（报告出品方/作者：广发证券，旷实，叶敏婷，徐呈隽）
一、2021 年传媒行业业绩稳健，各细分行业表现分化归母净利润口径。2021年共有102家公司实现盈利，其中79家公司连续两年盈利， 23家公司由亏转盈。2021年共有47家公司亏损，其中连续两年亏损的公司有33家， 盈转亏公司14家。22Q1单季度来看，101家公司实现盈利，48家公司亏损。
（一）2021 年传媒行业营收增速稳健，归母净利润大幅增长
2021年传媒行业实现营业收入5532.6亿元，同比增长8.85%。2022Q1单季度实现营 业收入1223.7亿元，较21Q1的1247.8亿元同比下滑1.9%，环比21Q4下滑18.5%。
净利端，归母净利润口径，2021年传媒行业实现归母净利润385.3亿元，同比增长 255.1%，主要由于20年疫情，有线电视、电影院线、影视制作等板块低基数影响， 21年随着国内疫情得到有效控制，业绩明显回暖。同时部分个股21年大额非经常性 损益的确认也一定程度增厚了板块归母净利。有线电视板块中东方明珠21年确认了 超过15亿的非经常性损益；游戏板块中世纪华通21年确认了超过20亿非经常性损益， 主要来源于非流动资产处置；图书出版板块中凤凰传媒确认了超过8亿非经常性损益。 2022Q1单季度归母净利润录得106.7亿元，较21Q1 131.0亿元水平同比下滑18.6%。
扣非归母净利润口径来看，2021年传媒行业实现扣非归母净利润227.7亿元，较2020 年亏损96.3亿元水平同比扭亏为盈。传媒行业22Q1单季度扣非归母净利润100.6亿 元，较21Q1 108.1亿元水平同比下滑6.9%。
我们对样本池公司2017~2021年全年盈利状况进行统计，2021年净利润增速在 10%~50%的稳健增长区间的公司数量为17家，较2020年的21家同比减少4家。从盈 利的持续性来看，2020~2021年连续两年盈利，且2021年净利润增速在10%~50% 区间的公司有17家，主要集中在出版、广告营销行业。如中文传媒、时代出版、城 市传媒、果麦文化、三人行、天下秀、兆讯传媒等公司。
（二）2021 年期间费用率小幅提升，行业经营性现金流状况稳健
2021年传媒行业总体实现毛利润1678.37亿元（YOY 12.00%），毛利率为30.34%， 同比提升0.85pct；归母净利率6.96%，同比提升4.83pct。
从三大期间费用来看，2021年行业总体产生销售费用618.96亿元（YOY 17.13%）， 销售费用率11.19%，同比增加0.79pct；产生管理费用642.07亿元（YOY 9.99%）， 管理费用率11.61%，同比增加0.12pct；产生财务费用37.62亿元（YOY-0.84%）， 财务费用率0.68%，同比减少0.07pct。
2022Q1单季度实现毛利润389.82亿元（QoQ-9.38%，YoY-1.15%），毛利率31.86%， 同比增加0.25pct；归母净利率8.72%，同比减少1.78pct。
2022Q1行业总体产生销售费用138.59亿元（QoQ-20.1%，YoY-1.3%），销售费用 率11.32%，同比增加0.07pct；产生管理费用97.63亿元（QoQ-31.0%，YoY 3.8%）， 管理费用率7.98%，同比增加0.44pct；产生研发费用45.44亿元（QoQ-24.9%， YoY 4.9%），研发费用率3.71%，同比增加0.24pct；产生财务费用6.84亿元 （QoQ-41.3%，YoY-17.4%），财务费用率0.56%，同比减少0.10pct。
2021年传媒行业经营性现金流净额为775.32亿元，同比增加3.95%，经营性现金流 净额/净利润为2.01。22Q1经营性现金流录得2.89亿元，较21Q1的64.31亿元同比大 幅下滑95.5%，主要由于企业正常经营活动受疫情反复的影响。
（三）分行业：电影院线营收增速领先，有线电视、互联网净利润大幅增长
分行业总览：2021年营收同比正增长的子板块包括新闻出版发行、广告营销、游戏、 互联网、影视制作、电影院线、教育、体育、动漫等，其中新闻出版发行板块实现 营 收 1160.23 亿 元 （ YoY 7.31% ） ， 广 告 营 销 板 块 实 现 营 收 1578.13 亿 元（YOY 4.52%），游戏板块实现营收754.92亿元（YOY 3.44%），互联网行业实 现 营 收 452.58 亿 元 （ YoY 28.30% ） ， 影 视 制 作 板 块 实 现 营 收 199.34 亿 元 （YoY 18.10%），电影院线板块实现营收244.89亿元（YoY 100.19%），教育板 块实现营收485.69亿元（YoY 5.41%），体育板块实现营收43.42亿元（YoY 10.56%）， 动漫板块实现营收39.24亿元（YoY 9.10%）。2022Q1单季来看，营收实现同比正 增长的板块包括新闻出版发行、游戏、有线电视、互联网行业、体育、动漫等，其 中体育、动漫、新闻出版发行行业营收同比增速领先。
2021年有线电视、互联网行业净利润增速领先，教育、游戏板块净利润同比增速为 负。2021年净利润实现同比正增长的板块包括：出版行业归母净利润144.85亿元，同比增长13.4%；互联网行业归母净利润115.85亿元，同比增长50.9%；有线电视板 块归母净利润32.93亿元，同比增长148.9%，其中东方明珠21年确认了超过15亿的 非经常性损益，大幅增厚板块净利；广告营销板块归母净利润64.94亿元，同比扭亏 为盈；体育板块归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈。
