（报告出品方/作者：申万宏源研究，林起贤、袁伟嘉、赵航）
1. 调整研发体系，重新聚焦核心赛道1.1 发展脉络：老牌端游巨头，研发体系调整再上阵
老牌端游巨头，多年培育两大拳头产品线“征途”系列和《球球大作战》。公司成立 于 2004 年，代表作品《征途》是国产 MMORPG 中最成功的端游之一。2008 年旗下游戏 《征途》同时在线玩家达到 210 万，成为国内网游领军产品。此外，公司还曾推出《征途 2》《仙侠世界》《大主宰》《球球大作战》等著名页游和手游产品，后续推出的《月圆之 夜》《帕斯卡契约》等特色游戏也在玩家圈内获得广泛认可。目前巨人网络的游戏业务中 最主要的两条产品线为“征途”系列和“球球大作战”，其中“征途”全系产品截至 20 年 累计贡献收入超 200 亿元。2007 年公司在纽交所上市。2014 年 7 月，公司完成私有化后 从纽交所正式退市。2016 年 4 月，公司借壳世纪游轮回归 A 股，兰麟投资持股 30.78%， 史玉柱成为公司实际控制人。 目前间接持有 Playtika 18%股权。公司自 2016 年起，先后尝试资产*和增资赠股 的方式并表Playtika。自2010 年成立以来，Playtika 成功推出多款月流水表现优异的产品， 在休闲社交棋牌类网络游戏领域处于全球绝对领先地位，2021 年 1 月赴美上市。目前上市 公司通过参股公司巨堃网络间接持有 Playtika 18%股权（截至 2023 年 3 月 10 日，Playtika 市值为 33 亿美元）。
聚焦核心赛道，革新研发体系，发力产品研运和海外拓展，新品集中上线。 推动研发体系革新，建设中台赋能三大赛道：公司 2019 年底开始以赛道制替代工作室 制，大力发展技术、艺术、发行三大中台底座，推行“大中台小项目”研发模式，为三大 赛道提供工业化技术输出，减少工作流中的重复和损耗，提升研发效率。技术中台建设由 CTO 聂志明负责，已经提前布局虚幻引擎 5 技术，并于 21 年下半年孵化出 UE 游戏研发 平台，为未来虚幻引擎新项目打下坚实基础。 深耕“征途”和休闲竞技两大优势赛道，并拓展至放置赛道：公司持续精细化运营“征 途”系列和《球球大作战》两大长线拳头产品，通过维持产品高频迭代保持生命力，以文 创产品、影视开发、电竞赛事等多种方式扩大 IP 影响力。今年两大赛道各有一款新品上线， 分别是基于征途 IP 的《原始征途》和休闲竞技赛道的《Super Sus》。此外，放置赛道新 品《龙与世界的尽头》预计 Q2 上线。
拓展海外业务，推动游戏出海：公司自 19 年 1 月推出“郑和出海计划”以来，以自研 产品为驱动，通过产品端的突破打开海外市场。目前多个自研游戏已在海外完成测试，21 年“征途”IP 海外布局启动，《Super Sus》、《龙与世界的尽头》、《Dead 4 Returns》 在亚洲、北美、拉丁美洲等地区进行测试；今年 1 月《Super Sus》在印度开启测试，实现 自研游戏出海的第一步。核心产品征途 IP 及《球球大作战》均有出海规划，目前《球球大 作战》海外版和 3D 欧美画风国战 MMO 已经处在研发阶段。
1.2 公司治理：股权结构稳定，多次回购彰显信心，管理层年 轻化
