「游戏行业并购重组专题」强监管下并购重组市场需求犹存，产业链并购渐成主流（九星娱乐棋牌）

证券研究报告

【投资摘要】

1. 游戏类资产并购*市场交易需求较强

（1）供给：游戏类资产证券化诉求强烈，新三板优质企业盈利能力突出。在IPO前景不明的情况下，游戏类资产通过市场化程度较高、审核难度较低的并购*方式登陆A股成为可预期性更强的选择。以新三板游戏公司为代表的游戏类资产盈利能力突出、成长性良好，24家新三板游戏公司半年净利润超过1000万，其中6家公司超过5000万元。在国内移动游戏市场进入存量竞争的情况下，通过并购*实现产业内资源整合趋势明显；竞争加剧、流量成本高涨的情况下，借助上市公司平台有助于游戏公司参与更高层次的竞争，实现独立发展。

（2）需求：部分上市公司存在转型需求，IPO常态化下优质资产稀缺。经济“新常态”和经济转型背景下，部分上市公司转型诉求较强。IPO加速情况下，大量优质资产选择独立IPO，优质资产稀缺性变强。

2、政策收紧套利空间变窄，轻资产类并购*监管趋严

（1）2016年6月以来，《上市公司重大资产*管理办法》修订案等一系列强监管政策的落地压缩了并购*的操作空间、打击了定增套利行为，针对游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产的跨界并购监管审核趋严。强监管下，2016年并购*事件数同比下降30%。

（2）对于游戏类资产的并购*，监管询问的重点主要集中在标的业绩真实性、估值合理性及业绩承诺可实现性等问题。

3. 交易数据：重大资产*比例降低，产业链并购渐成主流

（1）整体情况：数量规模齐降、估值水平走低，产业链并购渐成主流。2015年到2017年三年间共有72家A股上市参与155个游戏并购事件。2017年全年交易数量仅为39起，同比减少36.07%，涉及重大资产*的单笔交易金额由43.24亿元下降至19.60亿元。游戏类资产估值水平持续走低，2015/2016/2017年游戏标的平均动态PE分别为14.30/11.70/9.60。产业链并购占比显著提升，从2016年的63.93%上升至2017年的69.23%。

（2）并购*方案：重大资产*交易占比逐年下降，2017年占比仅为25%，下降14个百分点；支付方式上，2017年现金收购比例达到74%，相比2016年增加16个百分点；配套募资方面，2017年涉及重大资产*中的案例配套募资占比为58.3%，相较2016年减少19个百分点。

（3）标的情况：2017年游戏标的营收、净利润、市值规模显著提升，1-5亿营收规模标的占比达到37%，相比2016年增加17个百分点；1000万-5000万净利润规模标的占比达37%，较2016年增加16个百分点；标的总体估值在10-20亿之间标的占比达到32%，较2016年增加8个百分点。从标的类型上来看，2017年“研运一体”游戏公司占比达到37%，相较2016年增加11个百分点。2016年以来，房卡模式地方棋牌受到资本市场追捧，2016、2017年分别有4家和3家地方棋牌类公司被并购。

风险提示：政策收紧风险；并购*不确定性增强

1. 游戏类资产并购*市场交易需求较强

1.1游戏类资产证券化诉求强烈，新三板优质企业盈利能力突出

游戏类资产IPO前景不明，通过并购*登陆A股市场可预期性较高

自2016年电魂网络和吉比特成功IPO以来，2017年全年没有游戏公司成功IPO的案例。2017年11月7日成都尼毕鲁（tap4fun）未能通过发审委审核，多益网络、4399、米哈游等国内知名游戏公司上市仍处于进程中。发审委针对成都尼毕鲁的问询主要集中在业务运营资格、游戏和收入数据的真实性、海外收入合法性、业绩可持续性、对外投资合理性五个方面，其中游戏和收入数据真实性、业绩可持续性等问题在游戏企业当中较为普遍，较难证明和核查，在网络游戏类公司IPO信息披露准则不明确的情况下，游戏类资产IPO前景不明。

