“长期来看，股票能够保值，债券就不行，现金则更差。这就是长期风险和短期风险的不同之处。
理念决定长期收益的表现。大部分人在短期内可以获得收益，但获取长期的超额回报却很难。
便宜是硬道理，成长是真功夫。
大多数人都不具备时机选择的能力。好的管理人都是逆周期在行业低谷的时候去扩产能。
单一从事的主业比多元化公司的估值要高，而且竞争力也更强。”
以上，是容光投资创始人、基金经理卢安平，10月27日在北大光华价值投资课上分享的核心观点。
卢安平的投资履历很不普通。在创办私募“容光投资”前，曾有12年在全国社保基金、4年在中国平安集团、3年在公募鹏扬基金的经历。每段履历，卢安平都身处在投资的核心岗位，并都取得了较为亮眼的业绩。
2001-2013年，卢安平历任全国社保基金理事会风险管理处长、资产配置处长。2003年到2013年这十年，社保基金境内二级市场股票组合的年均复合回报率为33%，境内二级市场固收 组合的年均回报率为8%。（编者注：社保基金理事会于2000年8月设立，2003年开始股票投资）
2013-2017年，卢安平历任平安集团委托与绩效评估部总经理、平安人寿委托投资部总经理。这四年间，平安寿险境内二级市场股票组合年均复合回报率为30%，境内二级市场固收 组合年均回报率为9%。
2017年6月，卢安平从选基金经理的“考官”，开始自己下场做基金经理。转型第一站，便是鹏扬基金。期间他管理最久的股票基金产品是鹏扬景泰成长，从2017年12月20日-2020年10月23日，历经2018年大熊市，取得了61.59%的收益，年化收益率18.38%。
2020年底，卢安平告别鹏扬基金，于次年1月21日成立容光投资，开展股票多空策略与FOF策略两条业务线。2021年下半年容光股票产品开始投资运作。
2022年熊市，容光虽未能取得绝对正收益，但通过高质量的选股和做空美股指数，净值和回撤明显好于沪深300。
2023年的震荡市中，根据朝阳永续的数据，其代表产品容光蕴桐，截至最新净值日期2023年11月3日，今年以来略亏**%，近一年还有**%的正收益。（（点击认证合格投资者后，查看完整业绩）
作为一名曾经的长线大资金配置官，卢安平阅过无数基金经理。
在这篇文章中，作为国内价值投资理念的早期倡导者和践行者，卢安平围绕培养长期收益能力、股票市场时机选择、判断自己是否过度定价、分析上市公司业绩增长、评判经营经理的维度以及卖出公司的依据等问题，从自身经历出发详细讲述，为奉行价值投资理念的朋友们开阔了一些新思路，很多投资经历和心得很值得学习。
以下为卢安平的分享实录，聪明投资者经芒格书院慷慨分享，和大家共读。
股票市场的大盘
在金属本位情况下，西方货币基本上不会超发。除了个别偶然情况，比如，当年西班牙在南美发现了银矿，导致金属供给爆炸，这种情况比较少见。如果以黄金做本位的话，基本不会发生通货膨胀的情况。
事实上，西班牙将大量白银输送到中国，因为我们当时用白银支付。这造成了中国经济的大通胀。但是大萧条以后，大多数西方国家都取消了金本位。此后，信用货币正式登上了舞台，通胀情况则越来越普遍。
在1930年代之前，整体的通胀率都在1%左右。但是在1930年代以后，平均通胀接近4%，债券又没有利息率，所以大概加权平均也就10%。
美国国债在4%-5%之间，利率曲线通常是斜的，平均也就3%-10%，那债券的实际回报刚好是0。
以德国债券为例，1921年到1923 年，魏玛共和国出现了超级通胀，债券变废，就更别谈回报了。