净利润同比下滑且跌幅扩大的板块包括：游戏行业归母净利润95.92亿元，同比下滑 37.7%，主要由于2020年的高基数及下半年版号停发的影响；教育行业归母净利润 -30.39亿元，较去年0.19亿元同比大幅由盈转亏，扣非归母净利润-43.06亿元，同比 下滑232.3%，主要由于疫情导致线下经常性停课，及“双减”等政策影响。
从22年一季度来看，有线电视、游戏、互联网行业归母净利润同比保持正增长，其 中，游戏板块22Q1实现净利润37.84亿元，同比增长12.55%；互联网行业22Q1实 现净利润28.8亿元，同比增长0.28%。广告营销22Q1实现净利润8.70亿元，同比下 滑43.2%；新闻出版发行板块22Q1归母净利润26.11亿元，同比下滑5.6%。
扣非口径看，21年有线电视、广告营销、体育板块同比扭亏为盈，互联网板块归母 扣非净利增速领先。2021年，互联网板块归母扣非净利润111.04亿元，同比增长 52.6%；广告营销板块归母扣非净利润55.02亿元，同比大幅扭亏为盈，主要由于20 年智度股份、思美传媒以及省广集团等亏损幅度较大，板块整体归母扣非净利规模 较小；有线电视板块归母扣非净利润5.55亿元，同比扭亏为盈，主要由于20年疫情 下低基数影响；体育板块归母扣非净利润0.83亿元，同比扭亏为盈。
22年一季度来看，影视制作板块归母扣非净利润同比增速领先。22Q1归母扣非净利 润同比正增长的板块有：影视制作板块归母扣非净利润0.96亿元，同比大幅提升 170.0%，主要由于捷成股份一季度业绩表现向好，并与腾讯签订18亿元的影视节目 授权合同；有线电视板块归母扣非净利润1.62亿元，同比增长29.0%；游戏板块归 母扣非净利润34.51亿元，同比增长25.7%；出版行业归母扣非净利润25.97亿元， 同比正增长10.9%；广告营销板块归母扣非净利润16.51亿元，同比增长0.27%。（报告来源：未来智库）
二、互联网：字节持续扩份额，长视频验证提价周期（一）互联网：Q1 用户规模再迎高峰，时长环比略有回落
22Q1用户规模再创新高，时长增速有所回落。根据Quest Mobile，截至2022年3月， 互联网月活规模达11.83亿人，同比增长1.81%，创下20年来各季度末同比增速的新 高；截至2022年2月，单用户月均使用时长达149.8小时，同比持平。
短视频和移动社交时长保持领先，Q1环比有所回落。根据Quest Mobile，2022年2 月，移动互联网用户使用总时长为1721亿小时。移动视频用户使用时长达到611亿 小时，占移动互联网用户使用总时长的36%，占比最高。其中短视频用户使用时长 达到478亿小时，占比达到28%。移动社交用户使用时长达到434亿小时，占移动互 联网用户使用总时长的25%，占比次之。系统工具用户使用时长达到205亿小时，占 移动互联网用户使用总时长的12%，占比位列第三。
腾讯系时长仍保持领先，但字节系与其差距持续缩小。根据Quest Mobile，2022年2月主要互联网阵营中，腾讯系公司在用户月使用时长上占领先地位，达到512亿小 时，占所有主要互联网阵营的用户月使用时长比例可达40.50%。字节系用户月使用 时长达到351亿小时，占互联网用户月使用总时长的27.73%，位列第二。快手系用 户月使用时长达到177亿小时，占互联网用户月使用总时长的14.03%，位列第三。 百度系用户月使用时长达到96亿小时，占互联网用户月使用总时长的7.57%，位列 第四。新浪系用户月使用时长达到37亿小时，占互联网用户月使用总时长的2.94%， 位列第五。
（二）长视频：提价周期得到验证，修炼内容自制核心内功
总体收入基本平稳，哔哩仍有广告低渗透红利。2021年各长视频平台的收入层面基 本平稳，其中爱奇艺实现收入305.5亿元（YoY 2.85%），哔哩哔哩收入193.8亿元 （YoY 61.54%），芒果超媒收入153.6亿元（YoY 9.64%）。从结构上看，哔哩哔 哩的广告收入成为驱动收入高增的核心板块，由于2020年广告的低基数，2021年广 告收入以同比145%的高增速增长至45.2亿元，而爱奇艺的广告收入为70.7亿元 （YoY 3.59%），芒果超媒的广告收入为54.5亿元（YoY 31.76%）。
长视频会员收入有所承压，芒果会员仍有增长空间。头部长视频的会员收入增速明 显放缓，2021年爱奇艺会员收入167.1亿元（YoY 1.35%），芒果超媒会员收入36.9 亿元（YoY 13.30%）。从会员端看，腾讯视频和爱奇艺的会员数已基本见顶，截 至21Q4腾讯视频和爱奇艺的会员数分别为1.24亿人（YoY 1%）和9,700万人 （YoY-6%），而芒果超媒会员数为5,040万人（YoY 39%），仍有增长空间。
从流量侧看，目前国内长视频平台“2 2”的竞争格局仍相对稳定。腾讯视频和爱奇 艺仍保持明显领先优势，优酷视频和芒果TV为两强。根据QuestMobile的截至3月的 MAU数据，爱奇艺为4.71亿人（YOY-15%，QOQ-6%），腾讯视频为4.24亿人 （YOY-4%，QOQ-5%），优酷视频为2.47亿人（YOY 5%，QOQ 12%），芒果 TV为2.26亿人（YOY 19%，QOQ 25%）。根据QuestMobile的截至3月的人均时 长数据，爱奇艺为78分钟（YOY 5%，QOQ 5%），腾讯视频为76分钟（YOY 9%， QOQ 6%），优酷视频为55分钟（YOY-7%，QOQ 8%），芒果TV为75分钟（YOY 3%， 环比持平）。短期来看，国内长视频流量仍将维持“2 2”的格局，主要由于资金投入积累和内容判断力已建立高壁垒，提升了后入玩家的进入门槛，但运营模式较重、 现金流支出模式、内容成本高企等商业模式短板有待提升。长期来看，流量格局有 望优化并进一步头部集中，但难以做到一家独大。
