（报告出品方/作者：国盛证券，顾晟、吴珺、何欣仪）
1 GameFi 是什么？缘何兴起？GameFi=Game（游戏） Defi（去中心化金融），为区块链技术在游戏中的应用。通 过技术赋能，游戏资产化身为 NFT（非同质化通证）和代币（同质化通证），具备了可验 证性和流通性，玩家以此实现“Play to earn”（下文简称 P2E）。GameFi 边玩边赚的属性快速吸引了大量游戏玩家和区块链爱好者，2021 年流量快速爆发。2021 年末游戏相关的独立活跃钱包数（UAW，与特定合约互动的独特 地址，非 DAU）超过 Defi 应用，成为业内最常用的类别，UAW 占行业总使用量的 49%， 游戏 NFT 占 2021 年 NFT 交易总量 230 亿美元的 20%。
目前主流 GameFi 项目包含五大关键要素：
区块链网络：GameFi 的基础设施以托管游戏，一般为公链。目前链游采用的主流链 包括 WAX（专注链游与 NFT）、BSC（币安智能链）、Ronin（Axie Infinity 自研链）以及 Polygon（以太坊原生 Layer2），以太坊 ETH 由于高额交易成本和低效率应用相对较少。
游戏玩法：游戏性是区别于GameFi 与其他 Defi 应用的核心要素，玩家通过付出时间成本玩游戏来获取代币并在一定周期内回收成本，链游将游戏过程打造为挖矿模式。 目前 GameFi 游戏设计普遍较为简单，以土地模拟经营、卡牌对战类别为主。
游戏通证：包含同质化代币与非同质化代币 NFT。游戏内资源如土地、工具、宠物 卡牌等多以数字资产 NFT 的形式存在，而游戏货币作为代币上链。通证体系包含单通证 以及多通证模式：（1）单通证：游戏中所有的支出收益均采用同一种货币；（2）多通证： 游戏经济活动采用多种代币运行，典型的 GameFi双通证体系包含治理代币与游戏内货币两种类型，经济机制相对于单通证更为可控。
串联玩法与通证体系的可持续发展的经济模型：GameFi 核心竞争要素，亦是玩家实现 Play to Earn 的根基，随玩法与通证体系设计差异不同游戏差异较大。后文我们将以 爆款游戏 Axie Infinity 为例对其经济模型进行详细解析。
交易所：提供流动性的金融活动场所，可交易出售游戏内资产供玩家赚取收益。头 部链游 Axie Infinity 已于 2021 年 11月推出了内置去中心化交易所 Katana，其他链游玩 家多在第三方交易所进行经济活动。
1.1 产业发展：外部催化 技术迭代，现象级游戏催化 GameFi 破圈
第一阶段（2017 年以前）：早期探索阶段，开展“游戏币”上链的尝试。早期人们 尝试将 BTC 与 MineCraft 集成为 BitQuest，玩家可在游戏中通过战斗和交易获取、 消耗比特币。BitQuest 可以称之为 GameFi 的初步探索，但仅仅在游戏中采用区块 链通证作为游戏货币，并没有与游戏活动链接形成完整的链上经济系统，游戏仍运行在中心化服务器上。
第二阶段（2017-2019 年）：首款链游推出，加密猫带动以太坊流量高增。2015 年 以太坊推出，程序可以在链上存储和执行，为游戏开发者开辟了新的可能性。首款 GameFi 为 2017 年上线的 CryptoKitties（加密猫），上线首周占以太坊流量的 25%， 上线首月用户数突破 25 万人。加密猫游戏核心玩法为繁殖和销售，所有宠物均以 NFT 形式在公开市场销售，游戏玩家以收藏为主要目的。随着加密猫的兴起，越来越多的游戏开发者入场，包括中世纪王国 RPG 游戏 EOS Knights（2019 年 5 月）、 西部主题经济模拟游戏 Prospectors（2019 年 6 月）、卡牌交易游戏 Gods Unchained （2019 年 11 月）等。2019 年底 MixMarvel 首席战略官首次在乌镇大会上提出 Game Finance，GameFi 概念应运而生。
2019 年前的链游已初具雏形，实现了玩法机制上链，但游戏性和体验仍相对较弱， 游戏不具备可持续性。一方面，游戏玩法主要集中在 NFT 交易，游戏策略属性低而 多为随机性因素；另一方面，游戏底层区块链网络多为以太坊或 EOS 链，以太坊由 于高 TPS 游戏体验较差且新手门槛高，不易打开市场；EOS 链则受到安全性、治理 等因素影响高开低走。
第三阶段（链游 1.0 时代，2020-至今）：外部催化 技术迭代，现象级游戏 Axie Infinity 催化 GameFi 破圈。基于以太坊的 Layer2 的解决方案开始得到应用，解 决主链可拓展性问题，同时链游亦给疫情期间缺乏收益来源的东南亚用户找到了新 方向，叠加元宇宙与 NFT 的热度攀升，GameFi 开始走进大众视野。作为 GameFi 的 破圈先驱，Axie Infinity 基于以太坊侧链 Ronin 所设计出的游戏体系已能高效率地保 障经济循环，提升游戏性的同时让玩家实现 Play to Earn。其它头部链游包括太空探 索游戏 Alien World，卡牌策略游戏 Spinterlands、模拟经营游戏 Farmersworld 等。