所以，长期来看，股票是能够保值的，债券就不行了，现金则更差。这就是长期风险和短期风险的不同之处。
为什么社保基金的股票一直是满仓？因为你长期来看，股票的风险最小，现金的风险最大。社保基金的投资目标是保值增值。只有股票才能实现保值增值的目标。
但是，股票的波动性非常大。短期的波动性并不是真实的风险，永久损失才是真实的风险。
永久损失有哪几种？如果你买进的公司经营状况每日愈下，甚至*，股市市值归零，这个是永久损失。
其次，股市泡沫正值高峰，或者估值和盈利的双高峰，你买进去后，容易遭受永久损失，那是真正的风险。但是市场在均值附近甚至被低估的时候，它仍然有波动，那种波动不是真正的风险，它可能给你带来机会。其实债市的波动一点不比股市小。
实际上，尤其在这两年，你做空债券的回报比做空股票的收益还高。
巴菲特曾言，股市是一支久期为20年的债券。30年期的国债或50年期的国债，它的久期比20年还大。所以，债券的波动比股市大。
长期来说，股票市场是一个好的配置资产，为什么？
我们可以从经济逻辑去理解，单只个股家族传承是个世界性的难题。全球家族企业的平均寿命只有25年。在美国，仅有13%的家族企业能传到二代手中，而传到第三代的只有3%。
永远有新的技术、新的商业模式，新的年轻企业家、新的公司上市，新的国家也在发展，它不以某个行业的衰退和某一代人的老去而失去活力，这就是股票市场超长期值得投资的原因所在。
长期来说，股市的回报约等于ROE。近两年，美股的净资产回报率ROE已经失真了。因为美股的这些公司，如互联网公司和软件SaaS公司本身就是轻资产。
其次，他们大力分红回购。回购导致有些公司变成负资产，那ROE就无限变大，这个指标已经没有太多意义。
然而，中国的多数上市公司都为重资产制造业，杠杆也适中。所以，我们的ROE大概在10%，这个就比较正常。
接下来，我想讲个很重要的点：大多数人都不具备时机选择的能力。
1年以内的这种择时判断市场的涨跌，这是100%不可能的。但是大部分投资者都不太理解这个常识，他们都喜欢做择时交易，而对其巨大的危害性知之甚少，甚至一无所知。
要做基于长期内在价值评估的大波段资产配置择时，要放弃短期小波段择时，这个做法是可行的。我们不是去判断它未来几个月的涨跌，而要判断这个市值大大高于了内在价值，或者大大低于内在价值。由此，我们做纪律性的减仓或者加仓。
比如，基金公司设立一个委托投资的产品，我们要求基金经理必须是满仓的。这意味着，我们不会去给基金经理一个仓位的选择权。基金经理不能觉得未来短期不看好，就降低仓位，或者看好市场，又将仓位升上去。因为没有人有判断短期市场的能力。
如果基金经理有这项权利，那实际上是害了他，最终也是损害自己的利益。比如，原本平安的基金经理权限都是0- 100仓位随便拿，看好市场就满仓，不看好市场就可以0仓位。
当我去后，我把基金经理的权限变成了最低仓位95。经过整改，我们的投资组合回报率大幅提升。所以，大家不要去做短期的时机选择。
虽说时机选择不太可能做到，但是我们也要去尝试、研究和理解经济规律和市场规律，这是很有必要的。
我觉得，美林时钟也值得我们深思。比如，宏观指标和经济增长规律与股市的关系是什么样的？这些值得去推理、去实证，对我们理解整个经济和市场运行深有裨益。
上市公司的利润和GDP肯定不是逐一对应的关系。很简单，上市公司的利润，尤其我们作为*，可以获得分红，但这显然与公司的整体总利润并不匹配。
此外，通胀也会影响利润率。巴菲特于1977年写了一篇长文，阐述通胀对上市公司盈利的影响，建议大家都去研读下这篇文章。
