作者：铁歌的读书圈
来源：雪球
摘要：消费股核心资产价值投资体系同样遵循“五好法则”： “好生意，好公司，好产品，好管理，好价格”，好生意不一定是好投资，好公司也不一定就是好投资，而当“五好”齐聚，就注定会成全一笔好投资。当然，如果把“五好”简化为“三好”即重点关注“好生意、好公司和好价格”，也可以是价值投资的经典框架。
但斌先生在《时间的玫瑰》中说到，选股没有秘密，好公司它就在哪儿。诚然如斯，选股不是科学，更像是一门艺术，哪怕，两位投资者选择了同样的公司，但投资的理由可能是不近相同的。我比较欣赏亚马孙创始人的一句话：我虽然不知道未来五年、十年的变化是什么，但我知道十年后不变的会是什么。那我就可以针对10年后什么是不变的建立今天的商业战略，这是比较容易的。选股也遵循同样的道理。消费股投资人正是遵循自己的能力圈，只去投资自己能够看得懂的公司。无论未来科技和互联网如何改变，对于传统的消费行业，实际上他们的技术变化不大，他们的不变乃是对品牌价值的极限追求和呵护。
在知名雪球大V闲大 @闲来一坐s话投资的《慢慢致富》一书中，他毫无保留的把价值选股秘诀，总结为九把快刀，“五性”标准，这个投资者带来极大启发，颇见真章。五性标准得名，感觉即得益于五行说，更是内在价值估值法的一一比照。甚至可以认为符合五性的公司，基本是内在价值估值的最大化。本文的研究和总结，同样受益于《慢慢致富》，特此感谢。同时，该书是国内一本很好的价值投资实践参考书，推荐给球友们。
Ø 好生意
“男怕入错行，女怕嫁错郎”，做好投资首先面临的课题是选好行业！消费行业就是一门极好的生意，一种可以滚出雪球的长长赛道，这是公认的好行业，铁歌的读书圈曾经在提问雪球创始人方三文先生一个问题，公司的成长性主要靠什么？他答道，“主要靠禀赋、努力和运气。” 我们可以这样想，好的行业可以让你的努力得到回报。可以让你的禀赋树立其宽广的护城河。所以，我们看到历史悠久的贵州茅台永远不会打价格战，由于历史的原因和多年的经营，它在高端白酒领域形成不可替代的“消费者心灵垄断” 已然不可替代，因此，强大如阿里说要改变银行业，但和贵州茅台只能是采取合作态度。显然，现代科学技术的发展，并不能对传统白酒行业的护城河构成颠覆。同样道理，在空调行业已经树立市场优势地位的格力电器的董明珠女士，当年面对国美电器的价格打压，果断说不，自建营销体系，掌握自己的命运，可谓棋行天下。
实际上，一个能够长期发展的行业，一个能够建立护城河的行业。一个弱周期行业。值得长期关注的好行业并不多，譬如大消费行业中包括家用电器、高端白酒、食品饮料和乳制品、中药医疗保健品、消费互联网，这些行业龙头，常能够走出来超越时间、超越周期的伟大企业。给消费者带来长期影响的同时，能够给投资人带来稳定的股息分红和投资收益。
相反的，那些普通电子代工、资源矿产行业和一些产能过剩的周期性行业，由于产品容易被替换，天然不具有可替代性，只能打打价格战，只能在成本上或规模上做文章，由于成本控制压力，导致这些行业容易出现血汗工厂。显然，这样的行业就不适合作长期投资。还有一类企业颇具有诱惑性，就是并不具有真正护城河的科技企业，这些企业或者因为创始人的政府资源或者因为其他原因，赚得一桶金，发展迅猛，估值高高在上，吸引不少投资人更风涌入，最后，当潮水退却，就会知道谁在裸泳。所以，普通科技行业由于专业性强，估值总是总是大起大落，除了专业人员，普通投资者很难这这方面树立优势，产品变化和迭代快，竞争激烈，这种行业要长期竞争优势是很难的。所以，一般的科技行业并非好的投资赛道，这和消费互联网行业要有所区分。
选择好生意的本质问题是商业模式和行业分析。行业分析属于中观领域，连接宏观和微观。行业分析中需要关注三大特性，一是周期性，二是政策性，三是成长性。
可以参看此图，了解消费行业多属于下游需求，直接面临消费者。上游能源，中游制造，下游消费。她的周期性不强，这在价值投资中很受用，子曰，“食色性也”，消费可谓永远的朝阳行业，国内外的股市表明，消费股的增长周期最长久最稳定，而不是像周期股折返跑。二八法则很受用。巴菲特的著名投资案例中，可口可乐和喜诗糖果分别赚100多亿，让他从过去格雷厄姆捡烟蒂式投资，成功转型为以合适价格买入伟大公司并长期发展，这里面的伟大公司大部分和“消费”有关，巴菲特钟情消费垄断股可谓声名远播，巴菲特的可口可乐们具有一个共同的护城河：经济商誉构建的市场经济特许经营权。喜诗糖果、可口可乐、卡夫食品、苹果、运通和富国银行等等。同样地，消费股价值投资依然遵循“五好法则20字方针”，好生意，好公司，好产品，好价格，长期持有，适当集中。
