固定资产投资-分析框架

一、导言

相对于其它经济变量而言，固定资产投资似乎并不像其它指标那样的引入瞩目，但却丝毫不影响它在中国经济中的作用，固定资产投资行为是影响我国宏观经济的重要因素，相对于消费和净出口来说更易于调节，所以更多地通过固定资产投资进行宏观干预经济的增速。固定资产投资作为政府驾驭市场的必备工具；对于促进经济增长、优化资源配置、改善民生、引导其他投资、扩大就业、保护生态环境等方面具有举足轻重的作用。我国自1994年实行分权以来，为促进全社会生产力的提高，我国固定资产投资活动正如火如菜地展开，最近几年固定资产投资额每年均以50万亿以上的投入，未来还会随经济的增长而增长。

二、定义

说到固定资产投资，人们会自然地联想到构筑房屋、铺设道路、建设矿山、治理江河、购置设备等建设活动。这种认识对不对呢?不能说不对。但如果把建设和投资画上等号，把所有的建设行为都当作投资，那就有失偏颇了。要说明什么是固定资产投资这个问题，有必要先谈谈固定资产和投资的含义。

一个社会要进行生产活动，必须具备三个条件：人的有目的的活动即劳动、劳动对象和劳动资料。在社会生产过程中，一部分劳动资料直接加入劳动过程。如机器设备、专用工具、役畜(像耕牛、马等)等等，劳动者利用它们把自己的劳动传导到劳动对象上去，产制出预定的产品。在这个过程中，劳动资料实际起着延长劳动者自然肌体的作用。如用汽锤加工锻件，用车床车削零件，就好像是劳动者手臂的自然延长；再如用汽车运输货物，也相当于劳动者腿部的加长和臂膀负载力的增加，等等。马克思曾形象地把这些劳动资料称为劳动者“活动的器官”(《马克思恩格斯全集》第23卷，人民出版社1992年版，第203页)。另一部分劳动资料，则不直接加入劳动过程，如土地、厂房、建筑物、运河、道路等，它们虽不充当劳动的传导体，却是劳动离不开的物质条件。它或者为劳动者提供活动场所，或者为生产提供辅助手段。没有它们，生产就不能正常进行，或者不能完全地进行。因而从广义上说，固定资产是指为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、使用时间超过一年的资产，包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。

在资本业义社会里，投资通常指向国内外企业投放资金的行为，也有采取购买企业发行的股票、债券的形式。在我国，投资主要是指为购置和建造固定资产、储备流动资产而垫付金的活动，也包括购买股票、债券等。从这里我们可以看到：第一，投资是市场经济条件下的价值投入。无论是购买股票、债券，还是直接购买或建造固定资产、购买和储备流动资产，都必须有本钱。这个本钱在资本主义社会里就是资本，在社会主义社会里则是资金，资本或资金有一个重要特性，那就是它是不断运动的。比如投资者把资金投放出去，一部分用来盖厂房、买机器、购买原材料等 另一部分则用来支付工人的劳动报酬，这样投放的资金就分别表现为各种生产要素，一是物的要素，包括固定资产和流动资产；一是人的要素即劳动者。这两个要素结合在一起，就可以开始生产过程，最终生产出产品。经过销售环节,产品类出去了，换回了货币。于是投资完成了一次循环，即由货币形态的本钱又回到了货币形态。这样依次不断地循环,一方面使生产不间断地进行下去,另一方面投放的资本或资金也不断地取得了补偿。投资作为资本或资金价值的垫付,是与市场经济相联系的一种现象，获取盈利是这种现象的直接目的，在自给自足的产品经济条件下，凡是不以盈利为目的的建设都不能是为投资活动。我们可以进一步将投资概念表述为: 市场经济条件下，为社会再生产握供生产、流通条件，以盈利为目的的价值垫付行为。需要说明的是，在我国这样的社会主义国家，非生产经营性投资，既不循环周转，也不能增殖。例如用非生产经营性投资所建成的项目，大多是消费性或社会基础设施，国防设施等。由于这两部分都是建设社会主义物质文明和精神文明所不可缺少的，在我国的计划统计工作中，也视为投资进行管理，但在考核投资效果时，则只能以生产经营性投资为主。

我们前头分别说明了固定资产和投资的概念。至此，什么是固定资产投资的问题也就不言自明了。所谓固定资产投资，就是为建造和购置固定资产而投放资金的行为。推广至全社会也就是全社会固定资产投资：全社会固定资产投资是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。全社会固定资产投资分为固定资产投资（不含农户）和农村住户固定资产投资。固定资产投资（不含农户）包括两个大类，一个是500万元以上建设项目投资，另一个是房地产开发投资，该指标按月进行统计和公布。农村住户固定资产投资即为农户投资，每季度开展抽样调查，且仅公布年度数据。农村住户固定资产投资占比较低，且数据更新频率低，时效性较差，市场对其的关注度不高。本文的内容主要聚焦于固定资产投资（不含农户）。

三、统计范围

固定资产投资（不含农户）包括两个大类，一个是 500 万元以上建设项目投资，另一个是房地产开发投资。500 万元以上建设项目投资是指一定时期内城镇和农村各种登记注册的企业、事业、行政单位、个体户等进行的计划总投资 500 万元及以上的固定资产投资活动，采取按月全面调查的方法，按项目逐一进行统计。具体方式是，先按项目填报单位对每一项建设项目完成额进行计算后，再由各级统计局层层汇总出所辖区域中所有建设项目的投资完成额。

房地产开发投资是指一定时期内，各种登记注册类型的房地产开发企业、单位实际从事房地产开发和经营活动所完成的投资，包括商品住宅投资和办公楼、写字楼、工厂厂房等非住宅类房屋及土地开发投资。2012 年开始，房地产开发投资统计纳入企业一套表（即企业调查的名录库）。因此，对于房地产开发投资，由每一个房地产开发公司对本企业房地产开发投资完成额进行计算后，每月通过联网直报系统，各级统计部门通过一套表数据采集平台进行分级审核、汇总。