从ARPPU来看，会员提价后ARPPU的提升有望逐步释放。截至21Q4，爱奇艺的月 度ARPPU为14.2元，季度ARPPU为42.5元，YOY 14%，QOQ 4%；芒果TV的月 度ARPPU为7.1元，YOY-25%，QOQ-1%，主要是因短期做大会员规模稀释了会员 ARPU值，随着提价和减促措施，未来芒果TV的会员ARPU仍有较大的提升空间。
目前，国内长视频提价已成定局，会员提价后对长视频平台的业绩带来的弹性值得 关注。2020年11月，爱奇艺率先调价，第一次将定价低于ios的安卓端和ios价格拉 平；2021年4月，腾讯视频跟随爱奇艺的调价策略，直接在安卓和ios拉平的基础上 进行了套餐提价；2021年10月，爱奇艺宣布取消超前点播的收费模式，专注于会员 服务，腾讯视频和优酷同一天跟进宣布取消；2021年12月16日，爱奇艺进行了首次 套餐提价，提价后的连续包月套餐定价22元，高于腾讯视频和其他平台；2021年12月22日，芒果TV宣布提价，连续包月会员套餐提升1元，从2022年1月2日生效，老 会员给予1年保价期。2022年4月9日，腾讯视频宣布第二次提价，将核心连续包月 套餐从20元/月提升至25元/月，上调25%。腾讯视频第二次提价和第一次提价之间 间隔1年，和爱奇艺保持一致，基本上给国内长视频会员一年一提的节奏定下了基调， 预示着芒果TV在2023年初也会进行第二次提价。
长视频提价即利润，长期可用调价带来的利润增加内容投资，形成正循环。总结国 内长视频调价历史，目前爱奇艺已经间隔一年调了2次价格，腾讯视频正式提价2次， 均未对会员数产生明显负向影响，已经验证了国内视频提价的可行性。按腾讯视频 会员提价的进度推进，可以验证未来长视频每年提价一次的逻辑。以芒果超媒为例 对其从提价到业绩增厚的弹性测算，我们认为通过价格调整，未来一年内芒果的 ARPU有望提升10%，根据一定比例的用户更新到新的套餐价格对收入的驱动，我 们保守测算弹性在1.2-3.5亿元人民币区间，不同于消费品提价的逻辑，消费品提价 是因原材料上涨带动，而长视频提价我们认为提升的价格都是利润，因此对芒果的 利润增厚区间也在1.2-3.5亿元人民币。
从内容端来看，自制内容的重要性日益凸显，芒果独播比例和自制能力突出。综艺 数量上看，整体综艺数量稳步提升，爱奇艺和腾讯领跑。首先，从整个市场的综艺 数量上看，根据云合数据，季播综艺的上新数量稳步增长，从2019年的215部提升 至2021年的267部，其中电视综艺的网络综艺的占比基本稳定在4：6。其次，四大 视频平台中，爱奇艺和腾讯视频的季播综艺上新数量处于领先，且爱奇艺2021年上 新数量提升明显，从2020年的74部提升至2021年的98部，同比增长32%，腾讯视频 虽然的综艺数量虽然较2020年略有下滑，但是仍上新94部。优酷视频2021年略有提 升，以74部上新综艺位列第三。芒果TV2021年上新55部，相较2020年下滑11%。
独播情况上看，芒果TV独播比例优势明显。根据云合数据，2021年，爱奇艺、腾讯、 优酷和芒果的独播综艺上新数量分别为48、54、35和52部，爱奇艺、腾讯和芒果数 量接近。但是从独播比例来看，芒果TV在2020年和2021年的独播占比高达84%和 95%，大幅领先爱优腾。
芒果自制综艺全面领跑。虽然爱优腾和芒果都在自制综艺上下了功夫，但是无论从 数量上还是质量上，芒果都领先于爱优腾。这主要是由于芒果和爱优腾在自制综艺 的制作模式上存在差异：芒果采用纯自制的工作室，而爱优腾多采用核心制片人模 式。也就是说，芒果的纯自制工作室完全由内部团队控制，把控内容生产的全部步 骤流程，而爱优腾则主要是通过平台与业内专业团队合作，平台负责投资并拥有主 控权，但不掌握核心制作环节。此外，由于背靠湖南广电，芒果拥有综艺人才的优 势，国内许多综艺人才都是出自湖南广电和芒果TV体系内。根据芒果超媒年报，截 至2021年芒果TV拥有26个综艺节目制作团队（2020年为20个），上线的自制综艺 超过40个（与2020年基本持平）。
剧集数量上看，爱奇艺继续保持领跑。首先，虽然整体市场层面上看，剧集数量从 2019年的489逐年下降至2021年的456部，但是从市场格局来看，基本未发生重大 变化。以2021年为例，爱奇艺以上新214部新剧集占据第一，腾讯和优酷则分别以 165部和162部成为第二梯队，芒果TV则为83部。
独播情况上看，爱奇艺独播数量取胜，芒果独播比例领先。从独播剧集的数量上看， 爱奇艺在2020年超越腾讯视频后，虽然2021年数量有所下滑，但仍稳居独播剧集数 量榜首，2021年独播剧上新达到92部；腾讯视频2020和2021年的上新独播剧集较 2019年下滑明显，2020年甚至曾被优酷反超，但2021年重新增长至73部，独播剧 集数量位列第二；优酷视频近三年则持续下滑，2021年独播剧集上新55部；芒果TV 的独播剧集2021年增长14部达到49部。
从独播占比上看，芒果TV在2021年领跑市场，剧集独播占比达到59%，完成对爱奇 艺和优酷的超越。腾讯的独播比例也呈现逐年增长的趋势，2021年剧集独播占比为 45%。爱奇艺和优酷在2021年的独播比例分别为43%和33%，较2020年都明显下滑。
