2023年6月29日，已经在苏南盛地深耕多年的江苏常荣电器股份有限公司向北交所提交了申报材料，正式向北交所发起冲击，保荐机构为中信建投证券。据发行人自述，公司是一家主要从事压缩机内置式过载保护器、电流传感器、PCBA及智能控制器等产品的定制化设计、研发、制造及销售的企业，并致力于成为基于感知和控制功能的电路元件解决方案提供商。
半年多来，发行人先后经历了三轮问询，依然没有叩开北交所的大门。和一般只需要经历两轮问询的绝大多数北交所申报企业来说，三轮问询的情况并不常见。在审核节奏上，发行人已经远远落后于同行了。
正所谓事出反常必有妖，发行人北交所上市之路如此曲折并不是没有原因。据招股书披露，在申报期的最后一年亦即2022年度，发行人实现了6413.74万元的净利润，扣除非经常损益后净利润仅有3447.21万元，应该说净利润不仅规模并不大，其盈利质量也一般般。正常的企业应该是将净利润用于持续改善经营，以便提升盈利能力。然而令人瞠目的是，2022年12月28日，发行人决定向*分配1.03亿元现金股利，分红金额几乎是当年度净利润的1.5倍。以全年的经营成果尚不够一次分红，发行人控股*吃相未免有些太难看，用明火执仗来形容一点也不为过。
实际上，发行人的问题远不仅于此，过度分红只是当前众多问题的冰山一角。作为一家志在冲击北交所的拟上市公司，尽管仍处在闯关阶段，但发行人在战略选择、盈利能力、经营管理以及公司治理等多个公司评价维度非但并没有表现出应该有的朝气与活力，反而在部分指标上似乎已经呈现出强烈的暮气之感。
一、新旧业务青黄不接：行业新规靴子落地、旧业务市场空间骤降，新业务发展前景不明、业务转型步履维艰
2020 年，我国正式公布了“双碳”目标，即“力争2030年前二氧化碳排放达峰、2060年前实现碳中和”。为配合双碳目标的如期完成，各地各部门陆续制定了一系列推动节能减排的政策或规定。空调作为日常家电中能耗最高的产品之一，历来是节能减排的重点关注对象。果不其然，2020年7月1日，国家标准委员会正式对外发布了《房间空气调节器能效限定值及能效等级（GB21455-2019）》（简称空调能效新国标）。按照该标准，空调产品将不再为定频空调、变频(转速可控)空调单独设置不同的考核体系，二者能效等级合并，由原来的3级变成5级，能耗准入门槛将大幅提升，被誉为史上最严新国标。
空调能效新国标的推行大大重塑了空调行业的市场竞争格局，定频空调受到了前所未有的冲击。时任中国家用电器研究院制冷与空调检测中心副部长王超便表示：“对于定频空调，如果按照现在新版能效来评价，只能达到新能效门槛的水平，相应会加快推动定频空调退出市场”。后来的市场发展和王部长的意见基本吻合，根据发行人引述的产业在线数据，2020-2022年，国内制造企业家用定频空调销量（国内及出口）分别为6,661.30万台、4,812.78万台和4,549.91万台，大幅下降31.7%。市场占有率下降也非常明显，定频空调占国内家用空调总销量比例从2020年度的47.09%一路下降至2022年度的30.33%，狂降16.76%。
大风起兮，尘土飞扬。发行人作为定频空调上游产业中的一名成员，不可以避免地受到了严重的冲击。据招股书披露，2020年度至2022年度，发行人营业收入规模分别为20,136.19万元、24,865.51万元、20,998.12万元，基本处于原地踏步状态。而在申报期前的2019年度，发行人当年度营收规模为28,580.74万元，高于申报期内任一年度。净利润方面，发行人2020年度至2022年度的表现分别为10,043.60万元、5,751.30万元、6,241.83万元，几乎处于腰斩状态。
面对行业如此之大变局，发行人也确实进行了重大战略调整，将视角转向了与空调相关的其他白色家电和新能源领域，并相继开发出了智能控制器和电流传感器两大新产品。不过，从事后的市场反映来看，发行人的新业务发展之路走得有些步履维艰。