图1：全社会固定资产投资组成

资料来源：国家统计局

四、资金来源

国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，其中一般预算中用于固定资产投资的部分包括基建投资、车购税、灾后恢复重建基金和其他财政投资。各级政府债券也应归入国家预算资金。

指报告期固定资产投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级拨入的国内贷款、国家专项贷款（包括煤代油贷款、劳改煤矿专项贷款等），地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。

指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金（包括设备、材料、技术在内）。包括对外借款（外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票）、外商直接投资、外商其他投资（包括利用外商投资收益在国内进行固定资产再投资活动的资金）。不包括我国自有外汇资金（国家外汇、地方外汇、留成外汇、调济外汇和国内银行自有资金发放的外汇贷款等）。各类外资按报告期的外汇牌价（中间价）折成人民币计算。

指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定资产投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。

指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金。包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。

从结构上来看，自筹资金一直以来是固定资产投资资金来源的主体。自筹资金的融资规模占比在 2009-2015 年持续扩大，2015 年高达 70.6%，随后自筹资金占比在 2016 年、2017 年两年间虽有所削减，但依旧在总固定资产投资资金来源占据了约 65.0%。而同期国内贷款占比的走势与自筹资金占比相反，2009-2015 年国内贷款的占比不断下降。该现象一是反映了我国从间接融资转向直接融资这一融资结构转型的影响，二是体现了基建投资中政府加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构的信贷管理所产生的效果。国家预算内资金占比较为稳定，

在 4%-6%区间波动，2017 年为 6.2%。其他资金占比也比较稳定，平均水平约为 15.4%，2016-2017 年其占比扩大幅度比较明显，2017 年为 17.1%。利用外资占比逐年递减，从 2007 年的 3.5%持续缩减至 2017 年的 0.3%。然而从 2018 年起，固定资产投资资金来源数据，包括累计值与累计同比，已陆续停止公布，如今仅剩房地产开发相关的资金来源数据每月进行统计和公布。这使得固定资产投资的资金来源无法与固定资产投资数据相互比较和印证。我们能从资金来源数据中得到的信息，主要在于各类资金来源大致的占比情况以及占比的变化趋势。

图2：资金来源组成

资料来源：信达证券

五、固定资产投资额

固定资产投资一般用“固定资产投资完成额”来衡量，它反映的是运用各种资金完成的用价值体现的实物工作量。由于固定资产常常会有一个比较长的建造过程，比如房屋的施工过程需要持续较长的时间才能竣工，如果在施工期间进行统计，那么已经投入的各项费用也都要计入固定资产投资完成额。 固定资产投资额是我国投资统计制度中的核心指标，有着 60 多年的历史， 上世纪五十年代初我国正式建立了基本建设统计制度。随着我国经济社会结构的变迁，投资额统计的起点、范围和分组等内容也在不断地改革和完善。

图3：1980-2022年固定资产投资额

资料来源：国家统计局

固定资产投资额，是指以货币形式表现的在一定时期内建造和购置固定资产的工作量和与此有关的费用的总称。该指标是反映全国固定资产规模、结构和速度的综合性指标，也是观察工程进度和考察投资效果的重要依据。多年来，固定资产投资额为国家宏观调控提供了重要信息支撑，为社会公众开展科学研究提供了重要参考；同时，固定资产投资额是进行国民经济核算的重要基础。在国民经济核算中，固定资本形成总额是支出法 GDP 的重要组成部分，全社会固定资产投资额为核算固定资本形成总额提供了重要基础资料。

图4：全社会固定资产投资增长情况

资料来源：国家统计局

固定资产投资按照构成可分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。投资额计算方法为对每个构成分别计算，再将四部分投资完成额相加。即投资额 = 建筑工程 安装工程 设备工器具购置 其他费用。投资额应依据凭证规范填报，按照凭证取得时点作为计量时点。以工程结算单或进度单为依据的，按照工程三方（建设、施工、监理）签字认定中最后一方签章时间为计量时点；以会计科目为计量依据的，按照入账时间为计量时点；以支付凭证为依据的，按照开票日期为计量时点。建筑工程、安装工程的计量依据有两种：一是工程结算单或进度单，一般根据已经完成的实物工作量乘以预算单价计算投资额；二是会计科目或相关支付凭证，对应会计科目为：在建工程——建筑安装工程。 设备工器具购置依据相关支付凭证计算。对应会计科目为：在建工程——在安装设备或固定资产下相关二级科目。其他费用一般按财务部门实际支付的金额计算。相关会计科目为：在建工程——待摊支出或无形资产——土地使用权等。

国家统计局发布的固定资产投资额增长速度一般为名义增长速度。其他经济指标如 GDP、工业增加值等一般都使用扣除价格因素后的实际增长速度，因此， 在使用和研究固定资产投资统计数据与其他经济指标关系时，要注意考虑固定资产投资价格因素的影响。

一是固定资产投资额包括土地购置费，旧设备购置费、旧建筑物购置费，固定资本形成总额不包括这些内容。二是固定资产投资额不包括矿藏勘探、计算机软件等无形资产方面的支出，固定资本形成总额包括这方面的支出。三是固定资产投资额不包括商品房销售增值，固定资本形成总额则包括这一内容。四是固定资产投资额的统计范围为计划总投资 500万元及以上项目，固定资本形成总额则包括 500 万元以下项目。

国家统计局在月度发布固定资产投资（不含农户）数据，包括 500万元及以上项目投资和房地产开发投资两部分。发布内容包括投资规模、增速以及分行业、分地区、按构成分、按登记注册类型分、按隶属关系分等分组指标的增速。同时发布与投资相关的指标如民间投资、到位资金、新开工项目计划总投资等指标增速。国家统计局在年度发布全社会固定资产投资数据，包括 500 万元及以上项目投资、房地产开发投资和农村住户固定资产投资。除对 500 万元及以上项目投资、房地产开发投资发布更为详尽的分组数据外，还发布农村住户投资及分地区、分主要行业、按构成分等分组数据。

