京 SKP、南京德基、北京国贸、上海国 金中心商场、上海恒隆、杭州大厦、杭州万象城、西安 SKP、广州太古汇和成都国际金融 中心）中的 8 家，覆盖率与蒂芙尼、尚美 Chaumet 相当。
单店模型出色，若参考 23H1 动销，4 个月可完成现金回本
单店看，老铺黄金约 1 个月达盈亏平衡，5 个月完成现金回本。据老铺黄金招股说明书， 2020-2022 年期间存续的 15 家门店中，有 14 家保持盈利，这些门店平均达盈亏平衡的时 间为 1 个月。其中盈利的 14 家回本（收回装修费、不包含存货投入）周期约为 5 个月。 23H1，老铺黄金销售额过亿的门店有 3 家，5 家明星门店中有 4 家门店月坪效超 10 万/平 米。据招股书，23H1，老铺黄金北京 SKP、南京德基、沈阳万象城门店销售额过亿，南京 德基、沈阳万象城、西安 SKP 门店月坪效均超 10 万元。23H1，公司 21 家可比门店店销 超 1 亿元，同店销售增长达 97.5%。
新实用主义背景下，看好兼具品牌调性与性价比的珠宝龙头金价上涨提升品牌盈利，短期建议从资产端看对品牌影响
金价短期变化对批发端、销售端的影响复杂，若考虑批发/零售间的时间差，金价的波动使 得对毛利率的判断也变得复杂。金价短期的波动共有四个情景：金价快涨、金价慢涨、金 价快跌、金价慢跌，叠加对内盘金价（上海金现）、外盘金价（伦敦金现）预期的判断差异， 对黄金产品的批发、零售影响十分复杂，无法做出准确的判断。 金价的变化对存货价值的影响是相对确定的，金价上涨、则存货实际价值上涨。公司报表 中存货包括两类产品：黄金原料与黄金产品。通常，拥有自有工厂、自营门店占比高的品 牌存货较多。反之，主要采用 ODM/OEM 加工方式的品牌则较少采购黄金原料，或者采购 原料通常快速交给代工厂进行生产；自营门店占比低、加盟门店占比高的品牌则大部分黄 金产品均掌控在渠道商处，体内拥有的黄金产品较少。其中，周大福的类直营模式属于特 例，尽管类直营模式下的门店本质仍为加盟店，但直至零售至消费者、存货才销售出表， 因此类直营模式占比高的门店同样拥有较多的黄金产品存货。
黄金租赁本质是融资行为，有助于品牌对全年现金流做平滑。我国上市的珠宝品牌以加盟 模式为主，每年销售旺季集中在春节、劳动节、国庆节前后，因此节前会有较大额度的备 货，通常珠宝品牌会采用黄金借贷的方式向银行借入黄金。若金价上涨，则企业向银行归 还黄金会产生更高的成本；若金价下跌，则企业能够以更低的成本买入黄金。 由于 2019 年金价整体持续上涨，为对冲黄金租赁带来的损失，部分珠宝品牌会签订“T D” 合约。T D 合约为黄金远期合约，企业通常需缴纳一定的手续费以及一定额度的保证金（通 常是合约锚定的黄金量的 1/10）。黄金 T D 合约则可视为“黄金产品的多头合约”，金价上 涨时可抵消黄金租赁带来的金价价差损失。 映射至利润表，黄金租赁与黄金 T D 合约通常反映在公允价值变动损益、投资收益（若 T D 覆盖的黄金敞口超过黄金租赁，则还需考虑现金流量套保，即珠宝企业为未来可能发生的 借贷进行提前的套保，会计处理上视为现金流量套保而非公允价值套保，通常收益体现在 其他综合收益）。假设黄金租赁与黄金 T D 产生的时间与价格匹配，两者间仅只有合约覆盖 的黄金量的差异，若黄金租赁覆盖的黄金量超过黄金 T D 合约的，则两合约产生的仍“净 空头”，因此在利润表上，“公允价值变动 投资收益”净额通常与金价走势负相关。
以老凤祥、菜百为代表，23Q3 黄金 T D 合约对冲了黄金租赁带来的“金价上涨、合约亏 损”的风险。其中，老凤祥 23Q1-Q3 逐步提升了黄金 T D 合约的占比，使得“投资收益 公允价值变动损益”逐渐提升；菜百股份则因黄金 T D 合约覆盖的黄金量多于黄金租赁， 持续产生套期储备余额（简单可理解为，为预期黄金原料采购交易量形成的套期），23Q1-Q3， 菜百股份现金流量套期储备增加 778 万元。
但 3 月初以来的金价快涨非常规，易造成流通环节的停滞
