（报告出品方/作者：西部证券，李艳丽）
一、短期看下半年产品密集上线；长期看市场空间犹大1.1 游戏市场空间广阔，国内恢复增长，出海收入反弹可期
游戏市场自 2Q23 开始回归增长轨道。2022 年，由于上线新游数量少，以及宏观环境影 响下用户支付意愿下降，中国游戏市场实际销售收入为 2658.84 亿元，近八年首次下降， 同比减少 306.29 亿元，下降 10.33%。2Q23 开始，我国游戏市场正式回归增长轨道，主 要得益于各大厂商上线游戏数量在 2 季度明显增加以及对老游戏的精细化运营，贡献了一 定流水增量，暑期新游密集发布，新老游戏暑期活动带动下，游戏市场同比增速逐月提升， 2023 年 1-8 月，国内游戏市场实际销售收入 2021 亿元，同比增长 7.15%。
国内游戏用户规模保持稳定。2023 年 1-6 月，我国游戏用户规模达到 6.68 亿人，同比增 长 0.59%，创下历史新高，2020 年以来，我国游戏用户规模稳定在 6.6 亿人左右，进入 存量市场时代。
中国游戏用户 ARPU 值仍具有较大的增长空间。2022 年，由于新游戏数量下滑，以及玩 家消费意愿下降，我国游戏的单用户支出（ARPU）为 400.39 元，同比下滑 10%。 从我国居民支出结构来看，2022 年单用户游戏支出占居民文娱支出的比例同比下滑 0.98 个百分点至 10.75%，在过去 9 年中仅高于 2014 年（10.35%）和 2019 年（10.02%）； 单用户游戏支出占人均 GDP 的比例在 2022 年降至 0.47%，与 2014 年持平，2015 年以 来，我国游戏支出占文娱支出的比例稳定在 11%左右，占人均 GDP 中的比重在 0.5%-0.6% 波动，单用户游戏支出在居民文娱支出以及人均 GDP 的占比仍存在一定提升空间，整体 而言，随着外部环境复苏，游戏支出有望随着居民消费支出的增加实现恢复性增长。 分游戏终端来看，我国手游 ARPU 与端游 ARPU 有较大差距，根据伽马数据披露的市场 和用户数据估算，2022 年我国手游的 ARPU 约为 295.2 元，显著低于端游的 432.2 元。 与其他国家相比，2022 年我国游戏的 ARPU 占人均 GDP 的比例约为 0.47%，在主要游 戏市场中，低于韩国（0.79%）和日本（0.61%）。
全球游戏恢复增长，为中国游戏出海恢复增长提供基础条件。2023 年游戏行业开启了新 一轮的产品周期，开发者和玩家逐渐走出疫情的影响，市场恢复增长。根据 Newzoo 的预 测，2023 年全球游戏市场规模将同比增长 2.6%至 1877 亿美元，其中移动游戏和主机游 戏的市场规模将分别达到 926 和 561 亿美元，对应同比增速为 0.8%和 7.4%。分地区来 看，中国市场的规模将达到 443 亿美元，位列全球第二大游戏市场，美国则以 483 亿美 元的份额位第一。预计到 2026 年，全球游戏市场规模将达到 2124 亿美元，2024 年-2026 年的复合增长率约为 4.2%，其中移动游戏将适应新隐私规则下的开发新常态，恢复增长， 预计在 2026 年市场规模将超过 1000 亿美元。
2023 年上半年中国游戏海外市场收入尚未实现同比增长。 2023 年一季度，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 38.79 亿美元，同比下降 14.82%，环比下降 5.27%。整体来看，下降的主要原因包括：（1）虽然海外市场已经日 渐被重视，但不少游戏公司甚至一些龙头游戏公司的海外游戏仍处在早期阶段；（2）全球 移动游戏市场收入仍未恢复增长，中国的头部出海游戏收入受影响较大，据点点数据和伽 马数据，2023 年上半年全球移动市场收入同比下滑 2.49%，中国自主研发游戏海外收入 前三名合计收入占比从去年超过 70%，降至今年上半年的不足 60%。 进入 2023 年二季度，国内企业加大海外市场拓展力度，收入显著回暖，中国自主研发游 戏海外市场实际销售收入 43.27 亿美元，同比下降 2.44%，环比上升 11.55%。在全球游 戏市场回暖的背景下，中国游戏厂商有望通过推出更多优质创新产品提升出海市场份额与 收入，重回高速增长轨道。