某堤防工程本报告期完成的建筑工程有：清皮 374 立方米；土方开挖 2000立方米；马道垫层 100 立方米；浆砌料石 8.39 立方米；模板 23 平方米；彩砖500 平方米，对应的中标合同价格如下表。则本期应填报的建筑工程投资额按照本期完成工程量乘以中标合同单价计算，374×13.56 2000×15.8 100×85.74 8.39×743.37 23×59.3 500×65.95=85821.21 元。

图5：案例一

图片来源：国家统计局

某高速路工程本报告期工程结算单审定的结算金额分别为：路基工程 5830万元，桥梁工程 2665 万元，涵洞工程 1385 万元，防护排水 1280 万元，绿化工程 700 万元，本期审定的结算金额共 11860 万元。则本期完成投资额为 11860 万元。

甲公司经批准，新建一个火电厂。火电厂由 3 个单项工程组成，包括建发电车间、冷却塔以及安装发电设备。2015 年 2 月 1 日，甲与乙公司签订合同，由乙公司承建。双方签订合同，建造发电车间的价款为 5000000 元，建造冷却塔的价款为 3000000 元，安装发电设备需支付安装费用 500000 元。有关进展事项如下：

1.3 月 2 日，发电车间和冷却塔进度达到 50%，办理工程结算 4000000 元。

2.9 月 10 日，建筑工程主体完工。办理工程价款结算 4000000 元，其中发电车间 2500000 元，冷却塔 1500000 元。

3.11 月 10 日，甲将发电设备交乙公司安装完毕，发电设备价款 3500000 元， 甲乙办理设备安装价款 500000 元。

4.12 月 1 日，完成试车，进行负荷联合试车领用本企业材料 100000 元，发生其他试车费 50000 元，验收指标达到设计要求。

企业的会计分录（借方）及投资额计算如下：

图6：案例三

图片来源：国家统计局

注：投资额为本年借方发生额累计。

六、投资结构

从结构来看，基建投资、制造业投资、房地产投资这三类投资是分析固定资产投资的重中之重。基建投资全称为基础设施建设投资，指交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和。衡量指标为基础设施建设投资完成额，在固定资产投资中约占25%。制造业投资，包括 31 个制造业行业的相关投资。衡量指标为制造业投资完成额，在固定资产投资中约占 30%。房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程(如道路、给水、排水、供电等基础设施工程)和土地购置的投资。衡量指标为房地产开发投资完成额，在固定资产投资中约占 20%。除了三大投资之外的25%分布较为分散，比如农林牧渔业、采矿业、批发和零售业投资在2017年占比分别为3.9%、1.5%、2.6%。

图7：固定资产投资结构

资料来源：信达证券

基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。自 2008 年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为 2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-2020Q1。前两轮周期分别持续 16 个季度（4 年）、14 个季度（3 年半）。第三轮基建投资周期开始于 2016Q1，在 2017Q1 达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至 2020 年 Q1 才结束。基建投资的增速和 GDP 的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于 GDP 增速见底，在前三轮周期中，分别领先约 3个季度，2 个季度和 1 个季度。

图8：2008年至今基建投资的三轮周期

资料来源：wind，信达证券

制造业投资中，民间投资占比接近 9 成。2010 年以来，制造业投资经历过两次持续性上行。2010-2012 年“四万亿”刺激：“四万亿”刺激政策后，企业于 2010 年大举扩张投产，大量资金流入制造业。2018 年至 2019 年设备更新周期：在上一轮“四万亿”的带动下，企业购置了大量设备。8 年后，部分设备需要更新换代，促进了制造业投资。另一方面，供给侧改革加上高污染行业面临环保整治压力，制造业投资需求释放。

图9：2010年以来，制造业经历两次持续性上行

资料来源：wind，信达证券

2020 年，原材料加工类行业与装备制造类行业投资占比较大。非金属矿物制造业与计算机通信业投资占比较高，分别为 9.83%与 9.26%。专用设备制造业、化学原料制品、通用设备制造业、电器机械器材、汽车制造业、农副产品加工业占比均在 5%以上。这 8 个行业的投资规模之和达到了制造业整体的 56%。2010 年至 2020 年间，传统制造业投资承压，新兴产业投资持续向好。原材料加工类行业投资占比出现明显下降，而中高端制造类行业占比大幅改善。化工、有色、黑色金属冶炼、石油煤炭等传统高污染行业投资占比下滑。计算机通信、专用设备、医药、家具等中高端制造行业占比上升。

房地产调控政策对房地产行业有着重要影响。2008 年至 2020 年房地产投资经历了两轮完整的周期，均与房地产调控政策有着密切的关系。第一轮周期：2008 年-2014 年。2008 年至 2009 年末，为“保增长”国家采取了一系列宽松政策，放松房地产市场的调控，推出一系列支持房地产企业发展的政策，包括支持房地产企业融资、增加保障房供应等措施，并调低居民住房贷款利率及首付比例，激活居民购房的热情。房地产投资在政策的刺激下迅速企稳，房产销售与价格一路走高。2009 年末至 2014 年，由于前期经济刺激带动房地产市场走向过热，调控政策转向收紧。2009 年 12 月至 2010 年 4 月，地产调控密集出台，如国务院要求遏制部分城市房价上涨过快、五部委出台政策打击囤地炒地、二套房贷首付比例提高等。该阶段房地产投资震荡下行，销售端量价齐跌。第二轮周期：2015 年-2019 年。2014 年我国经济增速换挡， GDP 同比增速 7.4%，稳增长诉求显现。房地产重新进入政策宽松期，政府采取了宽松信贷和税收、放松限购、推进住房供应等刺激政策，房地产市场迅速扩张。宽松态势持续到 2016 年上半年，房地产销售回暖，库存快速去化。该阶段房地产投资增速有所反弹。2016 年下半年以来中央坚持房住不炒定位，以长效机制破局；地方“因城施策”，行政手段助力。此阶段销售面积增速明显下降，房地产投资由于前期的去库存，虽然增速明显放缓，但依然保持了一定韧性。总体来看，房地产投资的走势与房地产调控政策的变化方向较为一致：政策宽松，投资扩大，政策收紧，投资萎缩。

