图片来源@腾讯官网
文 | 表外表里（ID：excel-ers），作者：王睿、郭丹纯，编辑：慕沐、付晓玲
“腾讯业绩超预期，同比大涨30%！”
“腾讯狂赚1600亿！员工人均年薪81万！”
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腾讯2020Q4财报公布后，市面上夸赞之声不绝。
但深扒收入结构后，我们发现，1600亿元的净利润中，其实有35%来自其“其他收益净额”（主要为投资收益）；若单从收入增速上来看，四季度反而出现环比下滑。
腾讯此次营收增速减慢，主要体现在其以游戏收入为主的增值服务业务收入增速下降，并略低于市场预期（市场预期：397.4亿元，实际收入：391亿元），而其广告业务与金融科技及企业服务业务则表现平平。
备注：此处略去占比甚小的“其他”收入。
财务数据作为公司业务表现的滞后指标，一定程度上说明腾讯现在有些“没发出力”。
本文将从腾讯游戏业务、广告业务、金融科技及企业服务业务三个业务板块，探讨腾讯2020年的经营表现。
腾讯游戏业务“呼唤”下个爆款
随着疫情对线上经济影响渐退，年初靠游戏赚得盆满钵满的游戏厂商，却大多在Q4迎来了收入增速放缓的结局。
作为游戏行业第一大厂，腾讯自然也难逃此劫，游戏收入增速在这一季度毫无意外地下滑了。
根据腾讯2020Q4电话会议的解释：上半年“宅家经济”游戏流水抬高了前几个季度的收入基数，从而造成环比“下跌”假象；而去年同期因收购Supercell带来的递延收入，也让本季度增速没那么“好看”。
而Q4季度历来都是游戏行业淡季，若与2019Q4相比，本季度腾讯游戏收入的数据，其实依然录得同比增长29%。
此外，其管理层还提到，由于2021年春节比以往来的更晚一些，一般大型游戏提前30天开始的春节活动只能延期。
可即便环比下滑只是偶然因素叠加下的“意外”，但从行业观察的角度，我们留意到腾讯游戏目前，的确处于“青黄不接”的增速窘境。
自腾讯游戏《王者荣耀》《和平精英》（及海外版《PUGB Mobile》）推出以来，就长期霸榜全球手游排行榜TOP 2，但却被9月底登陆的《原神》*了个措手不及。
据Sensor Tower，《原神》上线30天内吸金2.45亿美元，轻松拿下了10月排名榜首。
备注：Sensor Tower只披露排名前二手游收入，2020年10月第一名为《原神》，第二名为《王者荣耀》
《王者荣耀》目前收入依旧保持高增速，但作为腾讯手游出海的成功典范，《PUBG Mobile》后续在海外表现已经受到《原神》压制。
在国内，《王者荣耀》和《和平精英》的游戏流水稳居前二，但是玩家活跃度上，《王者荣耀》能较好维持留存，而《和平精英》已经出现玩家流失的情况。
如何找到爆款的接力棒，成为腾讯提在日程上的问题。
目前来看，腾讯和动视暴雪联合开发的《使命召唤手游》似乎成不了下一个《和平精英》。
·据Sensor Tower资讯：2019年10月《使命召唤手游》在海外上线，首周下载量破亿、吸金1770万美元，蝉联两月收入榜首，但后劲不敌腾讯2018年推出的《PUGB Mobile》。
·另据Sensor Tower数据：2020年圣诞，《使命召唤手游》国服正式上线后，在iOS平台首周收入超1400万美元，位列中国iOS手游畅销榜第4名，但同样面临后力不足的问题——另据伽马数据流水测算，《使命召唤手游》在2021年1月排名第七，而在2月时已不在前十榜单之中。
显然，《和平精英》的国民性爆款地位难以挑战，腾讯财报似乎也将《使命召唤手游》定位于《和平精英》《穿越火线手游》以外的、射击类游戏布局补充之作。