出海游戏新兴市场份额逐渐增长，出海产品类型趋向于多元化。在 2023 年 1 至 6 月期间， 美国、日本和韩国仍是中国移动游戏主要的海外市场，占比分别为 31.8%、19.7%和 8.5%， 而德国、英国和法国的合计市场份额也已接近 10%。同时，来自中东、拉丁美洲、东南亚 等新兴海外市场的市场份额持续增长。在这段时间内，中国自主研发的移动游戏海外市场 前 100 款游戏中，策略和角色扮演类游戏的占比总计超过 50%，而射击和休闲类游戏的 占比分别为 8.79%和 8.44%。
1.2 版号政策进入常态化阶段
版号发放周期和数量趋于稳定。2023 年游戏版号发放均在每月 20 号左右，1-10 月国产 版号累计发放量达到 786 个，相比 21 年停发之前的数量有所减少，但发放密度相较于去 年显著提升，总体发放节奏较为稳定。游戏行业的价值产出依赖于新内容供给端，目前供 给复苏力度整体较为强劲，进一步支撑游戏行业基本面复苏，游戏行业正在迈向新一轮的 发展周期。
1.3 预计4Q23及明年产品周期延续，估值有望修复
我们预计 4Q 及明年产品周期有望延续，助力行业规模稳步增长。展望 Q4 及 2024 年， 各大公司均有重点产品计划上线，包括腾讯的《王者万象棋》《劲乐幻想》《我们的星球》 等、网易的《永劫无间手游》、《燕云十六声》《兵器时代 2》等、吉比特的《勇者与装备》 《M88（代号）》等、完美世界的《一拳超人：世界》《女神异闻录：夜幕魅影》等、三七 互娱的《龙与爱丽丝》《扶摇一梦》等，预计也将为行业贡献增量收入。随着新游戏陆续 上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动 行业市场规模增长。
游戏板块回调较为充分，产品周期延续，叠加 AI、小游戏等催化，估值有望修复。截至 2023 年 11 月 7 日，网络游戏指数（884080.WI）PE TTM（剔除负值）约为 26 倍，处于 近 10 年来 38.99%分位数，较 2Q/3Q 的 35/30 倍回调较多。我们认为，随着 4Q 及明年 产品周期延续，行业景气度提升，小游戏贡献增量，以及 AI 相关工具的持续落地、AI 玩 法的不断突破下，催化不断，游戏板块估值有望修复。
2.1 游戏开发复杂程度高，AI发挥空间大
生成式 AI 将在未来 2-5 年对经济产生深远影响。根据 Gartner 的预测，生成式 AI 技术将 在未来 2~5 年真正落地，带来变革式的经济效益。 游戏受到生成式 AI 的影响可能最为深远。各种内容形式中，游戏的复杂度最高，涵盖 2D、 3D 美术、音效、音乐对话等多种表现形式，而且需要给用户提供实时交互体验，因此生 成式 AI 在游戏行业可发挥的空间很大，可以介入各个环节。
游戏开发通常分为概念设计、预制作、原型制作、生产、测试、发布和后续维护更新等环 节。从游戏开发的时间分配看，一般而言，小型的独立游戏开发时间不超过一年，大型手 游或者 3A 主机游戏的开发则需要 2-3 年甚至更长时间，在游戏开发阶段，游戏生产是耗 时最长的环节，开发过程中大部分时间处于这一阶段。
从游戏开发的人员分配看，通常一款游戏的研发项目团队内部划分为策划、美术、程序、 音乐、测试以及营销运维等。其中策划、美术、程序是最主要的职位，对于不同类型的游 戏，上述三个职位的人员规模有所区别。此外配音、授权、美术外包需要一定规模的人员 支持。完全由团队自主开发发行的独立游戏的开发团队人数通常在十人以下，而高成本、 致力于推出行业标杆、给公司带来增量收入的大型游戏往往需要几百甚至上千人制作。
通常美术成员数可以占到整个游戏团队的 40%以上，大型游戏中音乐、测试、以及营销 发行团队也可能拥有较大的规模。
从流水分成来看，IP 授权方一般可获取游戏流水的 0-12%的分成；游戏研发商一般可获 取游戏流水的 15-30%的分成。游戏发行商一般可获取游戏流水 15-40%的分成。渠道商 iOS 分成比例 30%，国内安卓渠道分成比例通常为 50%，国外 Google 为 30%（流水在 100 万美元以内，分成比例 15%）。 手游供给数量在游戏精品化趋势以及版号限制下，新产品数量较之前下降，国内 CP 的地 位逐渐提升，预计未来国内 CP 的分成比例将继续提升。