爱奇艺、腾讯和芒果都建立了国内领先的成熟自制剧制作体系。以爱奇艺为例，早 期的自制剧基本出自爱奇艺自制剧研发中心，2019年时形成了自制剧开发中心和奇 星戏剧工作室两大部门为首，分别有戴莹和李莅樱两大“掌门人”负责，分别偏向 现代类和古装、悬疑类作品的开发制作，此外还有奇佳、新奕、灿然、爱上乐四大 戏剧工作室。2019年后新增了12个工作室，以目标为导向，不限定每个工作室的特 定内容方向，鼓励工作室之间的良性竞争，对于做出好剧的人才给予更大的展示舞 台，比如由卞江的奇运工作室制作的《隐秘的角落》大获成功之后，参与制片的杜 翔宇就成功独立，成为了自来水工作室的制片人。
腾讯平台与内容事业群（PCG）下的企鹅影视的天璇、天同和天机工作室室腾讯剧 集内容自制的助力。其中，天璇工作室负责定制剧和自有IP研发，成功开发了众多 腾讯视频的重磅IP，比如著名的《鬼吹灯》IP。天同工作室则更加专注自有IP项目 的开发，主要是企鹅影视协助孵化的原创剧本或通过网文小说改编。天机工作室则 主要进行网剧内容合作，承担着大部分剧集的引入和合作工作。2021年，天同、天 璇、天机工作室整合*成ED内容制作部。
芒果超媒坚持自建工作室 外部战略工作室双管齐下的发展策略，截至2021年末， 芒果TV拥有29个影视制作团队（2020年为12个）和34家“新芒计划”战略工作室 （2020年为30个）。2021年，芒果TV上线各类影视剧170部，其中重点影视剧55部，“大芒计划”微短剧84部。（报告来源：未来智库）
（一）复盘：版号重发将推动行业复苏，游戏出海依然稳健
版号重发提振市场。受疫情红利减退，版号下发总数收缩，影响新游戏上线数量， 2022Q1国内游戏市场及移动游戏市场收入同比增速下降，22年Q1实际销售收入分 别为794.74亿元（YOY 3.17%）和604.32（YOY 2.72%）亿元，同比增速较21Q1 分别下降2.06 pct、3.53pct。从2021年8月以来，游戏行业在政策端受到版号暂缓下 发，未成年人防沉迷落实以及游戏内容审查趋于严格的影响，2021年初至今，A股 游戏行业指数累计下跌29.48%，跑输中信传媒指数4.59%，A股重点游戏指数累计 下跌31.31%。受益于2022年4月11日游戏版号重发，我们认为后续新游戏陆续上线 将推动板块复苏。此外，游戏出海依旧具有潜力，中国游戏公司出海表现稳步提升， 22年Q1中国自主研发游戏海外市场销售收入45.54亿美元，同比增长12%，随着国 内游戏厂商自研能力的突破和海外运营实力的增强，出海规模有望进一步扩大。
从个股来看，三七互娱国内业绩稳健，海外市场持续突破，其中《斗罗大陆魂师对 决》国内长线运营表现出色，《Puzzles&Survival》海外市场表现稳健，《云上城之 歌》22年3月海外月流水突破2亿元，国内国外双轮驱动逻辑已经逐渐清晰。吉比特 头部游戏《问道》手游和《一念逍遥》长线运营能力强劲且目前公司储备版号丰富， 《摩尔庄园》有望在年内上线。完美世界依托研发优势，聚焦MMO 、卡牌 品类， 积累了数款长生命周期游戏，为公司持续贡献稳定流水。
2021年下半年新增投放游戏数量相对较少，买量成本整体平稳，我们认为随着版号 重新下发，买量市场可能相较于21年下半年面临竞争加剧的情况。截至4月29日， 游戏龙头股三七互娱、完美世界、吉比特PE（TTM）分别为18.6x、38.5X、16.7X。
（二）手游整体增速平稳，Q1 产品上线提速，游戏榜单保持健康更迭
根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布的《2022年1~3月中国 游戏产业报告》数据显示，2022Q1国内游戏市场销售规模达到794.74亿元，同增 3.17%。其中，移动游戏规模604.32亿元，同增2.72%，增长主要由于《原神》、《梦 幻西游》等长线产品以及《文明与征服》等新游带来的流水导致；客户端游戏规模 154.93亿元，同比增长2.63%，得益于《梦幻西游》《穿越火线》等头部产品的长 线运营，环比增长12.06%；网页游戏规模13.61亿元，环比下滑2.63%，市场规模逐 步收缩。2021年全年国内游戏市场规模为2965.13亿元，同比增长6.40%，移动游戏 市场2255.38亿元，同比增长7.57%，端游市场588.00亿元，同比上升5.15%。
出海方面，据App Annie，出海收入TOP5厂商为米哈游、FunPlus、腾讯、三七互 娱和莉莉丝。出海手游具体表现上，米哈游的《原神》在1-3月稳居中国出海游戏收 入榜第一的位置。腾讯的《PUBG MOBILE》和《使命召唤手游》出海表现稳定， 前者Q1稳居出海游戏第二名，后者在1-3月稳居前10。莉莉丝的《万国觉醒》和 Funplus的末日题材SLG《State of Survival》收入稳定，常年居于排行榜前列，1-3 月连续三月分别居收入游戏榜第三和第四。三七互娱的SLG 三消游戏《Puzzles &Survival》表现亮眼居第5名左右，保持高频更新后劲十足，截至2021年12月累计流 水已超25亿元。此外还有网易的《荒野行动》、江娱互动的《口袋奇兵》稳居中国 游戏出海收入榜前十。
截至2022年3月31日，新进榜单前三十的产品盘点下，共有1款新游戏进入iOS畅销 榜前十，7款游戏进入TOP前100。22年Q1上线及更新新游中，1月进入TOP100的 新游有完美世界《完美世界：诸神之战》；2月进入TOP100的新游有完美世界《完 完美世界：诸神之战》、腾讯《卧龙吟2》、腾讯《玄中记》、友谊时光《凌云诺》 等；3月进入TOP100的新游有完美世界《完美世界：诸神之战》、友谊时光《凌云 诺》、米哈游《云·原神》、腾讯《重返帝国》等。