在IPO困难、新发审委IPO否决率飙升的背景下，游戏类资产通过更市场化、审核难度较低的并购*方式登陆A股成为可预期性较强的选择。对于游戏行业投资者来说，通过被上市公司并购实现投资退出也是较为直接的退出方式。

新三板市场游戏类资产盈利能力突出、成长性良好

国内移动游戏市场突破千亿市场，目前仍处于高速增长阶段。根据伽马数据《2017年中国游戏产业报告》显示，2017年国内移动游戏市场规模达到1161.2亿元，同比增长41.7%。根据广证恒生移动游戏深度报告《移动游戏潜在增长空间达142%，存量市场竞争性机会显著》中的预测，国内移动游戏潜在规模约为1981.86亿元，仍有较大的增长空间。

新三板市场优质游戏资产集中，业绩表现突出、成长性良好。2017年上半年新三板游戏版块业绩和成长性表现亮眼，营收同比增速超过50%，归母净利润同比增速高达68.98%，在新三板297家文化娱乐企业中保持领先。

新三板24家游戏企业半年归母净利润超过1000万，6家半年归母净利润超过5000万元。2017年上半年新三板游戏公司归母净利润大于1000万公司达到24家，比去年同期增加8家，其中心动网络、盖娅互娱、华清飞扬三家公司半年归母净利润在5000万到1亿元之间，英雄互娱、九星互娱、力港网络三家公司三家公司半年归母净利润超过1亿元。

存量竞争格局和产业整合趋势下，游戏类资产证券化诉求强烈

存量竞争格局下，通过并购*实现产业内资源整合趋势明显。国内移动游戏市场进入存量竞争阶段，竞争加剧、资源向头部集中趋势明显。一方面，以上市公司为代表的大厂通过并购*实现产业内的资源整合和市占率提升，占据更有利的竞争位置，另一方面中小游戏公司通过被上市公司并购也可以获得行业资源和支持，实现长远的发展。

同时，借力资本市场和上市公司平台也是游戏公司实现独立发展的快车道。游戏行业作为内容产业具有前期投入高、产品周期性强的特点，在行业竞争升级、流量成本高涨的情况下，借助上市公司平台游戏公司能参与更高层次的竞争、迅速做大做强。以三七互娱和游族网络为代表的页游、手游发行商通过与上市公司并购*的方式进入A股资本市场，在两年多的时间内通过上市公司平台实现融资、并购及其他资源整合功能，迅速跻身国内一二线游戏厂商。

上市公司并购*新三板市场优质游戏资产案例分析

2015年以来共有四家新三板挂牌游戏公司被上市公司投资或并购，其中英雄互娱、爱酷游和盖娅互娱三家公司均是以参股的形式被上市公司投资，墨麟科技及其子公司上海墨鹍多次成为上市公司重大资产*的标的方。

华谊兄弟投资英雄互娱，万盛股份和东方明珠投资盖娅互娱、ST德力投资墨麟科技均是非游戏公司以战略投资或财务投资的目的入股新三板游戏类资产，充分显示出新三板游戏类资产盈利能力和资产质量受到上市公司认可。壹桥股份、电魂网络投资移动游戏推广商爱酷游以及三七互娱收购墨麟科技手游研发子公司上海墨鹍是游戏相关公司出于产业协同的考虑进行战略布局。卧龙地产则是身处传统行业的上市公司处于转型的目的进行的重大资产*。

1.2需求端：上市公司转型需求强烈，IPO常态化下优质资产稀缺

经济“新常态”和经济转型背景下，上市公司转型诉求强烈

经济“新常态”和经济转型升级大背景下，我国各个经济部门增长出现分化，部分传统行业竞争加剧、盈利困难，部分上市公司持续盈利能力下降、转型需求显著。游戏产业是文化创意产业的重要组成，是持续拉动经济增长的重要动力。部分经营出现困难的传统行业A股上市公司有较强的动力通过并购*游戏类资产实现业务转型或多元化布局，从而实现公司业绩和价值的持续增长。