2.2 中短期AI助力，提高效率，降低成本
短期而言，AI 在策划、程序、美术等多方面可以缩短工作环节，加速工作效率，帮助研发 人员更好地发挥职能，随着游戏公司纷纷开始使用包含生成式 AI 的全新技术工具，相关 环节的工作效率已得到明显提高。
2.2.1 概念设计阶段：辅助游戏创意设计
辅助编剧设计多样化的剧情故事线。使用 AI 文本生成技术,可以快速构思游戏背景和主线 剧情概要,生成大量创意故事素材，为后期故事编剧提供了便利。2023 年 3 月育碧发布的 Ghostwriter，可以帮助文案写不同事件或情况下 NPC 的对话台词以及游戏界面语言。
AI 批量生成设计参考素材。AI 绘画可以为游戏开发者提供丰富的想象空间，在游戏开发 初期寻找概念方向时提供大量的参考素材。在构思游戏原型阶段，使用 AI 生图工具允许 设计者基于玩法快速绘制原始创意图，包括游戏角色、图标、场景等多种素材，节省了大 量绘制草图的时间，设计者可以快速完成初始方案，并分享给其他同事推进游戏开发进程。
AI 工具可以将文字直接转化为 3D 游戏原型。“文生游（” text-to-game）平台 MoonlanderAI， 集成热门 AI 工具、游戏引擎、分析工具、变现和研发工具以及稳定性和效率工具等，开 发者可以将自己的文字描述直接生成 3D 场景、动画和玩法，只需要消耗数分钟时间。让 小型游戏团队能够快速产生创意原型，提升 3D Demo 品质。
2.2.2 生产阶段：提高游戏内容生成自动化水平
自动生成游戏内文字素材，包括创作剧情创作和生成人物对话：将游戏以及故事相关的内 容作为训练数据集，语言模型即可以生成新的游戏剧情和故事概念，为游戏开发者提供创 意和灵感；海外游戏公司 Hidden Door 通过结合大型语言模型和 16 个独立的生成式文字 算法，制作沉浸式社交角色扮演桌游，他们将经典文学作品转化为虚拟世界，并使用预先计算的故事线模板作为基本构建块。玩家可以通过选择和互动塑造故事情节，从而体验多 样化的故事发展和结局。Hidden Door 致力于确保游戏内容的安全性和适宜性，同时允许 玩家在故事中做出个性化选择。这种生成式文字制作方法为玩家提供了一种新颖的交互式 叙事体验，让他们能够在喜爱的文学世界中探索和塑造故事。
智能制作游戏内的美术内容。传统的游戏美术制作需要经过风格设定、绘制原画、建模以 及后期调整几个环节，使用 AI 绘画工具之后，流程中的简单重复劳动的环节可以得到简 化，AI 可以根据设定文本快速生成设定色板帮助设计师确定游戏美术风格，也可以直接批 量输出原画草图、进行上色，再由原画师进行修改调整，替代掉大部分手绘工作。游戏美 术人员只需要完成核心角色的绘制。
AI 绘画是指利用人工智能技术进行绘画或美术创作的过程。AI 绘画工具可以把文本语言 自动转化为图像，用户可以输入各种画作关键词包括风格、主题、色调等，然后 AI 根据 关键词生成符合要求的画作；AI 绘画工具也可以按照用户要求对已有画作进行增添和修改。AI 绘画工具可以根据开发者的需求快速生成大量游戏美术素材,例如概念原画、界面素材 等,帮助开发者在初期快速锁定视觉风格,后期可基于 AI 输出进行调整,大幅降低美术成本。 AI 辅助游戏开发的典型工具包括 Midjourney、Stable Diffusion 等。
AI 绘画可以根据开发者所列出的关键词快速生成大量素材，提高工作效率降低成本。传 统的游戏制作过程中，游戏角色开发周期按月计算，而 AI 开发游戏可以在几秒钟内批量 生成角色，即使加上后续人工调整的过程，也将大幅缩短制作周期。 案例：将把 NPC 模型的不同视角图片在 LoRa 模型上进行定制化训练，训练完后的新模 型不仅能画出不同表情的 NPC，还能用在海报宣传和文创等其他方面。游戏工作室 Lost Lore 在开发一款名为《Bearverse》的 F2P 手机游戏时，在角色设计这一阶段使用了 MidjournyAI，采用了 AI 文字输入调整 美术画师人工调整的方法，使得开发成本和耗费 工时耗费大幅减少。