创始人持股比例 36.4%，核心高管均有股份。史玉柱通过上海巨人投资管理有限公司 和上海腾澎投资合伙企业共计持有上市公司 36.4%股权。公司核心高管刘伟、屈发兵、任 广露通过持有中堇翊源、澎腾投资间接持有公司股份 1.2%、0.8%、0.6%。 部分小非*（鼎晖孚远及其一致行动人孚烨投资、中堇翊源）当前合计持有公司股 份 10.86%，主要是 16 年借壳上市引入，减持属于正常的资本退出。根据 23 年 2 月 23 日公告，公司原合计持股 5%以上*鼎晖孚远及孚烨投资股份减持时间过半，累计减持公 司股份 2004.93 万股，占公司总股本的比例为 1.00%。减持后鼎晖孚远及孚烨投资分别持 有公司无限售股份 6669.15 万和 3293.39 万股，合计占总股本比例 4.97%。 多次回购彰显长期经营信心，实施员工股权激励。公司在 19-20 年间进行了三次股份 回购，累计以 21.1 亿元（不含交易费用）回购股份 1.17 亿股，占公司总股本约 5.76%。 2021 年公司推出针对核心骨*员工持股计划。
2022 年 3 月开启第四次回购，计划回购 3-6 亿元。截至 2023 年 2 月 28 日，公司以 2.81亿元（不含交易费用）通过集中竞价累计回购股份 3240 万股，占公司总股本的 1.62%。
持续推动管理层年轻化战略。19 年以来，巨人网络相继引入 CTO（首席技术官）聂志 明、CFO 兼董事会秘书孟玮、海外发行副总裁刘义峰等多位 80 后年轻的业务高管。21 年 公司 92%的研发人员年龄在 40 岁以下，其中约 44%的研发人员低于 30 岁。
1.3 财务表现：老产品稳健，现金流改善
剥离互金业务聚焦游戏主业，核心游戏贡献主要营收。2018 年末公司剥离了互联网金 融业务，专注游戏主业。公司核心的五款游戏分别是《球球大作战》、“征途”系列手游 （《征途手游》《征途 2 手游》），及“征途”系列端游（《征途免费版》《征途 2》）。 营收稳中有升，彰显老产品稳定性。公司 16-18 年增速较高主要是互金业务增速较快， 游戏业务总体稳健；而 2019 年营收和利润下滑主要是由于 2018 年底剥离互金业务。 营收端，20-21 年受新品延期等影响出现下滑。公司 2022 年前三季度营收 15.7 亿， 同比增长 2.0%，在行业大幅下滑的大背景下实属难得，老产品稳定性得到持续验证。利润 端，2020 年归母净利润 10.3 亿元，同比增长 25.5%，主要是投资收益（4.6 亿元）拉动。 21-22 年利润则较为稳定。
利率水平突出，研发体系优化。1）历史上公司毛利率一直维持在较高水平，且随着自 研产品流水占比提升，毛利率稳中有升。2）18-21 年公司研发费用率从 21%提升至 34%， 22 年前三季度为 29%，主要是研发人员结构优化和在研项目调整。21 年研发人员本科/ 硕士占比达 62.2%/16.8%，相比去年提升 0.4/2.3pct。管理费用率和销售费用率基本保持 稳定。3）由于核心老产品进入成熟阶段，即使剔除投资收益影响，22 前三季度归母净利 率仍达到 32.5%，净利率水平较高。
商誉规模保持低位，经营现金流改善。1）公司资产负债结构基本保持稳定。自 20 年 9 月完成向上海卓闲的合肥灵犀 100%股权全部转让（作价 7.45 亿元），当年商誉减值 5.54 亿元，期末商誉 1.52 亿元，其中 1.14 亿元来自北京帝江。当前商誉规模已较小。减值风 险可控。截至 22 年第三季度，合同负债 2.24 亿元，货币资金 18.93 亿元，现金较为充沛。 2）现金流明显改善，22 年前三季度经营活动产生的现金流净额 5.6 亿，同比上涨 56.9%。
22 年底以来，受监管边际改善影响，游戏行业供给端明显好转，整体行业 Beta 上扬。 长期来看，游戏行业渗透率和 ARPU 有进一步提升空间，同时受益于整体创新周期带来的 生产力变革（AIGC），增长空间广阔。
2.1 短中期视角：政策边际改善带来增长修复