相比之下，腾讯财报提到的另一款新手游《天涯明月刀》表现则较为突出。
据腾讯称，此游戏是2020年第四季度在 iOS 平台国内最畅销的大型多人在线角色扮演（MMORPG）游戏。
不过，伽马数据报告显示，网易同品类老牌手游《梦幻西游》在最新季度上流水已反超《天涯明月刀》，后者的后续表现，仍待保持观察。
综上，尽管新手游频出，但碍于表现不佳或释放时间过短，腾讯游戏收入增速近期或将继续承压，尤其是在今年前二季度，与去年疫情影响下的高位直接同比的情况下。
另外，递延收入的减少也释放了同样的信号。
不过，作为全球最大的游戏公司腾讯仍手握重筹。
目前，腾讯手上已有29款游戏拥有游戏版号，其中不乏拥有庞大玩家规模基础的爆款IP《英雄联盟手游》《地下城与勇士手游》，今年3月也上线了《秦时明月世界》《征服与霸业》等热门手游。
弹药充足的腾讯，是否还能再续游戏业务的高增速神话，需保持进一步的观察。
广告业务常态化中寻突破
腾讯广告业务占总营收比例约20%，近两年整体保持稳定增长，不过其中社交广告和媒体广告业务却出现了分化的情况。
腾讯的媒体广告以腾讯视频、腾讯新闻中的展示广告为主。相比于信息流广告对投资回报率的要求，展示广告主要起到品牌宣传的作用。
而在宏观经济波动的情况下，广告主大多会缩减展示广告的营销支出，以节约自身成本。因此腾讯的媒体广告营收，受宏观经济影响而波动较大。
如下图，2018年底开始，受宏观经济波动影响，广告主的投放预算减少，广告行业整体景气度下降。腾讯的媒体广告业务收入也受到负面影响。
而19年Q4开始，宏观经济整体改善带动广告行业景气度恢复，腾讯媒体广告业务开始恢复向好，但由于疫情原因趋势中断。
随着整体宏观经济企稳回升，整个广告行业都迎来了景气度的恢复。从2020Q2开始，营收增速趋势扭头向上，于20Q3实现了正增长。
以广告业务为主的微博和分众的收入表现，也与腾讯媒体广告业务增长趋势基本一致。
媒体广告业务恢复自然可喜可贺，但并没有表现出异于同行的亮点，且由于其只占整体广告营收的20%左右，因此对广告整体业务更多只是锦上添花的作用。
对腾讯广告业务来说，社交广告才是支柱。
腾讯的社交广告以微信、QQ中的信息流广告为主。根据其2018Q3电话会议，朋友圈广告贡献营收最多，其次是公众号和小程序。
与媒体广告相比，信息流广告的投放更考虑投资回报率。
也就是说，在投资回报率在广告主能接受的范围内，广告主不会因为宏观环境波动而大量缩减开支。
这是社交广告业务能穿越经济波动保持正增长的原因之一，在媒体广告受宏观影响出现下降时，社交广告的增速能持续保持正增长。
另一个主要原因是，微信一直通过增加朋友圈广告数量的方式，在带动广告收入增长。
最新年报中提到：社交及其他广告收入增长29%至人民币680亿元。该项增长主要受微信（主要为微信朋友圈）广告库存的增加而带来更多的广告收入，以及移动广告群聊因视频形式广告带来的收入贡献所推动。
2019年，微信将朋友圈人均单日最高广告曝光量，由两条增加到三条，并在年底测试第四条，目前朋友圈的广告数量基本维持在四条左右。
广告条数的增加推动了腾讯的广告业务增长，但依靠加载率提升来带动营收增长迟早会碰到天花板，微博就是前车之鉴。（具体参考《“重拾增长”的微博：你边刷边骂，我继续吸金》一文）
相比之下，微信朋友圈广告加载率虽然还有空间，但为避免落入增长困境，也要提前做打算。
微信作为月活最高的App，活跃用户数难以再有大的增长，想要寻求突破，也只能在用户时长上多下功夫。
