娱乐传媒行业中期投资策略：推荐游戏流媒体，关注影视院线性价比

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回顾 2020 年 H1，传媒涨幅明显，受疫情影响呈现分化，在线领域游戏和视频 成为市场投资主线之一，直播电商带货成为市场热点，影视内容和院线受到史上最 大冲击，广告和出版随经济恢复改善，广电 5G 迎来落地推进。整体来看，传媒行 业商誉风险缓和，资金加配趋势明显，叠加技术催化和疫情之下的产业更迭周期启 动，我们认为传媒行业存在长期明显的整体机会。

1.1、 行情回顾：2020 年上半年涨幅明显，游戏视频成为市场主线

整体来看，2020Q1 的公募基金的加仓较多的行业为成长和必须消费，传媒行 业作为较为重要的成长行业和受新冠疫情影响较小的行业被公募基金重点加仓。展 望 2020 年下半年，我们认为较多游戏公司已完成了先期对研发实力的原始积累， 加之 5G、云游戏和 VR 等概念逐步落地，游戏版块或将引领传媒行业业绩持续快 速增长。受新冠疫情较大的影视版块和传播版块将于疫情结束后集中度大幅提升， 利好中大型院线和广告公司发展。

1.2、 产业分化：线上娱乐受益宅经济，线下影响严重分化政策支持

2020 上半年，疫情对世界互联网行业带来冲击的同时也带来了机遇。一方面， 线下经济受疫情影响巨大，线上线下结构分化明显；另一方面，疫情也加速了互联 网行业内部应用流量分化，一边是宅经济催化下线上教育、办公、长短视频等流量 迎来爆发性的增长，一边是院线直接“拉闸”，线下经济萎靡导致、快递停运等不 利因素导致电商、广告营销行业营收骤减。但总体而言，龙头公司现金流相对充足， 利好行业并购*。

在疫情之下，国家出台了一系列的政策保障文化传媒行业稳定发展，同时加快 推进 5G 技术落地，线上娱乐、电商、教育等互联网巨头在上半年业绩爆发。

5G 应用层面，2020 上半年政策在针对推进 5G 加速落地，加强文化建设 等方面发布了一系列的政策支持。

在游戏方面，版号发放逐渐常态化，国家进一步规范监管，护航游戏行业 健康发展，游戏规范化和精品化趋势不断演进，有利于行业龙头公司。

在电商方面，广东率先出台鼓励直播电商的方案，提出 16 条政策措施鼓 励行业发展，加速地区经济高质量发展，浙江紧随其后颁布直播电商人才规范，直 播电商行业逐渐走向正轨。

另外由于疫情对电影行业冲击较大，国家也出台了一系列的税收减免补贴 等措施扶持电影行业度过难关。

2.1、 2020Q1 用户及时长均加速增长，游戏板块利润再创历史新高

目前中国手游市场规模正处于一个明显向上通道中，虽然近年来增速有所放缓，但是不改上升势头。根据弗若斯特沙利文统计和预测，2019 年中国手游市场规模 达 1817 亿元，预计到 2024 年，中国手游市场规模将超过 3000 亿元，年复合增长 率仍将保持两位数发展。

在互联网相当普及的今天，中国网民数量也同样继续增长。根据中国互联网络 信息中心统计，2020 年 3 月网民数量较 2019 年底增长 5.85%；手机上网用户增长 5.9%，因新冠肺炎疫情导致的高增速也侧面说明网民数量还有增加潜力，对游戏板 块总体有刺激作用。

游戏板块利润再创历史新高

2015 年以来，游戏板块股价经历了漫长调整，用来消化之前较快的产能发展 和无序的发展模式。进入 2017 年末，游戏板块的“包袱”已甩掉大半，但是突如 其来的版号停发又使得板块复苏推迟。在版号重新开始发送后，游戏板块终于迎来 了复苏起点，自 2019 年以来板块一直保持较高景气度，估值中枢被不断提高。同 时，2019 年，主要游戏公司利润总额创下新高，“戴维斯”双击被不断验证。

2.2、 内生动力与技术周期叠加，目前游戏板块复苏或仅在起始阶段

内外部环境已改善，游戏板块轻装上阵迎来高速发展。目前游戏板块的内生因 素主要分为四个阶段。第一阶段是因智能手机崛起，手游市场为整个板块带来了巨 大的增量玩家，板块自发性地开始上涨。之后的第二阶段便是 2014 年前后的热钱 涌入，在经历了 2014 年前的收购及热钱潮后，游戏板块凸显产能过剩、产品质量 差、商誉过高、存货计提等风险。第三阶段即为经历了三年时间消化后，游戏板块 在 2018 年前后已有较大业绩改善，在股价表现上也开始超越大盘。但是随着版号 停发，游戏板块刚刚复苏的步伐被暂缓，直到 2019 年初，板块便开始了告诉增长 的状态，并持续到当前时间点。