据招股书披露，2020年度至2022年度，发行人PCBA及智能控制器产品的销售收入分别为0万元、204.60万元、1043.35万元。电流传感器情况更为惨不忍睹，2020年度和2021年度连续两年颗粒无收，迟至2022年度才实现49.05万元的营收。盈利方面同样不容乐观，PCBA及智能控制器2021年度至2022年度的毛利率分别为-46,34%、-13.83%，电流传感器2022年度毛利率为32.84%，清一色低于主营业务毛利率，智能控制器更是连年告负。从财务数据反映的经营现在看，被寄予厚望的智能控制器和电流传感器也没能改变发行人当下的窘境，反而成为发行人新的盈利洼地。可以说，面对青黄不接的业务窘境，发行人当前的转型之路依然任重而道远，此时选择上市恐非明智之选。
二、主营产品结构单一，客户集中度偏高，盈利质量和盈利能力双双下滑，公司盈利可持续性存疑
按照发行人自述，报告期内公司产品可以分为内置保护器、外置保护器、PCBA及智能控制器、电流传感器以及其他。应该还说，发行人产品种类还是相当丰富的，如果能够多条产品线齐头并进，发行人的盈利的稳定性无疑会非常客观。可惜的是，发行人当前的营收来源偏科严重，过分依赖单一产品，具体情况如下：
如上表，在公司披露的各类产品中，内置保护器一枝独秀，2020年度至2023年度的营收占比分别为97.10%、94.57%、90.55%，全部都在90%以上。至于新开发的PCBA及智能控制器和电流传感器，相较公司每年2亿以上的营收规模，几乎可以忽略不计。在对单一产品过度依赖的同时，发行人对个别客户的依赖程度也非常之高，具体情况如下：
单位：元
如上表，申报期内，发行人前五大客户一直是美的系、格力系、海立系、庆安系和瑞智系，完全没有发生任何变化。前五大客户销售额占当年度销售额的比重虽然从2020年度的92.03%下降至2022年度的79.87%，但其下降原因难言令人满意。在2022年度的前五大客户中，仅有海立系和庆安系的销售额相较2021年度略微有所增长，其余客户的全部处于大踏步下降状态。其中美的系作为公司常年第一大客户，2022年销售额大幅下降39.58%，格力系和瑞智系也分别下降11.73%、23.53%。也就是说，发行人客户集中度下降并不是通过开发新客户实现的，而是由于主要客户减少了对公司的采购规模。
对单一产品和个别客户的过分依赖使得发行人的盈利情况的可持续性存在非常大的问题，在主打产品市场空间萎缩以及主要客户纷纷减少采购规模的双重打击下，发行人的盈利能力在报告期内不可避免地出现了大幅度的下滑，具体情况如下：
如上表，在反映盈利能力的多项指标中，发行人几乎是清一色地呈现出肉眼可见的下降态势。在最常用的营业收入和净利润方面，2022年度的营业收入较2021年度下降15.55%，2021年度净利润相较2020年度下降42.74%。如果将比较期限延长至申报前的2019年度可以发现，营业收入2019年度至2022年度年均复合增长率为-9.77%，净利润下降趋势更甚，年均复合增长率竟然为-14.65%。至于涉及到上市指标的加权平均净资产收益率，2020年度至2022年度分别为24.27%、12%、5.92%，每年都会发生腰斩。很难想象，发行人作为一家志在冲击北交所的企业，其业绩巅峰并不靠近申报时点，营业收入最高点在2019年度，净利润和加权平均净资产收益率最高点则在2020年度。
与此同时，发行人虽然每年度的净利润总量比较可观，但大量的净利润并不是日常活动产生，盈利的质量很难让人满意。2020年度至2022年度，发行人实现的净利润金额分别为10,043.60万元、5751.30万元、6241.83万元，但同期扣除非经常损益后的净利润分别只有3073.50万元、5459.26万元、3447.21万元，占净利润的比值只有30.60%、94.92%、55.23%。至于申报期前的2019年度，扣除非经常性损益后干脆直接变为亏损状态。也就是说，发行人当下看似漂亮的业绩很大程度上并不是通过销售商品等正常方式取得，而是通过卖房子、卖设备、政府补助等非正常方式取得。政府补助尚可以理解，卖房子、卖设备则意味着发行人自己都不看好自己，已经开始通过变卖家当的方式苟且度日。
三、资产大量闲置或用于出租，费用支出率居高不下，经营管理能力不足