美国的人均实际GDP增速在某几年只有1%左右，这个数据在美国历史上是比较低的。但是过去这十年，它的股市回报非常高，竟有十几个点，且平均每年接近14个点。
所以，经济增速和股市表现并非逐一对应关系。比如2010年到2020年的十年间，美国股市上涨大多数是因为估值原因，并非取决于利润增长。这说明，经济增速低就表明利润增速大幅度降低。
但是，美联储大幅降息至零，估值拔得很厉害。此外，在GDP高速增长的年代，股市回报不一定高。
可见，GDP和股市回报不一定呈正相关。这就是为什么我认为未来十年我们A股回报大概会赶超过去十年。未来十年，我们GDP增速肯定要比过去十年低。比如，美国的宏观增速基本每五年会下一个台阶。
估值提升远远大于利润，这就是泡沫。股市中长期的估值中枢非常重要，这就是我们所说的内在价值。如何判断内在价值？估值中枢才决定怎么去做动态资产配置。
最重要的是，我们需要判断未来5-7年的平均无风险利用率，即长端国债的收益率。长端国债的无风险收益率，加之假设风险溢价约为3%，再取一个导数，如此计算，大概就是未来几年的市场股票的估值中枢。
比如，美股2006年的估值中枢标普500大概是16倍。它是如何得来的？10年期国债的平均值大概是4%，这100年美国10年期国债大概为10%，这是无风险收益率。再加个3%的风险溢价，那就是7%。7%的导数是多少？大概就是16倍。
重点在于，你需要判断未来几年的国债平均收益率，这有点难度。所以，我们不能去看“后视镜”。如今，好多人觉得过去十几年的估值增速是25倍，而现在标普500的估值已经低于25倍了，大概21、22倍。
所以，人们觉得低估了市场经济。事实上，这些人看的是“后视镜”25倍。因为现在的利率上来了，而且我们判断利率再也不会回到2以下了。
所以，估值中枢大概会回到以前的长期均值。如此看来，现在美股就被高估了。判断好未来的估值中枢，对于贝塔而言，你选择进还是不进，就比较清楚了。
超额收益的来源
如何培养长期收益的能力？我们总讲价值投资，即投资理念的质量决定了你的长期收益。Robert Rubin曾与耶鲁大学捐赠基金首席投资官David Swensen有过一段对谈。
Rubin请教Swensen：“做投资管理，你认为什么是最重要？”
Swensen讲道，“如果在25年前，我会给你一个很长的清单。而现在，我认为最重要的是，投资原则的质量和品位。”
我觉得他们说得非常对。你的理念决定了长期收益的表现。但凡投资理念不够纯粹，不够扎实，即你有投机的思想，或者你的性格不能承受短期的压力，这势必会影响到你的长期回报。
此外，投资理念分为很多的投资方法框架，其中包含价值投资、趋势投资、主题投资、量化投资等等。价值投资里面又含深度价值成长、价值创新成长等。
趋势投资里面含景气度投资、看图投资、部分量化投资等。但我们要记得，中短期没有一种投资方法注定是最好的，所有的投资方法总是在最为流行的时候失去效果。
其实，价值投资也遵循同样道理。因为“阿尔法”是个零和游戏，你取得的阿尔法一定是他人的负阿尔法。在最流行的时候，不可能大部分人都取得阿尔法。
但是，纵观历史，没有比“按内在价值买入”这种基于公司业务基本面和估值的方法更为持久、更为大容量。这就是价值投资。
谈及价值投资，我们不得不提及自由现金流的贴现值。我们一定要有DCF模型思想，这是一切估值方法的源头。你用PE、PS、 PB，这些实际上都是DCF的简化版。
但自由现金流的贴现思想一定要刻到你的骨子里。那些所谓的投机者都在想着不停地在做交易，希望有一个更傻的傻瓜来接盘。长期以往，业绩是好不了的。