现在正处于的第四阶段是游戏公司迎来轻装上阵和外部环境支持的最好阶段。 市场已经充分地认识到了游戏厂商的业绩波动性要小于之前的认知，并具备一定消 费属性。我们认为，未来游戏板块是最有望实现“戴维斯双击”和保持长期高景气 度的板块之一。

目前版号瓶颈已基本破除，最近七月以来有六个月国产游戏版号发放数量都在 100 款以上，基本可以满足申报需求。我们认为，目前阻碍游戏板块发展的外部因 素多已去除，游戏质量成为拉开业绩差距的重要依据。

技术的迭代同样给游戏板块带来超额收益。3G 时代智能手机起步，手游以《开 心消消乐》、《愤怒的小鸟》等为主，包体大小在 100Mb 左右。4G 时代手游开始尝 试重度游戏，包体大小在 1Gb 以上以颇为常见，代表作如《和平精英》、《王者荣 耀》、《完美世界》等，但画质到 PC 或主机平台仍有差距。进入 5G 时代，云游戏 的上线有望带来手机端上 PC 或主机的画质，核心玩家有望入场手游。我们认为， 2019 年是 5G 商用元年，从 3G 和 4G 的经验来看，待有爆款应用出现后板块主升 浪方来临，因此当前时间点仍为布局良机。

同样，经过多年发展，VR/AR 技术终于日趋成熟。Gartner 技术成熟曲线 2019 版已将 VR/AR 技术移除，说明已发展至相对“靠右”阶段（成熟阶段不标注）。2019 年底，由 Valve 推出的《半条命：艾利克斯》震惊业界，充分地说明了 VR/AR 技 术对游戏发展的可行性。目前 EA、育碧等大厂均有各自的 VR/AR 项目，未来类似 游戏有望爆发。

另外，游戏引擎的逐渐成熟导致游戏工业化程度迅速提高。进入 2000 年前后， 3D 技术日趋成熟，游戏画风趋于写实风格，游戏发开工作量成指数级增长，一个 人物或物体的模型有成千上万个多边形组成，多边形面数越多，模型越精致，计算 资源需求也越高。如计算资源不够，游戏动画帧数就会降低，画面就会变卡。刚刚 发布的虚幻 5 引擎最大的革命性功能是游戏开发商只需要把所有多边形导入引擎， 不用进行后期优化也不会出现卡顿情况。

虚幻 4 引擎的策是当游戏开发商营收达到 5000 美元以上时，Epic 抽成 5%，而 虚幻 5 引擎将这个门槛提高到了 100 万美元。虚幻 5 引擎还免费提供游戏服务，例 如直接使用游戏大厅对战匹配、数据存储、成就统计、排行榜、游戏分析等一系列 现成的服务，不用自己开发。另外，虚幻 5 引擎向下兼容，现有使用虚幻 4 引擎开 发的游戏可以无缝过渡到虚幻 5 引擎。我们认为，虚幻 5 引擎发布后，中小游戏开 发商因开发成本的降低而增多，大型游戏开发商的开发周期明显缩短，续集投放节 奏将更快，产能利用率将被提高。

综上我们认为，游戏板块目前在内生因素和外部环境上都处于较宽松的环境， 复苏阶段刚刚起航。

2.3、 下半年新游质量、数量均有突破，全球“宅经济”成为投资主线

年中多家渠道进行游戏多场新游发布会，其中最重磅的当属腾讯与 TapTap。 腾讯年度游戏发布超过四十款的游戏，包含了 MMORPG、MOBA、SLG、ACT 等 多个游戏品类。备受关注的《DNF》手游、《龙之谷 2》、《大主宰：大千世界》等 高画质的 3D 手游悉数亮相。另外，《穿越火线》和“吃鸡”类游戏也有重大内容 改版。

在经历了新冠肺炎疫情之后，线上娱乐的重要性已被市场认可，游戏板块的估 值中枢现已锚定 25 倍甚至还有增加趋势。先前的各类“包袱”如商誉和版号限制 等因素现已大部分缓和，游戏板块有望走上发展快车道。我们认为，2020H2 各大 游戏厂商发布新游在数量和质量上都有所提升，MAU 或将在疫情过后因游戏习惯 的形成，惯性保持高位，推动游戏板块业绩全年处于高增速状态，建议重点关注板 块性机会。

海外新冠肺炎疫情持续恶化，全球“宅经济”成为投资主线。根据 Wind 数据， 海外疫情持续恶化，日新增确诊人数屡创新高，7 月 10 日创下近 24 万人日新增确 诊人数，7 月下旬全球确诊人数已达超过 1500 万人，其中美国超过 417 万人，占 比约 27%。海外疫情持续恶化导致“宅经济”依然在当前和未来数月内是必然的投 资主线。