好生意的核心是对公司商业模式的分析。这就是要分析公司的独特竞争优势，识别出公司的独特竞争优势和护城河，然后，就可以去深入估值了。
伟大的生意和经济商誉
巴菲特在2007年巴菲特致*信中，谈到三个长期储蓄账户，论及梦幻般的生意：喜诗糖果。真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司（See’sCandy）。盒装巧克力业的经营，一点不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。真的，我相信，尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入。
1972年当蓝筹邮票公司（BlueChipStamps）买下喜诗糖果时，它年销售1,600万磅的糖果。（那时查理和我控制着蓝筹邮票公司，后来将其并入伯克希尔），喜诗去年的销售额是3,100万磅，年增长率只有2％。然而由喜诗家族在50多年里，建立起来的持久竞争优势，随后被ChuckHuggins和BradKinstler继续巩固，给伯克希尔创造出超乎寻常的成果。我们用2,500万美元买下它时，它的销售额是3,000万美元，税前所得少于500万美元。企业的运营资本是800万美元（每年有几个月，它需要适度的季节性负债）。
从此，公司为投入资本赚取60％的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化。一是，产品是现金销售，消除了应收账款；二是，生产和分销的周期很短，使存货最小化。去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元，税前利润是8,200万美元，运营资金是4,000万美元。这意味着从1972年以来，我们不得不再投资区区3,200万美元，以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3,200万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔（或早些年的蓝筹邮票公司）。利润在缴纳公司税后，我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好（AdamandEvekick-started）的活动，带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。（它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的：“丰腴膏沃而且生养众多”）在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是，要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元，需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务，既会因销售额的上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一项满意的投资。顺着回到我们的例子，当一个用4亿美元的有形资产净值，能赚到8200万美元税前收益的公司，实在没有什么好自惭形秽的，不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了！不信去问问微软或谷歌（google）吧！
如此看来，好生意莫过喜诗糖果般的生意。这种好生意是非常稀少的“赚钱机器”，具有投入少，源源不断高产出自由现金的特征。背后基于经济商誉权的企业。无怪乎她总是被巴菲特津津乐道。在1983年的年报中，我们的资产负债表中有3600万美元的喜诗商誉，自那之后，我们每年从盈利摊销大约100万美元的商誉资产，现在的余额已经降低到了2300万美元，从会计的角度看，喜诗自1982年以来，已经减少一大笔商誉。然而，经济现实中的不可能更大了。1983年，喜诗糖果以1100万美元的净运营资产，取得了2700万美元的净利润，1995年，她仅以500万美元净运营资产，取得了5000万美元的净利润。显然，在此期间，她的经济商誉有惊人的上升。此时，她的价值，比我们账面上记录的价值多出数千万美元。