过去，我们有一些统计：拉长来看，换手率越低，收益率越高。所以，我们过去选委外的基金经理，我们会画一条红线。换手率在多少以上的就直接淘汰，换手率越低越好，这就是因为你的投资理念质量比较高。
在三年内，80%的股价波动可能来自于估值的变化。但是，长期来看，80%的股价变化则来自于盈利的波动，估值的变化波动就很小了。
所以，我们要基于未来三到五年的时间周期来选股，那就意味着回到内在价值的这个理念上了。相对来说，你的风险就会小很多。我们把以上所说，量化到公式，如下图：
短期的估值变化是随机的，没有人能准确判断。但是，如果长期来看，ΔPE按照我们刚才说的基于均值回归，还有基于你对未来的无风险收益率的判断，你大概可以估算。此外，其他的回报就是由你的分红回购还有你的增长来决定。
我再阐述下凯恩斯的经验教训。凯恩斯是最伟大的经济学家，在他投资的早些年，他也按照经济学的分析功底去做投资，结果亏损严重。
但是，自1930年代开始，凯恩斯认识到他之前的分析方法不起作用，所以改变了思路。他不再使用宏观经济学的投资思路，而是关注少数他非常熟悉的公司。他不再追随趋势，而是买入被低估且有丰厚股息的股票。
然后他才逆风翻盘，击败市场。所以，自下而上的内在价值股票投资才是最可行的一个视角。
我们把它简化成一句话：便宜是硬道理，成长是真功夫。如果你能结合这两种要素，大概率能年年取得一个很好的回报。
找便宜是硬道理，成长是真功夫
很多人在股票投资时，却偏偏忘了“要买的又便宜又对”这个常识。芒格曾说，人一生中只需要少数几个这样的投资机会。单只个股往往会涨10倍以上，你一辈子拥有5个这样的股票，这就足够了。
在机会到来时，你要买入巨大的仓位，需要对这个行业和全产业链有深刻理解。你买得便宜，并不意味着被市场抛弃了。通过独立思考，你要有双慧眼，敢于逆向投资，捡到便宜又高增长的股票。
相反，如果你买的是高估值，然后持有两三年后，该公司的业绩是负增长或者低增长，那大概率就是成长陷阱。
过去几年，医疗行业大概就是高估值、低增长，成长陷阱很多。对于高估值、高增长，我们很难把控平衡定价。
我认为，如果你水平很高，你是可以选择高估值、高增长，这个在一级市场是很天然的。但是在二级市场，公司基本上都趋于成熟，因此，未来的发展空间是很有限的。低估值、低增长，我们俗称烟蒂型投资，这个无可厚非。
但是，我们也要防止价值陷阱。有可能低估值是负增长。比如，过去几年的房地产、一些金融等这些高杠杆行业就是典型的价值陷阱。
那如何判断我们是否过度定价？这是阿尔法的风险。价值成长，以及你的估值是不是和你的成长相匹配？
我们举两个例子：一个是沪深300指数。一个是沪深300的红利指数。沪深300的红利指数可以理解为，你买了一个低估值。因为沪深300的红利指数由过去两三年分红率最高的那几十只股票组合而成。
分红率高意味着两个因素：第一，肯定估值低。第二，资产负债表和现金流量表表现良好。过去十年，沪深300红利指数的收益率是沪深300指数的两倍。红利指数就是估值低。你买得便宜。阿尔法就来了。
对比巴菲特的伯克希尔、BGESX——英国的成长股投资基金公司和ARKK，2020年1月至2021年11月，BG和ARKK远远跑赢了巴菲特。
但从去年到现在，巴菲特又跑赢了他们。这主要源于判断正确的概率。但是，如果你买成长股，你买对与否就是很大的问题。
BG是个很有名的做成长股的公司。纵观过去二十年全球创新领域最伟大的公司，比如特斯拉、谷歌，美团、拼多多等等，BG都有持仓。我曾简单分析过BG的旗舰基金。从它20年前成立，其回报大概仅15%。