从各月份iOS畅销榜前100游戏的上线年份构成来看，截至2022年3月的前100产品中2017年上线的有29个，2018年上线的有8个，2019~2020年上线的分别为14个和 14个，2021年上线的有23个，2022年上线的有12个。受到2021年版号数量的影响， 2022年新游戏进入iOS畅销榜前100数量相对往年偏少，但整体榜单仍然保持着相对 健康的轮动状态。
（三）业绩表现： 2021 年营收稳步增长，营销增加影响净利润表现
2021年全年A股游戏板块公司在营业收入端同比增长3.18%至748.64亿元，2022年 Q1 A股游戏板块公司在营业收入端同比上升5.30%、环比上升3.70%至193.66亿元， 共有14家游戏公司季度营收出现同比负增长，主要系游戏版号停止发放以及疫情红 利减退的影响延续至2022年Q1。其中，得益于头部产品带来的弹性和长周期运营能 力带来的稳定性，吉比特2022年一季度营收同比增长9.98%。三七互娱因存量产品 生命力不断激活，海内外业务的同步推进，2022一季度营收同比增速也较为稳健同 比增长7.11%。
2021年游戏行业归母净利润同比下降，主要是因为20年上半年的高基数以及部分公 司由于版号问题导致新老游戏青黄不接。此外，不断提高的销售费用和研发费用也 影响了21年净利润表现，21年游戏板块归母净利润盈利95.40亿元，同比下降37.87%。
22Q1归母净利润为37.83亿元，同比上升12.84%，共有18家游戏公司季度净利润出 现同比负增长。
2021年游戏板块毛利率持续增长，净利率同比下降。行业毛利率保持整体增长态势， 2021年同比提升0.83pct至65.57%，22Q1同比提升0.67pct至67.19%。2021年净利 率下降8.42pct至12.74%；Q1单季度净利率同比上升1.30pct达到19.53%，扣非净利 率同比上升2.93pct至17.81%。从费用率上来看，由于21年吉比特加大对《一念逍 遥》、《地下城堡 3：魂之诗》、《摩尔庄园》等新游戏和《问道手游》的营销， 销售费用同比增长325.67%；三七互娱2021年国内《斗罗大陆：魂师对决》、《荣 耀大天使》上线，以及海外进行游戏买量投放等原因，销售费用同比增长11.11%至 91.25亿元。2021年游戏板块销售费用同比增长20.98%至216.11亿元。销售费用率 达到28.87%，同比增加4.25pct。2022Q1销售费用同比下降0.12%至52.80亿元，销 售费用率达到27.26%。管理费用率相对稳定。各游戏公司愈发重视研发投入，21年 研发费用率同比提升2.24pct至14.09%，稳定的研发投入利于行业发展。
（四）头部厂商游戏产品蓄势待发，有望实现业绩和估值的修复
2022年将会进入游戏龙头的产品释放周期。腾讯于22年Q1推出了东方玄幻背景的 MMORPG《玄中记》、古风大女主成长手游《延禧攻略之凤凰于飞》、三国背景 SLG手游《卧龙吟2》、IP向武侠背景MMORPG《庆余年》、SLG手游《重返帝国》、 养成类手游《璀璨星途》5款游戏。网易2021年上线的《天谕》、《哈利波特：魔 法觉醒》、《永劫无间》等游戏表现强劲，其中《永劫无间》自2021年发布以来登 顶Steam热销榜榜首，《哈利波特：魔法觉醒》成为最成功的哈利波特IP改变手游。 后续可期待网易储备游戏有和暴雪联合开发的手游《暗黑破坏神：不朽》、《倩女 幽魂隐世录》等。三七互娱于22年Q1在海外推出了SLG《Ant Legion》、SLG《三 国：英雄的荣光》、卡牌《Chrono Legacy》3款游戏，游戏上线后流水均有不同程 度提升，未来可期。公司储备有20款国内发行产品（自研7款），16款海外发行产 品（自研8款，占比50%），包括卡牌类、策略类、MMORPG、模拟经营类， 4个 代理游戏已有版号。吉比特在22年4月获得2个游戏的版号——《塔猎手》和《盒裂 变》。储备产品有《奥比岛》、《失落四境》、《Shop Heroes Legends（商店传 说）》、《上古宝藏》、《黎明精英》等。完美世界于22年Q1轻松竖版3D手游《完 美世界:诸神之战》正式上线，公司多款游戏正在积极研发中，重点游戏有《天龙八 部2》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》等。
我们认为，随着4月11日恢复发放游戏版号，游戏板块将在22年迎来新一轮的业绩 释放周期。去年最严防沉迷政策落地，游戏行业的健康可持续发展确定性更高，在 过去版号停发状态下头部游戏公司对出海、精品化的探索，增长了游戏厂商应对风 险的能力，随着版号数量的不断收缩以及头部游戏的研发和发行门槛越来越高，小 厂和大厂差距不断拉大，具备多元化产品能力、出海空间的龙头公司长期市值空间 更大。
四、广告营销：疫情短期波动，静待广告主信心恢复（一）行业：疫情影响下 Q1 广告大盘波动，生活圈媒体 3 月折损明显
21年同比恢复明显，22Q1各类型广告均有受疫情影响。广告大盘来看，根据CTR 数据，2021年广告市场整体刊例花费同比上涨11.2%，几类主要媒体相比20年均有 一定幅度恢复。但整体仍未完全恢复至2019年水平。进入2022年以来，1-2月份各 类媒体均有正常季节性波动，进入三月以来，疫情大幅影响广告主信心，各渠道投 放均有一定程度影响。线下媒体来看，传统户外广告以及生活圈媒体投放缩减明显。 以分众传媒来看，1-2月份投放整体正常，3月梯媒投放同比缩减近50%。我们预估 广告主信心恢复仍需一段时间，待疫情形势企稳之后，各渠道才会有一定程度的环 比回升。