据发行人自述，发行人此次上市计划募集资金21,219.00万元，主要用于高性能过载保护器和电流传感器智能车间建设项目、研发及运营中心建设项目，其中大部分资金将用于高性能过载保护器和电流传感器智能车间建设项目，具体建设计划为：“通过引进全自动焊接设备、校准设备AOI检测等先进设备，同时配置SRM供应商管理系统、BI集团数据分析决策、PLM产品生命周期管理、MES生产管理系统等软件，扩大公司三相内置式过载保护器和电流传感器的产能。”且不说随着空调新规的实施，发行人主打产品的市场空间本身就已经大幅萎缩，即使按照现存的资产使用情况，发行人也完全没有能力消化任何新增产能。
按照发行人的说法，发行人主打产品生产流程包括前道工序、温调、点焊、ST检测、成品包装等，其中ST检测属于生产瓶颈工序，因此用ST检测工序的工时测算公司整体产能。先不说此种测算方法本身就存在以偏概全的嫌疑，会使得其他设备被排除在统计范围之外。即使按照该种方法测算，发行人申报期内的产能利用率仍然只有86.18%、108.28%、83.75%，2020年度和2022年度产能利用率都显示发行人当前的问题不是产能不足，而是产能过剩。
实际上，上述产能利用率本身就是发行人加工处理后的结果。根据招股书披露，发行人曾于2019年开始动工建设常荣电器车间及综合楼建设项目，并于2020年4月顺利转固投产，转固总金额高达1.26亿元。但奇怪的是，该部分在建工程大约仅有7000万元计入了固定资产科目，另有5000多万计入了投资性房地产科目。至于原因，发行人对此解释称是公司董事会决议将车间及综合楼中的部分（车间一、车间二、车间四、车间三1 层及3层）用于出租。那么问题来了，如果发行人真的是产能不足，又为何将现成的厂房用于租赁而不是生产？
除此之外，发行人报告期各年度还存在着较为严重的资产处置和资产减值情况，具体情况见下表：
如上表，发行人各年度都存在不同程度的资产处置和资产减值情况。资产处置方面，发行人2020年度至2022年度涉及资产处置的资产原值分别为2,438.16万元、63.27万元、473万元，且大部分处置资产主要用于生产。涉及到资产减值金额的资产规模更大，申报期各期末发生减值的资产原值分别为3,637.86万元、6,274.18万元、7,326.64万元。尤其是原材料的减值情况相当严重，各年底减值率分别为12.66%、29.41%、26.72%。由此可见，发行人的资产管理水平实在不敢恭维，似乎并不具备管理庞大规模资产的能力。考虑到发行人产能利用率并不高，发行人处置资产的真实原因很可能并不是因为无法使用，而是从纸面上提升产能利用率以便增加募投项目的合理性。
在发行人通过变卖家当来美化报表的同时，发行人的费用支出却连年看涨。2020年度至2022年度，发行人期间费用发生总额分别为3704.45万元、4621.51万元、4705.58万元，同期的期间费用率则分别为18.40%、18.59%、22.41%，而同行业同期平均水平则分别只有12.90%、12.64%、12.47%。在期间费用的各项构成中，管理费用的支出表现的相当突出，具体情况见下表：
申报期内，发行人各年的管理费用率几乎都是同行业可比公司的两倍，这显然不符合正常的经营逻辑。因为从资产规模上看，发行人报告期各年的总资产分别为48,620.57万元、62,704.20万元、69,036.59万元，而同期可比公司平均规模在128,376.01万元、161,323.41万元、184,255.44万元，发行资产规模占同期可比公司的比例分别只有37.87%、38.87%、37.47%。换句话说，发行人在资产规模只有可比公司三分之一的情况下，管理费用的支出力度竟然是可比公司的2倍。这不仅说明发行人的管理层存在相当大程度上在职消费、尸位素餐的情况，还很可能说明发行人管理层的管理能力也相当不足，以至于需要两倍的费用支出才能达到同行业三分之一的管理效果。
