「凯恩斯」获取行业策略！
过去十年中国游戏行业快速发展，市场规模扩大了10倍，由2008年的186亿元增长至2018年的2144亿元，复合增速达27.72%， 这十年反映的是通信技术提升和智能设备迅速普及的背景下，游戏行业充分享受移动互 联网人口红利的过程。
随着移动互联网渗透率显著提升，流量红利见顶，行业由爆发式 增长进入平稳增长阶段，期间游戏市场结构相应发生重大变迁，端游和页游市场逐步萎 缩，手游成为游戏市场主要增长动力。
1手游市场
手游市场延续较快增长。伽马数据报告显示，2019 年上半年中国手游市场规模达753.1 亿元，同增 18.80%。单季度看，2019Q1/Q2 手游市场同比增速分别为 18.22%/19.29%，环比增速分别为 4.72%/5.82%。
而根据中国音数协游戏工委与 IDC 联合发布的最新数据显示，2019Q3 手游市场规模 408.1 亿元，同增 20%，环比增长 4.1%，延续较快增长。增长回暖主要原因是部分经典老游戏流水回升，以及版号发放重启后，市场产品供给增加，上半年多款新品手游表现优异。
下图：单季度手游市场规模及增速
版号恢复初期，产品实际供给仍较为紧缺，随着时间推移，新游上线节奏逐步加快， 预计全年手游市场增速将继续向上。通常来说，游戏厂商会提前相当长一段时间进行版 号申报，且获得版号后并非立即上线，而是考虑产品调优及市面上其他竞品情况来进行 排期，因此版号暂停对市场供给的影响存在一定滞后，18Q4 和 19Q1 受影响程度较大， 随着版号恢复审批，获批版号数量逐步增多，Q2、Q3 市场新品明显增加，包括前期备受 期待的“吃鸡”手游《和平精英》、《堡垒前线》开启商业化变现，以及《跑跑卡丁车》、 《龙族幻想》、《权力的游戏》等经典端转手和大 IP 手游上线，为市场全年增长提高支撑。
手游用户规模基本稳定，增长空间有限。用户需求变化以及短视频分流导致手游用户时长占比下降。伴随移动互联网红利见顶，手游月活跃用户规模基本稳定在 6-7 亿区 间，活跃用户渗透率稳定在 60%左右。
自去年 12 月版号恢复以来，月活跃用户数增加约 7000 万，短期恢复明显。但从用户时长来看，2019 年上半年手游行业月人均使用时长为 18.5 小时，同比减少 1.1 小时，主要原因包括用户审美体验提升带动精品化需求增加以及 短视频快速发展导致用户注意力转移。根据 QuestMobile 数据，截至 2019 年 9 月末，手 游用户时长占移动互联网总时长比重为 7.9%，比重同比和环比均有所下降，而短视频用 户时长占移动互联网总时长比重稳步提升至 13.3%。
下图：手游行业月活跃用户规模变化
用户结构发生变化，年轻用户和女性用户占比达到较高水平。根据伽马数据报告， 2019 年上半年，“95 后”游戏用户占比达 50.8%，其中 18 岁以下用户占比为 23.1%。年 轻用户贡献游戏用户市场半壁江山。
但同时须注意的是，年轻用户消费能力偏弱，对付 费贡献相对偏低，主要贡献游戏时长。行业主要收益贡献者为核心付费玩家，根据 QuestMobile 数据统计，2019 年 6 月核心付费用户占比约 12%，呈现明显的马太效应。此外 2019 年上半年女性用户占比达 46.7%，表明女性游戏市场并不缺乏用户基础， 重点在于市场能否出现优质内容供给。
下图：2019 年 1-6 月中国游戏用户年龄结构
下图：2019 年 1-6 月中国游戏用户性别结构
2行业双强格局强化
行业双强格局强化，渠道与研发商合作加强
腾网两家总体市场份额进一步提升。手游市场呈现双强格局，腾讯、网易两家独大， 近几年两家龙头手游市场份额呈上升趋势。2018 年二者份额合计达 79.36%，同比提升近 4pct。2019H1 腾讯手游市场份额 57.63%，较 2018 年末略有下降，主要系部分重磅产品 在 Q2 末或 Q3 上线导致收入结算集中在下半年所致。
下图：国内手游市场份额情况