监管政策回暖，版号发放持续超预期。自 2021 年起，围绕未成年防沉迷, 游戏行业相 关监管政策有较多动作，如未成年防沉迷实名认证接入，版号暂停发放等，游戏行业发展 也一度消沉。而自 2022 年，未成年防沉迷基本解决，版号也逐步恢复。特别是 22 年 11 月以来，行业政策向催化频繁，其中包括欧洲通过首项电子游戏产业发展决议，人民网、 央视、环球时报等官媒频吹暖风，加之版号发放数量持续超预期等，其背后的指向性已经 逐步明确，包括：1）游戏在娱乐属性背后引领前沿科技创新的意义，2）游戏在文化输出 中扮演的重要角色需要被重视。
版号发放走向常态化，行业 Beta 凸显。2021 年 7 月之后的版号暂停对游戏行业供给 侧造成影响，供给收紧使得 23 年行业增速下滑。而自 2022 年 4 月游戏版号恢复以来，游 戏行业供给得到显著提振，体现在版号数量逐月增加、版号结构向重点产品倾斜等。
往后看，监管边际改善空间仍大。2022 年版号恢复后，当年国产版号 468 个，进口版 号 45 个，仍较 2018-2021 年版号发放数量有较大差距。23 年 2 月，中宣部领导在 2022 年游戏产业年会中致辞，肯定了游戏产业在推进文化自信、出海、科技创新等方面的积极 贡献。监管边际向好趋势确定，改善空间仍大。
行业季度增长拐点可能在 Q2 出现。4Q21 开始国内手游季度同比增速持续低迷，2Q22 出现多年来首个季度下滑。但我们认为行业下行压力主要来源于供给，供给影响大于需求 影响。而随着监管走向常态化，23 年供给回暖驱动行业反转确定性较高，考虑到新供给释 放节奏和基数情况，我们判断行业拐点有望在 Q2 出现。
2.2 长期视角：用户渗透率未到顶，创新周期开启
（1）用户渗透率并未到顶，游戏用户规模仍有 40%提升空间
过去10 多年中国游戏用户渗透率显著提升，从 2009 年的9%提升至2021 年的47%。 虽然近几年中国游戏用户增长显著放缓，市场认为游戏用户数量已到达天花板。但如果我 们对比全球成熟游戏市场（美国日本韩国等游戏用户渗透率在 60-70%水平），中国游戏 用户渗透率显然并未到顶。
用户渗透率的提升可能由代际迁移驱动。2015 年，90 后/00 后用户占比仅为 37%， 而 45 岁以上玩家仍占到 8%；但到 2020 年，90 后/00 后玩家占比达到 50%，高龄玩家占 比降低。我们认为随着代际变迁，一批批出生在互联网时代的年轻用户将占据玩家群体主 流，整体渗透率有望向发达国家看齐。如果按美日韩 60-70%渗透率中值计算，中国游戏 用户规模仍有 40%提升空间。
（2）GDP 作为行业底层增速支撑，ARPU 还有提升空间
横向对比全球，中国虽然在全球游戏市场总规模第一，但作为 TOP10 游戏市场唯一发 展中国家，中国游戏 ARPU（含手游、端游、主机等整体）绝对值在全球 TOP10 国家中 垫底。然而，中国游戏 ARPU/人均国民收入的比值并不低，达到 0.56%，与同属东亚的 韩国、日本接近，远高于欧美国家。我们认为这个指标反映的是：1）中国游戏用户付费意 愿更强，因为相比于欧美，在相对内敛的东亚文化背景下，游戏承载了更多元化的需求， 如社交需求、竞技需求（对应 MMORPG、MOBA 等品类广泛的受众）等。2）在保持相 对较强游戏付费意愿的水平上，即假设游戏 ARPU/人均国民收入的比值不变，人均国民收 入（分母）的增长亦将驱动游戏 ARPU 的增长（分子），这是行业增速的底层支撑。
商业模式升级驱动付费率提升。以腾讯为例，随着 Battle Pass 拉开第三次付费创新大 幕，腾讯率先在旗下中度竞技游戏中（《王者荣耀》《和平精英》等）开启 Battle Pass， 并逐步将其应用到更广泛的重度品类。受此推动，腾讯手游自 19 年起付费率快速增长。
（3）AIGC 等技术创新有望打开新的增长空间