1.2 商业模式：去中心化 高收益 高门槛，GameFi 的差异化属性详解
GameFi 的核心特点在于用区块链技术打造去中心化的游戏生态，玩家能够在游戏过程 中实现“边玩边赚”。我们可以从两个维度来理解其价值：1）对比传统中心化游戏来理 解区块链技术带来的游戏模式差异，玩家为什么能够实现 P2E；2）对比休闲网赚类产 品来验证 P2E 模式的需求空间。
1.2.1 去中心化 VS 中心化游戏：区块链赋能游戏资产价值、重塑生产关系
首先，区块链的特性是什么？
区块链是一种以去中心化模式构建的数字化账本，采用密码学方法记录数据块。网络中 不存在中心化的数据控制者，任何成员无法对节点进行修改，每个节点实现自我信息验 证、传递和管理。区块链具备去中心化、不可篡改、可追溯、开放性、匿名性五大特性。
结合游戏我们可以看到什么变化？
1、游戏资产所有权/流通性的差异：由于区块链的不可篡改、可追溯特性，玩家在游戏 中获得的所有资产均归属于自己，拥有数字财产的真正所有权，并可以通过密码学记账 方式记录流通路径。在传统游戏中，游戏资产如装备、金币等本质上归属于开发商，一 旦开发商更改游戏规则或受到外部冲击，玩家有可能丧失资产所有权，本质上只拥有使 用权。GameFi 确立游戏资产的所有权和流通性，因此玩家可直接通过游戏资产增值获 取可支配收益，为玩家实现 Play to Earn 的根基。
2、价值分配模式差异：从传统游戏到 GameFi，开发商和玩家的关系将从“企业与消费 者”转为“利益共同体”的关系。在传统游戏中，开发商为玩家提供游戏娱乐体验从而 获取收益；而 GameFi 生态中游戏资产增值带来的收益由玩家、开发商、与代币持有者 共同所有，代币持有者也具备一定的投票治理权。开发商不再独享游戏收益，而是从游 戏内经济活动的活跃性中获取税费；玩家作为生态中的重要参与者，在获取游戏娱乐价 值的同时拥有所持资产的潜在增值空间。
1.2.2 GameFi VS 传统网赚产品：P2E 模式的两种演绎方式
传统网赚游戏包括任务、休闲、博彩多种类型，玩家在游戏过程中，观看广告、完成任 务即可领取红包，并可以将其提现为真实的货币；开发者通过广告收入与用户拉新激励 成本（即买量成本 金币等激励成本）差额赚取收入。国内代表休闲网赚产品包括《阳光 养猪场》、《开心消消乐》等。
2019 年网赚游戏异军突起，《阳光养猪场》持续霸榜，2020 年超休闲游戏更随着疫情 红利走向巅峰，但 2021 年网赚游戏流量呈现下滑趋势。2021H1 相比 2020H2，全球网赚游戏 DAU 下滑 32%。究其原因，一方面，2020 年疫情 影响基数处于高位；另一方面，网赚游戏早期多以娱乐性 赚钱属性吸引用户，但实际上 提现门槛高、游戏质量不佳，用户难以获取预期回报，游戏整体生命周期较短。
对比来看，链游用户需求与网赚游戏用户需求相契合，但高收益、高门槛与风险并存。 当前链游用户以东南亚国家为主，疫情下催生 P2E 红利，多数玩家以赚钱为主要需求入 局。根据 CoinGecko 调研数据（2021 年 7 月），41%的 Axie Infinity 玩家每天收入在 151- 200SLP（对应每月 1665 美元），高于东南亚地区的最低工资标准；高收益的同时，Axie Infinity 入场门槛同样较高，玩家需购买 3 只 Axie 才能进场开始游戏（约 690 美元）。此 外，若玩家将初始资金投入了一个相对不完善的链游，一旦游戏经济体系无法正常运转， 则玩家也将面临本金损失风险。
然而，虽然网赚游戏入门零门槛，但是一般都会存在提现受限制的问题，而链游资产具 备流通性且玩家拥有所有权，游戏资产的随时表现能更好地保障消费者权益以及 P2E 需 求。从头部产品留存率来看，头部链游优于网赚游戏；而由于网赚游戏门槛较低，峰值 用户数与增速往往高于链游（阳光养猪场峰值 DAU 接近千万）。根据 ViaBTC Capital 数 据，Axie Infinity 游戏次日/7 日/14 日/30 日留存分别达到 65%/49%/45%/39%，远高 于手机应用平均水平；此外，游戏 DAU 目前仍处于高位，未出现显著下滑。而从头部网 赚游戏《阳光养猪场》的投放趋势来看，游戏生命周期时长约为 3-4 个月，低于 Axie 游 戏水平。我们认为，GameFi 作为全新游戏形态满足了用户“Play to earn”需求，相 对于网赚类产品收益更高且变现不受限制，未来随着门槛降低和区块链知识的普及，或 成为传统网赚游戏的替代形式之一。