由于基建投资、制造业投资、房地产投资这三大类投资的总和占比达到了 75%，我们可以使用这三类投资的同比变化推算固定资产投资的走势。具体来看，固定资产投资累计同比=（基建投资累计同比 x 25% 制造业投资累计同比 x 30% 房地产投资 x 20%）/ 75%。该公式可以从历史数据上得到很好的支持，2017 年至今的数据显示拟合值和实际值的拟合优度达到了 99%。但是仅靠该公式还无法判断固定资产投资的走势，下文分析框架再细谈。

七、投资与经济增长理论

以亚当·斯密、大卫·李嘉图等为代表的古典经济学派对经济增长理论做出了基础性的贡献。他们分析了影响经济增长的多种因素，并认为经济增长是多种因素(如劳动分工、资本积累等)综合作用的动态过程，强调了资本积累对推动经济增长的重要贡献，把投资和积累过程当做经济增长的核心。从这层意义上讲，古典经济理论的主要内容是资本积累决定论。继亚当·斯密、大卫·李嘉图之后更多的古典经济学家，如弗兰克·拉姆齐FrankRamsey)、弗兰克·奈特(FrankKnight)、约瑟夫·熊彼特(Josephchumpeter)等，他们分别提出和分析了竞争行为和动态均衡的基本方法，报酬递减的作用及其与物质资本和人力资本积累的关系，人均收入和人口增长率之间的相互作用，特别是熊彼特的创新观念引起了经济学家的浓厚兴趣。卡尔·马克思强调了资本投资和技术进步对经济增长的重大作用。他在典著《资本论》中分析投资与经济增长关系时提出经济增长是由资本积累及其包含着的技术进步推动的。

20世纪30年代的经济大萧条，使得生产过剩问题成为资本主义极待解决的难题。仅仅有投资增加所形成的供给作用，不能实现国民经济的顺利增长，探讨需求作用的投资理论便应运而生了。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中，重点研究了投资的需求对经济的影响。他认为，被古典经济学派所推崇的“萨伊定律-供给会自动创造需求”，即“储蓄会自动全部地转化为投资”是不正确的，相反地，“需求会自动创造自己的供给(凯恩斯，1981，中译本)”。凯恩斯否定了古典经济学派关于储蓄是经济增长主要动力的观点，转而强调投资对经济增长的重要作用，还提出了投资对国民收人变动的乘数原理。在此基础上，萨缪尔森等人补充了国民收入变动对投资作用的加速原理。

20世纪40年代，英国著名经济学家哈罗德(Harrod)和美国经济学家多马(Domar)受到柯布-道格拉斯生产函数对供给方面以及凯恩斯对需求方面关注的启发，在凯恩斯理论框架的基础上进行了经济增长分析，几乎在同一时期内发表了颇为相似的长期经济增长模型，统称为哈罗德-多马(Harrod-Domar)模型，他们把凯恩斯的短期静态分析长期化和动态化，标志着现代经济增长理论研究的开端。

哈罗德-多马模型的结论公式为：g= s/v

式中，g为经济增长率，s为储蓄率，v为资本产出比，模型中假定资本产出比为不变的值。

该模型表明：国民生产总值增长率是由储蓄率和资本产出比率共同决定的其中，国民生产总值增长率与储蓄率成正比，与资本产出率成反比。在资本产出率不变的情况下，国民生产总值增长率取决于储蓄率。总之，哈罗德-多马模型以凯恩斯的收入均衡理论为基础的，从储蓄等于投资原理出发，突出了储蓄的作用，强调了投资的双重作用:即投资不但会增加有效需求和国民收人，而且还会增加资本存量提高生产能力影响未来供给。该模型的缺陷在于假定资本-产出比是常数，资本与劳动的比例是固定的，从而使均衡增长的条件难以满足，经济的稳定增长又如“刀刃一样脆弱”，不具有自我调整的功能，这与经济现实差距很大。

英国的发展经济学家阿瑟·刘易斯、纳克斯，在其经济理论中论述了投资对促进经济增长的关键作用和低储蓄率对生产的束缚作用。阿瑟·刘易斯主张，经济的增长与人均投资的增加之间有联系，但资本并不是能够促使经济增长的唯一条件。假若只有资本而不同时为之提供富有成效的基础，那么资本就极有可能会被浪费。在储蓄方面，他指出，投资是经济增长所必要的，储蓄是经济增长所必须的，因为投资的资金源自储蓄。但他强调，经济增长并不是一般民众进行储蓄并提高他们的生产力，而是少部分人如私人、法人或者政府部门在昂贵项目(公路，铁路，港口、电力等)上进行的巨额投资。

纳克斯的“贫困恶性循环”理论认为，缺乏资本是妨碍经济增长的关键因素。纳克斯的“贫困恶性循环”理论从供给和需求两方面分析了贫穷的循环。从供给方面来看，低收入一低储蓄一资本形成率低一资本短缺一生产率低下→收人低。从需求方面来看，低收入一低购买力一市场不旺一投资引诱不强一生产率低一收入低。纳克斯认为突破这一恶性循环实现经济增长的关键是注人资本。