根据 App Annie 数据，2020Q2 全球手游下载量和收入均创历史新高，其中， 下载量接近 140 亿次，收入超过 190 亿美元。具体来说，2020Q2 首周的手游单周 下载量就超过 12 亿次，周手游下载量仍维持在 10 亿次水平，同比增长 20%。分 平台来说，iOS 平台新游戏下载量同比增长了 20%，达到 30 亿次；Google Play 平台新游戏下载量同比增长了 25%，超过 110 亿次，几乎占据了该应用商店八分 之一的下载比例。App Annie 还认为，即便是疫情结束，人们养成的游戏习惯也不 会短期内改变。

从目前疫情的发展情况来看，年内完全结束的概率非常小，因此我们判断海外 游戏板块将全年处于高景气度。对于 A 股上市公司来说，出海发行龙头宝通科技海 外收入占比在游戏板块中最高，达到了 75%的水平。其次的第一梯队是星辉娱乐、 金科文化和游族网络等，同时，昆仑万维（海外收入除游戏外还有较大其他业务）、 掌趣科技的海外业务占比也达到了 40%以上。

根据 App Annie 数据，2020Q2 全球畅销榜前十名为《王者荣耀》、《Roblox》、 《怪物弹珠》、《Pokemon Go》《金币大师》、《PUBG MOBILE》、《梦幻花园》、《和 平精英》、《糖果传奇》和《FGO》；全球月活榜前十名为：《PUBG MOBILE》、《糖 果传奇》、《Ludo King》、《使命召唤手游》、《Free Fire》、《地铁跑酷》、《部落冲突》、 《Pokemon Go》、《8 Ball Pool》和《Roblox》，涉及中国公司包括腾讯、创梦天 地等。另外，非上市公司的莉莉丝在海外表现相当强劲，《万国觉醒》长期在海外 多个市场霸榜，2020Q2 其旗下的《万国觉醒》和《剑与远征》同时进入本土游戏 为主的日本畅销榜前十，显示了中国制造游戏在海外的认可度逐渐提高。

我们认为，上述所提到的 A 股或港股的上市公司的海外业务将在全年保持高景 气度，并将直接反应在利润的高增速上。

2.4、 重点企业分析：完美世界、三七互娱、吉比特、掌趣科技等（略）

3.1、 疫情催化流媒体平台各项数据增长亮眼

2020 年受到疫情影响，最长假期、最宅春节诞生，拉动 2020Q1 短视频及长视 频 APP 使用时长占比大幅增长。根据极光数据显示 ,移动互联网 top 8 行业的总使 用时长占比在经历了连续四个季度的增长之后在 2020 年 Q1 有所缩减。同时,因为 受到疫情的影响,移动互联网行业的用户时长占比结构在 2020 年第一季度呈现出 较明显的变化。其中,2020Q1 短视频行业的占比大幅增长至 21.1%,加上在线视频 总共占到移动网民每日使用时长的 31.5%。

从用户规模来看，网络视频用户渗透率（含短视频）已经接近天花板，直播用户 渗透率还有提升空间。根据 CNNIC 数据显示，截至 2020 年 3 月，我国网络视频（含 短视频）用户规模达 8.5 亿，较 2018 年底增长 1.26 亿，占网民整体的 94.1%。短视频 用户规模 7.73 亿，较 2018 年底增长 1.25 亿，占网民整体的 85.6%。在线直播方面， 我国网络直播用户规模达 5.6 亿，较 2018 年底增长 1.63 亿，占网民整体的 62.0%。

短视频 APP 受疫情影响用户规模大幅增长，上半年出海业务加速扩张。短视频 在春节期间成为广大网民主要放松方式之一，也是网民了解疫情、学习防护知识的重 要平台，用户、时长都维持了上升趋势。2020 年春节期间快手凭借央视红包活动，用 户规模获得爆发式增长，此后用户增长回落，但仍保持增长。另外，疫情加速抖音海 外版 TikTok 扩张，根据 Sensor Tower 商店情报数据显示，TikTok 仅在 2020 年上半年 就有 6.26 亿次安装量，位居全球非游戏下载量排行榜榜首，收入居中国 APP 第一位 （全球第三位），出海成绩斐然。

长视频在疫情后受供给端冲击及复工进度影响，平台播放量有所下降。根据云合 数据显示，2020 上半年全网剧集有效播放 2472 亿次，同比下滑 8%；分季度来看， 2020Q1 受疫情影响，线上娱乐内容消费爆发式增长，同比增长 9%，由于复工复产 导致用户需求下降，同时供给端由于疫情大剧拍摄停摆，新品数量不足致使 Q2 全 网剧集有效播放大幅降低 25%，环比 Q1 降低 33%（注：有效播放指综合了有效点 击与受众观看时长，最大程度去除异常点击量，并排除花絮、预告片、特辑等干扰）， 虽然短视频剧数量激增但难以补足精品大剧缺失的流量。展望 2020H2，我们认为 随着剧集拍摄及上新恢复正常节奏，下半年剧集数量有望回升，供给端的影响将逐步 减小。