AI 工具为游戏生成定制音频。 在游戏尤其是音乐类游戏中，音乐、音效以及人物语音需要大量的外包人员参与。生成式 AI 可以合成人类自然语音，用于游戏角色配音，也可以生成原创音频素材，辅助游戏开发 团队开发高质量的音频内容。国内网易及米哈游均采用人工合成语音的方式，来为游戏人 物配音，解决人力有限的问题。
2.2.3 测试发行阶段：提升游戏优化效率，丰富游戏体验
（1）AI 进行游戏测试并优化角色平衡性。 利用 AI bot 可以自动生成游戏关卡。AI bot 可以作为人类玩家的代理，代替人类进行大规 模地关卡评估和测试，降低人力成本；还能提供更多语义信息，减少对训练数据的依赖。 腾讯在 2022 年 GDC 上以一款自研的 2D 小游戏作为案例，展示了 AI 在不到 100 个训练 关卡作为输入的条件下，几个小时内即可生成 1000 可玩的、高质量、多样化的关卡。谷 歌也披露了一项名为“游戏玩法 AI 高效训练”的技术，可以帮助开发者使用 AI 来测试游戏， 借助该系统，开发者既可以教游戏角色如何获胜，又可以教角色基于游戏内数据或特定目 标，做出各种复杂决定，从而提高 QA 测试流程的速度和质量。
（2） AI 赋予角色更为丰富的属性，为玩家提供个性化的体验。 ①竞技类游戏中的 AI bot 提升玩家留存。 AI bot 一般指游戏中的对抗类人工智能机器人，可以对玩家的攻击行为做出相应的反击， 在博弈类游戏，包括棋牌等完全信息博弈游戏，和 MOBA、FPS 等非完全信息博弈游戏， 中得到广泛应用。 智能人机交互可以创新游戏玩法，提升玩家的游戏体验： AI 托管：MOBA 游戏如果遇到有玩家突然掉线，会造成的双方不公平对抗，大大降 低队友的游戏体验，而 AI bot 可以在队友掉线后托管游戏任务，代替掉线玩家加入 到游戏战斗中； 人机挑战：目前《王者荣耀》已对全英雄训练出职业选手级别 AI 模型，因此，可以 为玩家匹配不同竞技水平的 AI 人机作为陪练对手，提升玩家战斗水平； 智能人机陪玩：组队对抗类游戏玩家通常需要“陪玩”，未来随着大语言模型打通玩家 自然语言和人机的交互体系，以及 AI bot 决策智能程度的提高，预计智能人机有望 实现类似真人玩家的游戏决策和操作，改进玩家的人机对战体验。
②AI NPC 提供更为丰富的交互效果。 生成式 AI 可以让游戏开发者将研发的中心转向能够实时陪伴玩家互动的智能交互角色， 而非精美的环境资产。在对世界观和剧情人物要求较高的 MMO/RPG 游戏中，AI 辅助设 计多维的游戏角色个性系统，并能随着玩家行为智能调整游戏角色，结合 AI 的游戏 NPC 具备更加丰富的交互能力，从而达到优化玩家游戏体验的目的。网易旗下开放世界武侠手 游《逆水寒》通过内嵌语言大模型，不仅能够让智能 NPC 和玩家自由通过文字或语音进 行对话，并基于对话内容自主给出有逻辑的行为反馈，还可以通过 AI 随机生成人物角色 外观、任务、关卡地牢。
（3）使用 AI 工具生成广告素材，用于游戏买量
在游戏发行推广环节，AI 可以帮助游戏开发者分析市场趋势和用户行为，优化市场推广和 用户获取策略。国内买量工具 DataEye 近期更新的 DataEye AI 脚本助手可以就不同语言 不同内容形式的买量素材撰写脚本，为游戏推广提供灵感。海外网站 creative.ai 也提供了 买量素材生成的新范式：按照模板填写关键词，即可生成对应的广告图像、文案以及音频， 并就各类素材给出推广效果分析，提高推广效率。
（4）将 AIGC 工具融入游戏运营活动
AI 用于用户运营活动，降低了创作门槛，拓宽了用户共创的边界。玩家针对游戏的自我 创作是提升用户热情，在游戏之外吸引玩家的参与的一个非常有效的方式，但是囿于表达 门槛较高，玩家二创的效果受限。但 AI 技术的引入正为用户参与创作、发挥想象力和创 造力提供了全新路径。目前如 Roblox、Minecraft 等游戏平台均允许用户自行创作游戏关 卡等内容，这类游戏允许用户体验制作游戏以及社交的乐趣，已经积累了上千万甚至上亿 的月活跃用户，AIGC 技术的发展将促进游戏内出现更多游戏制作工具，改善玩家体验。
