（报告出品方/作者：新时代证券，马笑）
1、 游戏行业增长加速，精品自研和休闲游戏担当增长引擎1.1、 中国游戏产业整体发展保持增长，海外市场增量空间巨大
中国游戏产业受“疫情 出海”双重催化，整体增长加速。2020 年，受海外市 场出口收入提升拉动，中国游戏市场和海外市场出口收入整体增速再次提升。目前 国内自研产品在海外市场已初具规模优势，预计未来一段时期内海外市场将为国内 企业带来更大营收和发展空间。2020 年，中国游戏市场实际销售收入为 2786.9 亿 元，同比增长 19.6%，增长重回快车道。这主要受益于移动游戏市场实际销售收入 增速保持较高增长态势。从区域来看，游戏出海也为我国游戏市场贡献一定收入。
海外仍是中国自主研发产品的重要市场选择。自 2018 年增速触底后，直至 2020 年，中国自主研发产品网络游戏海外市场实际销售收入增速加快。随着国内用户红 利见顶，加上近年来海外市场快速发展不断传来的利好消息，国内企业仍在不断加 强海外发展部署，其中移动游戏市场方面表现更加明显，2020 年《PUBG MOBILE》 《万国觉醒》等产品在企业运营力度加强下，收入稳定增长，新游戏《原神》引爆 海外市场，为中国游戏出海提供了标杆。基于国内发展优势，海外仍是国内自主研 发产品的重要市场选择。
从玩法来看，角色扮演、MOBA 和射击类游戏仍是主流游戏类型。根据伽马 数据，2020 年中国移动游戏产品收入前 100 的产品中，角色扮演类游戏占比为19.48%；MOBA 类游戏市场扩张非常快，占比为 15.28%；射击类游戏仅次于 MOBA 游戏，占比为 15.04%；三者占总收入的 49.8%，占全部收入的近一半。
从游戏人数来看，中国游戏用户稳定增长，已占总人口的近一半。根据伽马数 据显示，2020 年我国游戏用户达 6.65 亿人，同比增长 3.7%，连续 7 年保持稳定增 长态势。根据 2021 年人口普查数据，目前游戏用户已经接近我国总人口的一半， 游戏已经成为深入各家各户的重要娱乐方式之一。
从细分领域来看，移动端依靠其终端便捷性，在游戏用户方面占据绝对优势。 根据伽马数据显示，2020 年中国移动游戏人数达 6.54 亿，同比增长 4.8%，占游戏 总人数的 98%。近年来移动终端的普及让更多用户能够在闲暇时进行即时游戏,人 数上也随之增加。
受移动端自研产品带动，中国自主研发网络游戏增速回升至 27%。2020 年， 中国自主研发网络游戏市场实际销售收入增速出现拐点，一方面，受疫情影响，用 户外出不便，对娱乐的需求主要体现在互联网上；另一方面，单品大型游戏《原神》 出海为中国游戏市场注入了一剂强心剂，带动海外游戏收入上升明显。
1.2、 移动游戏继续领跑游戏行业，成为游戏市场最大增量
疫情催化叠加优质单品《原神》激活移动游戏市场，精品与创新将是发展重要 推力。2020 年，爆品游戏《原神》、精品游戏《和平精英》、《王者荣耀》等产品精 细运营增量是支撑中国移动游戏市场实际销售收入增长的关键，2020 年移动游戏 销售市场回暖。发展至今，中国移动游戏市场已经趋于成熟，用户对精品、创新的 需求而产生对产品的自然筛选现象是重要标志，细分赛道的游戏企业更有可能通过 单品游戏形成突围。可以观察到，近年来创新产品爆款在特色赛道企业中频出，如 米哈游、莉莉丝等二次元游戏代表商中精品频出；而受用户认可的老产品通过精细 化运营手段稳住流水。
端游市场受显卡价格影响，仍然保持衰退趋势。2020 年，虽然出现了《原神》 等游戏，但受制于受显卡价格影响，客户端产品销售收入仍然低迷。这也一定程度 说明，端游市场景气度仍在不断衰退。
页游市场持续萎缩。2020 年，页游市场进一步萎缩，因移动游戏对其有较强 取代性，随着移动游戏市场的发展，页游市场的下滑也将会更明显。同时在市场氛 围下，这一领域的资本投入也可能随之减少，或将进一步刺激页游市场的缩减。