3.2、 视频平台成本控制良好，盈利模式突破为平台创收

经过多年运营，付费会员模式已然成熟，付费用户数进一步提升。随着版权保 护力度不断加大，视频平台用户对内容付费模式接受程度越来越高。截至 2020Q1， 爱奇艺付费用户达 1.19 亿人， 同比增长 24.58%；腾讯视频付费用户达 1.12 亿人， 同比增长 25.84%，B 站大会员用户达到 1090 万人，体量虽小但增速达到 43.42%， 用户付费意愿强，增长势头不容小觑。

“限薪 自制内容”双管齐下，视频平台成本控制转好。以爱奇艺为例，2019 年爱 奇艺内容成本为 222.5 亿元人民币，同比增长 5.6%，占收入比例为 77%，同比下降 7 个百分点，成本控制成效显著，平台议价能力有所提高。

超前点播剧集数目继续上升趋势明显，超前点播付费带动平台营收。自 2019 年 8 月腾讯视频独播古装剧《陈情令》采用超前点播模式以来，会员付费超前点播 的剧集数量逐渐上升。根据新京报文娱统计，2019 年一共有 5 部超前点播剧集， 分别是《陈情令》《明月照我心》《没有秘密的你》《从前有座灵剑山》《庆余年》， 而今年上半年开播剧集中，有近 40 部付费超前点播。另外，2020Q2 以后付费超前 点播剧集数量明显增长，从年初的每月 3-4 部到 Q2 每月 8 部实行付费超前点播， 付费超前点播已然常态化。

根据人民网报道，《陈情令》付费超前点播共为腾讯视频带来 7000 万新增营收， 验证了超前点播的营收贡献的巨大潜力。在腾讯视频后，爱奇艺平台对《庆余年》 实行超前点播，2020 年 3 月，优酷和芒果也分别加入超前点播功能，为视频平台 带来了新的营收增量。

爱奇艺率先更新会员体系，直接提升 ARPU。2020 年 5 月 23 日，爱奇艺上 线了“星钻 VIP 会员”，对平台会员服务的升级。爱奇艺“星钻 VIP 会员”特权除了 钻石 VIP 原有特权内容外，还包括超前点播剧集免费看、星钻影院免费看、畅享多 会员（包括 FUN 会员、体育大众会员、文学会员、VR 会员等）、五端全屏共享（手机、电视、电脑、平板电脑、VR 多端会员权益）、 等级成长加速五大权益。 从原价对比来看，星钻 VIP 包月价格为 60 元，较钻石 VIP 的 49.8 元仅上升 10 元， 包季与包年价格甚至有所下降。但原钻石 VIP 折扣力度较大，对比 2020 年 5 月 15 日至 17 日折扣期间新客专享价格，星钻 VIP 包月/季/年价格上涨幅度分别为 233%/59%/60%。

星钻 VIP 是目前爱奇艺会员体系中最为顶级的会员标准，不仅拥有黄金 VIP 会员的权限，还涵盖奇异果星钻会员、FUN 会员、文学会员、体育大众会员、VR 会员的多会员权益。星钻 VIP 可免费观看超前点播剧集，结合目前超前点播模式的 普遍适用及较高价格（《庆余年》为 3 元/集，50 元全部），星钻 VIP 具备较好的接 受度。

我们认为，虽然星钻会员在会员权益覆盖种类上有所增加，但其本质是对付费 用户的再次划分，以提高自身 ARPU。以往联名卡打折和信用卡联动的形式可能更 多在于获取潜在客户，而此次会员升级目的十分明确——提高 ARPU 值。同时，中 国视频平台还有较大的提价空间，我们认为此次爱奇艺会员升级或将拉开国内视频 行业会员付费的整体提价的序幕。

分账模式趋于成熟，网络电影及剧集分账收入再创新高。疫情期间，影院停工 导致观影需求转移至线上，各平台借机扩大网络电影规模，题材更加多样，用户评 价有所提升。根据云合数据显示，2020 年上半年上映的网络电影中有 37 部分账破 千万，其中爱奇艺 23 部，优酷 10 部，腾讯视频 5 部。在分账票房 TOP10 中，爱 奇艺和腾讯视频联合播出的《奇门遁甲》以总分账 5641.07 亿元位列第一。

另外，2020 分账剧集收益也再次打破历史，爱奇艺平台剧《人间烟火花小厨》 分账金额破亿；优酷平台旗下《少主且慢行》分账金额突破 7000 万，与此同时， 2020 上半年分账剧豆瓣均分 6.8，破 6 分剧集共 14 部，其中《危险的她》、《未知 生物》、《我的刺猬女孩》等 6 部剧集均破 7 分，实现口碑分账双丰收。我们认为网 络电影目前制作水平和观众接受度都有明显上升，未来精品分账电影及剧集将为视 频平台贡献更多利润。