新形势下，渠道与研发商合作进一步加强，腾讯开始与更多的优质研发商合作，实 现双赢。去年以来在版号暂停以及部分热门手游无法商业化变现的情况下，各类游戏企 业均受到一定冲击，腾讯作为行业龙头游戏收入增速亦明显放缓。在新的形势下，越来 越多的研发商选择加强与腾讯的合作，借助腾讯强大的流量生态，来实现产品的最大化 变现，而腾讯亦愿意通过代理其他厂商自研精品，来扩大自身产品线。
根据伽马数据发布的 2019Q1 手游报告，在最近一年上线且首月流水进入 TOP30 手 游产品中，腾讯发行的产品占比超过七成，显著超出其自研产品 21.3%的份额，其他企 业自主发行份额占比不足 20%，远低于研发份额 63.7%，主要原因是大量的优质产品交 由腾讯代理发行，这也体现出腾讯流量生态的市场竞争优势以及优质研发商的精品研发 优势。
下图：首月流水 TOP30 新游（近一年上线）企业份额分布情况
3新的机遇
出海加速，成为新的增长机遇
受国内游戏市场竞争加剧和政策限制的影响，近年来游戏厂商出海节奏明显加快， 主要体现在出海厂商增加、出海区域由传统的港澳台、东南亚居多向日韩、欧美等地扩 张以及出海游戏品类由 SLG、ARPG 向二次元、MOBA、FPS 等全品类覆盖。国内游戏 出海市场规模不断扩大，根据伽马数据统计，2018 年我国自主研发网络游戏海外市场实 际销售收入达 95.9 亿美元，同增 15.8%，其中手游出海规模为 69.2 亿元，同增 23%。我 们认为未来几年游戏出海是许多国内优质研发和运营厂商的重要发展机遇。主要原因有 以下几点：
1、 国内手游出海渗透率有较大提升空间。近几年国内手游出海取得较快发展，中国 移动游戏海外收入占整体海外移动游戏市场比重稳步提升，由 2015 年的 11%增长至 2018 年的 15.8%，整体比例并不高。目前日韩、美国和西欧是海外移动游戏的主力市场，规模占比超过 70%，增长基本稳定。中东、非洲及东南亚等新兴市场，规模占比虽小，但 增速非常快，随着国内游企海外发行团队的扩张以及优质产品的持续输出，未来新兴市 场有望贡献更多收入增量。
2、 国内游戏出海领域尚未形成绝对龙头，出海竞争格局优于国内。目前国内手游出 海领先企业包括 Funplus、IGG、智明星通、易幻网络、游族网络等老牌出海厂商，腾讯、 网易等近两年也开始加大精品自研出海力度，并取得较快发展。总体看，国内游戏出海 仍处于充分竞争过程中，尚未形成绝对的龙头，同时游戏出海不受国内政策监管影响且 流量成本较国内具有一定优势。
3、 政策大力支持优秀游戏海外传播。2018 年海南游戏产业年会上，中宣部出版局 领导发言中明确提出要推动优秀游戏海外传播，加强产品研发和市场推广力度，积极拓 展国际市场空间，并指出目前我国游戏企业创新能力不足，产品类型较单一，讲故事的 水平还有待提高。政府将加大指导力度，支持中国游戏企业与原创游戏精品更好地走出 去，提高中国游戏的国际影响力，把中国游戏打造成对外文化交流的响亮品牌。
A 股上市游企可大致分为研发、发行两大类 A 股游戏公司按主营业务不同可大致划分为自主研发、代理发行两大类公司。两者 财务指标重要差别体现在研发费用率和销售费用率的不同。通常来说，研发厂商研发投 入力度大，且收入大多按净额（分成收入）确认，因此研发费用率较高；而发行厂商主 要负责游戏推广运营，产品买量推广费用较高，因此销售费用率偏高。A 股游戏研发厂 商代表包括完美世界、吉比特等，二者 2018 年研发费用率分别为 17.59%、17.35%（完 美世界若考虑研发费用占游戏收入比重，则该比率达 26%），而销售费用率均在 10%左右。游戏发行厂商代表包括三七互娱、宝通科技，二者 2018 年销售费用率分别达到 43.85%、 31.82%，但研发费用率均低于 10%。
下图：主要游戏公司基本情况简介
下图：发行厂商销售费用率显著高于研发厂商
下图：研发型厂商研发费率保持较高水平