1.3、 在线棋牌行业市场规模情况——用户众多，增长空间可期
在线棋牌游戏行业作为休闲类游戏主流之一，游戏人数众多。根据弗若斯特沙 利文数据，2018 年国内棋牌用户数高达 4.32 亿人，2020 年受疫情催化，棋牌游 戏迎来爆发期，用户规模或将超预期。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2021 年在 线棋牌游戏人数将达 5.29 亿，并保持稳定增长。
在线棋牌游戏市场规模仍在持续扩大。根据弗若斯特沙利文数据显示，2018 年中国在线棋牌游戏市场规模为 105 亿元，预计 2021 年其规模将达到 234 亿，复 合增长率超 30%。在线棋牌游戏市场是我国休闲娱乐的主要场景之一，更适合当今 碎片化时间的工作生活节奏，未来增长速度有望维持。
我国在线本地化棋牌游戏是棋牌市场的主要类型。本地化棋牌包括麻将、地方扑 克玩法等，在我国拥有非常悠久的历史，在各地人们心中有着不可替代的地位。根据 弗若斯特沙利文数据显示，2018 年中国在线本地化棋牌游戏市场规模为 86 亿元， 预计 2021 年将达 190 亿元，仍保持较高增速。我们认为本地化棋牌作为中国某些 地区的文化符号，在未来仍会有长远的民众影响力，及广阔的商业化空间。
1.4、 国家版号政策强监管，棋牌运营商通过小程序深耕地区
从政策导向来看，棋牌行业由属于国家重点监控的游戏类型，近年来生存状况 十分艰难。自版号停止发放以来，棋牌类游戏受到较大影响。2019 年 4 月，国家 新闻出版署组织各地方出版主管部门召开全国游戏管理工作专题会议，通报游戏管 理情况。会中提出要组建全国网络游戏道德委员会、控制版号产品数量，宫斗类、 官斗类、棋牌类一律不受理。此举让很多棋牌类 APP 面临下架、停止运营等情况， 对在线棋牌游戏行业举步维艰。
借由小程序 App 多渠道布局，深入地区的棋牌运营模式得到行业重视。对于 已有版号的游戏公司来说，大流量社交 APP 端的小程序为公司提供了一个天然流 量库。棋牌游戏产品超强的用户留存和跨越性别年龄的用户基础，能大大提升小游 戏平台的用户量和用户粘性。目前除了腾讯、途游等大厂外，已有很多棋牌运营商 已经开始构建自己的小程序产品矩阵。
在推广方面，部分除 QQ 游戏大厅模式完全依靠线上推广外，其他棋牌运营商 的推广模式主要采取地推 线上的模式以抢得下沉市场地区先锋红利。这样的业务 模式导致了腾讯等大厂的棋牌游戏走上全国性游戏精品化道路，以家乡互动为代表 的公司深耕地区，走地方性玩法多样化的本地化道路。
2、 家乡互动——以棋牌为根本，切入整个休闲游戏2.1、 在线棋牌游戏运营经验丰富，业务边界持续拓展
公司作为游戏行业老将，专注于休闲游戏业务。公司于 2009 年开始电脑游戏 业务，2013 年开始手机游戏业务，2014 年在吉林推出第一款本地化手机麻将游戏。 2016 年，其以在十余省份不同县级区域游戏规则为特色进一步开发了 70 多款本地 化麻将游戏，梳理了自己的品牌特色。2017 年，家乡互动引入私人游戏房间至部 分麻将游戏玩法，为公司提供了更多的盈利模式。2018 年拓展休闲游戏业务至消 除领域，补足休闲领域产品矩阵。
借助庞大的用户基础拓展业务格局，形成自发游戏、代理和广告三大业务体系。 鉴于休闲类游戏庞大的用户数特点，公司在早期通过本地化精细化运营，用户基数 实现了跨越式增长。凭借其庞大的玩家基础，公司在 2018 年开始代理第三方手机 游戏。鉴于手机游戏社交功能需求与日俱增，公司也为部分麻将及扑克游戏产品推 出私人游戏房间功能，并形成了房卡收入的原型，目前集团最大品牌微乐已将房卡 模式永久免费化。2018 年，公司尝试在小程序游戏中加入广告，与微信平台共享收入（通常按用户点击量计算）。在自发产品上，公司不断丰富各种麻将及扑克玩 法变种，以当地的区域游戏规则、计分规则及俚语为特色，迎合不同地方玩家的各 种传统及偏好。