作为一名聪明的投资者，首要的任务就是识别公司的生意模式，到底是伟大的生意还是一般生意，是赚钱机器，还是烧钱机器或是败家子。我们喜欢喜事糖果这样的赚钱机器的公司，国内的贵州茅台、片仔癀就是此列。坚决要避免航空公司、钢铁公司那种融资怪兽,般资本投入巨大而*回报产出却非常少的糟糕生意。
好生意和护城河
查理和我要寻找的公司是a）业务我们能理解；b)有持续4发展的潜质；c)有可信赖有能力的管理层；d）一个诱人的标价。这就好比拥有“希望之钻”（HopeDiamond,世界名钻，重45.52克拉）的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”（一种人造钻
石）。一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重
复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，象盖可保险（CEICO）或好事多超市（Costco）,或者拥有象可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”（RomanCandle）般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。另外，这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然，一个令对手恐惧的CEO对任何企业都是一笔巨大资产，在伯克希尔，我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造出巨大的财富，这是让一般CEO们来运营，根本无法实现的。但是如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是个好生意。
巴菲特的投资思想告诉我们：一个好生意，往往依托市场经济特许权和经济商誉，投入少，更多的*回报产出的特质；一个好生意，一旦构建出来了，还必须建立起坚固的护城河。
我们需要识别出有六类商业模式，可以构造经济护城河，这往往是得以长期投资的前提条件:
1）知名品牌的快速消费品制造
国外的可口可乐、吉列、箭牌口香糖，卡夫、雀巢等；国内的贵州茅台、五粮液、格力、伊利等。
2）必须购买的产品和服务
医药品、水电等公共服务和产品。
3）因为品牌、市场经济特许权、专利配方、形象和质量等因素，产品能够以溢价销售的公司
典型的如茅台、奥迪、斯沃琪集团、路易威登等。
4）政府牌照、外部影响和监管带来的产品需求的提供者
如汽车保险的盖克保险。中国平安和招商银行等；
5）网络规模效应，高度扩展，产品边际成本接近于零，转化成本大的企业商。
腾讯控股、SAP、甲骨文、微软公司都是如此，他们通常靠少数几个创新产品就打出了长久的江山。腾讯的微信和游戏，微软的WINDOWS和OFFICE，甲骨文的数据库，SAP的ERP，这些产品都是公司的明星产品或现金牛产品。同时伴随着巨大的网络效应和转化成本。很显然，ERP供应商积累了用户丰富的大数据，使得转化困难，哪怕ERP产品的供应商提供功能一致。
6）低成本商品的供应商或运营商
沃尔玛、亚马孙、阿里巴巴、淘宝。
护城河自身本是不断变化的，同时，很多企业拥有一项或几项护城河。
我们来看看荒岛30组合中的长牛股们，他们的护城河到底在哪儿？
Ø 好公司
在杨天南先生翻译的《巴菲特致*的信 投资者和公司高管教程》，我们可以窥见巴菲特的收购公司的标准。伯克希尔的投资政策通常采用双管齐下的方式进行:整体收购全部股份，或仅仅收购部分股权前提是这些企业至少具备两点:
·具有优秀经济特征，即拥有所谓”护城河”的竞争优势；
·拥有巴菲特和芒格喜欢、信任、欣赏的管理团队；
有两类好企业是极其稀缺的。
第一类稀缺的企业，具有市场经济特许经营许可权的企业，她们是为数不多的具有护城河特征，同时，具有定价权的企业—他们可以提高售价但不会使销售数量减少，或不会使市场份额减少，仅需内生性增量资本即可提高两者。即使管理层平庸，这类具有经济商誉的企业也能提供资本高回报；这类企业的代表，如贵州茅台、片仔癀等少数企业。