在新古典经济增长模型中，索洛和斯旺放弃了资本产出比不变的假设，确定了资本与劳动之间的可替代性。并且，该模型以规模报酬不变、人口按一个不变的比率增长、资本的边际收益递减以及储蓄率和技术进步都是外生的为其基本假设，其核心结论为:资本积累的作用对长期增长不是决定性的，储蓄率的提高并不能改变经济增长的速度，只能提高收人的稳态水平，即储蓄率的增加只有水平效应，无增长效应。经济增长起决定性作用的因素是技术进步。新古典经济增长模型的基本方程可以表示为：

资本深化 = 人均储蓄 – 资本广化；长期均衡状态（即稳态）时；根据

得出稳态下的人均产量：

以上等式中，s为人均储蓄率；y为人均收入；n为人后增长率；

为资本折旧率，k为人均资本量；

函数

为生产函数；

新剑桥增长模型的主要代表人物是英国的琼·罗宾逊和卡尔多等，他们重点分析了收人分配对经济增长的影响。该模型有以下几个假设:(1)资本生产率不变，(2)均衡状态时储蓄等于投资，(3)社会只有两大阶级，即利润收人者和工资收入者，他们的平均储蓄和消费倾向不变，皆为常数，且利润收入者的平均储蓄倾向大于工资收入者的平均储蓄倾向。其基本公式为：

式中，g为经济增长率，σ为资本生产率，Sw为工资收入者的储蓄率，W/Y为工资收入占国民收入的比重，Sπ为利润收入者的储蓄率，π/Y为利润收入占国民收入的比重。

20世纪80年代经济学者们开始了对经济增长理论的新一轮的研究热潮。由于新古典增长理论的两个关键缺陷：其一将技术当做经济增长的核心因素，其二又假定技术进步是外生变量而将之置于模型之外。20世纪80年代中期以来，以保罗·罗默的《收益递增和长期经济增长》和罗伯特·卢卡斯的《经济增长机制》为开端，新经济增长理论开始迅速发展(梁岚雨，2003)。新经济增长理论不再把经济增长归因于外生的技术进步率或人口增长率等，他们扩展了资本概念，把技术进步、人力资本及知识等作为影响经济增长的内生变量，探讨长期经济增长的原因。

八、固定资产投资对经济的影响

过去 20 年中，固定资产投资与 GDP 的整体走势一致性较强。一个明显的背离发生在 2008-2010 年，也就是全球金融危机的时间段，其原因与固定资产投资的结构有关，固定资产投资完成额中的一部分会被计入固定资本形成总额，后项是 GDP 计算（支出法）中的一部分，直接对GDP 形成支撑。GDP 共有三种核算方式，分别为生产法、收入法和支出法。支出法国内生产总值=最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口，其中资本形成总额包括固定资本形成总额和存货变动两部分，也就是说，固定资本总额=资本形成总额-存货变动。根据统计局解释，固定资产投资完成额与固定资本形成总额之间主要的统计性差异可以概括为以下四个方面：

1.全社会固定资产投资完成额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费，而固定资本形成总额不包括这些内容。

2.全社会固定资产投资完成额仅包括城镇和农村非农户 500 万元以上项目的固定资产投资，而固定资本形成总额既包括该项投资，还包括 500 万元以下项目的投资以及固定资产的零星购置。

3.全社会固定资本形成总额包括了商品房销售增值，即房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，新产品试制增加的固定资产以及未经过正式立项的土地改良支出，而固定资产投资完成额不包括这些内容。

4.全社会固定资产投资额只包括有形固定资产的增加，固定资本形成总额既包括有形固定资产的增加，也包括如矿藏勘探、计算机软件等知识产权产品的无形固定资产的增加。以公式表示即为：固定资本形成总额＝固定资产投资总额＋城镇和农村非农户 500 万元以下项目的固定资产投资＋矿藏勘探、计算机软件等无形生产资产方面的支出＋商品房销售增值＋新产品试制增加的固定资产＋未经过正式立项的土地改良支出－土地购置费－旧设备和旧建筑物购置费。

图10：固定资产投资和资本形成

资料来源：国家统计局

除了能作为构成 GDP 的一部分直接对经济增长产生影响，在经济学理论中，固定资产投资对于 GDP 还具有两种作用。一个是拉动作用，根据投资乘数理论，固定资产投资增加，会拉动对生产材料、劳务商品等各类和投资相关产业的就业与收入，收入再转化为消费，形成收入与消费的连锁作用。第二个是推动作用，固定资产投资向社会创造诸如机器厂房等新的生产要素以及物质基础，促进社会的再生产能力，为未来经济发展夯实基础，中长期推动经济的增长。

图11：固定资产投资对GDP的三种作用

资料来源：信达证券

在整个社会消费中，居民消费是其主要构成部分，居民消费水平是代表一国经济发展水平和居民福利的一项重要指标，与政府的宏观经济活动密切相关。而消费需求不足一直是困扰中国经济运行的主要问题。因此为扩大消费需求，协调投资和消费的比例关系显得至关重要，2023年消费对经济的比重达到了历史新高82.5%，当然其中的原因没有深入探究，有兴趣的可自行扩展。

图12：消费对GDP的贡献程度

数据来源：国家统计局

地方政府在中央政策的指导下，对居民消费的传导机制也在积极的发挥作用。固定资产投资在产品市场上会影响总供求，创造更多的就业机会等，从而间接增加居民收入，通过间接影响居民收人水平来影响消费，最终实现其消费的稳定可持续增长。同时固定资产投资会改善居民的基础设施供给，从而改善居民消费环境进而影响居民消费。固定资产投资对居民消费的影响效应是指固定资产投资对增强居民消费能力、提高居民生活水平，以拉动消费、促进发展的作用。

政府支出和居民消费之间的关系一直是一个学术界备受关注的话题，至今为止，关于政府支出对居民消费影响的相关研究有很多。从理论上讲，固定资产投资对居民消费产生的可能影响有两种：一种指两者之间是互补关系，即政府支出的增加导致私人消费同方向增加，从而促进经济增长，这时扩大政府支出对私人消费起到挤进作用，另一种关系则是对立关系，即政府支出的增加会导致消费的反方向减少，这是扩大支出就对消费产生了挤出效应，就当前的主流观点认为，挤入效应还是大于挤出效应的，所以各个政府在遇到危机的时候都是采取扩大支出以刺激总需求。