除了游戏内允许玩家进行内容创作，在游戏之外，游戏公司可借助 AIGC 工具开展内容营 销活动，提高玩家参与度。《永劫无间》联合网易伏羲实验室推出了“AI智绘时装共创企划”， 让普通玩家也能利用 AI 技术参与到游戏时装的开发中来；4 月底，为了营销新作《崩坏： 星穹铁道》，米哈游在游戏内发布了 AI 图生图工具，该工具能够将所有图片变化为《星穹 铁道》 的主角之一的“三月七”。
2.3 长期看AI有望重塑游戏生产方式，孕育新的内容形式
生成式 AI 工具应用不断涌现，也在逐渐形成基础架构融入游戏开发流程。AI 大模型取得 的突破性进展推动生成式 AI 技术加速发展，AIGC 工具也不断涌现，这类工具可以降低游 戏的创作门槛，提高研发运营环节的执行效率。未来随着生成式 AI 技术的发展以及在游 戏行业渗透率的提升，集成了多种生成式 AI 工具能力的开发引擎有望发展成熟，作为基 础架构融入游戏开发之中，形成全新的研发流程。
生成式 AI 工具和素材将为开发者创造新的收入来源。3D 内容开发平台 Unity 推出面向软 件开发者的 AI 软件市场 AI Hub。AI 软件开发者通过 AI Hub 向游戏研发商直接供应开 发工具以及由 AI 生成的数字内容资产，并通过 Unity 的资源商店（Asset Store）收费。 首批入驻 AI Hub 的 AI 软件开发者包括虚拟人开发平台 Inworld AI、3D 纹理工具供应商 Polyhive 以及游戏素材生成工具供应商 Layer AI 等 9 家独立公司的 AI 生成软件。新一代 AI开发工具的涌现以及相关交易市场的推出将推动AI工具在游戏开发者中的渗透率提升， AI 技术在游戏行业领域的应用范围将从辅助文字、2D 图片生成拓展至 3D 内容生成，行 业变革持续深化，生产效率有望进一步提高。
2.3.1 以生成式AI为基础的下一代游戏引擎
集成了 AI 的游戏引擎有望解决 3D 内容生成的难题。游戏中 3D 效果和地图资源等资产需 要耗费开发者和建模师大量的时间和工作量来进行繁琐的代码编写与调试，在 AI 工具的 帮助下，开发者可以使用文字 prompt 直接生成这些资源，从而可以节约传统 3D 内容生 成中的动作捕捉、渲染成本，提高游戏开发效率。采用新一代引擎生成的 3D 内容若能够 显著提高玩家的沉浸感和整体游戏体验，则可以为行业的 3D 内容开发建立全新的标准。 游戏引擎公司已开始着手下一代引擎开发。Unity 近日便发布了两款自研 AI 工具 Unity Muse 和 Unity Sentis，预计将在 1 年后正式上线，游戏开发者可以使用这些工具来创作 游戏内容资产、生成游戏开发方案、将 AI 模型嵌入到游戏开发流程之中。
英伟达也于近日公布了面向游戏开发者的引擎 ACE（Avatar Cloud Engine），采用生成式 AI 制作 NPC，使用这一引擎，开发者可以在游戏中为 NPC 构建定制化的语音、对话以及 动画建模，目前这一引擎已有 GSC 等多家开发商采用于正在研发的游戏之中。
2.3.2 在不同终端探索AI 游戏的新形态
生成式 AI 的发展可以推动游戏在不同终端之间的发展。随着生成式 AI 技术发展成熟，内 容制作的自动化和个性化程度有望提升，AI 可以通过自动生成游戏环境、角色以及剧情， 加速游戏开发流程；同时，AI 可以根据玩家偏好和行为提供更加个性化的游戏体验，提升 玩家的沉浸感。各种形态的内容制作成本和迁移成本都有望降低，目前硬件要求以及开发 难度更高的主机游戏、云游戏以及 VR/AR 游戏的开发效率有望在未来得到改善，同一游 戏也可以通过不同终端登录，一方面可以丰富用户的游戏体验，对于开发者而言，潜在用 户群体也得到扩大。 游戏与元宇宙的融合进程有望加快。AI 技术的发展对于构建元宇宙中的互动体验至关重要。 游戏行业作为元宇宙的核心组成部分，将受益于 AI 在虚拟世界构建、交互式体验创造等 方面的进展。 AI将拓宽游戏开发效率和创意的边界。AI技术或将使得不同游戏终端之间的界限模糊化， 游戏开发者有更高的自由度来探索新的游戏模式，例如结合 AI 和 VR/AR 技术，创造全新 的沉浸式游戏体验。相比降本增效，游戏的革新本质上由体验的升级跃迁驱动。AI 有望 将拓展游戏开发效率和创意的边界，从而创造新的游戏模式和游戏需求，打开游戏增长天 花板。