Axie Infinity 为当下最为流行的 GameFi 之一，为越南初创团队 Sky Mavis 2018 年上线 的宠物卡牌对战区块链游戏，游戏上线早期团队对画面、战斗、家园、游戏经济系统不 断开发迭代。得益于自有以太坊 Ronin 侧链上线以及疫情催化，Axie Infinity 在 2021 年迎来快速爆发。一方面，Ronin 侧链带来了更低的交易成本和更快的交易速度；另一 方面，P2E 模式的链游给疫情期间的东南亚群众提供了新的收入来源，游戏热度快速提 升。截至 2021 年 10 月，研发商 Sky Mavis 最新 B 轮融资估值达到 30 亿美元，B 轮筹 集资金 1.52 亿美元；若摊薄游戏内代币 AXS 成本，Messari 统计 Axie 位列欧美游戏开 发商市值排名第五位。
具体到运营数据来看：（1）用户数：根据官方披露数据 2021 年 7、8 月游戏 DAU 月度 环比增速超过 100%，10 月 DAU 接近 200 万人。（2）流水情况：根据 Token Terminal 与 Sensortower 数据统计，游戏截至 8 月 17 日的近 30 收入直达 3.34 亿美元，超过王 者荣耀 7 月 2.31 亿美元收入。对比其它 Defi 应用来看，截至 2022 年 2 月 6 日近 180 天游戏收入仅次于 Ethereum（以太坊）与 Opensea（全球最大的 NFT 交易平台），达到 9.39 亿美元。
2.1 游戏架构：底层网络、通证体系与核心玩法
底层网络：以太坊 Ronin 侧链
以太坊侧链 Ronin 为 Axie Infinity 的底层网络，由 Sky Mavis 自主研发并于 2021 年推出，大幅提升了游戏的交易效率，降低游戏交易成本。对于游戏活动而言，在以太 坊 Layer1 上开展高频交易活动将带来较高的交易费用和时间成本，采用侧链提升交易效 率能进一步促进游戏经济发展。此前 Sky Mavis 与以太坊 Layer2 扩展链 Loom network 展开合作，游戏资产如 Axies NFT、游戏代币 AXS、SLP 均存储在合作方侧链上，但由于 战略发展目标偏移终止合作关系，Sky Mavis 决定针对游戏特性，自研 Ronin 链以满足游 戏发展需求，目前已将全部游戏资产迁移到 Ronin 链上。Ronin 推出后 Axie Infinity 交易活跃度快速提升，在 2021 年 11 月的高峰期处理交易总量为以太坊的 560%。根 据 Nansen 数据，Ronin 的平均交易速度约 3 秒，而以太坊达到 13 秒；Ronin 每天单钱 包提供 100 次免费交易机会，单次成本低于 1 美元，以太坊交易成本达到 50-100 美元。（报告来源：未来智库）
通证体系：NFT 与游戏代币 Axie Infinity
游戏内资产以两种形式呈现：NFT 和游戏代币。ETH 以太币是游戏内外 资产串接的桥梁，玩家通过美元购买 ETH 后在交易所购买相应游戏资产。游戏内 NFT 资 源主要包括宠物 Axies、家园中的土地和工具等，初始 Axie 通过购买获得，后续可通过 消耗 SLP 繁育获得。Axie Infinity 采用双通证体系治理，代币分为两种类型，社区治理代 币 AXS 与爱情顺滑剂 SLP。
（1）治理代币 AXS：游戏治理凭证，共享游戏发展红利。AXS 代币的总供应量为 2.7 亿 个，将随着时间推移陆续释放给相应对象，预计玩家/Sky Mavis 研发商将分别持有代币 数量的 20%/21%，其余为生态基金、咨询顾问、公开市场销售、质押奖励等渠道所属。 对于玩家而言，AXS 可通过战斗排位赛获取，并在繁殖过程中支付相应税率返还给 Sky Mavis（0.5 AXS）。未来 Axie Infinity 将通过 AXS 代币实现去中心化治理，持有 AXS 代 币可获取相应社区治理投票权，本质上为游戏内的“股权”，持有者共享游戏发展红利。
（2）爱情顺滑剂 SLP：游戏内部经济的平衡剂，无供应上限。SLP 的产出和消耗连接了 游戏内核心经济活动繁育和战斗，成为了维持游戏内部经济平衡的核心代币。下文在介 绍游戏内核心玩法过程中将对 SLP 代币的流转路径进行详细分析。
三大核心玩法：战斗、繁育、家园系统
（1）战斗系统：回合制卡牌模式，Axie 属性与游戏策略决定战斗胜率。Axie 是玩家繁 育/购买得到的 NFT 资产，也是战斗胜率的决定性要素。不同 Axie 的种类、属性、以及 所带有的卡牌技能不同，取决于繁育父母基因以及其他随机性因素。玩家在战斗系统中 进行 PVE（冒险模式）、PVP（竞技模式）对战需拥有 3 只 Axie，采用回合制卡牌模式进 行，玩家需根据对战对手属性以及自有卡组进行排兵布阵以取得胜利，战斗过程中 Axie 可以获取经验升级提升宠物等级。