IPO加速情况下优质资产稀缺程度变高

2016年下半年起，每月核发批文的数量呈上升趋势，仅2016年12月就有56家企业过会。2017年IPO数量继续维持在高位，共审核通过380家企业IPO申请，同比增长53.85%。IPO加速背景下，大量优质资产通过自主IPO登陆资本市场，并购*市场各行业优质资产变得更加稀缺。另一方面，IPO常态化趋势下上市公司稀缺性逐渐下降，一二级市场溢价收窄。短期内上市公司稀缺性价值仍然存在，中小市值上市公司通过并购*能最大化公司价值，实现长远发展。

2. 政策收紧套利空间变窄，轻资产类并购*监管趋严

2.1并购*政策变化趋势：从鼓励支持到加强监管再到略有放松

2008-2013年：制度建设和完善阶段

2008年4月《上市公司重大资产*管理办法》颁布以来，各级监管部门出台一系列政策文件，规范上市公司*行为，健全并购*制度，为并购*市场的发展建立了良好的制度环境。

2014-2016年：监管放松和鼓励造就市场繁荣

2014年10月，证监会修订《上市公司重大资产*管理办法》、《上市公司收购管理办法》，界定了“发行股份购买资产”和“重大资产*”区别，明确“借壳上市”审核标准与IPO相同。同时，监管部门明确“发行股份购买资产”和“重大资产*中的借壳上市”才需要并购*委审，不涉及借壳上市的现金收购无需证监会审核，加快了相关资产的审批速度；2015年4月《证券期货法律法规适用意见第12号》将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%。监管放松在造就并购市场繁荣的同时也产生了套利空间，出现了高溢价估值、“忽悠式”*、“跟风式”*等混乱现象。

2016-2017年：“史上最严”*新规落地，并购市场遇冷

2016年6月《上市公司重大资产*管理办法》公开征求意见以及9月《重大资产*管理办法》修订的落地堪称史上最严格的*新规，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、取消借壳上市的配套融资、延长新入*股份锁定期、严管中介机构；2017年2月《上市公司非公开发行股票实施细则》修订和5月《*、董监高减持股份若干规定》的发布进一步压缩了定增定价空间、限制了非公开发行股票行为和减持行为，严重压缩了定增套利空间和操作空间，并购市场交易热度锐减。

2017年6月至今：监管部门肯定并购市场作用，鼓励为实体经济服务

2017年6月17日证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上特别提出证券公司要在并购*、盘活存量上做文章。8月15日，证监会总结了2013年以来我国并购*市场的发展概况，并指出并购*成资本市场支持实体经济发展重要方式，上市公司并购*服务实体经济转方式调结构取得明显成效。

2.2并购*市场政策周期性明显

上市公司并购*行为受政策影响显著，伴随政策鼓励、限制、放松明显呈现周期性变化趋势。伴随着并购*政策明晰、审核流程简化，2014年上市公司并购*事件数量达到2687起，同比增长81%；在政策鼓励和牛市情绪带动下，2015年上市公司并购*事件数达到创纪录的3865起；在“史上最严”*新规和对跨界并购审核严格的影响下，2016年并购*事件数同比下降30%；在政策回暖的情况下，2017年并购*事件略增5%。

2.3轻资产类并购监管趋严，业绩可持续性、数据真实性、估值合理性构成监管关注要点

在整体政策趋紧、监管部门对跨界并购持续施压的情况下，2016年以来游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产类并购监管审核趋严。2016年并购*委员会否决的24例重大资产*项目中有11家是以上轻资产行业。2016年5月升华拜克发行股份购买炎龙科技100%股权以及2017年8月山东矿机发行股份购买麟游互动100%股权获得证监会并购*委员会审核通过，打破了游戏类资产跨界并购被全面叫停的传言，监管部门对游戏等轻资产行业跨界并购*的监管和审核更加全面和审慎，并非完全禁止。

下面选取卧龙地产收购墨麟股份/卡乐互动/君海网络、山东矿机收购麟游互动/文脉互动、金利科技（众应互联）收购微屏软件等典型案例分析总结监管部门对游戏类资产的审核和关注要点。