分广告主来看，快消类广告主保持相对较强增长韧性。2021年饮料、化妆品、个人 用品行业增幅明显且均超过了2019年水平，其中传统快消以及新消费品均有一定程 度增长。相对而言，快消广告主本身经营较为稳定，广告预算占经营收益的比例也 较为稳定，是各平台近几年主要拓展的广告主类型。线下渠道来看，分众传媒2019 年持续加强对快消广告主的拓展，22Q1整体收入下滑的情况下快消广告主仍保持了 10%以上的收入增长，投放韧性强。线上平台来看，各短视频平台加速电商内循环， 进一步把握快消类广告主偏向于“销”端的广告预算。
互联网广告看，2021年年中以来，受广告主所处行业监管、互联网平台算法监管趋 严、宏观环境波动等因素影响，互联网广告大盘增长趋缓。21Q4在电商大促背景下， 环比才有一定程度回升。根据Questmobile，预计22Q1国内互联网广告市场规模在 1429亿元，同比增速回落至3.9%。1-2月份冬奥期间品牌营销积极，但进入3月以来， 疫情影响之下投放缩减明显；物流停滞也对线上电商广告投放积极性产生影响。展 望2022Q2，随着各地疫情逐渐得到控制，广告主将陆续恢复投放。同时，4月份游 戏版号恢复下发，游戏广告主线上投放预计环比也会有一定回暖。
（二）业绩表现：疫情及行业监管影响下，22Q1 部分公司业绩有波动
疫情以及广告主行业监管影响之下，22Q1部分公司业绩有波动。上市公司业绩方面， 我们选取从A股22家广告营销上市公司作为标的池（剔除联创股份）。营收端，2021 财年广告营销板块合计营收1682亿元，同比增长9.1%；21Q4单季合计实现营收430 亿元，同比略下降4.8%；22Q1单季实现营收355亿元，同比下降9%，疫情影响下 广告主投放有所波动。净利来看，2021财年广告营销板块合计归母净利79亿元，同 比增长55.8%。扣非口径来看，21财年板块整体归母扣非净利为61亿元，相比20财 年的1.78亿元增长明显（20财年板块整体归母扣非净利规模较小主要是因为智度股 份、思美传媒以及省广集团等亏损幅度较大）。21Q4单季度板块实现归母净利11.31 亿元（未包含兆讯传媒）。22Q1单季度板块实现归母净利6.18亿元，同比下滑65%， 分众传媒、蓝色光标等公司短期业绩受疫情影响有一定折损。
板块公司业绩表现分化明显。2021财年广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色 光标（2021财年营收400.78亿元，同比变动-1.1%）、利欧股份（2021财年营收202.81 亿元，同比变动30.4%）、分众传媒（2021财年营收148.36亿元，同比变动22.6%） 以及浙文互联和华扬联众。2021财年广告营销行业净利规模排前的公司为分众传媒 （2021财年净利为60.63亿元，同比变动51.4%）、蓝色光标（2021财年净利为5.22 亿元，同比变动幅度-28.0%）、三人行（2021财年净利为5.05亿元，同比变动幅度 39.2%）、天下秀以及浙文互联。22Q1来看，版块营收规模排前的公司包括蓝色光 标（22Q1营收为77.82亿元，同比下滑25.1%）、利欧股份（22Q1营收47.13亿元， 同比增长8.2%）、浙文互联（22Q1营收40.83亿元，同比增长45%）、分众传媒（22Q1 营收29.39亿元，同比下滑18.2%）以及省广集团。22Q1净利规模排前的公司包括 分众传媒（22Q1净利为9.29亿元，同比下滑32%）、天下秀、元隆雅图、三人行以 及兆讯传媒。
具体公司来看，分众传媒22Q1实现营收29.39亿元，同比下滑18.2%；22Q1实现归 母净利9.29亿元，同比下滑32.1%。22Q1收入同比下滑一是因为疫情影响，尤其是 3月业绩折损明显，二是因为21Q1仍有一定在线教育广告收入，基数较高。拆业务 结构看，21Q4楼宇收入33.51亿元（YoY-13.9%），22Q1为26.55亿元（YoY-18.2%）。 21Q4影院广告收入3.25亿元（YoY 2.8%），22Q1为2.82亿元（YoY-16.8%）。受 疫情影响，公司短期经营有一定波动，恢复时点仍要看疫情形势。其他主要营销公 司来看，蓝色光标21年整体营收略有下滑主要是因为公司剥离了部分海外资产，同 时受部分广告主投放周期影响，国内业务有一定下滑。22Q1收入同比下滑主要是因 为海外资产剥离影响，叠加Q1疫情影响之下部分广告主投放有所缩减。净利端，除 了资产剥离以及疫情影响之外，Q1公司在元宇宙领域加大投入。
从具体的盈利能力来看，2020年之后，板块毛利率整体呈现回暖态势，22Q1环比略 有下滑。2021财年板块整体毛利率为14.5%，相比2020年同期提升1.1pct。个股来 看，智度股份、分众传媒、每日互动、三人行等公司呈现毛利率同比回升，其中分 众传媒整体毛利率从2020财年的63.2%提升至2021年的67.5%，提高4.3pct，主要 还是因为梯媒需求回暖明显而成本相对刚性，毛利率呈现弹性。从期间费用来看， 总体来看进入18年以来行业整体费用率较稳定。商誉来看，2015-2017年并购高峰 之后，近几年相关公司加强业务整合。2021年蓝色光标剥离海外资产，将海外资产 对应的商誉出表，板块整体商誉同比有所下降。
五、广电新媒体： IPTV 渗透率稳定，运营商寻找业务 新增长点（一）行业：IPTV 渗透率稳定在 65%左右，运营商寻找业务新增长点
