上市五个月跌回发行价
水果也不好卖。
这是百果园上市后的第一个夏天。
2023年1月16日，水果零售企业百果园在港交所上市。百果园发行价为5.6港元，上市五个月后的今天，百果园跌回开盘价。
四闯IPO，变质果切差点成为其上市绊脚石；身处容量巨大但竞争分散的水果市场，市占率仅为1%；2022年，百亿营收，净利润却仍为个位数。在特许经营模式下，加盟商与总部之间的利益博弈，为总部增加了品控难度，埋下了食品安全风险。
但戏剧性的是，与一般公司被资本收割不同，百果园反向操作套牢资本，让一众资本流血陪跑——上市前一些机构投资方持股成本都在6元以上，已经“被套”，像是晨光股权成本价超过8元，“解套”更是遥遥无期。
作为“水果连锁零售第一股”，百果园的故事，在这个夏天要怎么讲？
文丨徐长卿
编辑丨仲达
本文为食品坦白局（foodcaijingzhiku）原创文章，转载请联系后台，本文仅作交流，不构成投资建议。
4次闯关IPO
成长性被质疑
1992年，江西小伙儿余惠勇伴随着改革的春风，辞去自己的“铁饭碗”，带着20万的全部家当南下深圳。彼时，股票盛行，眼看着很多人投进去的钱成倍的往外冒，余惠勇最初也选择了这条路。不出意外，不到两年时间，钱几乎所剩无几。此后，余惠勇又看到了运输业的风口，但因没有经验与人脉，最终血本无归。
虽然回到老家的余惠勇又端起了曾经的“铁饭碗”，但他可不是这么容易死心的人。一年后，余惠勇带着几百块钱又回到了深圳，这次他接触到了水果批发，然后又亏了几百万。
创业与打工最大的不同是，创业要真金白银的投钱，这也倒逼创业者在投出每一分钱之前进行切实有效的思考。
当时全球零售巨头沃尔玛刚刚进入中国，并在深圳罗湖开出第一家店，由此引发了人们对于连锁模式的探讨。做水果批发生意的余惠勇，少不了跟经销商打交道。他总在想能不能省去中间的经销商，从批发端直接到零售端，没有了中间商赚差价，消费者能买到便宜新鲜的水果，批发商也能赚更多的钱。2002年，本着这个思路，他在深圳开了第一家百果园门店。彼时开水果直营店没有可参考的案例，甚至满世界都找不到。
百果园每开一家生意都火爆，但就是不赚钱。直到第五家直营店开业，余惠勇意识到“你不发起加盟，跑都跑不下去！”。加盟店的推行，让余惠勇一波三折的创业故事，顺顺利利的走了下去。
2016年，百果园基于加盟模式对外提出了“万店计划”，试图将余惠勇的名言——“像麦当劳一样卖水果”贯彻到底。然后就是我们熟悉的创而有则“市”。
如同余惠勇一波三折的创业之路，从2020年开始至今，百果园经历了4次IPO之旅。
2020年6月，百果园提交境外上市申请材料，计划在港交所主板上市，后获得批准。但同年11月，创业板注册制改革成功落地，百果园倏尔转向，计划在创业板IPO，并在深圳证监局进行了辅导备案，可之后却不了了之。
2022年5月，百果园再次“变道”，最终向港交所递交了招股书。但是正在IPO紧要关头的百果园因水果质量登上了微博热搜。有博主发布暗访视频，发现部分百果园门店把变质水果做成果切，发霉的苹果也全无处理，继续售卖，还有门店明目张胆销售隔夜水果，食品安全堪忧。
虽然道歉态度良好，但食品安全这种底线问题爆发，不免让消费者内心蒙上一层阴霾。这次事件的爆发，使得百果园的资本市场之路多了一丝不确定性。六个月后，百果园招股书失效的消息。就在当年11月16日，百果园带着更新了2022年上半年数据的招股书再次冲击IPO。
实用金融商学执行院长罗攀曾向经济观察网分析认为，现金流表现好的企业容易受到资本市场的认可，百果园的业务现金流表现不错。但上市之路不畅很大程度要归因于其商业模式过于传统，依赖自身的业务模式很难获得较好的利润回报。
如同20年前的百果园直营店，百果园热热闹闹不赚钱。
在成本压制之下，公司盈利水平不佳。根据其《招股书》显示，2019年至2022上半年，公司收入分别是89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元、59.15亿元，对应利润2.48亿元、4565.8万元、2.25亿元、1.9亿元。净利率仅2.8%、0.5%和2.2%、3.2%。年入百亿，实际净利竟不足3亿元。
从结构上来看，百果园净利润低，来源于最早支撑其跑下去的加盟模式。