战斗系统是游戏收益的主要来源，能量系统限制 SLP 获取上限。早期 Axie 战斗系统中 玩家完成每日任务（签到 10 个 PVE 关卡 5PVP 胜利）将获取基础收益 50 个 SLP，每 日额外完成 PVE 冒险模式也将获取上限 100 个 SLP；此外，玩家在竞技模式中获胜也可 以获取 SLP，但需消耗一定能源（上限由 Axie 数量决定，随时间陆续恢复）。但随着新玩 家加入 Axie 生态中 SLP 产出远大于消耗水平（后文将详细分析），Sky Mavis 对获取 SLP 的数量和路径做了一定修改，根据游戏第 20 赛季（2021 年 2 月）最新更新，赛季中 SLP 奖励仅为 PVP 竞技模式奖励构成，PVE 闯关模式、每日任务不再获取额外 SLP。 根据玩家对战所确定的 MMR 排名，玩家每对战获胜将获取 1-12 个不等的 SLP 数量。
（2）繁育系统：由父辈基因和随机性决定，消耗代币的主要路径。如前文所述，Axie 的 属性是决定战斗胜率的基本盘，而属性与卡牌战技则由繁育系统决定。每只 Axie 有 6 个 身体部位与 1 个身体形状，每个部位拥有三个基因：显性 D（遗传概率 37.5%）、隐性 R1（遗传概率 9.375%）、小隐性 R2（遗传概率 3.125%），基因决定了 Axie 的战斗技能。 两只 Axie 可繁育得到一只新的 Axie，每只 Axie 繁育次数上限为 7 次，随着繁育次数增 加代币消耗成本亦有所增加。
繁育系统是消耗 SLP 代币的主要路径，助力形成 Axie 经济系统生态闭环。根据 Axie Infinity 最新更新（2021 年 12 月），当前繁育次数 1-7 次的单只 Axie 繁育成本分别为 900/1350/2250/3600/5850/9450/15300 与 0.5AXS。相对于早期繁育 SLP 消耗成本提升 三倍，AXS 消耗成本减半，以平衡游戏内经济模型。
（3）家园系统：NFT 形式丰富游戏内资源系统，未来 UGC 开发功能值得期待。Lunacia 王国为 Axie 内置的土地玩法，包括 7 种土地类型，每个地块均以 NFT 模式呈现。玩家 购买游戏内地块后可在内挖掘各类资源以升级土地和 Axie，升级后或将提升 Axie 战力与 相关 NFT 二级市场价格。目前土地系统仍在积极开发中，早期将集中于土地管理交易相 关玩法，未来或将基于土地构建社交活动、开发团队策略游戏等。此外，Axie Infiniy 内 置 UGC 开发系统 Lunacia SDK 亦正在开发中（预计 2022 年发布），该地图编辑器允许 玩家采用 NFT 来创建游戏和其他体验，通过 UGC 内容来完善游戏体验。
交易所与质押模块
2021 年 11 月，Axie Infinity 推出去中心化交易所 Katana，可支持 AXS、SLP、USDC 和 WETH 之间的交易。玩家可以将自己在 Ronin 钱包里的数字资产组成对出借，为游戏内 的玩家群体提供资金流动性，同时获得新代币 LP、RON 的奖励。此前玩家交易代币需前 往其他交易所，游戏内置 Katana 交易所的推出大幅节省跨链费用。在交易所中的 AXS 质押池中，AXS 持有者可在其中质押代币获取储蓄收益。
玩家如何获取收益？
对于具备 P2E 属性的 GameFi 游戏，投入产出率影响玩家意愿，需考虑游戏成本和游 戏收益两大要素。Axie Infinity 游戏成本主要来自于初始所需的 3 只 Axie，玩家需要采 用美元兑换 ETH 在交易所购买 3 只 Axies 才可以开始战斗以及繁育活动。随后通过战斗 系统玩家获取相应的 SLP 和 AXS，玩家可将代币直接出售或繁育出 Axies 在市场上租售 获取收益。因此，对于游戏玩家而言，Axies 与代币的价格变动是决定盈利空间和回本 周期的关键。
开发商如何获取收益？
与传统游戏不同的是，在去中心化的游戏体系中，GameFi研发商以平台方的角色存在， 所有游戏资源均由玩家自行获取（战斗、土地挖掘、UGC 创作等），研发商的主要收益 来自于所构建的经济体系中的手续费。对于 Axie Infinity 而言，游戏早期 Axie 预售、土 地预售成为了开发商 Sky Mavis 的主要收益来源，2018/2019 年公司分别筹集 Axie 预售 费 50 万美元，土地预售费 50.6 万美元。随着游戏生态逐渐壮大，交易手续费、繁育税 增势显著。Sky Mavis 针对每次繁育部分 AXS 作为手续费，同时 Axie 交易也将抽取 4.25% 的交易手续费。截止 2021 年 2 月 7 日，根据 Axie World 数据，Sky Mavis 宠物预 售/土地预售/交易手续费/繁殖税分别获取收入 50.2 万/57.9 万/1.6 亿/11.2 亿美 元。长期来看，代币 AXS 价值增值与平台内玩家经济行为活跃度的提升均有助于开发 商的价值增长。 此外，作为头部游戏 IP，Sky Mavis 亦可以通过潜在的 IP 授权合作方式进行变现以及 收取相应广告费用。