IPTV用户数增长跟随宽带渗透节奏，IPTV用户对宽带用户渗透率稳定在65%左右。 根据工信部数据，截止22Q1末，全国IPTV用户为3.6亿，对宽带接入用户渗透率为 65.3%，近几个季度渗透率缓慢提升。IPTV用户总数的增长基本跟随宽带用户数的 增长节奏。增长驱动来看，IPTV增值业务整体增速我们预估已经快过基础业务收入 增长，随着内容丰富化以及多元化，IPTV增值专区付费率仍将持续提升，手握优质 内容的运营方有望持续拓展省内外的增值业务，例如新媒股份等IPTV头部运营商已 经开始发力内容端建设，初见成效。
OTT端视听类产品格局较为稳定；多元化产品发展，小电视起量迅速。OTT端视听 类产品来看，大屏端的格局与小屏端类似，爱优腾大屏产品稳居第一梯队，芒果稳 居第二梯队，B站大屏产品用户数快速增长。根据奥维互娱的数据，截止2022年2月 云视听小电视的日活用户已经达到949万，寒假期间提升明显。随着未来更多互联网 平台看到大屏端用户价值，在大屏端的产品和内容运营投入力度将会持续增长，未 来大屏端的产品矩阵有望更加丰富。
（二）业绩表现：有线电视增长乏力，新媒体运营商探索增长新驱动
有线电视企业用户增长停滞，营收端增长乏力。11家上市广电企业2021财年合计营 收为456亿元，同比下滑5.0%；单季度来看21Q4单季度板块合计收入为143亿元， 同比下滑18%；22Q1板块合计收入为97亿元，同比略下滑0.1%。部分广电企业有 线电视用户增长停滞，同时影视制作以及广告营销等业务受行业监管以及疫情影响 有所折损。净利端方面，2021财年板块合计归母净利为26.13亿元。21Q4板块合计 录得净利10.05亿元，其中东方明珠单季度实现归母净利8.6亿元，主要是非经常性 损益增厚净利，东方明珠单季度归母扣非净利为-3.34亿元；22Q1为3.56亿元，同比提升55.3%，主要是因为贵广网络、歌华有线等公司单季度实现扭亏为盈。
盈利能力来看， 2021财年有线电视运营商整体毛利率为26.0%，同比下滑1.1pct。 净利率方面，2021财年板块整体净利率为5.7%，主要来源于非经常性损益项目的增 厚。扣非口径来看，2021财年板块整体归母扣非净利率为-0.2%。传统业务未来盈 利能力提升有限，新业务仍需等待业绩释放。
而从新媒体运营商新媒股份看，IPTV以及OTT业务增长平稳，探索营收增长第二条 曲线。公司21年营收14.09亿元，同增15.4%；归母净利6.80亿元，同增18.2%；归 母扣非净利6.25亿元，同增17.7%。22Q1实现整体营收3.88亿元，同比增长19.3%； 实现归母净利1.72亿元，同比增长6.1%；实现归母扣非净利1.65亿元，同比增长5.8%。 拆解业务来看，21年公司IPTV基础业务营收7.35亿元，同增4.77%。截止21年末， 广东省内基础业务有效用户数达1958万，同增6.41%，对广东省固定宽带用户渗透 率为45.77%，相比全国平均水平仍有提升空间。21年互联网视听业务创收5.37亿元， 同增18.75%；其中广东IPTV增值业务收入3.46亿元，同增17.33%，“喜粤TV”大会 员体系运营成效显著；互联网电视业务收入1.91亿元，同增21.39%。IPTV及OTT 业务持续深耕的同时，公司加强内容版权业务开拓。21年内容版权业务实现收入1.18 亿元，同增116.60%，期间公司投资制作了包括《国乐大典》第四季、《技惊四座》 第二季、《超级食材》、《喜粤之味》等多部精品内容。21年商务运营业务收入141 万元，同增361%，公司搭建了算法广告平台，有望进一步提升新媒体商务变现效率。 长期来看，内容版权业务及商务运营业务有望成为公司新增长点。公司21年还参股 了数字版权保护信任管理中心寰宇信任、大数据公司中科闻歌及内容服务商易平方 等，持续推进产业链上下游和跨行业的战略布局。新媒股份IPTV以及OTT业务稳步 增长外，持续拓展内容版权业务以及商务运营业务，未来有望成为收入增长第二条 曲线。
六、影视院线：疫情重创 3 月票房，关注疫情后修复 和进口片加速引进逻辑（一）疫情导致 3 月多数影院暂停营业，进口片供给逐渐修复
根据拓普数据，2022年Q1全国实现不含服务费票房127.87亿元，同比减少22.49%， 较2019年同期减少25.94%。从单月票房来看，2022年1-3月分别实现不含服务费票 房24.55/9.50/8.32亿元，同比增速分别为-19.11%、-15.23%、-63.09%。自3月以来， 奥密克戎疫情在国内多地散发，导致多数影院暂停营业、票房大盘大幅下滑。根据 艺恩数据，截至2022年3月31日，全国影院关停比例已达54%。
根据拓普数据，22Q1国产片实现不含服务费票房121.20亿元，同比减少19.68%， 较2019年同期增长4.94%，去年同期《你好，李焕英》、《唐人街探案3》票房强劲、 创造了春节档票房历史新高。22Q1进口片实现不含服务费票房6.67亿元，同比减少 52.59%，比2019年同期减少88.33%。19Q1/21Q1/22Q1大陆上映进口片数量分别 为31/15/15部，自2022年3月以来，进口大片的引进数量增多且中美上映时差明显缩 短，《黑客帝国：矩阵重启》（1.14上映）、《神秘海域》（3.14上映）、《新蝙 蝠侠》（3.18上映）、《月球陨落》（3.25上映）、《神奇动物：邓布利多之谜》 （4.8上映）的中美上映时差分别为23/24/14/49/-7天。预计随着国内外疫情防控情 况逐步好转，海外优质大片供给进一步修复，进口片票房将会有明显提升。