2.3.1卧龙地产多次尝试并购游戏类资产寻求转型

2016年开始，卧龙地产三度收购游戏标的，试图在原有房地产主业基础上拓展游戏业务。2016年7月和2017年3月，卧龙地产分别试图采用发行股份加现金的方式并购墨麟股份和卡乐互动，并募集配套资金，两次交易金额分别达到44.08亿元、53.3亿元。由于交易规模较大，上交所重点就交易是否存在规避*上市提出询问，后因战略规划分歧和监管变化等原因，两笔交易均主动终止。2017年1月和2017年6月，卧龙地产分别通过两次现金收购共取得君海网络51%股权，在现金收购、不构成重大资产*的情况下，并购方案顺利完成。

2.3.2山东矿机数易方案成功并购麟游互动

2017年1月，山东矿机首次发布预案，以10.027亿元购买文脉互动、麟游互动100%股权，同时募集配套资金10.027亿元。证监会就标的业绩数据的真实性、估值合理性等问题提出询问。2017年6月山东矿机修改方案，放弃收购文脉互动，支付对价、业绩承诺和配套募资亦修改，修改后方案不构成重大资产*。2017年8月提交的最终方案将配套募资修改为1800万，终获证监会审核通过。

2.3.3金利科技（众应互联）收购微屏软件方案被*委否决

2016年10月，金利科技发布公告以18.414亿收购微屏软件93%股权，同时配套募资14.918亿元，微屏软件三年利润承诺分别不低于1.43亿、1.756亿和2.099亿。2017年1月4日，证监会*委因标的定价公允性及业绩指标合理性缺乏依据否定交易方案。2017年3月，公司修改收购方案，调低交易价格和募资金额、修改利润承诺期限等。鉴于证监会2017年5月26日发布的《上市公司*、董监高减持股份的若干规定》限制了非公开发行股票和减持，交易对方对原有交易方案的相关商务条款存在疑问，公司主动终止方案。

2.3.4典型案例监管问询要点：业绩可持续性、数据真实性、估值合理性

通过对三家上市公司、5家主要标的并购*方案的梳理，可以看到监管询问的重点主要集中在是否存在规避借壳、标的业绩真实性、估值合理性及业绩承诺可实现性等问题。在2016年9月修订版本的《重大资产*管理办法》细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、“类借壳”并购*方案可运作空间被挤压，监管层对于并购方案是否涉及规避借壳密切关注。对于游戏类资产来说，标的业绩真实性、估值合理性及业绩承诺可实现性是监管最关心的问题。此外，标的运营资质、运营合法性以及管理层与核心技术人员稳定性等问题也在问询中涉及。

3. 交易数据分析：重大资产*比例降低，产业链并购渐成主流

3.1并购*整体情况：数量规模齐降、估值水平走低，产业并购渐成主流

3.1.1交易数量和金额变化政策周期明显，强监管下完成率显著下降

游戏行业并购*市场交易数量与交易规模与监管政策密切相关。以发布初次公告日为口径，2015年到2017年三年间共有72家A股上市参与155个游戏并购事件。2015年并购*市场迎来发展热潮， A股上市公司并购游戏标的交易事件共55起，2016年并购市场继续延续15年快速发展趋势，全年交易数量达61起。随着2016年9月《重大资产*办法》修订稿的正式落地，并购*市场迎来“史上最严监管”，2017年全年交易数量为39起，同比减少36.07%。

交易规模走势与交易数量走势相一致，2015年游戏行业并购总规模为755.76亿元，2016年增长到895.29亿元， 2017年市场交易规模大幅回落至370.2亿元，同比下滑58.65%。单笔平均交易金额方面，以重大资产为例，从2015年的26.49亿元增加到2016年的43.24亿元又迅速回落至19.60亿元。

2017年游戏行业并购交易规模TOP10中，交易规模均在10亿以上，其中有5家交易规模超过20亿。并购目的以产业链并购为主，产业内横向、纵向整合共计8家；多元化战略共有两家，分别为卧龙地产并购卡乐互动和帝龙文化并购美生元。