2.2 经济模型解析：SLP 的产出消耗为构建经济平衡的核心
前文已经详尽描述了 Axie Infinity 的游戏基本架构。整体而言，战斗、繁育与家园系统 构建了游戏的核心玩法，而游戏 NFT 和代币为玩家的核心资产，串联了游戏内所有经济 行为，玩家和开发商均通过资产增值获取收益。考虑到玩家持续玩游戏的核心诉求之一 是“Play to Earn”，游戏经济系统如何构建以使生态平衡、新老参与者有利可图至关重 要。由于 ETH 为游戏内生态与外界生态的唯一接入口，不考虑以太坊本身的价格变动， 游戏内的价值增长主要来自于用 ETH 购买 Axie 的玩家，即新玩家（购买初始 Axie） 和小部分为游戏性付费的玩家（购买更优质的 Axie 以获取胜利）。结合前文所述，新玩 家考虑“游戏成本”、“游戏收益”两大核心要素，而 Axie 和 SLP、AXS 代币的价格变动 决定了新玩家的盈利空间和回本周期。
（1）Axie 底价：定义为市场上最低的 Axie 售价，即新玩家进入游戏初始成本。Axie 底 价的关键决定因素为 SLP 与 AXS 价格，因为 Axie 宠物均为繁育消耗代币所得；市场情 绪也一定程度上影响资产价格，若短期内游戏外界关注度高，新玩家进入意愿强，Axie 价格亦会随之提升。
（2）AXS 价格：作为游戏治理代币，AXS 的价格本质上反映了外界对于游戏价值的认 可。由于代币限量发售且不宜获得，与游戏内经济活动关联性较小（繁育当前仅花费 0.5 AXS，战斗需排位获得一定名次才能获得），具备天然的通缩属性，相对于 SLP 价格波动 幅度明显较小，且整体呈现上涨趋势，目前维持在 75-100 美元的价格水平。
（3）SLP 价格：由 SLP 供需关系决定，构建经济模型的核心。游戏的经济活动围绕 SLP 的战斗产出与繁育消耗展开，开发商平衡经济的关键在确定 SLP 产出消耗的数值。从历 史数据上来看，2020 年 11 月至 2021 年 6 月游戏 SLP 均处于小幅供不应求的态势，价 格（ETH 计）也处于波动提升态势。随着 2021 年中旬新玩家的大量加入SLP 产出提升，短期内 SLP 供需关系相对平衡，SLP 价 格达到峰值（约合 0.35 美元）。随后由于新老玩家均在持续产出 SLP 且新玩家增速放缓 （9 月 DAU 环比增速 35%），SLP 价格大幅下降，目前维持在 0.05-0.1 美元的水平。
从 SLP 的产出消耗出发，游戏开启经济正循环的路径在于“新玩家加入→购买/繁育 Axie 需求上升→Axie/SLP 价格上升→用户收益增加→吸引更多新玩家”。短期内新用 户快速增加引导游戏开启经济正循环，但若 Axie 价格增速过快导致未来潜在用户无法 承担入场成本，新用户增速随之放缓或带来潜在风险：一方面，前期新增用户及老用户 大量产出 SLP 导致代币供大于求，SLP 价格下跌存在通胀风险；另一方面，现有用户为 了赚取收益大量繁育导致 Axie 价格下降，均会带来用户收益随之减少。一旦游戏投入产 出率与回本周期不及预期，游戏难以持续吸引新用户，一定程度上会陷入增长停滞阶段。
事实上，从 SLP 价格和用户数可以看出 Axie Infinity 在经历 2021 年中旬的 快速增长阶段后确实陷入了经济萎靡阶段，用户数小幅下滑。截止 2022 年 1 月 31 日 Axie Infinity 日活用户数为 217 万人，2021 年 11 月的峰值为 272 万人。为了维护游戏 经济平衡，研发商 Sky Mavis 也在不断优化 SLP 产出和消耗的数值限定：（1）SLP 产 出：从第 20 赛季开始（2021 年 2 月），PVE 冒险模式和每日任务不再产出 SLP，仅 PVP 模式获取 SLP，且 SLP 获取数量减少；（2）SLP 消耗：2020 年 12 月 Axie 繁育所消耗的 SLP 数量提升 3 倍，AXS 数量缩减为 0.5 倍。缩减 SLP 产出和增加 SLP 消耗 或将一定程度上减缓通胀现象，机制变化后的成效仍需观察。
2.3 成功链游的关键要素：经济模型保障可持续性，游戏性实现差异化