试水“综艺 带货”模式，直播电商为平台带来弹性。6 月 26 日，芒果 TV 与抖音联手邀请吴昕、丁当、海陆等人以《乘风破浪的姐姐》为 IP 打造了第一场“姐 选”带货直播，7 月 12 日又邀请黄圣依、张萌、金莎进行了第二次直播。另外，芒 果 TV“大芒计划”已升级至 2.0 版，计划对 800 万 UP 主实施扶持，建立芒果学院 打造专业团队，促进芒果 TV 完成“KOL IP”的战略计划，为广告客户提供品效合 一的综合营销方案。我们认为“综艺 IP 直播”的新模式能够结合综艺 IP 及 KOL 所带来的流量优势，提高流量运营效率，更好的服务客户需求。

综合以上，我们认为视频平台控制成本已初显成效，超前点播、会员体系重构、 分账剧逐渐精品化以及“综艺 带货”模式的探索将为视频平台引入新的收入增量， 下半年视频平台业绩有望维持靓丽。

4.1、 2020H1 受疫情影响院线关闭，票房同比下降 93%

4.2、 7 月终复工，新片定档 经典重映带动复工率超过 60%

7 月 20 日起院线逐步复工。7 月 16 日，国家电影局官网发布通知，同意在疫 情防控常态化条件下有序推进电影院恢复开放。自 7 月 20 日起，低风险地区的电 影院将有序恢复营业。

多部新片火速定档，经典影片重映助力院线度过难关。《通知》发布不久就有 四部新片定档，分别是《第一次的离别》(7 月 20 日)、《妙先生》(7 月 30 日)、《我 在时间尽头等你》(8 月 25 日)和《荞麦疯长》(8 月 25 日)，显示出片方对于市场需 求的信心。另外，还有《捉妖记》、《美人鱼》、《十二生肖》、《北京爱情故事》等片 将进行复映。

复工率已超 60%，绝大部分地区已逐步复工。根据最新数据，7 月 27 日至 8 月 2 日，全国周票房已达 19703.3 亿元，接近两亿，截至 8 月 3 日全国复工影院数 已达 7227 家，复工率达到 63.69%，除新疆外中国大陆地区均已逐步。我们认为， 随着新片定档数量的增多，院线板块将继续加速复工，或在 8 月底前可以完成大部 分影院的复工。

4.3、 下半年看好优质内容拉动需求及行业集中度提升

撤档电影想看数持续增长，下半年优质重点影片有望重新定档上映。疫情期间 春节档、情人节档等热门档期影片迫于疫情全部撤档，但需求仍然保持旺盛，猫眼 想看人数持续增加，其中《唐人街探案 3》上半年新增想看 126.6 万，《姜子牙》新 增想看 54.8 万。随复工持续推进，优质重点影片有望逐步于下半年重新定档上映， 提振票房与相关公司业绩。

疫情期间大规模影院抵御风险能力相对更强。从运营成本看，不同规模影院运 营成本不等，但从对比数据上看，1501-2000 座的大规模电影院，亏损为营业成本 的 1.46 倍，而 500 座以下的小规模影院，亏损为营业成本的 4.65 倍，远超大规模 影院，大规模影院更能抵御风险。

疫情将成为集中度提升的外部驱动力，下半年复工后有望得到验证。影投方面， 2019 年 CR10 为 34.91%，同比下降 1.35 个百分点，自 2016 年的 39.46%连年降低。 院线方面 2019 年集中度基本持平，CR5 为 45.62%，同比下降 0.51 个百分点。行业 集中度近年来一直保持平稳甚至略有下降的趋势，疫情将成为打破平衡，带动集中 度上升的外部驱动力。随院线复工率持续上升，部分中小型院线出清，行业集中度 提升有望得到验证。

我们判断，中小院线在此次疫情中受到的冲击较大，疫情结束后，行业集中度 将一进步提升。集中度的提升有利于电影行业资源整合，头部公司凭借强大的实力、 精良的制作为电影行业带来新一波质量上的提升。

5.1、 直播电商产业行业规模超千亿，各大平台不断加码

直播电商产业链由供应端、平台端和消费者构成。供应端主要包括商品供应方 (厂商、品牌商、经销商)及内容创作方(主播/MCN)；平台端包括电商平台(淘宝、 京东、拼多多、蘑菇街、快手电商等)和短视频直播平台(快手、抖音、淘宝直播等)。 品牌方/厂商对接电商平台提供货源，对接 MCN 机构或主播，确定直播内容方案， 引入直播平台进行内容输出，最终引导消费者在电商平台实现变现转化。电商平台、 直播平台、MCN/直播为主要受益者，其收益一般来自按成交额的一定比例收取的 佣金。