借助自身研发和用户优势形成三大游戏品牌，产品覆盖中国大多数省及直辖市。 公司借助自身棋牌类游戏研发优势，实现了丰富的棋牌类产品覆盖。进军整个休闲 游戏过程中塑造了微乐，科乐，吉祥三大游戏品牌，业务遍及各个省份及直辖市。 根据 2020 年财报显示，公司目前提供的本地化麻将玩法变种，至少覆盖中国 28 个 省及直辖市的部分县城。截止 2020 年 12 月 31 日，公司一共上线 515 款地方性棋 牌玩法，仅 2020 年内，公司推出了 54 款新麻将玩法变种、18 款新扑克玩法变种 及 2 款休闲游戏，基本实现对主流棋牌游戏玩法的全覆盖。
公司深耕棋牌休闲游戏，产品家乡化用户粘性高。公司使命是打造最具家乡味 的互联网游戏，结合我国棋牌类本土玩法各不相同的特点，家乡化更能抓住包括下 沉市场的区域用户，依靠公司专业的运营推广能力和休闲游戏研发能力，未来有望 在休闲游戏方面保持领先地位。
2.2、 股权结构稳定，高管均为行业专家
股权结构稳固，前六大*占比超 70%。根据 2020 年财报显示，公司第一大 *为 Wu Chengze Network Limited 持股比例为 34.5%，前三大*合计持股超过 50%，形成对公司的控制权。总体来看前六大*持股超 70%，整体结构非常稳固， 有利于执行管理层策略。
公司主要管理层均为技术出身，深耕游戏行业多年，经验丰富。吴承泽、苏波、 郭顺顺，均曾在长春安信电力科技有限公司担任过程序员，对计算机技术有一定的 积累。公司创始人程序员出身，专注于打磨产品，优化产品，打造绿色棋牌休闲游 戏。根据公司披露，随着对资本市场的逐渐重视，崔玮女士于 2021 年 3 月加盟本 集团担任首席战略官，崔女士在媒体及娱乐领域拥有 15 年的工作经验，并在策略 投资、创新型企业孵化、企业融资及企业管治方面拥有丰富的经验，目前负责本公 司的资本市场事务，创新策略规划及战略投资收购。公司补强战略人才，管理层搭 配得当，团队执行力强，公司发展未来可期。
2.3、 连续数年业绩提升明显，收入结构优化广告成新增长点
营收维持常态化高增长，利润在2020年增长迅速。根据2020年公司财报显示， 2020 年公司实现营收 8 亿元，同比增长 35.5%，业绩增速企稳但增速仍高于游戏市 场整体增速；实现扣非后归母净利 3.86 亿元，同比增长 76.3%，相比于去年增长提 速，业绩向好。集团总 2017-2020 年总收入复合增长率 32.3%，经调整净利润复合 增长率 34.88%。
毛利率稳定净利率有所回升，期间费用率相对稳定。2020 年公司毛利率为 76.7% 保持相对稳定，公司实际经调整净利率连续数年高于 50%。2019 年由于公司产品 扩张，销售费用上升导致净利率有所下降，2020 年销售费用率得到控制，净利率 攀升至 48.6%，同比提升 13.7pct，与 2018 年基本持平。费用端来看，2020 年费用 整体控制良好。
经营现金流稳定增长，经营情况渐入佳境。2020 年公司产生经营现金流为 3.98 亿元，比去年同期增加 1.1 亿元，整体现金流情况良好，公司常年零负债率，资本 结构良好，经营状态稳定。
从收入结构变迁来看，自发行游戏收入仍是第一大业务，广告业务占比有提升 趋势。公司自行发行的游戏业务收入包括虚拟货币和游戏房卡两部分，2020 年合 计占总收入的 80%以上，其中虚拟货币业务占比达 54.4%，游戏房卡业务占比为 27.1%。目前从 2017 年的 42.8%到 2020 年的 27.1%，预计公司 2021 年财报中房卡 占比仍会持续下降。广告收入自 2018 年加入以来，占比逐步提升，在 2020 年营收 占比已到达 15.7%，随着公司用户积累，广告收入有望进一步释放。
3.1、 用户数、ARPU 量价双增，拓展产品矩阵挖掘手游收入潜力