就业作为民生之本，对确保社会稳定具有特别重要的意义。只有积极促进就业，创造更多岗位，并通过就业不断增加人们的收入，才能让人民群众充分分享到经济增长的成果，推动经济又好又快地发展;只有积极促进就业，才能切实解决当前困难群众的生活问题。为有效促进就业，政府一方面可以直接通过投资的方式来提供新的就业机会，如政府加大基础设施投资的力度，直接创造就业岗位;另一方面，通过已经建立起来的信息网，及时向本地区提供各种就业信息为他们提供新的职业选择。这些措施对于有效促进就业、增强劳动者信心、维护社会稳定具有积极意义，不过，在当前严峻的经济和就业形势下，一些就业政策具有短期性与权宜性的特征，从中长期而言，就业增长与投资增长和经济增长往往又具有非一致性。一些对GDP拉动效应比较大的行业，通常对就业的拉动效果并不明显，甚至可能对就业产生负效应。因此，投资于不同行业，对就业的促进作用会产生显著差异，采取不同的投资方案，将得到不同的结果，既可能出现高就业的经济增长，又可能出现低就业的经济增长。为了避免“无就业的增长”，政府在采取投资的方式刺激经济发展时，应该充分考虑投资的就业效应优化投资结构和投资方向；我们在分析的时候也需要考虑到这些影响。

九、固定资产投资分析框架

为了更深层次地理解基建投资、制造业投资、房地产投资，大家可以使用信达证券宏观团队搭建的“意愿-能力-观察指标”分析框架。意愿和能力均为投资主体扩大或缩减投资的驱动因素，再加上有效的中高频指标（包括前瞻指标、同步指标）帮助观测各大类投资的情况。由于三种投资的主体不同，导致投资的目的以及资金的来源等因素也完全不同，因此我们需要依次对三种投资进行解析。

先看基建投资的意愿，基建投资主要由政府主导，是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。自2008年全球金融危机以来，基建投资经历完整的三轮周期，分别为2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-2020Q1。前两轮周期分别持续16个季度（4年）、14个季度（3年半）。第三轮基建投资周期开始于2016Q1，在2017Q1达到高点，随后进入下降阶段，但是由于新冠疫情的扰动，此轮周期的下降阶段直至2020年Q1才结束。基建投资的增速和GDP的增速相关性较强，具体表现在，基建投资上升周期的开启领先于GDP增速见底，在前三轮周期中，分别领先约3个季度，2个季度和1个季度。基建投资的意愿主要来自于政府“稳增长”的政策基调。

图13：自2008年以来，基建投资经历完整的三轮周期

资料来源：信达证券

政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。把握政府基建投资意愿的有效途径包括政府部门举办的各种会议，如两会（现阶段就是两会召开之际）、政治局会议、中央经济工作会议、国常会等，还有政府发布的政府工作报告等相关文件。2020年疫情冲击之下，财政政策转向“更加积极有为”，增发赤字和特别国债，扩大专项债，对经济发挥了托底的作用。

基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。2017 年五项占比分别为16.1%、15.7%、58.6%、0.3%和9.4%。从2007年至2017年资金来源的结构变化来看，国内贷款的占比不断下降，取而代之的是城投债、非标以及BT、PPP等商业模式的兴起，体现在自筹资金的占比持续上升。但同一时段，伴随着上述资金来源的急剧扩张，地方政府的显性、隐形债务迅速膨胀，引起了监管的重视。2017年财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，提出加强平台融资管理，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，以及规范政府和社会资本合作（PPP）。对于非标，2017年资管新规征求意见稿发布后，信托贷款和委托贷款也出现断崖式下跌。

图14：基建投资资金来源汇总

资料来源：信达证券

资料来源：中国统计年鉴

近两年城投融资、非标资金监管力度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券成为了分析基建投资资金来源的重要变量。先看一般财政预算。根据支出功能，一般公共财政支出中与基建支出相关的主要支出为交通运输支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出这四大项。一般公共财政支出由一般公共预算收入和实际赤字决定。税收是全国公共财政收入中占比最大的部分，占比在80%以上，其中来自企业的税收占公共财政收入的50%以上。因此公共财政收入和工业企业利润走势较为一致。赤字方面则由政府决策，2021年《政府工作报告中》中，赤字率拟按3.2%左右安排，对比2020年有所下降，但是相比2019年是扩大的。此外，一般情况下，基建投资需要先筹集一定比例的非债务的项目资本金。公共财政可以用作项目资本金，撬动债务融资，进而推动基建投资。

土地出让收入是地方政府性基金预算中的大头，一般占到八到九成。从历史上看，土地使用权出让收入的变化和政府性基金收入基本一致，再加上政府性基金收入和支出金额大致相等，意味着土地出让收入基本上决定了政府性基金对于基建投资的支持力度。

专项债自从疫情以来成为了分析基建投资新抓手。自2015年创设了专项债以来，新增专项债额度逐年递增，分别为1000亿、4000亿、8000亿、1.35万亿、2.15万亿、3.75万亿、3.65万亿。2019年9月4日国常会规定“专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，致使2020年的专项债中流向基建的资金大幅上升，从2019年的约30%上升至2020年的60%以上，规模超过2万亿。2020年以来，专项债发行与基建投资走势一致性较强，专项债发行变化领先基建投资3-5个月，这与地方债发行到形成投资之间存在一定时滞的现实情况相吻合。另一方面，2019年6月之后，专项债被允许作为符合条件的重大项目资本金，可以和一般公共财政支出一样撬动更多基建投资。同年土地储备类专项债叫停，专项债重点发挥对基建的拉动作用。专项债在资金投向和资金性质出现两大关键性转变，即从“土地开发”转向“高质量发展”，“从债务资金”到“项目资本金”，发挥专项债的杠杆作用，扩大基建投资，支持地方经济发展。