游戏行业 40 年的发展历史伴随着承载媒介的不断进化（用户量角度），网络技术升级 推动游戏交互强度不断提升（时长角度）。游戏行业正处于手机游戏向下一代硬件过渡的 节点，在 5G、云计算、VRAR 等推动下，行业有望迎来新一轮创新周期。 游戏行业在科技行业创新周期往往扮演重要角色：对于 5G、人工智能、AIGC 等前沿 技术本身，游戏是兼顾技术赋能和商业化效率的重要场景之一（如云游戏是 5G 非常重要的 落地场景）；精品游戏驱动芯片技术和性能的不断迭代、进步；游戏引擎以仿真和模拟技 术对现实世界的外在形态和内在规则进行数字化，有助于推动数字孪生、数字伴生和数字 原生等技术的落地；仿真实训军事模拟等也可与游戏相关技术/能力相结合。
尤其，随着 ChatGPT 的走红，AIGC 未来的广泛应用受到关注。AIGC 的出现对游戏 行业的发展具有划时代的意义，推动了其底层生产力的变革。一方面，通过生成式 AI，自 主学习生产文案、图片、音视频和代码的能力可以释放人力，提高效率，降低游戏行业的 研发和营销成本。另一方面，AIGC 推动了游戏创作的去中心化，突破了生产力的边界，未 来在创作者和内容数量上都会有井喷式的增长，有望推动游戏行业走出现有的互联网时长 格局，打开增长天花板。各大游戏巨头也在加紧对 AIGC 应用的布局，以巨人网络为例， 公司于今年 2 月确认接入百度人工智能新产品“文心一言”，获得优先集成类 ChatGPT 能 力，共同打造游戏行业联合解决方案。
3. 基本盘稳固，23 年进入产品集中释放期3.1 存量视角：核心 IP 贡献长期价值
游戏的长周期要素大体分为品类、内容和运营：
（1）品类角度：长周期品类要素包括 PVP、社交、经济系统等
品类是游戏长周期的核心抓手之一，不同品类生命周期的天花板并不相同。根据七麦 数据，当前 iOS 游戏畅销榜 TOP20 手游中，60%都是运营超过 3 年的产品，且品类主 要集中在 MMO、竞技类、卡牌、棋牌等。
端游来看，国内 PC 网游的生命周期更长。以 MMO 品类为例，部分端游已运营 17 年 以上，如《征途》、《问道》和《梦幻西游》等。
长周期游戏品类的核心要素主要包括但不限于：1）PVP（Person VS. Person），本 质上是人创造内容，内容多样性无理论边界。大多以团队对战的形式呈现，纯 PVP 机制的 游戏内容丰富度、多样性无理论边界，是玩家乐此不疲、游戏长周期的核心支撑。2）社交 属性，关系链的游戏外延伸，增强用户粘性。长周期 MMO 非常鲜明的共性之一就是社交， 游戏中虚拟的社交关系包括帮派、公会、好友、结婚、师徒等，通过社交网络的多维度构 建，形成强用户粘性。3）经济系统，游戏道具逐步具备资产属性，一方面作为平台充当“中 介”，推动交易的完成，另一方面也负责经济系统的货币调控。
（2）内容角度：高频内容迭代为长周期产品的重要特征
长周期游戏普遍呈现版本更新快的特点。根据七麦数据，2021 年游戏各品类中，策略、 角色扮演等重度游戏的版本更新次数明显高于音乐、休闲等轻度游戏的版本更新次数。长 周期品类的版本更新次数明显高于平均水平。
高频版本更新有效促进用户回流。以《碧蓝航线》为例，根据七麦数据，游戏 2022 年共进行 23 次版本更新，每一次版本更新都伴随着一次排名提升，其畅销榜排名明显随着 版本更新节奏而呈现周期性波动。
（3）运营角度：长周期游戏的精细化运营能力突出