游戏厂商不断加强研运一体布局。在行业精品化趋势下，产品品质及后续运营的重 要性不断凸显，越来越多的游企加大研运一体布局。发行厂商逐步向产业链上游延伸，例如近两年三七互娱、游族网络研发人员数量增长较快，研发人员占比快速提升，主要 原因是包括二次元、女性向在内的行业细分品类崛起以及流量红利见顶后发行厂商转型 精细化运营。同时研发厂商亦不断扩充自身发行实力，充分发挥自身产品优势。例如完 美世界 2019 年 3 月宣布与 Google 进行战略合作，加强自研优质游戏出海。
具体到 A 股游企盈利情况，业绩分化较为明显。2019 年前三季度，A 股游戏板块（共 20 家公司）实现营收 456.73 亿元，同增 20.23%，实现归母净利润 86.36 亿元，同比下降 1.34%。板块增收不增利的主要原因是在政策监管、行业竞争加剧以及前期并购后遗症等 因素影响下，部分游企盈利能力持续下滑拖累整体利润。从中位数角度来看，板块营收 增速中位数 3.08%，归母净利润增速中位数-15.15%，远低于整体法增速，表明游戏板块个股盈利分化明显，在新的行业环境下，龙头企业竞争优势更为突出，盈利增长也更为稳健。
后续大厂产品储备丰富 游戏公司产品储备和排期一定程度决定了公司未来业绩走势，了解目前重点游企游 戏储备情况有助于判断未来几个季度游戏市场大致表现以及上市公司业绩变化。我们统 计 A 股几家重点游企的后续产品储备情况，整体储备较为丰富。
完美世界：公司是国内为数不众多实现手游、端游、主机游戏全平台覆盖的研发厂 商，2019 年已上线《完美世界》手游、《神雕侠侣 2》、《我的起源》等精品游戏，业绩实 现较快增长。后续产品覆盖 MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等多种 类型，包括端转手产品《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》等、公司原创 IP《梦间集》系列 手游、以及次时代端游大作《新诛仙世界》等，总体看，2020 年公司游戏产品弹药充足。
三七互娱：公司是国内领先的游戏发行厂商，近年来不断增强研发实力，加强研运 一体布局。公司产品线包括自研和代理游戏，涵盖 ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经 营等不同类型，在国内和海外市场同步发力。2019 年已上线《斗罗大陆》、《剑与轮回》、 《精灵盛典》等自研手游，后续产品储备包括《超能球球》、《斗罗大陆 3D》、《暗黑后裔》 等自研手游，以及针对海外市场的西方魔幻 SLG《代号 MH》、中世纪 SLG《Ocean Wars》 等代理发行手游。2019 年上半年公司以 1700 万元投资了知名 SLG 游戏出海企业北京羯磨科技 10%股权，未来公司游戏出海速度持续加快，看好公司后续 SLG 产品出海表现。
世纪华通：公司于 2019 年 6 月完成收购盛跃网络 100%股权，获得旗下盛大游戏网 游经营资产和核心人才团队，代表作品包括《热血传奇》系列、《传奇世界》系列、《龙 之谷》系列等，2019 年公司陆续推出《命运歌姬》、《RWBY 瑰雪黑阳》、《辐射：避难所 online》等精品代理游戏为公司带来良好收益。后续产品储备涵盖 MMORPG、偶像养成、 ARPG、音乐、卡牌等多种类型，具体包括《龙之谷 2》、《庆余年》、《传奇英雄版》、《彩 虹岛手游》、《小森生活》、《樱桃湾之夏》、《代号：远征》、《Lapis Re：LiGHTs》、《月夜 狂想曲》等。
下图：重点游企后续产品储备和排期
风险提示：行业监管进一步加强、产品上线延期、重点产品表现不及预期、5G 商用延期等。
【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】
凯恩斯
好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。
2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。
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