然而无论微博还是微信，在用户时长的争夺上都受到了来自短视频的压力。
根据QM数据，2019年Q1到2020年Q1，即时通讯类App用户时长占比下降了7%，同期短视频用户时长占比上升了9%。
短视频的爆发吸引了用户，也吸引了用户时长，在用户总时长基本不增长的现在，移动App也逐渐内卷化。
去年一月份，微信宣布视频号开启内测，正式涉足短视频领域。
微博也在去年6月推出微博视频号，希望通过视频号，增加微博上视频的创作数量，提高用户对内容的消费频次，夺回用户时长。
对腾讯广告业务来说，在广告收入增长趋于平常稳定的情况下，视频号是新的突破口，通过视频来争夺用户时长，在视频流中插入广告，能够产生更多的广告库存，为业务贡献增量做准备。
不过视频号目前还处于初期获新阶段，谈及商业化还为时尚早，如何做好视频号的拉新和留存才是目前关键。
金融科技、企业服务业务，尚处发展初期
除了广告业务需要寻找接力棒，腾讯的新业务：金融科技及企业服务也面临着成长性问题。
2019Q1腾讯将之前归类于“其他”业务中的支付、理财及其他金融科技服务和云服务及其他面向企业的活动单独拆出，组成了目前的金融科技及企业服务业务。
这意味着腾讯对该业务的重视程度提高，金融科技及企业服务业务成为公司未来的重点方向之一。
去年,在扩大的用户基础和业务规模推动下，商业支付、理财服务及云服务收入增长，金融科技及企业服务业务同比增长26%。
但这个增速似乎并不能让投资者感到满意。
2020Q3电话会议上，投行分析师提到腾讯云业务增长缓慢的问题时，表示了对云业务增速的担忧。
相比金融业务优先考虑风险管理而非追求规模，容易被理解，行业处于成长期的云业务，表现出增速缓慢的状态，很难得到认可。
腾讯并没有公布云服务相关的收入数据，但我们可做一个大致的推算。金融科技收入中占比最大的来源于支付手续费，这笔收入又和TPV(总支付量）相关。
根据前两个季度的电话会议，腾讯TPV以及财富管理的增长在30%左右。因此，我们假设腾讯金融科技部分的收入增速为30%。
（当然，金融科技的收入来源是多元化的，将金融科技收入完全与TPV挂钩可能并不准确，但支付业务的高占比使30%的增速假设具有一定参考意义。）
由于金融科技收入预测并不完全准确，我们通过不同的假设来推测腾讯云的实际收入情况。
如下图，乐观、中性和悲观假设，分别对应金融科技20%、25%、30%的收入。
从中性假设来看，当金融科技收入增速为25%时，企业服务增速为33%。对比行业整体情况，这个增速处于什么水平呢？
中性假设下，腾讯云增速与全球最大的公有云服务商AWS增速接近。而只有在乐观情况下，腾讯云才能基本和阿里云或Azure（微软云）增速接近。
去年云计算行业整体表现不错，阿里云全年增速为56%，并于Q4季度实现了首次盈利，而金山云全年也维持了66%的增速。
据腾讯2020Q3电话会议：腾讯云业务还处于追赶位置，更依赖新合同为业务贡献收入，疫情的原因导致某几个项目和合同推迟，随着业务恢复，这方面的影响会消失。
腾讯云作为一个追赶者，整体业务还属于成长初期，要实现像阿里云或AWS一样对整体业务起到巨大贡献，可能还需要一些时间和很多的努力。
小结
整体来看，除了出乎意料的投资收益以外，腾讯在主营业务上并没有给投资者太多惊喜。
市场对腾讯的财报并不买账，财报公布次日，腾讯股价下跌2.81%。
目前，腾讯游戏业务呼唤下个爆款，金融科技及企业服务业务仍处于成长初期，广告业务也逐步进入常态化的阶段。
如何做好新业务维持老业务，做好成长与成长之间的过渡，避免脱节，这或许是当下腾讯最重要的事。