公司注册用户保持高速增长，活跃用户人数增长迅速。2020 年公司日活达 750 万人，同比增长 33.3%，在 2019 年末疫情之上仍创新高；总注册用户达 2.6 亿，同 比增长 59%，保持高速增长。从用户端整体来看，公司明星头部产品如微乐斗地主， 微乐家乡麻将，贵阳捉鸡等为持续公司提供稳定的用户量，三亿用户基数多元化变 现潜力巨大。
从付费情况来看，公司 ARPU 值和渗透率均有提升。公司 2020 年 ARPU 为 103 元，同比提升 3 元，维持上升趋势；从付费渗透率方面可以看出，公司用户的 付费渗透率整体保持上升趋势，从活跃用户到付费用户的存量用户价值挖掘过程稳 步推进。
公司收入主要依靠自行发行的游戏，其中虚拟货币业务作为主要支撑，2020 年实现营收 4.2 亿元，同比增长 58%，主要得益于公司围绕用户进行深度运营，游 戏用户在 2020 实现跨越式增长。公司最大游戏品牌微乐已将房卡模式永久免费化， 私人游戏房卡业务营收占比持续下降。预计虚拟货币仍将是公司的最大收入来源。
公司微乐系产品运营良好，目前注册用户已经超过 3 亿，且日活数据稳定。在 集团 515 款玩法中，微乐贵阳捉鸡，微乐斗地主，微乐吉林麻将，微乐四川麻将， 微乐家乡麻将等小程序端日活长期稳定在 30 万以上，预计会为公司带来稳定流水。 公司微乐棋牌系 2021 年春节期间月末日活虽不及 2020 年，但注册用户年整体而言 保持相对稳定的增长趋势。高速拓张的下沉市场用户池及稳定的日活数据稳固了棋 牌业务的业绩回报底线。另外，吉祥棋牌旗下吉祥捕鱼在 2021 年迭代上线，配合 买量投放后运营情况向好，目前日流水已达到 70 以上，继续充实公司产品流水。 我们预计三大棋牌品牌将为公司提供稳定的流水，而以吉祥捕鱼为代表的休闲游戏 将成为公司业绩保持高速增长的基石。
3.2、 广告收入成为公司第三大收入，为公司提供新盈利点
自公司开始广告业务以来，广告业务增长突飞猛进，已经成为公司第三大营收来源。2020 年公司广告业务实现营收 1.21 亿元，同比增长 96%，营收占比从 10.9% 提升至 15.7%，成为公司第三大收入来源。
从形式来看，公司广告主要是在小程序内设臵激励式广告位，用户在观看完广 告后获得虚拟货币奖励，该广告模式为游戏玩家中最受欢迎的广告模式。平台产品 内设臵有一定的广告位，可以进行宣传其他游戏产品。随着用户基数跨越式增长， 以及优化广告算法，可将公司沉淀的私域流量高效货币化，进一步平衡收入结构。
3.3、 创新推广方式，通过投资加强本地运营巩固棋牌市场
借助视频号及短视频平台，强化社交分发受益颇丰。家乡互动视频号发展迅速， 运营仅两个月，主要视频号平均作品点赞数超 1 万。在微信的流量池上，发布了 45 款地方型小游戏，多采用微乐 省名及首会为名，打造地方特色的棋牌应用。在 奖励方面，用户通过“分享游戏链接-后台验证-获得奖励”的社交裂变模式进行快 速获客，这些流量入口为公司贡献了大量的用户。目前，公司已在快手平台，抖音 平台及微信视频号平台上总共签约优质主播 400 人 ，在短视频平台的同城板块内 面向地域性用户进行地方性玩法内容直播，平均每天有效开播 300 人 ，日均总曝 光达 700W 。
2020 年 11 月 3 日，家乡互动发布公告称，吉林鑫泽、鑫宝科技与吉林省心悦 科技有限公司签订股权投资协议，鑫宝公司同意出让而吉林鑫泽同意收购心悦科技 有限公司 40％的股权，估值约为 1.5 亿元人民币。吉林心悦的专长在于本地化麻将 游戏开发及运营和销售私人游戏房卡，在中国北方各大城市均有较高知名度，包括黑龙江、吉林、辽宁、山西、以及甘肃省。根据管理层展望，公司 2021 年将继续寻找中小企业投资机会，增加本身游戏相关的资源，提高开发及营运能力，丰富游戏市场经验。
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