上文中我们已经总结了链游五大关键要素“区块链、游戏玩法、游戏通证、经济模型、 交易系统”并以 Axie Infinity 为例进行了具体分析。对比同样诞生于 2018 年-2019 年的 链游，Axie 呈现明显的后发优势且能保持较长的生命周期，虽然目前活跃用户数呈现下 滑趋势，但整体体量仍处于高位，为当下市场中较为成功的区块链游戏。整 体而言，Axie Infinity 相对于同期游戏的核心优势在于持之以恒的产品迭代和后期运 营。GameFi 市场仍处于早期探索期，区块链等新技术与玩法的升级均将有可能改善游戏 体验，开发商对项目的长期规划是游戏实现可持续性的根基。Axie Infinity 通过易上手 的宠物小精灵卡牌战斗玩法走进链游市场，并自建 Ronin 侧链、交易所等基础设施提升 交易效率，顺利把握疫情期流量高峰并吸引了头部链游工会 YGG 的入驻以扩大产品知 名度，合理的经济模型和后期运营策略较好地延续了产品生命周期。
在当下的 GameFi 发展阶段，保障可持续的“Earn”是能够快速吸引受众和链游工会， 实现生态加速发展的关键要素，而经济模型的持续性需要团队经验与运营能力。一方面， 游戏研发阶段开发商需要确立通证体系以构建合理的经济模型，而经济模型的稳定性取 决于数值设定，有相关经验的平台或更具优势。另一方面，作为不断变化的小型经济体， 开发商亦需要长周期运营迭代以维护生态平衡，调节游戏机制最终实现去中心化自治。 此外，开发商也需要对游戏进行合理预期控制以保障其经济体的稳定性。Axie Infinity 开发商 Sky Mavis 在项目建设之初即设立了对于游戏的新功能开发与上线规划，并持 续推出新功能、改善战斗机制以维持经济平衡。
未来 Play 和 Earn 哪方面更为重要？Earn 为基础，Play 突破上限。 当前阶段侧重 Earn 的 GameFi 本质上是附加少量游戏性的区块链挖矿平台，玩家高收益 的同时伴随着生命周期的不确定性（本质上收益还是依赖新玩家加入），经济体的稳定性 相对较弱。增强游戏性和社区属性或是解决该问题的方法之一，当 GameFi 中更多玩家 愿意为游戏体验或者社区氛围付费留存，一定程度上能减少流量变化对于经济平衡的干 扰性。但将游戏机制和可持续的链上经济模型融合并非易事，也是目前部分传统游戏大 厂正在探索的方向。我们认为，未来 GameFi 在强调“Earn”的同时“Play”属性一会 不断提升，对于 GameFi 研发商而言，建立合理的经济模型并是实现长周期运转的根基， 游戏性则是保障差异化、从众多链游中脱颖而出的关键要素。
3 未来展望：投资加速 内容迭代，GameFi 趋向高质量多元化发展3.1 投融资加速 内容迭代，传统游戏大厂积极探索
2021 年区块链全行业披露投融资总额 305.1 亿美元，其中 GameFi 最受青睐。根据 PAData 统计数据，Gaming 领域 2021 年投融资事件数达到 141 个（占比 10.4%），投融 资金额达到 35.3 亿美元（占比 11.5%）。链游赛道中，头部明星项目包括 Sky Mavis（Axie Infinity 开发商，B 轮估值 30 亿美元），Dapper Labs（NBA Top Shot 卡牌游戏，估值 76 亿美元）、Yield Guild Games（头部链游公会）、The Sandbox（UGC 沙盒游戏，估值 50 亿美元）等。
从当下的行业内容格局来看，游戏整体淘汰率较高，市场尚未实现充分竞争。我们对 Dappadar 平台上 TOP20 的 GameFi 游戏进行了详细梳理，除 2018 年上线的 Axie Infinity 与 Splinterland 外，目前关注度较高的链游均以 2021 年上线的新游为主。头部游戏中， Alien Worlds 在用户数端占据优势，而 Axie Infinity 交易额领先其他游戏。从游戏类型上 来看，当前热门链游以模拟经营、卡牌战斗、策略类型最为常见，亦有诸如 X World Games、 PlayMing 开展了跨链游的聚合平台模式探索。
目前头部链游多为初创厂商开发，亦有部分传统游戏厂商积极探索。（1）休闲游戏厂商： 法国 Voodoo、美国 Zynga 与韩国开发商 NCSoft 均针对区块链游戏发布了明确规划。休 闲游戏本身娱乐属性低、节奏快，部分辅以网赚属性，与链游呈现一定相似之处。在 IDFA 等针对用户隐私保护的新政推出之后，休闲游戏广告变现效率一定程度上受到影响，借 助平台优势拓展全新的链游商业模式成为行业共识。（2）3A/重度游戏厂商：重度游戏 以强游戏性与 IP 属性驱动付费，复杂的机制相对来说较难与区块链技术完全结合，目前 多数厂商仍处于早期探索阶段，开展部分游戏资产上链的尝试。如育碧计划将 NFT 融入 3A 游戏，EA 计划在《FIFA》中推出更多的 NFT 数字藏品等。
Voodoo：重金投资移动端链游，搭建内部链游团队