我们分析BG所持仓的那些公司，多数公司在过去20年的涨幅都超过了50倍。但是，为什么BG整体的年均回报也只有15%左右？因为有些公司选错了。
比如，BG曾持仓一家光伏公司，持仓6年，跌了98%。在BG的投资组合中，错选的公司反倒占不少。所以，BG二十多年来的回报仅为15%。
事实上，巴菲特选对的概率比较高。正因赔率低，经过长期累积，巴菲特的投资最终脱颖而出。
最简单的切入点是供求关系，即供给端和需求端的分析。在不同的行业和不同的时代，两者的重要性不一样。
但长期来看，我觉得供给端的分析更重要。通常情况下，供给端公司的竞争力，以及行业内的共振、竞争格局变化，供给端的质量和结构，供给创造需求等等的分析，更为重要。而需求端分析相对容易些。
以酒的消费为例，我们借鉴其他国家的历史，可以很明显地看到：只要温饱问题解决后，酒的人均消费是一个长期下降的趋势，而且会大幅下降。因为人们追求健康，而不是天天在那里喝大酒。
全世界只有俄罗斯例外，俄罗斯的人均酒的消费一直居高不下。像法国、西班牙这些传统的葡萄酒生产国，在过去二三十年，人均的葡萄酒消费量大幅下降。他们生产出来的葡萄酒主要卖给了别的国家。
而反过来，像燕麦、粗纤维食物等这些健康食物，在人均温饱以后，消费量都是逐级上升的。这个需求比较好理解，对我们投资也有指导。
我再来阐述下汽车行业。总体上，全球的汽车需求还在增长，即使中间会有周期性的波动，因为这是可选消费品。
对中国来说，整体上的汽车持有量大概3亿台，还会逐渐以每年两三千万的体量增大。最终，中国的汽车持有量一定会到五六亿台的存量。但是，我们要注意，可选消费品的需求会随着宏观经济有比较大的波动。
上面讲解了需求端，我们再来分析下供给端。
第一个是行业的资本周期，这是供给分析的一个重要的基础方面。道理也很简单，高回报吸引资本投入，低回报排斥资本投入。
尤其对那些重资产公司，比如半导体、航运、房地产、大宗商品、光伏、风电这种制造业，资本开支的周期造成这个行业供给的大起大落。所以从这个角度，管理层资本配置的能力就很重要。
好的管理人都是逆周期在行业低谷的时候去扩产能。如此，他们每一轮周期都能获得成长，把竞争对手干掉。反过来，那些顺周期扩产的公司可能会遭受严重损失。
不同行业的资本周期有不同的实质。比如，矿业的新产能往往需要5到10年的时间。而大多数制造业的新产能只要一到两年时间。
如果你分析泛行业，你就很容易地区别不同行业资本开支周期的差别，就可以更好地去把握资本周期。如果你仅仅分析一个行业，还不太容易看清这个实质。这个是资本周期带来的产能周期，一个偏行业和宏观的东西。
第二个就是我们要寻找具有独一无二竞争力的公司。谁能在千军万马中脱颖而出？以及在一些传统行业格局中，哪家公司有独特的竞争力，能够扩大市占率，能够挤占别人？供给端的分析实际上是竞争力的分析。
竞争力来自于哪些方面？高壁垒、政策保护、垄断环境、重大外部性影响等等。高壁垒包含企业家精神创新（华为、特斯拉）、品牌（茅台、可乐、LV）、技术创新（台积电）还有商业模式（互联网零加工）。
分析公司的竞争力就必须要分析其商业模式。我们简单概述公司的能力。一种是商业模式，即生意是好生意还是坏生意，这个很重要。
另外一个就是公司管理层的能力强不强。如果公司管理层的能力很强，但是商业模式比较难，那也会导致公司生意比较难做。