三、投资分析3.1 三七互娱
新品进入利润释放期，业绩符合预期。受益于《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles＆Survival》 等老游戏长线稳健运营，以及新游《凡人修仙传：人界篇》等进入利润释放期，公司第三 季度归母净利润分别同比/环比提升 72.1%/114.0%，表现亮眼。《寻道大千》上线以来在 微信小游戏畅销榜中保持头部位置，并于 8 月在中国港澳台地区推出 APP 版《小妖问道》， 据七麦数据统计，9 月《小妖问道》平均位列中国香港地区 iOS 游戏畅销榜第 15 名，最 高跻身第 6 名。海外整体运营稳健，据 data.ai 统计，9 月公司位列中国游戏厂商出海收 入榜第 4 名，环比持平。
精细化运营，费用管控优化。受产品上线节奏和营销策略影响，第三季度公司销售费用率 48.6%，同比下滑 2.85pct，环比收窄 10.50pct；研发费用率和管理费用率相对稳定。 内容储备丰富，积极探索 AI 赋能。公司储备近 30 款产品，涵盖 MMORPG、卡牌、SLG 和模拟经营品等品类，《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》、《失落之门：序章》、《曙 光计划》等，均已取得版号，有望上线。公司积极探索 AI 技术，提升研发效率与用户体 验，目前已打造一整套嵌入 AI 与大数据技术的数智化产品矩阵，贯穿研运流程，助力游 戏品质提升，深化精品化战略。
3.2 恺英网络
核心产品运营稳健。1H23 公司《原始传奇》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》、《蓝 月传奇》等传奇/奇迹类游戏表现稳定，贡献重要基本盘，其中《天使之战》上线至今营收 口碑双丰收，名列同类产品前茅。1H23 上线两款代理产品《龙神八部之西行纪》、《奇点 时代》，与贪玩游戏联合推出《全民江湖》于 8 月上线，据七麦数据统计，最高登至 iOS 游戏免费榜第 2 名。 收购浙江盛和少数股权，提升盈利能力。公司于 5 月 25 日公告，拟使用 5.70 亿自有资金 收购浙江盛和（打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》）剩余 29%少数*股权，目前已完成 交易。1H23 浙江盛和实现 8.28 亿收入和 5.32 亿净利润，为公司利润核心，收购完成后 有助于公司整体盈利能力提升，优化资产结构，同时有助于打通上海本部和浙江盛和研发 团队，形成合力。
《石器时代：觉醒》定档 10 月 26 日，产品储备丰富。公司储备产品近 20 款，并且多个 产品已或版号。《石器时代：觉醒》（由腾讯代理）定档 10 月 26 日，获得正版 IP 授权， 参考同类竞品《新石器时代》表现，上线 2 个月左右，平均位列 iOS 游戏畅销榜 TOP15 左右，值得期待。除此之外，公司还储备包括《仙剑奇侠传:新的开始》、《纳萨力克之王》 等产品，以及一款在研 VR 机甲战斗产品预计年内上线。
积极探索 AIGC，建设数字经济发展中心。公司与复旦大学合作，共同探索将人工智能生 成内容技术应用于游戏产品中的 AI NPC 研发。这一合作的实际落地点将是公司的斗罗大 陆 IP 手游。此外，公司的美术中台也有专门小组进行相关模型的训练。鉴于版权问题， 公司目前正在使用自身素材库作为开源模型进行训练，以生成符合公司游戏需求风格的图 片。公司于 8 月公告，拟投资 8 亿元筹建数字经济研发中心，集生产、研发和办公为一体， 提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。
3.3 巨人网络