MCN 处于整个产业的中游，盈利点在于内容付费和广告费和流量传导。MCN 降低内容制作门槛，筛选和放大优质内容，同时链接服务 C 端用户和 B 端电商， 是流媒体和商家的业务中台和数据中台。目前 MCN 的变现模式主要分为：广告变 现、内容电商、用户付费和 IP 授权 4 种，各家 MCN 根据自身业务优势特点，走向 了不同的变现渠道。

各平台不断加码直播电商，直播电商行业愈发热闹。2020 年刚拉开帷幕，各 平台就已经纷纷蓄力启航。抖音、快手、B 站等视频平台对直播业务空前重视，不 断扩展直播内容边界，推进直播业务破圈。直播 电商，进一步从农货，延展到车、 房、教育等场景。电商平台在疫情期间加大对直播的支持力度，降低入驻门槛，为 商家提供技术帮助，为滞销农产品直播、云卖车、云卖房、实体店直播卖货提供解 决方案。

直播带货营销已经成为电商平台标配，618 期间助力销售多元化。618 由店庆 日变行业狂欢节，直播电商地位逐步提升至运营标配。作为后疫情时期的首个全民 购物节，今年 618 电商平台以空前的力度、巨额补贴、直播带货等多元方式刺激消 费者需求释放，助力全渠道消费复苏。

各电商平台 618 从 5 月 21 日开启，玩法各异。京东平台从 5 月 21 日正式开始 预售，玩法以预售定金膨胀、预售付定金立减、预售定金红包等特点玩法为主，吸 引消费者进行第一波商品预售款项支付；6 月 1 日-6 月 15 日开启大促专场，采取 超级秒*日、全网开门红、全民叠蛋糕、超级百亿补贴以及百亿消费卷等玩法，拉 升消费者购物*与购物体验，随后进入高潮期与续售期，以特征性玩法延续为主。 天猫平台从 5 月 25 日正式开始预售，玩法以跨店满减购物津贴、前 N 名预订家送 好礼等特点玩法为主，吸引消费者进行第一波商品跨店款项支付；5 月 29 日-6 月 15 日开启预热期，采取超级红包、全民消费券以及理想生活列车等玩法，以个人 优惠为主，团队协作的整体性优惠为辅，拉升消费者购物*与购物体验，随后进 入引爆期与持续期，延续特征玩法。拼多多平台从 5 月 22 日正式开始大促，不搞 预售、不付定金、无需凑单、百亿补贴不设上限、红包雨以及万件启发等全新特点 玩法，吸引消费者进行第一波商品直接消费；6 月 17 日-6 月 18 日开启进入全面爆 发期，采取联合湖南卫视，推出“618 超拼夜”晚会，以明星现场带货的全新玩法， 以明星引流为主，补贴、互动游戏、团队拼单协作为辅，拉升消费者购物*与购 物体验，随后进入返场期，进行大促最后一波补贴优惠推广。

疫情后的 “618”成为评估电商平台能力和拉动消费最重要的场景，活跃用户规 模一路攀升，同比增速超过 20%，用户规模呈现首尾特征。根据中国移动互联网 数据库调查可以发现，618 日活跃用户规模总体保持平稳的发展趋势，618 全阶段 日活跃用户规模均超过 5 亿，在预售期末端、高潮期全时段都维持大幅增长，6 月 1 日开启 618 大促，用户规模达到前期高点 5.65 亿，6 月 18 日达到用户规模峰值， 高达 6.15 亿，同比增速更是上升至 29.4%。618 大促用户活跃度呈现首尾爆发的特 征，主要原因可能在于初期以多元化渠道引导消费者进行预购，后期利用全渠道直 播带货吸引流量，从而获得超额的日活跃用户规模。

疫情期间互联网销售保持持续增长，618 延续打开全新增长动能。经过 11 年 的发展，由京东 618 引领的年中购物节，现已成为与双 11 齐名的全民全网购物狂 欢盛典。2020 年的疫情冲击着整个零售生态，促使网上零售的占比加速提升，作 为疫情后的首个购物节，618 成为消费回血的一次良机。本次 618 年中电商购物节 四大电商积极布局，销售成绩均创新高，四大头部电商在 618 大促中均采取直播带 货、广告投放、百亿补贴、应用推广以及开辟下沉市场策略。具体来看，本次 618 作为京东第 17 年 618，联合快手进行“双百亿”补贴，借助再香港上市的二次机 遇，促成 618 购物即消费下单累计近 2692 亿元；本次 618 天猫以“生活不燃怎样” 为主题，采取 140 亿的高额补贴，以 618 超级晚盛典作为营销带货手段，达成 618 购物消费下单累计金额 6982 亿元；拼多多同时采取百亿补贴、万券齐发以及 618 超频晚会，作为下沉市场头部电商，5 月25 日至 6 月 18 日平台订单量同比增长 119%；苏宁易购 618 策略最具创新性，采取 J-10%省钱计划，同时采取双百亿补贴风暴以 及 618 超级秀晚会，且瞄准下沉市场建构“厂家-用户”的直销的苏宁拼购模式， 在 618 当天全渠道销售额规模同比增长 129%。