第二类稀缺的企业，常常见于高管具有出色的管理能力。他们善于挖掘运营不佳企业的潜力，完成常人难以完成的壮举，运用杰出的才能释放企业那些隐藏的价值。最终，也建立起企业护城河。这类企业的代表如格力电器、中国平安、招商银行等。
好公司同样可以按照定性和定量的方式去分析，从定性上说，她是该行业的领军企业，拥有最具有价值的卓越品牌和市场地位；从定量分析角度看，她拥有极高的ROE、充沛的自由现金流和长期稳定的高分红。在大A股，好公司的典范摸过贵州茅台和格力电器，投资者把这两家公司研究透彻，也相当于读懂了什么是“好公司”的。贵州茅台堪称历史文化基因造就的“超级印钞机”，格力电器则是永远优秀管理层，通过后天的努力形成了在空调行业的竞争优势和护城河。两家企业都有着长期高达30%以上的ROE。我们知道巴菲特最喜欢可口可乐那种”简单”的公司，她是拥有提价能力和“护城河”的特许经营公司，包括喜诗糖果。
贵州茅台在本质上看是最符合巴菲特价值投资选股标准的公司，所以，得到了广大价值投资者的共同选择。
1、超级明星，具有“超级印钞机”特征的企业。行业龙头，有很高的行业壁垒，有宽阔的护城河，这是，她们通常拥有无可替代的核心竞争力，包括两类企业，第一类是，具有经济商誉，基于历史原因和长期经营，具有天然的“特许经营许可”优势，这是拥有定价权的企业，这类企业廖若星辰，多见于中华老字号，如茅台、片仔癀、海天味业，也就是说这种优势是时间或地域形成的，竞争对手资本再多，也买不回这种稀缺性的”时间”和”地域”；
还有一类企业，在充分竞争的市场中，凭籍杰出管理才能和强大规模成本优势，通过长期后天的卓越经营，造就了市场上的经济优势。这类企业看起来耳熟能详，但她的价值往往是稀缺的，典型的如伊利股份、格力电器、海天味业、老干妈、涪陵榨菜等。值得指出的是，腾讯和阿里巴巴这样的平台型公司此前几乎都是在港股和美股上市，所以，在A股此类公司想当稀缺。所以，我们一直有一个观点，当投资者不会选股，就“喝茅台，吹格力”好了。有这两只超级明星股压箱底，往往无往而不胜。
2、企业拥有很好的ROE(净资产收益率)达到15%以上，ROE并且长期保持稳定的能力。ROE在15%以上，净利润率在10%以上，毛利率在40%以上的企业，可以认为在行业竞争中保持优势。在2019年的巴菲特奥马哈*大会上，巴菲特大谈其将投资A股，按照巴菲特的选股标准，ROE长期超过20%，并且能够长期保持稳定。在A股长期符合这一标准的，仅仅有贵州茅台、格力电器、洋河股份等稀缺少量的消费龙头企业能够成功入选。
3、长寿的企业，能够穿越时间周期的企业，这就是企业中的长跑将军，通常和行业有关系。白酒行业容易出现这样的企业，生态型企业也会出现这种长寿企业。而没有核心竞争力的企业，通常昙花一现。长寿的企业，以老字号居多，也能够反映国家的竞争优势，譬如德国高端汽车品牌奔驰宝马，我国的白酒品牌贵州茅台和五粮液，中药品牌云南白药、同仁堂和片仔簧就属于此列。这里面有一个现象，德日多汽车品牌，美国多信息产业品牌，
在A股上市的品牌多来自国粹：中药和白酒。这是国家竞争优势在市场经济下的一个反映。
Ø 好产品
商业的本源，乃是提供产品来获得相应的回报。好的价值型公司和投机公司乃至旁氏骗局的差异就在于是否拥有一个经久不衰的好产品。且不说同样是互联网公司，贾会计的产品不力，被人们视为骗局，而BAT的产品占据了每一台手机，市值上万亿，这就是好产品对于企业的价值。伟大作家离不开伟大作品，伟大企业家离不开伟大公司，同样地，伟大公司离不开历久弥新的好产品。在人们耳熟能详的中外知名企业中，苹果公司有“果粉”长期热捧的IPHONE，微软公司有长期霸占桌面操作系统的WINDOWS操作系统，谷歌公司有强大的搜索引擎，亚马孙持电商之牛耳。在我国，亚洲市值前两位的阿里巴巴和腾讯公司分别有淘宝、支付宝和微信，A股且不说市值万亿的贵州茅台，白酒的五粮液、泸州老窖作为中华老字号，其五粮液和国窖1573早就亦是家喻户晓，深得人心。而相反地，一些衰败的企业，通常是从产品滞销和衰落开始，如当年的柯达的胶卷，诺基亚的功能手机从风生水起到一泻千里，最后到无人问津，最终企业也轰然倒地。