分析商业模式，就是分析你是否有规模化的正效应，你的边际成本是否是递减的，或者边际体验是递增的。基本上，有规模正效应的公司都是零成本的扩张，边际成本基本为零。这是最好的商业模式。
其实，我们中国的宏观经济发展迅速，背后的一个重要原因就是人口的规模效应。再比如，可口可乐和农夫山泉售价很便宜。但是瓶装饮品的生产首先需要排列瓶子，还要运输到终端。
如果没有庞大的规模，这几乎不可能实现。这两家企业具有特别大的壁垒，实际上是由于规模优势带来的成本优势。
其次，我们可以从是否节省运营资金的角度来研究公司的商业模式。连锁店加盟或授权、外包、轻资产的品牌等等，都是较好的商业模式。如果全产业链都是自己做，把资产搞得很重，那调头就很困难。
就像我们做机构投资者，没必要建一个几千人的投资团队，建个几十个人的投资团队，自己做好配置即可。全球有几千上万支股票要选，那就委托外包就行了。选择一个比较轻的商业模式，利用外面的头脑来降低成本，弥补你的短板，这是一种节省运营资金的模式。
还有一种是非成本推动的提价能力，最典型的就是大宗商品。在上市商品的紧缺周期里，你的采链成本并没有增加，但是售价却可以提高很多。
以奢侈品品牌为例，尤其是爱马仕连年涨价。现在爱马仕整个的营业收入和开云集团相差无几，但是爱马仕的市值是开云的4倍。
就商业模式而言，永续还是脉冲，垄断还是竞争，简单还是复杂，单一还是多元，轻资产还是重资产，公司管理层的能力是否过硬，新技术或新商业模式是否具有颠覆性？
这些都是我们要考虑的要点。我们看不懂某些公司，我们得承认自己的能力边界。看不懂时，我们就别投。有些公司的商业模式太复杂，我们是分析不清楚的。
为什么多元化的公司估值往往比较低，就是因为大家看不懂他的商业模式。一般来说，单一从事的主业比多元化公司的估值要高一些，而且竞争力也要强一些。
华为之所以成功，是因为任正非集中千军万马，只攻占一个城墙。他从来不搞多元化，只在通讯领域冲锋。这样的公司竞争力较强一些，估值高一些，因为他成功的可能性更大。
公司的管理能力尤其重要。如果你的频繁买进卖出，那就没必要考虑这个方面。只有从长期投资的角度来看，我们才会去分析该公司的管理能力。
比如，企业有比较好的文化价值观，战略方向要大致正确，组织要充满活力等等。用合理的制度规范，用高尚的人格感化，用共享的利益激励人，这是一个优秀公司的经营管理能力。
我们以三个维度评判经营经理。
第一，人品价值观。第二，比较勤奋，永不满足。在投资行业，有些人可能运气好，赚一波大钱，就实现财务自由了。之后，这些人就没有投资的动力了，他们并不是基于投资兴趣。第三，做投资需要企业家精神，需要不停地学习创新，去适应市场的变化。
繁多的高增长类型
高增长的类型是多种多样的。
创新带来了新的技术或者新的商业模式。比如，最新的AI、绿色能源、次新的移动互联网与互联网。
第二类是周期增长，即行业的格局改善带来了一个高增长。典型的行业是金融、能源、航运、化工、半导体和可选消费品。
第三类是垄断增长，如机械电器，必选消费品、家居建材等行业。事实上，伯克希尔旗下的绝大多数公司都是垄断层的。
巴菲特选股票的一个原则就是垄断。随着渗透率的提升，它还有成长空间。投资这类企业的胜率就会比较高。
还有一种高增长的类型是资本配置能力。辛格尔顿主要靠资本配置能力实现了数几十年的高额复合回报。
企业的能力主要分为两个方面：一个是主业的经营，可以提供什么产品和服务。另一个就是账上的盈利怎么来？通过分配、再投资、回购还是分红？
辛格尔顿是怎么做的？就资本配置方面，每一个牛市来临时，大家热情高涨。当股价估值比较高的时候，辛格尔顿选择增发。当股价被低估时，他就回购。这种强大的资本配置能力为他提供了很多额外回报。