建筑业PMI是基建投资的同步指标，其原理在于基建投资上升会带动建筑业的景气程度。但需要注意的是，建筑业PMI反映基建和地产两个部分，因此在房地产投资大起大落的情况下，建筑业PMI对基建投资的同步性会降低。从历史数据来观测两者的关系，可以发现建筑业PMI和基建投资的走势关联度较强，说明建筑业PMI能够在刻画基建投资的走势上起一定作用。

图15：建筑业PMI和基建投资的走势关联度较强

资料来源：信达证券

沥青开工率是基建投资的前瞻指标。沥青的消费方向主要是道路建设，也就是说基建投资的上行会拉动沥青的消费和生产。对比沥青开工率同比和基建投资同比，两者的相关性较强，且沥青开工率同比的拐点一般领先于基建投资拐点1-2个月。另外，沥青开工率是周度数据，发布频率高于基建投资，因此是较为有效的前瞻指标。

基建投资分析框架：基建投资的意愿由政府决定，其本身是政府托底经济的手段之一，因此具有明显的逆周期性。政府部门的重大会议，以及工作文件是把握财政政策基调的重要信息来源。基建投资的资金来源层面，近两年城投融资、非标资金监管力度较大的背景下，一般公共预算、土地使用权出让金收入、地方政府专项债券成为了分析基建投资资金来源的关键变量。建筑业PMI和沥青开工率分别是基建投资的同步指标和前瞻指标，后者领先基建投资1-2个月。

图16：基建投资分析框架总结

资料来源：信达证券

制造业投资方面，制造业投资有4个驱动因素。一是企业利润。一方面，当企业利润提升时，企业为了获取更多利润，投资意愿提升。另一方面，制造业企业利润直接影响企业的再投资能力。2017年制造业企业自筹资金占全部投资资金的比重接近90％。二是对未来经济及盈利的预期。如果企业对未来的经济以及盈利情况较为乐观，投资意愿可能会增强。三是产能利用率。当产能利用率偏低时，企业可以提高现有设备的利用率直至产能无法满足需求。四是企业融资能力。强大的融资能力可以保证投资资金的来源。此外，外部的融资环境也直接影响企业的融资能力。对这四个驱动因素进行整理，未来预期、产能利用率对应制造业企业的投资意愿，企业融资能力对应投资能力，而企业利润同时影响意愿和能力两个驱动因素。

制造业利润和利润率是判断制造业投资意愿的核心因素。制造业投资的主体是制造业企业。与基建投资由政府投资主导不同，民间投资在制造业投资中占到8至9成。利润和利润率的改善意味着投资回报的增加，企业有更强的意愿增加资本开支用以扩大生产。但由于制造业利润数据从2014年开始编制，时长较短，我们使用工业企业利润数据作为代替，观察盈利和制造业投资的一致性。工业企业利润总额中，制造业利润总额占80%以上，且占比较为稳定，因此工业企业利润可以作为替代指标使用。历史数据显示，制造业投资累计同比与滞后一年的工业企业利润累计同比的关联性较强，与滞后15个月的工业企业利润率累计同比的一致性也较强。

企业对未来经济及盈利的预期可以通过制造业企业家信心指数观测。企业家信心指数由统计局按季度公布。该指标根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期而编制。以100为临界值，取值范围在0—200之间，信心指数高于100，表明处于景气状态，企业家认为经济运行向好的方向发展；信心指数低于100，表明处于不景气状态。制造业企业信心指数领先制造业投资半年至一年。

工业产能利用率领先制造业投资一年左右。当需求上升时，企业会优先选择提高产能利用率。当已有产能无法满足高涨的需求时，企业就需要增加投资扩充产能。需求的上升一般也会反映在利润的变化上，因此利润和产能利用率领先于制造业投资的时长基本相同，都为一年左右。

资金来源上，自筹资金在制造业投资的资金来源中占据了主导地位。2017年，国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为0.4%、6.6%、0.6%、89.5%、2.8%。自筹资金中，企业的利润留存占到了较为重要的位置。利润上升不仅增加了企业投资的动力，还意味着企业能够进行投资的可用资金增多。这也是为什么说企业利润既影响制造业投资的意愿，也影响投资的能力。

除了利润留存以外，银行贷款也是较为重要的资金渠道。国内贷款在制造业投资占比中排第二名。利用社融数据观察制造业投资相关的贷款时，需要注意到，企业贷款分为短期贷款、票据融资和中长期贷款，其中短期贷款和票据融资主要用于日常运营。而中长期贷款用于企业扩大产能等投资的情况较多，因此制造业中长期贷款与制造业投资关系更为密切。历史数据来看，工业企业的中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度。制造业贷款规模则与外部的融资环境有关。

图17：工业企业的中长期贷款同比领先制造业投资约一个季度

资料来源：信达证券

出口是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。从制造业投资的结构来看，装备制造类行业投资占比较大，计算机通信业、专用设备制造业、通用设备制造业、电器机械投资分别占总体的9.3%、7.1%、6.4%、6.1%。再加上这些装备制造类行业的出口依赖度较高，理论上出口规模的变化对制造业投资有着较为深远的影响。历史经验也表明制造业投资同比和滞后一年的出口同比有较强的关联性。

制造业投资分析框架：与基建投资由政府投资主导不同，民间投资在制造业投资中占到8至9成。制造业利润、利润率以及产能利用率是判断制造业投资意愿的核心因素。利润和产能利用率领先制造业投资的时长基本相同，都为一年左右。资金来源上，企业留存利润和银行贷款在制造业投资的资金来源中占到了较为重要的位置。出口是跟踪制造业投资的有效指标，领先制造业投资约一年。