Voodoo 为法国游戏公司，以其快速更新迭代，爆款频出的超休闲游戏闻名。旗下头部超 休闲游戏包括《Crowd city》、《Shortcut Run》、《黑球大作战》、《Helix Jump》等。2021 年 12 月，Voodoo 宣布将正式进入区块链手游领域，公司将：1）投资 2 亿美元用于 资助区块链初创/已取得成就的移动端游戏厂商。2）搭建内部区块链团队。目前公司共 有 10 个链游工作室，并计划新建 20 个新工作室。链游工作室主要负责开发区块链游戏 以及相关功能，如可重复使用的区块链堆栈（用于创建钱包管理代币，可降低交易成本）。
Zynga：全方位整合区块链技术与现有产品，预计年内推出首款 NFT 游戏
Zynga 为美国移动端社交游戏巨头，因《FarmVille》和《Words With Friends》等休闲游 戏而出名，2021 年底公司开始进行区块链游戏领域的探索。2021 年 11 月公司宣布区块 链游戏部门新任副总裁由 Matt Wolf（前 Sega 总经理）担任，该部门工作规划有：1） 整合现有游戏产品，将 NFT 和区块链技术融入游戏；2）开发自有 NFT 游戏。Zynga 以 移动端为主要开发方向，相较于 PC 端链游更顺应主流，并且以其快速推出产品和更新 产品的特点，在进军链游上具有一定优势。此外，2022 年 1 月，Zynga 以 127 亿美元被 主机游戏巨头 Take-Two Interactive 收购，将以更大的运营规模探索游戏领域。（报告来源：未来智库）
Wemade：自建 Wemix 平台构建生态圈，预计上线百款链游
Wemade 是韩国一家综合游戏公司，旗下拥有包括“传奇”等 50-60 余个知名游戏 IP。 公司计划在 2022 年上线 100 款区块链游戏，并以自主发行的虚拟币 Wemix 币作为 游戏内的基础货币构建一个区块链生态圈。 Wemix 平台分为三部分：加密钱包、代币交易所、AD 网关。加密钱包用于交易和管理 Wemix 代币和游戏代币，于交易所中进行交易，AD 网关使得积极响应广告的用户通过 赚取额外的资产来获得利益。为了解决传统 NFT 交易处理速度缓慢、交易成本高昂的问 题，Wemix 引进多链混合结构，该结构结合公链和私链两者优点，且采用通用认证方式 降低注册门槛。目前 Wemix 已经和新推出的游戏《传奇 4》结合，玩家可在游戏中兑换 DRACO 虚拟货币。另一方面，Wemix 同时积极与知名公司签署战略合作关系，将多家区 块链相关公司融入自己的生态，如 Kakao Klaytn（区块链）、Naver Cloud（技术）和龙图 游戏（内容）等公司。
区块链版本的《Mir4》带动 Wemade 业绩与用户活跃度高增。Wemade 于 2021 年 8 月 26 日推出基于 WEMIX 区块链技术的《Mir4》游戏，玩家可以通过游戏挖取黑铁矿， 冶炼成 DRACO 的代币，通过 WEMIX 钱包将 DRACO 币转换为 WEMIX 币，最后在交易 所中提现。根据公司公告，Wemade 2021Q4 收入为 3523 亿韩元，同比增长 650%，其 中由《Mir4》贡献收入 609 亿韩元。运营数据端，区块链平台 WEMIX 2021Q4 钱包、交 易所月活分别达到 180、10.3 万人，实现交易金额 2.71 亿美元；游戏《Mir4》实现月活 623 万人，均较前一季度有显著增长。
育碧：首次将 NFT 融入 3A 游戏
育碧是一家法国的电子游戏开发巨头，旗下知名游戏 IP 有《刺客信条》、《彩虹六号》、 《孤岛惊魂》等。育碧是传统 3A 游戏公司中较早尝试将区块链技术应用于游戏的企业。 早在 2018 年，公司就对区块链游戏崭露关注，先后做出多次尝试，但大多都“谨小慎 微”。直到 2021 年 8 月，育碧北美宣布在 Tezos 推出首个游戏内 NFT“Digits”，第一个 NFT 也在《幽灵行动：断点》测试版中发布，育碧成为首个正式将 NFT 融入 3A 游戏中 的公司。
在《幽灵行动：断点》游戏中，育碧将由游戏内的虚拟物品制作而成的NFT称之为“Digits”， 而玩家则可以通过育碧石英购买自己喜欢的“Digits”，并在游戏内使用，或者放在第三 方交易平台进行交易。但不少玩家并不买账，甚至受到内部员工的抵制，负面评论过多 使得育碧不得不隐藏 YouTube 上的 Ubisoft Quartz 的项目宣传片。但育碧仍会坚持在 NFT 上的布局，致力于将区块链去中心化。
3.2 GameFi 生态探索，元宇宙内容雏形显现
Roblox 对元宇宙的 8 大要素定义为“独立身份、社交网络、沉浸感、低延迟、多样性、 随时随地、经济系统、文明”，而 GameFi 作为一个具备 P2E 属性的经济体，或是最接 近元宇宙内容雏形的形态之一。综合前文所述，在当下的 GameFi 1.0 阶段，玩家对游戏 社区具有价值认同感，共同持有游戏代币，再通过自己的劳动（花费时间打游戏、UGC 创作等方式）赚取相应收入。而未来的 GameFi 或将增强游戏性与跨平台流通性，由单 体经济趋向生态聚合、简单游戏机制趋向多元复杂化变革，进一步在虚拟平台中具象化 现实经济娱乐活动，为元宇宙、Web 3.0 的应用形态探索提供了一条路径。在 GameFi 生态发展过程中，一些新的业态也逐步成为了行业发展的基础设施和催化剂，Discord 为 GameFi 项目的首要社交和宣发平台，链游公会则为行业发展和社区打造的催化剂。