值得注意的是，在发行人披露的管理费用构成中，折旧摊销费变动幅度一枝独秀，从2020年的417.37万元迅速增加至2022年的709.81万元，增长57.13%，发行人对此解释称原因系新建厂房于2020年4月底完工并投入使用。从常识上来说，绝大多数企业的厂房主要用作生产用途，很少有厂房完全作为办公用途，故而在会计核算时，厂房的折旧费一般是计入成本而非管理费用。而发行人在此公然挑战公众常识，一意孤行地将厂房折旧费计入管理费用，再考虑到发行人连年降低的毛利率和产能利用率不足的实际现实，发行人此举很可能是为了优化毛利率以及产能利用率。
综上，发行人为了减少因产能利用率不足给闯关北交所带来的不利影响，不惜从产能利用率计算方式、主动将自有资产用于出租、处置大量闲置资产、擅自更改厂房用途等多个角度对产能利用率进行了有选择性的优化。饶是如此，发行人并没能掩盖住产能利用率不足的尴尬现实，反而按下葫芦浮起瓢，三年的申报期仍然有两年产能利用率不足90%，并暴露了自身在经营管理能力上面和同行业的巨大差距，这未免有些偷鸡不成蚀把米。
四、实控人违规占用资金，关联交易频频，差错更正频发，信披数据疑云待解，内控有效性存疑
招股书显示，发行人实际控制人为匡成效、周元琴夫妇，其中匡成效系发行人控股*，直接持有发行人51.09%的股份，通过间接方式持有发行人2.77%的股份。周元琴系发行人第二大*，直接持有发行人37.39%的股份，通过间接方式持有发行人2.41%的股份。匡成效、周元琴夫妇合计持有发行人94.66%表决权股份，并担任公司董事、高级管理人员，享有对发行人的绝对控制地位。正所谓一股独大危害甚巨，极容易引发内部人控制的乱象，发行人也概莫能外，实际控制人缺乏监督制衡的结果使得发行人存着非常明显的管理层凌驾于内部控制之上的管理缺陷。
首先，实控人带头违规占用公司资金。据招股书披露，2020年4月，发行人替控股*匡成效代为向镇江科睿节能环保科技有限公司支付款项300万元，匡成效于当年11月30日归还该笔款项。根据天眼查信息显示，镇江科睿节能环保科技有限公司仅有2名自然人*，自2014年成立以来，已经三次更换法人，目前实缴资本和参保人数都是0，并未见有开展实际业务的记录，大概率是一家空壳公司。而发行人控股*却为了这种公司挪用公司资金，不仅动机相当令人怀疑，更能反映出发行人的资金管理制度对控股*来说根本形同虚设，并无足够的约束力。
其次，关联交易频频，购销体系疑云重重。据招股书显示，发行人报告期内存在着异常严重的关联交易现象，交易范围已经覆盖发行人日常经营的方方面面。粗略统计，发行人目前涉及的关联方交易事项包括原材料的采购、产品的销售、委托加工、物业服务、租赁、红酒、二手车买卖、不动产买卖、资金拆解、股权等等各个方面。部分原材料和产品对交易总金额占同期同类产品交易金额的占比已经远远超过了30%，具体情况见下表：
单位：万元
如上表，无论是销售端，还是采购端，发行人都存在多款物料对关联方的依赖程度大于30%的情况。接点和热敏组件分别作为销售采购端最大的交易商品，依赖程度更是常年稳定在50%上下。鉴于发行人对关联交易的依赖程度之深，这已经不能用正常的商业逻辑解释，不可避免地影响到了发行人购销两端定价的公允性。
再次，差错更正频发，财务核算基础薄弱。发行人此次申报北交所的日期是2023年6月29日，然而从2023年4月28日至2023年10月31日之间不到半年的短短时间内，发行人竟然发布了三次差错更正报告。涉及的更正事项也是相当丰富，如收入跨期和收入净额确认、双经销调整、存货跌价、往来科目重分类、股份支付会计核算、固定资产调整、内部房屋租赁重分类。如此大范围地调整自然对财务报表产生不小的影响，2020度净资产因此调增824.53万元，2021年度净利润因差错更正调减614.49万元，其中2021年度对当年净利润的影响甚至达到了-9.65%，逼近10%的监管函出具警戒线。
最后，信披数据疑云待解，财务数据准确性存疑。在此次申报北交所上市前，发行人曾于2021年12月挂牌新三板，根据当时新三板的信披数据显示，发行人收入结构中曾有一项租赁业务收入，发行人2020年度实现的租赁业务收入为63.89万元，2021年1-5月实现的租赁业务收入为208.05万元，租赁收入来源主要为厂房租赁。而在此次申报北交所，发行人2020年末至2022年末的投资性房地产账面价值分别为6391.62万元、5234.56万元、4992.71万元，依然有大面积的房屋建筑物用于租赁。令人感到不解的是，发行人此次在收入类型中并没有单独披露租赁业务收入，此举似乎在故意隐瞒其资产的真实状态。