四大头部电商的大致表现也侧面反映在 App Store 榜单。App 的排名是下载 量、搜索热度、DAU、用户付费等各方面数据的综合呈现。618 当天，App Store 应 用总榜与购物榜的竞争异常激烈，四大电商平台均借力营销节点，在购物榜 TOP 5 与应用总榜 TOP 10 争夺席位。总的来看，拼多多下载量最大，分别在应用总榜与 购物榜取得头名，京东、苏宁易购次之，淘宝排名稍靠后。

拼多多购物排名趋势 618 全期保持四大电商首位，京东在购物趋势排名呈现显 著首尾特征，淘宝排名保持稳定，苏宁易购全期保持攀升，618 当日排名趋势赶超 淘宝。纵观四大电商 App 在 App Store 购物榜 6 月 1 日-6 月 18 日的排名趋势，拼 多多在 TOP1 霸榜 12 天之久，京东、淘宝一直稳步在 TOP 5 以内，苏宁易购则于 16 日以势如破竹之势冲上 TOP 3。

618 采取特殊时点的优惠补贴玩法，用户活跃度呈现明显的时段特征。各大头 部电商大多推出整点秒*、限量抢券等活动有效提升用户的活跃度，0 点、10 点、 14 点和 20 点等典型时段用户活跃占比明显上升。

618 电商购物节期间用户对移动购物类 APP 的使用更加频繁，消费决策往往 会在多平台比加后完成。2020 年 618 期间移动购物 APP 人均使用次数出现明显提 升，同比增长高达 43%，原因在于今年 618 各平台采取的优惠补贴政策各异，消费 者需采取多平台对价，挑选最为合适的平台进行消费，进而推升移动购物 APP 人 均使用频次。

头部主播带货能力突出，形式各具特色。各家平台代表性的头部 KOL 纷纷拿 出了不错的成绩，淘宝直播李佳琦、快手辛巴、抖音罗永浩从 6 月 1 日到 6 月 30 日期间人气和销售额都很亮眼。

5.2、 多城推出电商主播优先落户政策，为电商带货提供全面支撑

直播电商新经济正在全国遍地开花。杭州余杭区发布《余杭区直播电商政策》， 规定电商主播可享受人才政策、为直播电商产业提供专项资金等等。一时间，“电 商主播可认定国家级领军人才”的相关话题引发热议。这些扶持措施正在成为各地 的“标配”。根据公开资料不完全统计，今年以来，全国至少 11 地都在为抓住直播 电商红利放出大招，出台各类产业扶持政策。

全国 11 地出台电商平台直播产业扶持政策，分别推出相关政策支持、创业奖 励、人才引进、税收优惠、租金减免、行业联盟等六大措施。从地区来看，广州在 2020 年 3 月 24 日发布《广州市直播电商发展行动方案（2020-2022 年）》核心指向 “个十百千万”工程，打造直播电商之都，即构建 1 批直播电商产业集聚区、扶持 10 家具有示范带动作用的头部直播机构、培育 100 家有影响力的 MCN 机构、孵化 1000 个网红品牌、培训 10000 名带货达人，四川推出首个省级直播行业发展计划，上海 确定促进在线经济发展的整体方案，重庆欲培养 10000 名直播带货达人，菏泽提出 构建 10 个电商直播产业聚集区，青岛打造中国北方直播电商领衔城市，济南打造 为全国著名直播经济总部基地，北京推动实体商业推广直播卖货等新模式，泉州采 取经济支撑扶持建立直播基地，杭州首次提出电商人才引进计划，义乌目标指向 2022 年直播电商交易额突破千亿。

不断培育新业态，创造更多新就业，是各地发力直播电商产业的一个重要原因。据了解，一个直播间里就有包括直播助理、选品师等 14 个新职业。淘榜单与智联 招聘联合发布的《2020 年春季直播产业人才报告》指出，2020 年春节复工一个月 内，直播相关岗位的招聘职位数量同比上涨 83.95%，招聘人数更是达到了 132.55%。 而去年一年，淘宝直播相关产业在全国带动的就业达到 400 万人，头部电商带货达 人引进是各城市人才引进的全新增长极。

投资展望：把握新流量新场景新国货下的投资机会。当前直播电商带货已经成 为行业发展趋势，而且已经走入大众视野获得用户们的支持，直播扶贫、电商 618 等等已经凸显出直播带货的价值，下半年的双十一，预计直播电商将发挥更大的效 用，淘宝、腾讯、抖音、快手等流量平台逐步降低直播带货的门槛，直播带货品类 进一步扩大，综艺带货新模式打开新空间。直播电商给广告行业带来的品效合一， 未来更多品牌可能会投放到直播带货形式。我们也发现，当前行业处于高速发展的 同时，MCN 公司开始出现马太效应，未来公司分化是大概率事件，我们认为未来 重点把握的趋势有：。