图18：制造业投资分析框架

资料来源：信达证券

根据国家统计局公布的数据，房地产投资包括四个部分：分别为建筑工程、安装工程、设备工具器购置、以及其他费用。2020 年分别占房地产投资的比重分别为58.0%、4.1%、1.0%、36.7%。建筑工程投资和安装工程投资一般合并称为建安投资。其他费用中，土地购置费历年占比超过八成，其他费用基本等同于土地购置费。因此建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的走势。

房地产开发流程包括“拿地-新开工-销售-施工-竣工”这几个环节。拿地对应房地产投资中的土地购置费，新开工到竣工则是对应建安投资。

商品房销售是影响房地产投资意愿的核心因素。销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、施工的积极性会更高，反之如果销售状况不理想，房企会优先考虑出售商品房库存。从历史数据上看，地产销售领先投资6个月左右。但两者的关系在2016年-2017年出现了较为明显的背离，其原因在于棚户货币化在短期大幅地推动了商品房的销售。2016年-2017年，商品房销售维持在较高的增速，尤其是在二三四线城市，带动库存去化，地产投资在随后的2018年才迎来高增长。

房地产开发资金主要有四个来源：国内贷款（银行贷款和非银行贷款）、自筹资金（自有资金、债券融资和非标融资）、利用外资、其他资金（个人按揭贷款、定金及预收款、其他到位资金）。近年来，随着调控政策收紧和银行风控趋严，房地产在自筹资金和国内贷款的渠道受限，占比都有不同程度的下滑，尤其是自筹资金；相对的，其他资金占比自2015年开始连续六年占比上升，今年1-9月，其他资金的占比达到了56.4%。其他资金中，个人按揭贷款、定金及预收款金额这两项占到了九成以上，是其他资金的主要组成。而收到个人按揭贷款和定金及预收款的先决条件是房子能够销售出去，房子销售得越多，房企的资金越充沛。因此房地产销售在影响房企投资意愿的同时，也决定了房企拿地、施工的能力，这一点和制造业投资中利润的角色有些类似。

房地产调控政策对房企的拿地能力有较大影响。2019年以前，监管更多地从房子的需求端或是金融机构的角度对房地产进行调控。但2020年以来，面向房企的调控政策频出。“三道红线”加强对房企的资产规模限制，约束了房企的拿地强度。贷款集中管理制度在金融领域约束了银行对于房地产开发与按揭贷款的额度。土地集中供应从供给端，通过影响土地供给节奏施行调控。房地产调控的松紧对房企投资的能力有着极为重要的影响。

房地产土地成交总价大约领先土地购置费3至4个季度。根据统计局的定义，土地购置费是地产企业取得土地使用权而支付的费用，按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。根据国土资发[2010]34号文件，“土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年”。而土地成交金额按合同上的价格直接计入，因此理论上土地成交总价领先于土地购置费。历史数据显示领先的时长约为3至4个季度。

施工面积是判断建安投资的同步指标。施工面积指房地产开发企业本年施工的全部房屋建筑面积，包括本年新开工的房屋建筑面积、上年跨入本年继续施工的房屋建筑面积、上年停缓建在本年恢复施工的房屋建筑面积、本年竣工的房屋建筑面积以及本年施工后又停缓建的房屋建筑面积。历史上房屋施工面积整体与建安投资走势重合度较高。

房地产投资分析框架：建安投资和土地购置费是房地产开发投资的主要组成部分，两者共同决定了房地产投资的走势。房地产开发流程中的拿地对应房地产投资中的土地购置费，新开工到竣工则是对应建安投资。销售是影响房地产投资意愿的核心因素。销售好坏反映房地产需求的强弱，如果销售状况好，房企盈利预期提高，后续拿地、施工的积极性会更高。近年来，随着调控政策收紧和银行风控趋严，开发商的资金来源更多依赖于销售回款，因此房地产销售在影响房企投资意愿的同时，也决定了房企拿地、施工的能力。观测指标方面，房地产土地成交总价大约领先土地购置费3至4个季度，施工面积是判断建安投资的同步指标。

图19：房地产投资分析框架

资料来源：信达证券

除了能够单独对经济产生影响以外，基建投资，制造业投资、房地产投资还存在互相作用的机制。

第一，基建投资、房地产投资对制造业中游原材料行业，如钢铁、水泥、有色、煤炭等产业链有较强的带动作用。

第二，房地产开发企业为取得土地使用权而支付的土地购置费，会转变为地方政府性基金预算中的土地出让收入，进而提高地方政府基建投资的能力。

第三，从长期来看，房地产的过度繁荣会使得房地产行业拥有较高的回报率和较低的风险，社会上的闲置资金、以及银行贷款的资金更倾向于流入房地产行业。中高端制造业、创新型制造业等新兴产业则由于回报期较长、回报不稳定等原因陷入缺乏资金的困境，最终形成房地产对制造业投资的“挤出效应”。

图20：三大类投资互相牵制作用

资料来源：信达证券

十、结语

固定资产投资在我国是一个特别重要的经济指标，它与消费、净出口构成了我们的常说的三驾马车，为我们的经济保驾护航，虽然这样说不太恰当，但对于我们理解这些指标来说还是有帮助的，本文我们分别对固定资产的定义、统计范围、投资结构等做了介绍，还有很多维度是我们没有关注到的，所以在综合分析的时候需要读者谨慎对待；我们可以试着利用我们构建的分析框架去对当下的经济环境进行相关探讨，看看能否得到一些有用的结论。分析框架是挺简单的，对于个人来说，数据的可获得性才是我们面临的最大问题。那该怎么做呢？关注我们，分享数据！

参考文献

[1]彭道宾 朱红根.固定资产投资效应论[M].经济日报出版社；[2]国家统计局；[3]2023中国统计年鉴；[4]信达证券.固定资产投资分析框架；[5]经济知识丛书[M]；[6]固定资产投资统计学[M];

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