什么是好产品呢？产品是公司的灵魂。是公司商业模式的载体，是公司战略的落脚之处。我们给出“五力”模型来评价。趋势力、品牌力、产品力（连接力）、和创新力（进化力）。我们分别来分析一下趋势力，一个好产品，总是让你能够把握时代的趋势，踩准时代的节拍。
与其说，苹果的Iphone在市场上打败了诺记的功能机，不如说是乔布斯和苹果公司微妙地觉察到了时代的趋势，当消费者个性化和互联网相结合，传统PC互联网就进入到了移动互联时代。微信也是发轫于移动互联网趋势的来临。还有一种永恒的趋势，就是人情世故。飞天茅台为啥永远一副产品供不应求的姿态呢？这背后就是人情世故，礼尚往来，人皆刚需。
从这个意义上讲，茅台和腾讯公司的产品是一致的，满足人们的精神需求，只不过实现需求的媒介不同。前者通过国酒茅台链接人和人的情感，这里面彰显的是尊重和尊贵；而微信则通过即时通讯和移动支付来构建人和人之间的多维链接，这是人人沟通的必备。一个企业，她推出的产品如果不能反映能够时代的主流需求，那么，被取代将会是迟早的事情，反映慢的柯达胶卷就这样被扫入了时代的黑洞。一款好的产品背后是清晰的定位和市场敏锐的包装能力，论产品质量和知名度，白酒行业的江小白，和一线白酒品牌，远远落后，但他一块花样繁多的广告和标语，打开了一个市场。
与其说她是在卖白酒，不如说他是在卖情怀。传统企业理论，认为这是一种差异化竞争策略。一款好产品，一个好的产品经理，在企业界都是稀缺的。如果问腾讯公司最有价值的员工，多少人的答案可能会是，微信创始人，史上最牛产品经理的张小龙。正是张小龙及其团队在短时间创作出微信，这几乎相当于再造腾讯，甚至可以说，当下腾讯市值的一半就是由微信来支撑的。一个好产品能够承载企业的战略，能够落实企业的价值。好产品正是企业商业模式的集中体现。
好产品会给企业带来何种价值呢？第一，是收获价值和重复收获价值；第二，是带来新的流量。差的产品口碑不佳，收一次费，就没有回头客，好的产品如同“收费站”，不愁没有回头客。最坏的产品，往往具有口碑力，这又为她带来新的流量和用户，这就是企业的成长性的来源。所以，往往具有长期投资价值的公司尤其注重产品质量，她们希望提供极致的产品质量，换来客户的忠诚度和美誉度，如此，形成良性循环。而只关注包装交易而不关注产品质量的，多属于一锤子买卖的产品，往往都不长久，没有投资价值。更极端的就是，有些公司根本就没有一个像样的产品，全部靠包装、靠营销，所以P2P和币圈的骗子特别多，他们往往靠一个概念圈钱，也没有任何所谓的产品，就算有也是东拼西奏的。
他们的客户都是被他们的包装所吸引，正所谓，你恋着人家的利息，别人盯着你的本金。而好公司在介绍自己的产品，会按数据说话，比如产品市场占有率第一，如果是互联网平台公司，会说同时在线用户XX位数。实际上，无论是传统企业，还是新经济互联网企业。好产品天然是一种影响力。本质都是一个，产品连接力。
产品连接用户越多的企业，价值越高。如果连接人数相当，连接越频繁的价值也越大。频繁连接即重复购买。国酒肯定比县酒省级酒生意大，价值更高。贵州茅台的市值大于五粮液大于洋河股份。洋河股份刚开始是从江苏本地名酒逐步迈向全国的。微信连接全球用户，连接企业局域网的IM的价值显然就无法与他的价值相比。白酒的重复购买的频率高于空调，茅台的市值高于格力美的。从产品的连接力，几乎可以倒推公司的商业模式的优劣性。
同样是苹果公司，原来的主业是笔记本电脑，通过创新强势切换到了智能手机赛道，为什么她的市值从原来的数百亿市值直接干到了万亿市值?主要原因就是手机的连接次数远远高于笔记本电脑。由此产生的重复消费，从IPhone4s到最新版本的iphone的持续发布和强劲销售态势，终于，让苹果公司从亏损的边缘，到净利润呈现逐年指数式增长，突破万亿市值大关。
好的产品还有一个特性，名曰“创新力”，也叫“进化力”。微软的WINDOWS操作系统从划时代的windows95进化到最新版本的WINDOWS 10。公司品牌实际上是有公司好产品矩阵的价值组合而成。异军突起的字节跳动最新的估值到了750亿美元，超越了百度，其背后的APP产品军团密不可分，既有现象级的产品抖音和今日头条，还有一些新锐的产品。这样的公司往往后劲十足。茅台除了高端飞天茅台，还在孵化茅台商务酒，茅台葡萄酒等系列产品。
不光是产品需要进化，产品人也需要进化。“好空调，格力造”。董明珠从最会卖空调的人，变成了最会“造”空调的人，会造还不够，还要让“世界爱上中国造”。格局越来越大。雷军从当初的金山，到卓越再到小米，名字一个比一个低调，当产品的连接力，一个比一个强悍，所以，她的公司市值也是越来越大。雷军的创业史确是一个活生生的产品经理教程。
