作者为阿尔法工场研究员
（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）
在前文《家乡互动科技：业绩爆炸，游走在赌博边缘的网络棋牌室》中，我们分析过线上棋牌游戏“房卡” 模式的暴利与涉赌风险。
今天我们再介绍另外一只想要登陆港股的公司——“禅游科技”。禅游选择了另一条道路，试图在棋牌游戏界“出淤泥而不染”：正面拒绝房卡模式的诱惑，想靠游戏币和广告挣“光明正大”的钱。
然而“白莲花”的选择也拯救不了禅游，我们认为不论从现有的竞争力，还是未来发展潜力来看，斗地主收入占比高达75%的禅游看不到什么前途。
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单论股价，连作为棋牌王者的联众都已经“死去”。重走老路的禅游，又将是一支上市即巅峰的股票。
01 老派的盈利模式
互联网行业发展日新月异的一大助推器，就是对经营模式的不断迭代。试错的同时，寻找运营效率最大化。
例如网络游戏最初依靠点卡，以传统的订阅模式保证收入；直到免费游戏 道具付费的出现，业内才惊呼原来不想花钱的玩家也可以被当作“商品”，出售给付费玩家，全新的业态给游戏公司带来丰厚的利润，生存能力也更强了。
在棋牌游戏行业，当赚钱效率更高的房卡模式肆虐棋牌游戏之时，禅游科技却明确表示拒绝。在招股说明书中特别提到：“由于管理层认为运营房卡需更复杂的内部控制措施，故在我们的麻将游戏中，我们没有也不会提供该功能。”
由于房卡模式游（du）戏（bo）体验更好，侵蚀了游戏币模式的用户群，直接导致禅游棋类游戏收入下滑，从2016年的0.43亿降至2018年的0.15亿，收入占比从12.6%下降至3.2%。可以预见的是，只要房卡模式没有遭到监管全方位打击，这块收入会越来越低。
在商言商，禅游“高尚”地选择了监管风险更小的游戏币模式，却也大大削弱了自家游戏的竞争力。禅游的收入增长较为缓慢，2018年同比增速甚至还在下滑，让人看不出是一家即将上市的游戏公司。
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在同类竞争者中，禅游毫无优势。以收入计，禅游在棋牌游戏行业的市占率仅4%，名列第五；前三名市占率高达54.9%，小鱼小虾的日子非常难过。
而且这还仅仅是2017年的统计，2018年全年游戏版号收紧的背景下，禅游只能不断更新原有游戏来保持热度。对比大平台的家底，禅游这些小公司的抗风险能力显得弱不禁风。
经营数据上，付费用户数量及付费率这一收入增长的重要支点，正在下滑。
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这是因为在充值游戏币以外，公司在2018年又开拓了广告这一流量变现的方式，玩家可以通过点击广告获得游戏币，无需付费也可提高客均收入。
广告上线半年后，收入达0.74亿元，占全年总收入比重为13.3%，这一收入来源已变得十分重要。
从收入增速放缓的现状来看，禅游度过了高速成长时期，无法兼顾付费率与客均收入同时增长，只能在现有客户中变着花样的寻找变现途径。
内忧外患之下，禅游需要尝试更多可能性，为未来*出一条血路。
02 穷途末路的未来规划
在招股说明书的发展计划中，可以看到禅游为了未来绞尽脑汁，但都希望渺茫。
上市融资的大部分钱用于延续原有业务的发展。其中25.1%用于原有游戏的维护更新，10.1%用于游戏运营技术支持，30.2%用于营销推广，9.4%用于日常运营。
这些开支只是维持现有游戏的竞争力，很难给公司带来新的变化。
15.1%用于收购类似的棋牌游戏，然而仅两三千万港币的预算，你说淘到宝的可能有多大呢？
10.1%的融资款项用于扩充海外市场，但棋牌游戏的玩法受限于地域文化，发展空间有限。
在之前《鲁大师IPO记：我也要来吃肉肉》中，能够看到猎豹移动出海成功的案例（虽然是一时辉煌），是因为工具类APP的泛用性很广，目标群体是全体手机用户。而斗地主这一细分棋牌类别的影响力仅限华人及东亚文化圈，想打开国际市场份额几乎不可能。
公司自身的运营效率并不理想，同为游戏行业，轻资产 优质现金流的组合能保证公司生存，但禅游的回款效率却远逊于同类公司。
受困于传统模式的短信充值占比较高（接近营收的50%），一轮回款最长为90天，比不上房卡模式为代表的微信结算阵营，7天即可回款。现金利用效率低，巧妇也难为无米之炊，禅游的经营回旋余地更小。
同时，禅游的游戏数量少，尚无自己的平台，无法构建产品矩阵形成初级的网络效应。
2018年，前五大供应商占交易总额比重达69.3%，集中度较高。尴尬的是，腾讯也拥有自己的棋牌游戏，在微信平台上免不了同业竞争。
（来源：招股说明书，点击可看大图）
在房卡运营模式下，客流来源为各地区代理及其发展的群主，分布较为分散，客户粘性强，同时避免了和腾讯这样的流量主正面竞争。抛开合规的问题不谈，如果自身没有流量池的支撑，棋牌游戏的房卡模式运营效率要远强于游戏币模式。
总之，不论是上市计划，还是公司自身的经营能力，禅游想要借此站上更大的舞台，机会甚微。
03 总结
禅游的创始团队大多出身于腾讯，经验丰富，选择棋牌游戏这个赛道，对于管理层而言是一次财富飞跃的机会。
但对于投资者而言，禅游并不能带着他们实现财富增长。最大的弱点在于，禅游所坚持的游戏币模式，只能进行同质化竞争，最终面对的就是各大流量主自营棋牌游戏的威胁。
房卡模式的玩家来源中，地方棋牌形成的线下熟人圈子有一定粘性，可以阻止巨头们的渗透。
坚持游戏币模式的棋牌平台鼻祖联众(HK:06899)，由于2016年房卡模式的流行，直接导致次年营收锐减2.5亿，其股价从此一路下滑，难有翻身之日。
（联众K线图，黄框处为2016年，点击可看大图）
禅游用户付费潜力开始见顶，回款模式效率较低，面对同质化的竞争，内忧外困下，未来毫无前途。
所以，即使做一朵棋牌界的“白莲花”，规避了房卡的监管风险，但缺乏护城河的禅游，可能衰败的更加迅速。