招股书中显示，百果园的大部分收入来加盟门店，分别占2019年、2020年及2021年总收入的约87.9%、84.6%及81.3%。截至2021及2022年6月30日止6个月，由公司管理的加盟门店的收入分别占总收入约81.2%及80.3%。
余惠勇的经营逻辑是靠加盟商大幅扩张，一方面可以通过快速的扩张做大规模来分摊运营成本和损耗，另一方面部分经营风险也可以向加盟商转移，由加盟商分担。可是，虽然加盟商分担了部分压力，但加盟门店的毛利率仅9.1%，区域代理模式更是只有1%。百果园2019-2021营业收入年复合增长率为7.04%，2022年上半年同比增长7.1%，报告期内公司营收增速始终在7%左右，未来成长性堪忧。
这也就导致了，百果园营收与净利的增长，过度依赖门店数量的拓展。数据显示，百果园2019年底全国门店数为3689家，2020年底该数字为4786家，净增1097家；2021年为5351家，净增565家；2022年为5650家，净增299家。
可以看得到，百果园拓店速度明显放缓，也让市场担忧其未来增长性。
流血上市
资本陪跑的背后
不过百果园还是上市了。
2022年的最后时刻，百果园宣布启动招股。就在2023年1月16日，百果园正式在香港交易所挂牌上市，本次发行价为5.6港元/股，开盘价为6.52港元/股按照上市首日涨超20%的价格来算，最高市值约104亿港元。
IPG中国首席经济学家柏文喜在接受《华夏时报》记者采访时表示，百果园的IPO之路不顺利，表明百果园要么在业绩要求上，要么在税务、环保、社保、成本溯源、关联交易或者法律上存在瑕疵，这也是百果园转战港股的原因，因为港股在多个方面的要求更宽松一些。
但根据公司《招股书》，在上市之前，百果园注册资本15亿，每股价格最高为8元，估值达到120亿，按照人民币和港币的汇率1.1322计算，也即135.86亿港币。
意味着本次上市，四次闯关IPO，百果园终于圆了上市梦，但对于其背后的部分投资人来说，代价可能有些沉重——除了早期投资机构略有回报，比如2015年投资百果园的天图资本，其投资成本为每股2.16元RMB，按照5.6元HKD发行价，回报为1.29倍。
还有一些中途下车的投资人获得了不错的投资收益。比如2016年3月米润投资投了百果园17565万元，2017年7月、2018年2月，米润投资分别多次转让股权，累计转让金额超过累计转让价款44335万元，一年多的时间152%的收益。
此外，大多数投资机构将面临亏损。比如晨光股权成本价超过8元，“解套”可谓遥遥无期。星鑫投，用3.05亿元从天图和个人*那里高位接盘，这种情况下想回本，要么百果园市盈率被炒到57，要么公司利润翻番，目前看来遥遥无期。
为何亏损也要上市？
柏文喜说“百果园着急上市，表明百果园要么存在严重的资金压力，要么存在机构投资人较大的退出压力。”
先说资金链问题。
2022年2月底，百果园账面现金、短期银行存款共10.73亿元，另有受限银行存款2.55亿元。同期，百果园面临的有息负债达到20.46亿元，其中短债15.25亿元，想要覆盖短债还有较大缺口。
再看机构投资人较大的退出压力。2015年开始，公司先后进行了八轮融资，借助这些资本，公司才得以全国扩张。显然，这些资本有退出需求。天图投资首席投资官冯卫东表示：“投资百果园就是要帮其向外扩张，迅速占领市场，并称预计将在3年至5年内助力百果园上市。”2020年，已经是预估上市时间的最后一年。
百果园玩过下沉，下沉市场的竞争逻辑和一二线城市的竞争逻辑可以说完全不同。同样是卖水果，在一二线城市你可以靠资本、靠营销打开市场，但在下沉市场你不一定能玩得过小区门口的夫妻店、菜市场小摊。
百果园也喊出过“大生鲜战略”。2020年后，前置仓、社区团购等行业异常火热，互联网巨头在不断创新次日自提、即时配送到家的场景，而水果亦是上述场景模式中的主推产品之一。可“仓店一体”固然好，但百果园不是携百亿级资本入场的互联网大厂，不能短时间内将业务覆盖到全国，再通过产地直采、社会协作等模式，深入改造产业链。他忘了自己的店面积太小，而且生鲜水果等产品损耗又高。
百果园甚至搞过社区团购，当然确也如泥牛入海。
一顿操作下来。按2021年水果零售额统计，百果园集团的规模是第二名的2.8倍，目前公司已成为国内第一大水果零售商。然而，百果园集团在国内的市场份额算不上高，低于2%。