长周期产品运营的精细化程度高：1）玩法更新端，如《大话西游》推出“群雄逐鹿” 大型赛事、《英雄联盟》推出“全民赛”玩法等，更新玩法可提高用户参与感，为老用户 提供情绪价值，提升用户忠诚度。2）定期活动端，《大话西游》和《问道》等产品均有定 期大版本更新，如周年庆、国庆服、元旦服等，配合营销推广放大声浪，有效吸引老用户 定期回流。3）明星代言端，如《大话西游》选择胡歌作为代言人，契合游戏形象，提升宣 传效果的同时也触达对应的粉丝群体。4）IP 联动端，如《王国纪元》与《圣斗士星矢》 推出主题城堡与装备等。与自带话题性的动漫 IP 联动可提升游戏流量、保持产品热度，同 时实现破圈，拓展受众圈层。5）广告投放端，如《梦幻西游》在抖音投放视频广告、玩法短视频等。传统的买量可有效提升产品曝光量，维持游戏热度。6）其他活动端，包含游戏 社区运营、大客户运营、跨界产品等。
征途与球球系列长周期能力持续验证，公司基本盘稳固。2016 年至 2022 上半年，公 司累计总营收约 170 亿元，游戏业务占比 90.7%，主要由征途与球球系列贡献。一方面， 公司在立项和研发中把握核心品类要素，抬高核心 IP 的生命周期天花板。另一方面，公司 持续对征途与球球系列保持内容高频迭代与精细化运营。
（1）征途系列：产品线丰富，深切细分市场
《征途》为公司第一款自研国战类 MMORPG 端游，以中华武侠文化为基础，融合了 PK 战争、休闲竞技、恋爱养成等多种玩法，是中国网游史上具有里程碑意义的产品。 产品线丰富，深切细分市场，提升 IP 影响力。继 2006 年推出《征途》端游后，公司 相继推出了针对不同细分市场、创新玩法和商业模式的征途系列端游，延续并增强了 IP 的 内容及生命力。
《征途》遵循“聚焦精品、玩家至上、注重长留”运营理念，在氪金方面相对克制。 《热血传奇》与《征途》均为国内上线时间较早的同品类端游，对比相关指标，《征途》 虽在活跃用户数、付费人数、流水等指标上高于《热血传奇》，但 ARPPU 值远低于《热血 传奇》。
与时俱进，持续扩大 IP 在手游端的影响力。继 2014 年推出《征途》手游后，公司以 自研与渠道合作共举，推出了针对不同细分市场与玩法的征途系列手游，持续增强了 IP 的 内容及生命力。
征途系列产品营收已稳定。以《征途 2》为例，根据七麦数据，2019 年 10 月至今， 该款游戏排名和营收（预测）贡献稳定。
（2）《球球大作战》：手游时代打造的原创 IP
《球球大作战》是公司推出的首款休闲竞技手游，根据 Newzoo 发布的《移动电竞 在全球电竞产业的角色》报告，《球球大作战》被列为全球第一休闲竞技品牌。自 2015 年上线以来，游戏 DAU 保持高速增长，根据公司公告，其峰值 DAU 达到 2900 万，MAU 达到 1 亿，累计 2.5 亿用户。
《球球大作战》流水表现稳健。根据七麦数据，2019 年 10 月至今，该款游戏营收（预 测）贡献表现出较强的稳定性。
《球球大作战》与征途系列 IP 的长周期价值主要归因于品类、内容和运营三个方面： 1）品类端：提升玩家之间的互动与可玩性；2）内容端：高频版本更新有效促进用户回流； 3）运营端：重视 IP 的精细化运营，唤醒部分沉睡用户，提高用户忠诚度。
3.2 增量视角：2023 新品周期再起
公司研发体系调整完毕，三大主赛道 23 年均有产品上线，开始进入兑现阶段，公司有 望迎来新一轮成长周期：
（1）原始征途：征途 IP 续作，持续扩大核心 IP 影响力
主打还原端游体验，《原始征途》有望唤醒沉睡用户。《征途》为公司 2006 年第一款 自研 MMO 端游，首创万人国战等创新玩法。由于《原始征途》玩家定位主要为面向接触 《征途》端游较早，且对游戏保有怀旧情感的沉睡用户，因此《原始征途》会尽力还原端 游的体验，例如“国战”等核心玩法。 七大玩法更新，有望吸引新生代用户群体。研发团队围绕强职业、大社交、新比赛、 大战区四个方向打造七大有诚意的玩法更新，扩大整体的用户群体与 IP 影响力。