票价高增长导致部分观影需求流失。根据拓普数据，22Q1全国放映场次同比减少 13.31%，观影人次同比减少27.32%。除了疫情影响，高票价也成为压制观影需求 的因素。含服务费平均票价从18Q1的33.80元/张提高至22Q1的41.57元/张，22Q1 平均票价的同比增速达到6.58%。2022年春节期间，过高的票价导致观影需求明显 流失，因此初一后影厅根据消费者的实际偏好逐步回调票价，根据猫眼专业版，2022 年正月初一的平均票价（含服务费）高达56元/张，初二至初六平均票价依次下调至 54.4/53.1/51.3/51.2/49.4元/张。
根据拓普数据，22Q1国内头部影投公司持续扩建新影院。22Q1万达电影/横店院线 /CGV影投分别新建了18/14/2家影院，高于21Q1同期水平。
万达市占率持续提升。根据拓普数据，22Q1影投公司不含服务费票房的CR3、CR5、 CR10分别为23.38%、27.93%、36.24%，较21Q1同期分别提高了0.90pct、0.50pct、 0.91pct，主要系万达电影的票房市占率（影投公司口径）从21Q1的13.77%提升至 22Q1的15.73%。
（二）上市公司：疫情持续影响公司业绩，注重降本增效
从院线板块上市公司的营收和净利润来看，2021年院线板块的营业收入为244.89亿 元，同比增长100.19%，比2019年减少29.74%；归母净利润为-8.66亿元，同比减 亏116.28亿元，但是整体板块依然因疫情的持续影响而亏损。
2022年Q1，院线板块的营业收入为60.51亿元，同比减少19.42%；归母净利润为0.76 亿元，同比减少91.46%，主要系去年春节档高基数、且今年3月以来疫情反弹导致 国内多数影院暂停营业。
从院线板块上市公司的毛利率和净利率来看，2021年院线板块的毛利率为22.63%， 同比增加34.99pct，比2019年减少2.91pct；净利率为-3.54%，同比增加98.60pct （2020年院线板块受到疫情重创，部分上市公司计提了大额减值损失），比2019年 增加5.34pct。销售费率为8.09%，同比减少3.25pct，比2019年增加1.68pct；管理 费率为9.92%，同比减少8.65pct，比2019年增加2.45pct；财务费率为5.59%，同比 增加2.99pct，比2019年增加4.76pct，2021年我国全面实施新租赁准则，原计入营 业成本的部分租赁费调整至财务费用。
22Q1院线板块的毛利率为25.44%，同比减少7.72pct；净利率为1.25%，同比减少 10.56pct；销售费率为7.57%，同比减少0.54pct；管理费率为8.59%，同比增加1.98pct。 因院线经营所需的固定成本较多，导致22Q1在疫情重压下，营业成本和管理费用占 营收的比例偏高。但各家上市公司有效控制销售费用，销售费率同比减少。
从现金流维度来看，2021年院线板块经营性现金流净额为56.47亿元，高于2020年 的4.55亿元、以及2019年的55.42亿元。22Q1院线板块经营性现金流净额为27.56 亿元，环比增长142.73%、同比减少35.70%。
截至2022年Q1期末，院线板块剩余商誉资产65.89亿元。
（一）疫情影响图书销售及新书产出，22Q1 图书零售市场转向负增长
22Q1图书零售市场再次转向负增长。根据开卷信息，2022年Q1全国图书零售市场 码洋同比减少13.28%。3月以来疫情对行业图书销售及新书产出都造成较大冲击， 22Q1全国图书零售市场的新书品种数共3.80万种，同比减少5820种，其中3月新书 品种数锐减，同比减少3795种。分不同渠道来看，22Q1实体店渠道码洋同比下滑 29.7%，主要系疫情导致实体书店经营困难、同时线下消费习惯迁徙至线上；网店 渠道码洋同比下滑8.34%，一是因为疫情对物流造成较大影响，二是因为宏观经济 增速放缓、线上流量逐步见顶。
主题出版热度延续，教材教辅受“双减”影响。根据开卷信息，22Q1仅有学术文化、 文学、艺术、传记、地图、综合图书6个细分类别图书实现正增长，其中传记类、学 术文化类主要是受到主题出版带动。教材教辅的下滑幅度最大，这是因为去年下半 年“双减”政策落地，导致22Q1小学同步、小学非同步、高考考试类的码洋比重明 显下滑，但与此同时课外文教读物类的码洋比重有所增长。
（二）上市公司：抗风险能力较强，业绩相对稳健
从出版类上市公司的营收和净利润来看，2021年出版板块的营业收入为1160.23亿 元，同比增长7.31%，比2019年增长5.01%，主要系疫情后修复和主题出版热度带 动；出版板块的归母净利润为144.85亿元，同比增长13.36%，比2019年增长16.30%， 总体来看出版类上市公司的抗风险能力较强、业绩稳健增长。2022年Q1，出版板块 的营业收入为254.28亿元，同比增长8.68%；归母净利润为26.11亿元，同比减少 5.61%，主要系疫情冲击、图书需求疲软和季度间结算波动。
从出版类上市公司的毛利率和净利率来看，2021年出版板块的毛利率为32.95%，比 2020年增加0.30pct；净利率为12.48%，比2020年增加0.67pct；销售费率为10.66%， 比2020年增加0.47pct；管理费率为11.49%，比2020年增加0.47pct。22Q1出版板 块的毛利率为33.01%，同比减少0.32pct；净利率为10.27%，同比减少1.55pct；销 售费率为9.94%，同比减少0.48pct；管理费率为10.47%，同比减少0.45pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