征途 IP 新品强势接棒，继续探索新赛道新品类。征途 IP 下的新产品《原始征途》已于 3 月 24 号上线公测，据公司 2023 年半年报披露，首月流水 3 亿 ，累计流水超 10 亿，新 增用户超百万，表现亮眼；下半年将持续打磨与完善，计划于四季度推出功能体验更加完 善的版本《原始征途-正式版》，也规划推出小程序版本。推理派对手游《太空*》于今年 1 月 16 日上线，截至 7 月 31 日，全渠道累计新增用户达 2800 万，DAU 突破 250 万。 据七麦数据统计，《太空*》7 月在 iOS 游戏-休闲畅销榜平均位列 46 名，VS 1 月平均排 名 66 名，稳步提升。
AIGC 降本增效取得初步进展，“游戏 AI”提升用户体验。公司是百度人工智能新产品“文 心一言”的首批生态合作伙伴之一，并在“游戏 AI”方面积极开展探索，其中部分项目已有 初步成果：《球球大作战》玩家可以自定义专属的“球球”，自制游戏地图的功能，实现用户 自发使用 AI 完成游戏玩法的制作；《太空*》推出“AI 推理小剧场”，由 AI 打造千人千面 的剧情内容；征途 IP 的多款 MMORPG 游戏目前已经开始了对智能 NPC 的探索，智能 NPC 可以自主生成文字、表情和声音，并基于对话内容做出符合逻辑的行为反馈；在游 戏运营领域，公司正在积极尝试借助 AI 技术实现个性化推荐、自动匹配、个性化内容生 成等功能，现已搭建基于游戏核心生产要素的“游戏 AI”增效平台，覆盖游戏开发、运 营、发行等环节，目前 AI 已经帮助公司在游戏 UI、icon、角色和场景原画等方面实现成 本的大幅优化。
3.4 姚记科技
聚焦休闲益智品类，游戏业务表现亮眼。1H23 公司营收 23.46 亿元，同比增长 23.58%； 其中游戏业务收入 7.06 亿元，同比增长 21.04%。公司国内游戏产品《捕鱼炸翻天》、《指 尖捕鱼》和《姚记捕鱼 3D 版》等表现亮眼，据七麦数据统计，《捕鱼炸翻天》近一年来平 均位列 iOS 游戏畅销榜第 88 名，《指尖捕鱼》平均位列 100 名左右，运营表现稳健。未 来亦计划加大对 H5 游戏、微信小游戏的研发力度。
持续加大对 AIGC 相关技术的研发力度。公司积极探索 AI 对游戏产业链的增效作用，将 AI 技术应用于游戏前端代码、美术及买量素材等方面，以降低成本并增加效益。此外，公 司搭建了私有化智能广告投放平台，通过与巨量引擎 Marketing API 的深度对接，实现了 全流程管理、报表优化分析等功能，通过技术驱动人效，全链赋能营销。
3.5 吉比特
经典游戏保持长线运营，《飞吧龙骑士》表现亮眼。3Q23 公司主动调整运营策略，对《问 道手游》、《一念逍遥（大陆版）》等头部游戏的营销推广费有所控制，更为注重存量用户 的精细化运营，流水与利润贡献有所下滑，据七麦数据统计，《问道手游》和《一念逍遥 （大陆版）》3Q23 平均位列 iOS 游戏畅销榜第 40/53 名，仍稳居头部。代理产品《飞吧 龙骑士》于 8 月 11 日公测，据七麦数据统计，截至 10 月 23 日平均位列 iOS 游戏畅销榜 41 位，贡献增量收入，我们预计该游戏将于 4Q23 产生利润增量。 汇率波动等影响利润同比表现。若将汇率波动和投资业务对利润的影响剔除，2023 年第 三季度调整后归母净利润 2.06 亿元，同比下滑 27.20%，前三季度调整后归母净利 8.05 亿元，同比下滑 14.24%。 持续加大研发投入，产品储备丰富。截至 23 年 9 月末，公司员工人数达 1425 人，其中 研发人员数量 827 人，占公司总人数的 58%，较上年末增加 135 人，为存量及在研产品 提供支持。展望 4Q23 及明年，公司产品储备丰富，其中《皮卡堂之梦想起源》、《超进化 物语 2》、《不朽家族》等产品均计划年内上线；《勇者与装备》小程序版本持续完善；第 一人称射击类端游《重装前哨》计划 2024 年一季度在 Steam 上发售；《M72（代号）》、 《原点（代号）》的研发测试亦在稳步推进中。
3.6 完美世界