董事长亲自代言。根据公司官网，董事长史玉柱亲自代言并监制《原始征途》，累计 提出 400 余条修改意见，力争在 3 月 24 号上线前打造高质量、高还原度、可玩性高的产 品，有望在唤醒沉睡用户的同时，吸引更多新用户。
《原始征途》预约量超 800 万。根据七麦数据，《征途 2》手游 2018 年 4 月游戏上 线至今累计下载量约 208 万（iOS 渠道）。而目前《原始征途》官网预约用户已超 800 万， 并发布相关里程碑 CG 预告片。
（2）龙与世界的尽头：创新布局放置类赛道，成长潜力可观
手游行业以创新作为突破点。根据伽马数据，9 成以上玩家看重游戏产品创新，5 成以 上用户的付费意愿受产品创新度影响。
融合创新为主流创新方式，满足用户多元化需求。从 B 站、Taptap 等代表性渠道近 5 年上线的具备创新特质的游戏来看，游戏的创新方式分为融合创新、完全创新、其他创新 三大类，其中融合创新占比过半。融合创新本质上是满足用户多元化需求、瞄准对手进行 差异化进攻以及提升商业化能力。如《明日方舟》《剑与远征》和《不休的乌拉拉》等融 合创新类游戏均进入过 iOS 畅销榜 TOP5。
放置赛道属于融合创新的典型品类，具备较高的商业化潜力。放置类游戏为了迎合用 户时间碎片化的使用趋势，产品风格偏休闲，但其内核仍然是围绕 RPG、卡牌等重度玩法/数值体系。过去几年头部放置类产品均取得了较好的流水表现。如《不休的乌拉拉》首月 流水 3 亿，《剑与远征》2 个月流水超过 15 亿，《最强蜗牛》首月流水超 4 亿。
融合品类具备研发门槛，平衡性是核心。兼容方面，并非任意品类都适合融合。融合 后的游戏可能本质上玩法还是割裂的，需要做到不同的玩法有一致的目标。平衡方面，不 同类型的游戏驱动玩家付费的因素不同，亦面向不同的游戏群体。因此融合品类对数值平 衡性、内容平衡性等方面的要求更高。
《龙与世界尽头》由刘义峰带队开发，商业化潜力值得期待。《龙与世界尽头》是一 款将二次元游戏沉浸的剧情、情感体验，与放置的轻量休闲做结合的竖屏放置类游戏，由 刘义峰带队开发。刘义峰为《不休的乌拉拉》的制作人，在《龙与世界尽头》的开发中重 点关注长周期运营，加强用户与产品的深度连接。 该款产品采用了与《不休的乌拉拉》相似的组队跑图打怪模式，且在场景设定与人物 建模上更加精进。对比植物大战僵尸等早期放置类游戏，社交元素可提高玩家活跃度、用 户留存与粘性，进而提升产品生命周期。
（3）太空行动：有望受益于休闲竞技赛道爆发
休闲竞技品类后来居上，迎来新爆发。22 年以来，《香肠派对》、《鹅鸭*》、《Among Us》等休闲竞技类产品需求持续火爆。以网易的《蛋仔派对》为例，根据 SensorTower， 2023 年 1 月《蛋仔派对》国内流水已超过《原神》《梦幻西游》等产品，成为行业 TOP3， 以及网易流水 TOP1 产品。同时，蛋仔派对的 DAU 超过 3000 万，刷新了网易游戏的 DAU 纪录。
休闲竞技赛道的成功可以归因于以下三点：1）玩法门槛低：不同于传统竞技、动作类 游戏，休闲风格的游戏老少咸宜，上手门槛较低，受众群体更广；2）社交属性更强：休闲 风格的游戏更方便社交，提高用户参与感与忠诚度；3）符合碎片化趋势：休闲竞技赛道的 单局游戏时长较短，扩大了用户的使用场景。 《太空行动》目前是国内唯一有版号的太空狼人*游戏。海外方面，2021 年 10 月， 该款游戏在印尼、菲律宾、泰国、巴西等国开启测试，并于同年 12 月启动海外推广，目前 海外 DAU 已超 120 万。国内方面，2023 年 1 月正式上线 iOS、安卓平台，在还未做任何 推广的情况下，《太空行动》上线首日新增注册用户数超 100 万，目前 DAU 已超 100 万。 整体来看，《太空行动》的全球下载量已超 5200 万，处于稳步增长态势。