五、上市前巨额分红背后藏玄机，擦线申报下涉嫌操纵财务指标
上文述及，发行人当前存在着严重的产能利用率不足的问题，通过上市募资来扩大产能本身就不具备足够的必要性和合理性，原本仅凭这一点就足以让投资者怀疑其上市的真实动机。不过，发行人似乎觉得孤证不立，愣是给投资者主动贡献了另一证据。
据招股书披露，发行人2020年度派发现金股利9209.40万元，2021年度派发现金股利520.02万元，2022年拟派发现金股利10030万元，而同期发行人取得的现金净利润分别为10,043.60万元、5,751.30万元、6,241.83万元，现金分红占当年净利润的比例分别为91.69%、9.04%、160.69%，现金分红力度相当之高，2022年度的分红规模几乎相当于2021年和2022年两年全年的净利润。即使在申报期后，发行人仍然没有收敛，在2023年4月28日继续分红3971.52万元。
近些年来，上市公司实控人掏空上市公司资产的案例屡见不鲜，现金分红作为其中的一项重要手段，各交易所也逐渐加大了对拟上市企业突击分红的问询力度。面对如此局面，发行人显然毫无敬畏之心，依然冒天下之大不韪地将两年的净利润一次性分发完毕，发行人之目的看起来并不仅仅是故意掏空公司资产，分红背后或许隐藏着更重要的秘密。
据发行人自述，此次申报北交所选择的上市标准为《北交所上市规则》第2.1.3条的第一款标准，即预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。而发行人2021年度和2022年度净利润虽然分别有5,459.26万元、3,447.21万元，但加权平均净资产收益率分别只有为12.00%和5.92%。最近一期的加权平均净资产收益率低于8%，最近两年加权平均净资产收益率也只有8.96%，属于典型的擦线申报。
鉴于发行人盈利能力其实一直处于下滑状态，2023年的加权平均净资产收益率大概率并不如2022年。一旦发行人被延期或被要求更新数据，发行人的将很可能不再满足上市标准，诸多苦心将全部白费。从发行人期后的业绩表现来看，事实也确实如此，2023年1-9月的加权平均净资产收益率只有6.17%。为了准确预测发行人当下是否还继续满足上市标准，估值之家一方面根据发行人2023年1-9月的业绩表现对发行人2023年的加权平均净资产收益率进行了年化处理，另一方面将分红前的加权平均净资产收益率进行了模拟测算，具体情况如下：
如上表，模拟测算结果相当直观。在发行人接连分红1.03亿以及3971.52万元后，根据2023年1-9月的盈利表现，发行人在2023年将仅勉强满足北交所第一款第二条上市标准。如果发行人不进行巨额分红，后果将会相当严重，即发行人将不满足北交所上市标准，上市之路将被迫终结者在2023年度。正所谓两害相权取其轻，在盈利能力持续下滑且短期内改善无望的情况下，发行人为了能够使加权平均净资产收益率满足上市标准，似乎已经顾不得巨额现金分红必然带来的外界对其上市动机的质疑，只能从净资产上面做文章，亦即通过突击分红的手段短时间内大规模地减少净资产，并进而达到拼凑上市指标的目的。
纵观发行人上述两次巨额分红，由于匡成效、周元琴夫妇合计持有发行人94.66%股份，毫无疑问属于金分红最大受益者。虽然对于广大中小投资者来说，巨额现金分红会导致公司资产被严重掏空，但对于匡成效、周元琴夫妇来说，一旦侥幸上市成功，其财富在短时间内将会飞速增长，即便不幸上市失败，也能从公司套取上亿元的真金包银。因此，无论上市成功与否，发行人实控人夫妇在此次现金分红的操作中都将稳赚不赔。
行文至此，估值之家不得不佩服匡成效、周元琴夫妇精打细算以及利用规则的能力！
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