以季度为单位进行分析，13 年以来金价对黄金消费额、金饰消费额、投资金（金条与金币） 消费额均为正相关。经测算，13-23 年，黄金消费量、金饰消费量、投资金消费量与金价的 相关系数分别为-0.02、-0.16、 0.19；黄金消费额、金饰消费额、投资金消费额与金价的 相关系数分别为 0.79、 0.74、 0.66。金价的快涨对金饰消费量、消费额会产生抑制作用， 但当金价企稳，金价对金饰消费量的抑制将会减弱，对消费额整体呈促进作用。
回顾本轮金价上涨，3 月以来金价对居民的金饰消费是明显的抑制作用的。金价涨跌对消 费者的决策影响相对复杂，需结合金价（快/慢）涨跌以及金价的涨/跌预期综合考虑。回顾 2024 年 3 月初至 4 月 19 日的上海金价（Au9999）走势，金价快涨超 1 个月，且日内振幅 最高达 17 元（4 月 12 日），这对消费者的需求是明显抑制的。以金手镯为例，通常金镯子 畅销款克重在 30g 上下，日内仅基础金价波动就达 510 元。消费者在此阶段会产生明显的 观望情绪。据统计局数据，3 月我国限额以上企业黄金珠宝零售额同比增长仅 3.2%，显著 慢于 1-2 月的同比增速 5.2%。 3、4 月的动销放缓对上市公司短期业绩或造成不利影响。3、4 月份动销放缓对直营门店的 负面影响明显。同时，3 月、4 月分别也是春节假期后补货、劳动节假期前备货的关键阶段。 若加盟门店动销放缓，则会减少补货，与消费者类似进行观望，对品牌 Q1、Q2 业绩或造 成负面的影响。 但看涨情绪下，我们认为销售有望伴随金价增长放缓或调整逐步回暖。在逆全球化、美元 信用下滑及地缘政治常态化背景下，我们对金价呈乐观态度。若金价增长放缓或调整，则 终端动销有望恢复。 另外，金价的急涨也加速了行业的出清，尤其是投机的生产商、品牌商、零售门店。本轮 金价上涨使得投机型运营者或出现“获利了结”的行为，卖出黄金后进行获利。但金价的 快速上涨使得这部分参与者补货难，导致了部分投机型的参与者被出清，这有利于行业的 发展。
水贝模式进一步加速渠道出清，看好综合实力领先的龙头品牌
“水贝模式”对相对弱势的连锁珠宝品牌的冲击不可小觑，本质上反映的是加盟模式为主 的珠宝品牌的供应链把控较弱。“水贝模式”即产业带直销模式，又可称为批发零售模式， 顾名思义，部分无品牌商家在我国珠宝产业带深圳罗湖水贝进行采购后，直接向消费者销 售的商业模式。我们从三个维度对比水贝模式下的批发零售店与相对弱势的黄金珠宝品牌 门店：产品方面，相对弱势的连锁黄金珠宝品牌门店大部分产品均从水贝各批发展厅采购， 与水贝模式下的批发零售店基本是一盘货，且批发零售店的 SKU 相对于连锁黄金珠宝品牌 要相对更多；渠道方面，连锁黄金珠宝品牌整体运营要强于批发零售店，后者甚至并无实 体门店；价格方面，由于加盟费、租金、人工等费用较高，连锁黄金珠宝品牌的价格要显 著高于批发零售店。
水贝模式冲击以及龙头增加促销力度的背后是消费者日趋理性。黄金产品相对其他可选消 费/饰品品类相对特殊，商品的成本相对透明，使得品牌打造溢价难度高。古法金的工艺与 传统黄金加工难度和成本相当，在品类导入阶段、享受一定的工艺溢价，但伴随产品的普 及，溢价逐步减少。水贝模式更是进一步消除了部分品牌与消费者间的信息不对称。 我们看好兼具调性与性价比的珠宝龙头。水贝模式以及竞争冲击对品牌而言，机遇多于挑 战，有望驱动品牌进行产品升级。 “原创”、“自研”新品类成为品牌发展的新抓手。周大 福通过多品牌、多店型覆盖大众人群的同时，持续实现品牌力的升级。潮宏基以花丝为抓 手，不断深化消费者心智，并在店型、产品、营销方面多点发力提升品牌调性。周大生通 过提升自有 IP 占比，推出如国家宝藏、莫奈、梵高、宝可梦等系列产品提升产品文化内涵 与溢价；老凤祥也重点发展 3D、5G、古法金、彩宝镶嵌类等科技含量高、品牌辨识度高、 产品附加值高的“三高”产品。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