无论长周期的高增长，还是短期的爆发性高增长，我们都可以参与。理解增长倍速，并对经济市场提前预知，才是核心。
我们以能源行业做一个案例分析。以前，石油、天然气、煤炭这些传统能源占据半壁江山。随着全球气候变暖，二氧化碳排放紧迫，各种新能源涌现。在20年代初，传统能源涨了一波。
巴菲特大概也在2004年时，买了中国石油。而到2018年至2020年间，因为碳达峰的宣传，以隆基光伏为代表的新能源迎来了一波上涨。不管是新能源还是旧能源，都是很好的投资机会。
但实际上，在这期间，新能源市场估值被严重高估了。因为当时新能源已经深入几乎所有人的脑袋里面，大家都在疯狂地投光伏、风电、动力电池等行业。
所有人都认为传统能源即将大势已去，而恰恰这个时候是新能源风险最大的时候。旧能源是黄金，在地上没人捡，这就是你要去认识公司的基本面。
在中国，我们主要用煤炭进行发电。这种电煤远远没有那么简单。如果风电和光伏每年有300G瓦的装机量，那这就确实会冲击传统能源的份额。在此，我们需要注意某些要素。
第一，新能源每年的装机量是否呈线性上升趋势。我认为，这和储能技术息息相关。即使发电成本低，但发电能力不稳定，并且电力输不出去，或者输出不均匀，这会大大影响装机量。
风电和光伏类新能源占比达15%以上，它的消纳成本就会呈指数性上升，而且对电网也形成很大威胁。即便发电端成本下降，但是电网端成本上升。
所以，总的成本可能就降不了，这使得装机量受到一定的限制，除非储能问题能够得到一定程度的解决。抽水储能是最好的，但是，我们国家抽水储能的资源大概只有6000万到一个亿计瓦。
而且抽水储能需要资源，即在高地上建立个水库。而电化学储能的安全性无法保证。再者，锂电电芯容易起火。固态电池何时面世尚不能确定。
第二，我们假设新能源能替代旧能源的份额，就是煤炭的需求下降，因为份额被新能源替代了。但是供给端的产能也在下降。这个时候，我们需要考虑谁下降得更快。
实际上，我们判断，大概率供给端的下降比需求端下降更快。国家发改委预测，我国的煤炭供给缺口反而会加大。为什么？因为现在大力宣传碳达峰和碳中和的理念，几乎没有人去建新的矿了。
由此，老矿数量不断衰减，所以挖矿深度会增加，成本就会上升。
新能源方面存在产能过剩问题。我们假设光伏类的设备厂商需求是高增长的，这会导致供给端增长更快，那大概率会产能过剩。所以，供给端和需求端同样重要，核心是我们要比较这两个谁的增速更快。
需求增加当然好，但是如果供给端增长更快，行业格局就会恶化。这也是为什么近两年光伏股票跌得一塌糊涂。此外，我认为光伏是中低端的制造业，不管是硅料还是硅片，亦或是电池片还是组件，其生产出的产品差别不太大。
接下来，我们简单说一下商品周期。其实从1900年到2000年，商品的价格是稳步下跌的，每年平均跌1%左右。因为全球人均使用商品比较多的国家是发达国家，其总人口也不过10 亿人。发展中国家虽然人多，但大多数都处于自生自灭的状态，所以他们对于大宗商品几乎是没有需求的。
如今，发达国家对大宗商品的需求几乎没有什么增长。但随着科技的进步，供给端的基础设施价格和生产成本都在下降，所以，商品的价格稳步下降。
只有在战争年代，大宗商品才会迎来罕见的牛市。比如，一战、二战和1970年代的石油危机。
但在2000年后的和平时期，唯一出现了不是由战争引起的牛市，这和中国的需求爆发息息相关。中国从农业社会走向了工业社会，这是一个14亿人的量级，对于大宗商品的影响力比前几次战争还要大。