金山的WPS本身是一个好产品，但是有盗版这样的天敌，还有竞争对手微软的OFFICE，这些因素叠加导致其利润增长受限。电商网站的卓越则以千万级美元作价卖给了亚马孙公司。真正让雷军站在时代风格的无疑是主打“极致性疾价比”的小米系列手机，雷军本人也因此获得了，CCTV2013年度经济人物的名誉。在雷军身上体现了优秀创业者、管理者、投资者和产品经理的多种特质。他身上最大的特点就是自身的“进化力”带给产品的“进化力”。对于有价值的企业，好产品总会定格在xia 一个版本。
Ø 好价格
好的价格就是安全边际，当一个伟大的公司遭遇一个系统性危机，就会产生一个打折价，因为，一般时候，这种伟大公司，股价总是高高在上的，只有当来自外部的系统性危机，才会把这类品牌卓著的公司的股价，打压到一个相对低位，当这类超级印钞机的超级公司，出现估值低企的时候，按照巴菲特的说法，这个时候，你应该用大盆去接这样的好机会。当然，对于伟大公司，价格似乎摆在了一个通常的位置上，正如查理·芒格所说，合理的价格持有伟大的公司，最终收益要超越那些好价格买入了平庸的公司。这是因为，这些超级公司，有内在的强势ROE，只要你投资时间足够的长，你买入时的高PE，最终也会变成低PE，而你的投资收益，也最终会向你所投资的公司的ROE靠拢。或者说，在一个长时间投资范围内，股票的估值是平均化的，此时，你的投资收益完全取决于公司的长期增长复合率。比如说你买入2007年30倍的茅台，到2019年茅台还是30多倍，你并没有估值上的收益，但是，你赚到的是，她的内在价值的长期复合增长，从1000亿，涨升到了万亿市值，大致保持28%的增长水平。
Ø 好心态
以股佛的心态来持股。以信念的姿态来持有。不到估值上限目标不放手。举个例子，以铁歌的读书圈在2017年投资的六朵金花为例。伊利和格力成本均价在20元和30元左右，到了2019年都有50%以上浮盈，依然坚定持股，盖因市值目标未至，不持有10年就不持有一分钟。好公司不怕持有10年。然后观察，公司的竞争优势依然，显然，还在进击当中。当前，依然不是卖出区域。关于伊利股份，本人曾经测算的估值上限在3500亿市值，格力电器目标市值在4500-6000亿左右，显然，距离现在估计，还有50%以上的增长空间。至于贵州茅台，本人认为是非卖品。云南白药调仓到了片仔癀，恒瑞医药做了些波段操作。
这里面有三个问题，投资者会经常遇到，这些问题当年也是让人折磨了很长时间，试验过无数次，阅读过许多本经典著作，参考过大V的著作，终于一朝悟得，供大家参考，不一定就是权威答案，个人认为这些共性的投资操作方面的问题，更多的是反映投资者个人的修养，和能力圈的层级。
第一，长期持有股票的投资定力来自何处？
长期大牛股，在历史上也发生过多次大腰斩，即便牛七气冲天，赚钱机器贵州茅台、格力电器，国外的股王亚马孙在21世纪初互联网泡沫崩盘，更是高达80%的回撤，可谓一时多少英雄豪杰被吓跑。那作为投资者的我们，长期持有心仪投资股票的投资定力到底来自何处呢？对这个问题，铁歌的回答是：
1）来自对于价值投资的信仰和坚持；
2）来自对于公司的理解和把握。
最近，当我看到了闲大的新书《慢慢变富》，万万没有想到，她的答案居然和我的如此接近，当然，他的描述更加全面和系统化。他说了四点，包括国家的信心，价值投资哲学的信仰，股市根本规律的把握，公司的深度理解。
其实，价值投资者的内功心法或投资流程是这样的，这是一种典型的自下而上的策略，她不太在乎宏观，更不论八卦，唯一的评估准绳是公司内在价值即未来存续期折现值的多少。正念，正知，正见，正行。如同佛禅弟子的修炼觉悟过程。价值投资者的操盘流程同样也是一个从正念到正行的 “三部曲”:
第一步：好生意：判断公司是否是个赚钱机器？
经济商誉还是拥有市场经济特许权？
如果是，转第二步，否则结束；
定量财务指标:毛利率高于40%。
第二步：好公司：判断公司是否拥有护城河和持续竞争优势
如果是，转第三步，否则寻找下一个；
定量财务指标:ROE高于20%。毛利率高于40%，净利率高于10%。
第三步：好价格：估值高估还是低估还是合适估值区间；
如果是低估（有安全边际），就买入；
如果是合适，则分批买入；
如果是高估，就耐心等待；