割韭菜的资本怎么也没想到也有失策的一天。从资本的反应来说， 2020年以来市场再无传出头部水果销售商的融资消息。
其实，水果是个微微利的生意。在水果零售市场“南百果，北鲜丰，西洪九”的格局中，上市的另一家果业股洪九果品2019到2021年的毛利率为18.9%、16.6%和15.7%，虽然毛利水平好于百果园，但仍低于大部分消费品企业。
水果安全
不仅是道德
更是复杂的商业问题
为了在高度分散的水果市场尽快扩张，实现轻资产运营，百果园在开店之初便确立了特许经营的模式，并引入加盟商。没用加盟商前，百果园用10年仅开了二三百家店，最后还有大批门店因经营不善被总部收购，用了门店合伙人模式后，截至2022年12月31日，百果园加盟门店的数量达到了5631家，而其自营门店仅有19家。如此庞大的加盟店数量大大增加了百果园的门店管理难度，食品问题的风险也开始显现。
其实，也没必要提到加盟模式就如临大敌。周黑鸭、绝味鸭脖、良品铺子等等全都是通过加盟模式实现上市的，并不能因为暴露食品安全问题，就否定连锁经营模式，企业需要不断优化和强化食品安全管理，在水果连锁行业，百果园仍然具有标杆意义。
不过我们还是来看一下百果园的加盟制度。
2016年，百果园推出“平台 合伙人模式”。门店店长股份占比：80%（负责门店日常经营）；片区管理者股份占比：17%（负责片区内门店管理）；大区拓展负责人股份占比：3%（负责门店选址与拓展）
百果园总部本身不出资、不占股，极大降低了总部的资金投入。
但百果园都会根据门店的毛利额收取30%毛利润。百果园按照毛利抽成，没有计算水果的高损耗，引发不少加盟商吐槽。国内水果行业产业链长，从产地到消费者之间的流通环节平均在五个之上，加之中国果蔬行业冷链覆盖率较低，行业存在全产业链累计损耗率较高等问题。据弗若斯特沙利文，行业损耗率普遍在35~45%，叠加多层次分销成本后，行业利润率较低。
武汉一家百果园店长曾对媒体表示，“最大的压力是压货，加盟商在进货时，不是想进货多少就进多少，而是需要按照区域经理的计划进货，卖不完的货就需要自己承担损失。”这就让加盟商和百果园的高标准服务有了利益分歧，出现食品安全问题，意料之中。这意味着，售卖隔夜水果、坏果做果切带来的相关利益，主要由店长也就是加盟商收入囊中。
所以食品安全不仅是道德问题，更是复杂的商业问题。
为了扩张，百果园也向加盟商提供财务支持——发放贷款。
在特许经营和传统经销商分销等模式中，加盟商和经销商的融资需求是非常普遍的，而品牌方多数也都会提供金融支持。不过大部分品牌是通过银行或第三方提供金融服务，但直接向加盟商提供贷款的却并不常见。
2019年之后，百果园给加盟商的财务支持，开始收取利息费用。目前百果园该项贷款利率约为每年4.75%。对于贷款用途，招股书明确仅限于相关加盟门店日常经营，主要包括与门店员工薪酬、门店租金、门店装修和购买设备有关的费用和成本。根据招股书，2019年及之前放出的无息贷款，在2020年末已全部还清。而有息贷款则仍有近2亿元未能收回。
百果园目前的最大竞争者，也是水果连锁行业“老二”——鲜丰水果对待贷款加盟的态度却和百果园截然不同。鲜丰水果招商人员表示：目前不但没有为加盟商提供贷款服务，还会严格限制贷款开店的情况，在加盟前会对加盟商进行验资，如果存在大量借款，就不会继续合作。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，从速度和质量两个维度来看，万店计划很难实现；百果园定位比较高端，资源上也很难匹配。除此之外，其供应链也难以去承载，从中长期战略来看，盲目扩张肯定会对未来的发展带来很大隐患。
对于百果园而言，上市虽然是解决其发展资金成本最低的选择，但并不能解决商业模式的根本性问题。照此情形，早期投资者和之后的投资人可能要做好长期蹲守的准备了。
损耗会降低生鲜企业的利润率，反推下来，生鲜行业如何提高利润率的答案也呼之欲出——降低损耗，这是生鲜行业最基础的问题，也是最难解决的问题。
你会在哪里买水果？小区门口的夫妻店还是百果园？评论区来聊聊吧。
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