相较于以前，中国的需求已趋于饱和。但是，在东南亚、中东、北非和拉美，大多数国家都结束了混战状态，走向了发展的道路。这些国家虽然经济增速缓慢，但人口总数众多。
所以，对大宗商品的需求也是不可忽视的，其价格也不会大跌，毕竟依然有很多需求。
再者，很多产业已转移到了越南、印尼或者墨西哥。这些国家需要建立并完善基础设施，在此期间，他们需要钢材、水泥等这些大宗商品。
虽然国内对于大宗商品的需求已趋于饱和，但我们大宗商品的产量并未大跌，因为我们可以出口大宗商品至这些国家。增长的量化则关乎诸多方面，比如利润率、渗透率、市占率、周转率等等。尤其利润率的提高对大宗产品的产量有正面影响。
过去，像格力这样的公司，其营业收入没怎么增长，但股价涨了三五十倍，根源在于其利润增长了，再加个估值提升，就会迎来一个超级大牛。
所以，传统行业的格局改善使得公司产品力有所提升，通过临界点周期反转，提升利润率。这是个很好的投资机会。
以我而言，三个卖出的依据是，第一估值太贵，第二买入错误，第三有更好的机会出现。
如果对该公司的基本面、商业模式、管理能力等方面分析有误，亦或是重大的技术进步导致行业颠覆，那我建议，你趁早卖出。买错的比例取决于你对赔率的接受度。如果你要买这赔率非常高的公司，那你的买错概率可以控制在10%以内。
最后，我觉得每个人都要深入理解商业常识、行业规律、公司特质等方方面面。积累商业常识可以通过学习历史上很多行业和公司的案例。
再者，每一个行业的规律都不一样，供给端和需求端的规律也不一样，各公司的竞争力又不一样。
我们要饱含好奇心，独立思考，做出正确的投资选择。大部分人在短期内可以获得收益，但获取长期的超额回报却是很难的。我希望大家在这个行业里可以有所追求、有所思考。
问答环节
问 一般来说，周期上行的时候，*可能是一个普遍行为。但有些公司逆周期*。我认为，他们可能扩张产能，然后去打价格战，逼一些中小企业出局。
那另外一个原因，我想可能因为公司此时可以去获取更便宜的成本，公司在未来的周期上行时，便会过度储备产能。请问在您看来，是否还有其他原因？
卢安平 你的想法是对的。在周期底部时，公司的扩张成本可能会更低，这是一个很重要的因素。
其次，像半导体这类的企业平时也在做技术储备。他们考虑何时应该把技术、工艺等储备形成产能，他们在等一个更便宜的时机。
所以，当新的需求周期来临时，成本既便宜，新技术又涌现，那传统的行业或产能就会被取代。
问 在经济处于底部时，公司扩张可能成本更低，但也会造成很大的负担。您是如何判断经济萎靡的持续时间，如何判断它复苏？
卢安平 这个很难。但我要提醒你的是，不要犯方向性的错误。在分析一个公司时，我们要把自己放在“副驾驶”，不要把自己想成“主驾驶”。
有些人喜欢研究企业的产品定价，凭着自己对某一个细节的判断，肯定或否定一个公司的投资价值，这个是不可取的。
问 您如何看零食量贩渠道对KA销售渠道和电商渠道的冲击？
卢安平 这是很具体的一个问题。我粗浅地分析一下。本质上，零食量贩渠道是一个更先进的渠道。它比上一代渠道更加专业化和精细化，而且成本更低，周转率更高。
所以，它替代传统渠道，或者一些高成本的渠道，这是不可避免的。
此外，我们也要考虑它的渗透率。现在资本很多，事物扩张极快。这两点你都要有所考虑。
*整理：邢晓洁。此稿未经作者审定，本篇不构成任何投资建议。
编辑：伊娜
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