一是，MCN 结合广电的内容、资源、人才优势，助力媒体融合转型。广电布 局 MCN 机构机会大于挑战，是广电转型融合的一个新的机遇，结合传统广电的平 台、资源和品牌优势，MCN 进一步赋能广电融媒体转型，重构广电广告业务的模 式，从而为广电转型打开了新空间。二是，KOL 并不是网红未来的终极形态，网 红达人与明星艺人存在很多相同点，在互联网平台上，都可以理解为流量，结合现 有的 AI 的技术和 5G 通信技术，未来 KOL-Team 和虚拟网红很可能会减少 MCN 对 超级头部的依赖程度。三是，MCN 较明星经纪公司，降低内容制作门槛，筛选和 放大优质内容，5G 时代 MCN 打开内容和营销领域天花板，加速了流量和内容变 现，拓展了内容、版权和平台的商业边界。

继续看好直播电商 MCN 板块，把握新流量新场景新国货下直播电商 MCN 板 块的投资机会，重点关注优质 MCN 机构和直播电商产业链营销服务公司，把握行 业龙头高速成长红利。

6.1、 我国潮流玩具行业蓬勃发展，预期 2024 年市场规模达到 763 亿元

泛娱乐市场蓬勃发展，其中实物商品 2015 年-2019 年 CAGR 达 22.1%。中国 泛娱乐市场包括三个部分：数字娱乐、实物商品（其中包括潮流玩具）及线下活动。 随着人民可支配收入的增加以及消费者对泛娱乐产品消费意愿的提升，中国泛娱乐 行业的市场规模从 2015 年的人民币 5277 亿元增长至 2019 年的人民币 9166 亿元， 复合年增长率为 14.8%。实物商品为泛娱乐行业中增长最快的行业，市场规模从 2015年的人民币146亿元增加值2019年的人民币325亿元，复合年增长率为22.1%， 并预计将进一步增长至 2024 年的人民币 962 亿元。

我国潮流玩具市场规模增长显著，2015 年-2019 年 CAGR 达 34.6%，预期 2024 年达到 763 亿元。全球潮流玩具市场规模保持稳定增长，从 2015 年的 87 亿美元增 加到 2019 年的 198 亿美元，复合年增长率 22.8%，我国潮流玩具市场规模增长更 为显著，由 2015 年的人民币 63 亿元增加至 2019 年的人民币 207 亿元，复合年增 长率 34.6%，预期未来 5 年仍将保持 20%以上的高速增长，至 2024 年市场规模达 到 763 亿元。

6.2、 商业模式：盲盒与 IP 深度联动，既可孵化 IP，也可实现 IP 变现

盲盒既可孵化 IP，也可实现 IP 变现。盲盒商业模式可分为两种：第一种是用 设计师设计的非知名 IP 生产盲盒，形成一定的粉丝群体后再进一步挖掘 IP 价值， 进行 IP 运营，如泡泡玛特的 MOLLY 推出多个联名款，并展开跨界授权合作。第 二种是使用成熟的知名 IP 生产盲盒，实现 IP 变现，同时加强 IP 影响力，如阴阳师、 火影忍者等盲盒产品。

泡泡玛特已成功孵化多个 IP，旗下重磅 IP Molly、Pucky 价值可观。泡泡玛特重磅 IP 中，Molly 2019 年收益为 4.56 亿元，同比增长 113.2%，Pucky 2019 年收 益为 3.15 亿元，同比增长 320%。收益体量及高增速充分体现盲盒 IP 价值。

知名漫画、手游推出盲盒产品，拓展 IP 变现方式。《非人哉》为国产四格漫画， 以漫画的形式，展开对中国古代传统神话故事中神话人物的日常生活想象。《非人 哉》已与泡泡玛特、ACTOYS 等多家公司合作，推出多款盲盒产品。《第五人格》 为网易首款自研 3D 视角非对称对抗竞技游戏，此款游戏采用了蒂姆-伯顿式的哥特 画风，并凭借其独特的游戏画风和风格设计吸引了很多玩家，公司紧跟潮流推出与 角色对应的盲盒，售价 169 元，拥有 6 款造型，其中包含两款隐藏款

6.3、 奥飞娱乐为玩具龙头，拥有海量优质 IP，盲盒产品陆续推出

疫情不改传媒上行周期，在线互联加速渗透，维持 2020 年整体大于结构：回 顾 2020 年 H1，传媒涨幅明显，受疫情影响呈现分化，在线领域游戏和视频成为市 场投资主线之一，直播电商带货成为市场热点，影视内容和院线受到史上最大冲击， 广告和出版随经济恢复改善，广电 5G 迎来落地推进。从政策变化，技术发展，供 需关系，市场情况把握下半年整体之中的结构机会。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：新时代证券）

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