如果是过于高估出现泡沫，就择机减仓（比如在牛市疯狂高峰期变现）；
定量指标：市盈率10倍以下低估，10-25正常，25-50高估，50倍以上极度高估；
定性指标 : 贴现估值法
第四步：收尾：跟踪和完成
判断买入条件还是否存在，是否触发卖出系统，如果已经触发卖出系统，则卖出，完成此笔投资。否则，就持续持有，让价值增长，让盈利复利滚雪球。
从以上环节看，价值投资的核心就是发现价值和评估价值。第一、二步是发现价值，第三、四步是评估价值，就这么简单，你想想看，是否和你要买一家饭店的场景相似? 在股市投资的优点就是，你完全可以买一个最赚钱的饭店的一部分股份，而不是将就去买一个隔壁老王所开的不怎么赚钱的饭店的全部股份，这就是股票投资的魅力所在：你可以参与市场最为厉害的印钞机企业。
比如你觉得“二马”赚钱厉害，你就可以投资“二马”的公司。当然，前提是你能够发现她。所以说，投资是知识的变现。也就是发现价值。价值投资者的一生就是发现价值，拥抱价值和实现价值的一生。这和画家一生发现美、实现美有异曲同工之妙。
本质上，价值投资者看上去无非两件事：评估公司价值，评估市场价格。但在真正实践当中，会发现价值投资，易学难精，这就像唐僧取经得过九九八十一“难”。首先，做好投资是信念之“难”。你得有价值的信仰，你和赌徒是断然将不同价值投资的。就好像你是一家家具店老板，你要卖也是给懂行的有实力的内行，而不可能卖给一个赌徒是一个道理。所以，当亚马孙创始人问巴菲特，你的价值投资理念和策略是如此的简单，为什么世人不跟着你做投资呢？巴菲特一句话回答“没有人愿意慢慢变富”。
这就是人性，人性的弱点，都希望速成，人性的弱点，都把股市看出编故事发横财的地方，而像巴菲特那样把投资事业做成像一个诚实的庄稼汉，冬播秋收年复一年的模式，这第一关就把80%的人给难住了；第二，商业模式和生意模式复杂度分析之“难”。第四，克服人性弱点之难。股神巴菲特在不同的人生正是克服了这四大难关。得以成就投资之巅。我们不妨回顾一下，股神巴菲特的投资人生历史，在他年轻的时候，就能够拜学在价值投资教父格雷厄姆旗下，悉心和系统学习和实践价值投资，形成坚定的信念，我的血液里流的都是格雷厄姆。信念关，算是过了。
然后，在不同的公司，经过成功和失败。估值关是过了，巴菲特提出的能力圈, 360行行出状元，作为投资者不可能把所有的行业都能够理解和分析透。你只需把握自己能够懂的生意,巴菲特发现自己投资消费垄断领域多为成功的案例，但如果超出了自己的能力圈的投资多为失败案例，这一发现，让他领悟和独创了投资中一个重要原则“能力圈原则”。这有些像做生意人常常说的一句话，不熟不做。
好了，我们不禁要问，什么情况下会发生亏损？有两种情况，其一，是买错了，其二是买贵了。
买错是因为违反了能力圈原则，不懂或者看错都是不在能力圈内。买得贵是违反了安全边际原则。价值投资和投机者最大的区分就是讲原则。巴菲特成天挂在嘴边的不要亏损、不要亏损，不要亏损。如何去实现呢？正在于价值投资的三大原则。
现在在想起巴菲特收购公司或股份的几个条件1）看得懂的公司 2）杰出的管理层3）诱人的价格。其实第1条就是能力圈原则，她可以避免你买错公司。第3条就是避免你买贵，违反安全边际原则。第2条管理层，则是因为巴菲特本质上是一个收购大买家，他一不炒股，二不愿意管理具体公司业务（这是经理层扮演的角色）。
他是纯粹的资本家。购买公司股权才是他真正的定位。他不炒股，他在二级市场收购大公司股份，在一级市场收购小公司全额股份。如果遇到赚钱机器般的超级公司，他更是不愿意卖出（假设买家是你，当你买了一个下金蛋的母鸡，你舍得卖吗？）。
多半是在金融危机或大公司发生了黑天鹅时买入的。这是资本市场的优势，如果不是金融危机，大公司不可能打出这么便宜的估值。所以，对于一些小公司，巴菲特就直接收购所有股份。可以说，巴菲特的投资人生，就是不断买买买的一生。买之前他会精于评估公司的长期竞争优势，评估资产的内在价值。
他买中国石油，只是看了两年的年报就果断买入。果断老辣的投资风格。因为买中石油，一是看得懂（他曾经收购美国本土的能源企业）的公司生意，二是有安全边际，三有好的管理层。当前面两个原则都，满足，他当然可以马上拍板。