3.1.2估值：并购*市场游戏类资产估值水平持续走低

由于游戏类资产高成长、轻资产、业绩波动大的特性，估值合理性问题一直是监管关注的要点。从静态市盈率、动态市盈率、资产增值率以及业绩承诺加总占总估值比例四个指标来看，近三年来游戏类资产并购市场估值持续走低。2017年游戏标的估值平均动态PE为9.6倍，资产增值率为2522.90%，业绩承诺加总占比为44.91%。

3.1.3并购类型：产业链并购占比显著上升

随着监管部门对跨界并购的关注和转型游戏业务的上市公司参与并购*，产业链并购逐渐成为游戏类资产并购市场的主流。横向整合与纵向整合加总占比从2015年的61.82%持续上升至2016年的63.93%和2017年的69.23%。

3.1.4并购交易完成情况：强监管下并购完成率显著下降

2016年“史上最严”新规的落地，市场并购交易数量和完成率同时出现下滑，2016年交易完成率仅为73.77%，相比2015年87.27%下降13.5个百分点。监管趋紧使得上市公司谨慎选择交易方案和标的，2017年交易数量进一步下滑至48家，交易完成率提升至79.41%。

3.2并购*方案：重大资产*比例降低、业绩承诺占比提高、现金支付比例上升、配套募资减少

并购方案类型方面，重大资产*交易占比逐年下降，2017年占比仅为25%，下降14个百分点。2016年9月《重大资产*办法》修订稿出台，进一步明确借壳认定标准，规定借壳不允许募集配套资金，对借壳交易中股份转让加强锁定期的要求。严监管下借壳交易迅速降温，2016、2017年均没有借壳案例。

随着监管部门对游戏类资产业绩可持续性的关注，并购*方案中作出业绩承诺交易占比持续上升，由2015年的50.91%上升至2016年的59.68%，2017年全年进一步提升至69.23%。

支付和募资方式方面，随着监管加强，增发和配套募资难度加大，2017年现金收购比例达到74%，相比2016年增加16个百分点；2017年重大资产*中配套募资占比下降至58.3%，相较2016年减少29.2个百分点。

3.3并购标的情况：标的规模显著变大，地方棋牌异军突起

3.3.1上市公司更加青睐规模较大游戏标的

从并购标的营收规模来看，2017年营收5000万以下标的占比仅为32%，较2016年的54%减少24个百分点，1-5亿营收规模标的占比达到37%，相比16年增加17个百分点。净利润方面，2017亏损标的占比下降大幅下降，从2016年的34%下降至17%，同时17年净利润在1000万-5000万区间的标的占比大幅增加，较16年增加16个百分点，达37%。从整体变化趋势来看，2017年开始上市公司对营收、净利润规模较大的游戏标的更加青睐。

标的总体估值方面，估值在5亿以下及5亿-10亿标的占比在17年均有不同程度下滑，占比分别为27%和14%；与此相反，估值在10-20亿和20亿及以上标的占比在17年均有所上升，占比分别为32%和27%。从整体趋势来看，2017年以来总体估值规模较大的游戏标的更受欢迎。

3.3.2“研运一体”标的占比上升，地方棋牌等热点受追捧

从被并购标的位于产业链位置来看，2017年研发、发行和“研运一体”游戏标的合计占比高达85%，其中“研运一体”游戏公司占比达到37%，相较2016年增加11个百分点。

2015年到2016年上半年，VR/AR、电竞和直播等热门概念受到资本市场追捧，2015年VR/AR和直播标的合计数量达9家，2016年合计数量高达16家。随着2016年9月并购*新规落地以及跨界并购被限制，2017年相关并购案例数量骤减，仅有蜜莱坞（映客）一个案例。此外，2015、2016年海外标的并购火热，分别为8起和6起，2017年随着海外并购监管加强，海外标的并购交易为零。2016年以来，以房卡模式为切入点的地方棋牌游戏资产受到资本市场追捧，2016、2017年分别有4家和3家地方棋牌类游戏资产被上市公司并购，例如2016年12月昆仑万维并购闲徕互娱。