受产品生命周期影响，游戏业务利润同比下滑。今年前三季度公司游戏业务实现扣非后归 母净利润 6.41 亿元，同比下滑 40.56%；第三季度游戏业务扣非后归母净利 2.15 亿元， 环比有所提升。公司游戏业务利润同比下滑较多，一方面，受游戏行业影响，报告期内多 款新游大作密集发布，对存量游戏市场有部分挤占；另一方面，受公司产品生命周期影响， 老游流水较去年同期自然回落，新游上线较少。 多部剧集播出，影视业务增速较快。今年前三季度公司影视业务收入同比提升 519.84%， 坚持精品化战略，推出多部热度口碑双丰收剧集，其中《特工任务》于 9 月 20 日上线， 豆瓣评分 8.1 分，据骨朵数据统计，位列 9 月电视剧热度榜第 3 名。后续还储备包括《欢 迎来到麦乐村》、《只此江湖梦》、《赤热》、《危险的她 2》、《执行局》、《幸福草》、《九个弹 孔》等。
多品类布局，储备新游轮番测试。公司聚焦“MMO ”与“卡牌 ”两大核心赛道加大研 发投入，储备包括手游《女神异闻录：夜幕魅影》（有版号）、《淡墨水云乡》（有版号）、《一 拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》等，测试反馈良好；端游包括《诛仙世界》 《PerfectNewWorld》等，其中《诛仙世界》将于今年 12 月进行压轴测试。关注储备产 品国内外上线进展，或有望打开新的产品周期，推动公司业绩稳健增长。
3.7 电魂网络
受产品生命周期影响，短期业绩承压。1H23 公司营收 3.18 亿元，同比下滑 26.55%，归 母净利润 0.87 亿元，同比下滑 40.4%，主要受行业总体增速放缓趋势以及公司产品生命 周期等因素综合影响。产品长线运营能力强，据公司 23 年半年报披露，公司长线运营端 游《梦三国 2》在高峰同时在线人数超 54 万，1H23 来自于《梦三国》系列端游的营业收 入占总营业收入的 61.77%；手游《梦三国》上线近 4 年，历史注册人数达 400 万人，《流 浪方舟》今年 6 月上线中国港澳台地区，获得 App Store 及 Google Play 免费榜双榜第一、 畅销榜第五的成绩。
内容储备充足，业绩回暖可期。公司储备包括《野蛮人大作战 2》、《螺旋勇士》、《卡噗拉契约》、 《甄嬛传之浮生一梦》、《卢希达：起源》等产品，游戏类型多样。《野蛮人大作战 2》计划在 移动、PC、主机多端发行，目前已获得全平台版号；《螺旋勇士》计划 4Q23 在中国大陆地区 上线，全平台预约人数超 50 万；潮酷扭蛋卡牌游戏《卡噗拉契约》计划 4Q23 在大陆及海外 同步测试。
深化电竞产业布局，《梦三国 2》将登亚运赛场。23 年 9 月第 19 届亚运会将电竞作为正 式比赛项目，电竞产业关注度与影响力显著提升。公司旗下的《梦三国 2》入选杭州亚运 会电子竞技正式比赛项目，并与上虞 e 游小镇合作打造以《梦三国 2》赛事为核心的电竞 生态产业链，在上虞 e 游小镇挂牌成立了电子竞技集训运营中心。我们认为《梦三国 2》 入亚运会，有望提升产品活跃性以及公司自身关注度，对游戏业务产生较强催化。
3.8 创梦天地
自研游戏迎来收获期，重回快速增长轨道。长生命周期游戏稳定增长的同时，公司将有两 款主力产品在今年下半年重磅推出，一个是《卡拉彼丘》，已在 23 年 1 月完成首次公测， 2023 年 8 月上线，另一个是《二之国》，预计将在 2023Q4 上线。除此之外，还有一系列 自研游戏预计会在今年上线，包括《永恒轮回：无限》、《团子合合屋》、《古龙风云录》手 游等，公司经营性现金流将持续得到改善，并进入快速增长阶段。
Fanbook 扬帆起航，积极拥抱行业先进 AIGC 技术。Fanbook 是公司自研的一款社交平 台 APP，旨在重构社交逻辑，提高用户管理效率，是公司增长的新亮点。目前，它已与中 国移动和深圳万里通进行了对接，有望逐步形成一个全国范围的统一积分体系。Fanbook 中还包括了许多生成式人工智能的应用场景。在 Fanbook 中，品牌与用户、用户与用户 之间，可以实现高频率、多维度的互动，产生的大量数据也会助力 AI 不断学习和迭代， 从而使得它能够更高效，更精准地为用户提供服务。2023 年，公司计划拓展 FanBook 的 服务客户范围，与更多国内外优秀的 AI 企业或产品进行合作，实现更多的应用产品落地， 帮助提高合作企业的生产力和生产效率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