玩法端，《太空行动》与鹅鸭*类似，目前有三大阵营，38 名角色，对应不用的技能 与身份体验。创新端，《太空行动》支持 UGC 自主创作玩法，且独创情侣模式、5v5 团队对抗、躲猫猫等多种玩法，增强了游戏的可玩性与耐玩性。付费点设置端，参考同类产品 《鹅鸭*》、《Among Us》，潜在付费点包括皮肤与装饰、选择特定阵营或选择特定角 色的权利等。
《太空行动》目前处于获客阶段，商业化潜力有待发掘。根据七麦数据，2023 年《太 空行动》国服上线以来 iOS 端日均营收较低，商业化开发还处于初级阶段。
参考《球球大作战》，未来长周期运营可期、商业化空间广阔。运营策略端，《球球 大作战》与《太空行动》同属休闲竞技赛道，公司对休闲竞技品类的运营策略是先提高DAU， 用户到达一定量级后再开启商业化。
以《球球大作战》为例，根据七麦数据，2016 年年初，《球球大作战》于 iOS 平台免 费榜的排名稳居 TOP10；2016 年 5 月左右，《球球大作战》DAU 接近 1500 万，公司决 定开启商业化，在新的版本中推出收费皮肤等功能，并陆续衍生出电竞、影视、游戏周边 等多种商业化盈利模式，产品畅销榜排名高增并稳定在前列。
公司即将进入新一轮产品周期：《原始征途》已定档于 3 月 24 日，《龙与世界尽头》 也将在 23 年上半年上线（3 月 16 日中国台湾上线，Q2 大陆上线），暑期《太空行动》 有望开启货币化。新一轮产品周期有望驱动业绩高增长到来。 手游：23 年新品主要集中在手游上，流水弹性可观；24 年增量我们预计来自于《太空 行动》商业化持续加强，以及 23 年上线的产品在 24 年贡献完整年度。我们预计 2022-2024 年手游业务收入增速为 6%/96%/43%。新品均为自研自发，毛利率或小幅回暖，预计 22-24 年手游业务毛利率为 84.5%/85.1%/85.5%。 端游：端游管线以老产品为主，整体稳中有降，处于缓慢的自然下滑周期，我们预计 22-24 年端游收入增速-3%/-10%/-7%，毛利率 86.5%/86.8/87.0%。 我 们预 计 巨 人网 络 2022-2024 年 总 营收 20.9/31.1/40.3 亿，同比增 速为 -2%/49%/30%；预计综合毛利率为 84.9%/85.2%/85.5%。
费用率与净利润：由于 23 年新品集中上线，相应营销推广开支将大幅提升，我们预计 22-24 年销售费率 16.8%/24.0%/22.0%。考虑到研发体系已调整完毕，在研项目少，23 年新品周期开启后收入增长有望带动经营效率明显提升，我们预计 22-24 年管理费率为 9.4%/9.0%/9.0%；研发费率为 30.3%/23.7%/24.0%。
公司投资收益主要来源于 Playtika （上市公司通过参股公司巨堃网络间接持股 Playtika 18%股权）等长投资产所带来的收益。Playtika 主营业务为休闲社交棋牌类网络 游戏的研发、发行和运营，是全球知名的跨平台休闲社交类网络游戏企业。Playtika 2019 至 2022 年净利润分别为 2.9/0.9/3.1/2.8 亿美元（20 年主要受上市所带来的股份支付和融 资费用影响，调整后 EBITDA 高于 19 年），整体业绩较为稳定。因此我们认为其对公司投 资收益贡献平稳（假设不考虑 Playtika 出售），预计公司 22-24 年投资收益为 3.1/3.4/3.4 亿元。 整体看，我们预计公司 22-24 年归母净利润为 9.6/12.5/15.6 亿元，同比增速为 -3%/30%/25%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