链游公会：社区打造与行业发展的催化剂
在 GameFi 产业链条中，除游戏开发商、发行平台与游戏玩家之外，还包括诸如链游公 会的社区 DAO 自治组织，担任“投资方”与“发行方”的角色。链游公会 链接玩家、游戏开发者与游戏生态中的其他参与者，聚合生态中资源开展以培训、玩家 招募、NFT 借贷等多项业务以助力游戏生态发展，并通过投资游戏赚取收入。在新游戏 发展的早期阶段，链游公会成为流量聚合、市场推广的重要生态组成部分，进一步放大 游戏价值；部分链游公会亦会发行自己的代币作为治理通证。
以头部菲律宾公会 YGG 与其核心入驻游戏 Axie Infinity 为例，YGG 通过设立奖学金计划 降低了新玩家入局门槛（3 只 Axie），奖学金玩家可直接采用 YGG 出借的 Axie 进行游戏 并获取最终收益的 70%（公会获取 10%，社区经理获取 20%）。2021 年 7 月 YGG 为 Axie 游戏带来了超过 2000 名新玩家，公会玩家获得了总共 1176 万的 SLP（价值约 325 万美元）。目前，公会 YGG 已经不仅局限于 Axie Infinity 一款游戏，而是将资源投入多 款 GameFi 游戏，开展玩家招募、培训、资产借贷等业务。
Discord：GameFi 项目必备基础设施
Discord 发布于 2015 年，早期作为游戏垂直领域语音社交软件切入市场（类似 YY 语音）， 目前已发展成为覆盖以游戏为首，教育、投资、政治、动漫等不同领域的的多元化兴趣 社区，并成为了 GameFi 以及其他 Web3.0 项目的首选基础设施。截止 2022 年 2 月 17 日，头部 GameFi 《Axie Infinity》官方服务器拥有 77.86 万成员。
Discord 最新一轮融资后估值达到 150 亿美元。根据公司官网，目前平台 MAU 1.5 亿 人，而 2017 年仅为 1000 万人，5 年 CAGR 达到 96.8%；目前每周活跃服务器数量 1900 万（2020 年为 670 万），每日服务器通话 40 亿分钟。收入端来看，当前阶段公司尚未开 始大规模商业化变现，收入主要来自于会员费和部分周边产品销售，2020 年实现营收 1.3 亿美元，2019 年为 0.45 亿美元。
从产品功能来看，Discord 更像是多款社交及游戏语音软件的集成，但产品形态更具独 特性。Discord 主界面以“服务器（Server）-频道（Channel）”产品架构设计，服务器可 以被看作为不同的兴趣社区，而频道则用来满足社区内部不同的场景需求，聊天框式的 产品主界面进一步增强了社区属性与用户认同感。如在《Axie Infinity》官方服务器中， “AXIE OFFICIAL”（游戏最新资讯、更新、规则汇总，其他玩家无权限发表评论）、 “TOWNHALL”（玩家发表意见频道）、“MARKET”（市场讨论专区）、“PUBLIC”（玩家自 由讨论区）、“INTERNATIONAL”（语言频道）等核心频道构成了不同的讨论专区，玩家 可根据自身需求选择对应频道与成员沟通。
此外，Discord 机器人生态是辅助频道运营的关键角色。Discord 机器人本质上为在账户 上运营的第三方软件，多数由 Discord 用户自行开发并售卖，机器人包括审核（静音、 禁止等基础功能）、音乐（语音频道中播放音乐）、趣味（小游戏）、实用程序等多种类型。 服务器管理员可通过不同机器人的组合使用，来实现 Discord 的个性化功能。
Discord 在加密社区中的影响力日益增强。我们认为，Discord 的独特性在于其极致的 “兴趣社交”属性，不同于微信、Facebook 的熟人社交，亦区别于 Snapchat、Tiktok 等 社区媒体，在 Discord 的不同服务器中，成员因为对产品/项目/兴趣的“认同感”而自发 性聚，这与去中心化自治组织的理念存在一定相似之处。项目成员可以获得交易和投资 的第一手资讯，同时允许与其他成员进行更为深入的对话。目前 Discord 中已经出现多 款拓展到加密领域的机器人（如在 Discord 侧边栏更新 ETH 最新价格和交易信息），在 加密社区、GameFi 项目中的影响力日益增强，成为不少头部项目的基础设施。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