对于价值投资者，我们没有巴菲特那样的经验丰富，没有巴菲特那样的财大气粗，但是，我们完全可以学习巴菲特的套路进行确定性的理性投资。可以这样说，作为一个投资买家，投资的简化版本就是“两好”，1)这是一个好公司吗？重点考察公司商业模式、竞争优势和护城河！2）这是一个好价格吗？重点考察公司估值是否具有安全边际。其他需要考察是公司管理层是否诚信等因素。相当于你买回来这家公司，连同他的管理层，愿意让他作为你将来的同事吗? 这里面，前面两个是根本性的必要条件，管理层是可选条件。
关键的是你希望买回一台赚钱机器，而不是一个烧钱机器。你希望以一个吸引力的价格，至少也是合理的价格买入，再好的公司，买贵了，违法了安全边际都是苦。价值投资，一切以价值为准绳，买入的是价值，卖出的也是价值。发现价值，拥抱价值，实现价值。这和频繁交易，追高*跌的投机人生，是截然不同的投资之境界。
第二，股票如果发生大幅回撤，需要降低仓位吗？
价值投资者给人的感觉是永远满仓，要么不买入，买入就长期满仓持有。看淡涨跌，看淡波动，手中有股，心中无股，只有价值。你买入的股票的内在价值，而不是股票的外在波动。所以，当你确信买入具有安全边际，此生，何须降低仓位呢？相反，如果低于安全边际的买入价更应该继续买入。所以，价值投资是一种不需要停损的策略。
第三，股票需要做波段操作吗？
这需要理解股票投资的风险是什么？波动是不是风险？波动其实不是股票的风险。这就像一个健康的人，一天当中情绪会有所起伏。股价总是波动的，但是他总是围绕价值中枢波动。所以，从价值投资者的角度看。在乎价值本身，就不必在乎价格外在的波动。股市投资真正的风险是买入了错误的公司。给你带来永久性亏损的投资，一定是买入了不该买入的公司。
造成了本金的永久性损失。通常两类公司会给投资者带来灾难性后果，一类是财务造假的公司，这种公司将要被退市，连续跌停的背后是*的价值灰飞烟灭的的过程，这是财富的绞肉机。此类公司如康美药业和康德新等。还有一类是陷入困境很难逆转的公司，他们在竞争中落败的公司，公司产品和服务本身就无竞争力，谈不上护城河和像样的现金奶牛产品，公司负债累累，*在即。能都想到了乐视网和暴风集团。
在中国做价值投资就是一句话，好生意，好公司，好价格，长期持有，适当集中。按优先级排序，好公司是至关重要，好公司的唯一标准就是，她必须是一台超级“赚钱机器”。这种公司往往是千里挑一的稀缺公司，她也可能就在你的身边，一旦找到好公司，就应该以一个好的价格买入，然后再长期抱紧。让好公司为你奔跑，为你赚取更多的复利收益。好的投资就是买入了无数好的生息资产，年年复利复复利，生养众多，慢慢变富。
按重点划线，先后排序：第一重要：好公司。第二重要：好价格。第三重要：长期持有。为啥会这样排序呢？好公司的首要标准就是“赚钱机器”，你必须确定买入的是会下金蛋的母鸡。可以持有10年20年，她可以一直在下金蛋。好公司一般不便宜，要善于在黑天鹅时候出击买入，这个时候是个安全边际的打折价。比如说好公司净利润增长率到了40%，市盈率到了40倍，按照安全边际法则，你应该等她在20倍估值的时候买入。什么时候估值会回到20倍呢？一般是业绩增速降低到20%的时候。这个时候股价重挫，股价低迷，正是安全边际原则发生作用的时候，因为，接下来，她的竞争优势会让她的业绩出现企稳和逆转。如果你在黑天鹅买入，正好买在估值地板价。大可以把市盈率理解为增长率。
不要把现在的增长当作永远的增长，很难有公司年年保持在40%的增长率，因此，如果估值此时是40倍。你买入显然会吃亏。为什么，巴菲特总是在股票出现10倍，不超过20倍市盈率的时候买入好公司？这里面就有一个安全边际法则在生效。比如说，某好公司增长率到了40%，估值到了40%。你现在买入，如果一旦业绩增长降低到20倍，估值业绩双*。那么，你的买入价过高显然要套住的。但是，你买入就考虑安全边际。
譬如说，任何好公司在40倍增长的一半即20倍估值买入，那么，将来业绩增速超出预期一旦高于当前这个增速，就是你的投资收益。低估值，长期超出预期增长的好公司如格力电器就是这种类型的长牛股。贵州茅台则是另外一番风景，由于定价权高，被人们普遍看好。市盈率目前来到了40倍。它是高举高打的长牛股。历史上除了2013年塑化剂和防腐事件让她估值低于10倍，其余时间则能够攀升到20倍上方。这也是食品饮料公司的常见市盈率。相当于5%收益率，和GDP基本一致，这也是消费核心资产的回报预期率。最后一步，打折安全边际价格买入后，就放她几十年。翻她几十倍。这就是消费核心资产价值投资的魅力。
