（报告出品方/分析师：华安证券 金荣）
1 行业：数字经济推动行业发展，游戏行业迎来复苏1.1 我国软件行业市场空间
2016年G20峰会后，数字经济首次成为关注重点，近年来数字经济转向云计算、人工智能、大数据等方向。
2022年，我国数字经济规模持续高速增长，位列全球第二，达到50.2万亿元，同比增长10.3%，占我国GDP总量41.5%。
数字技术已经成为影响全球经济格局的变革性力量，推动数字企业更新产品，迭代技术周期，不断提供增长动能。
软件行业作为数字经济发展基石，不断向数字化经济变革提供产品、技术、解决方案和服务。软件和信息技术服务是对信息进行一系列制作与处理所提供的相应服务，过程包括：信息制作、信息传输、信息提供和信息接收。
具体可赋能应用于AI、物联网、云计算、大数据、5G等场景。据工信部《2022年软件和信息技术服务业统计公报》统计，我国2022年软件和信息技术服务业收入首次超10万亿元，约108,126亿元，同比增长11.2%。
行业收入细分可分为3部分：软件产品收入、信息技术服务收入和云服务、大数据服务。其中，软件产品约26,583亿元，同比增长9.9%；信息技术服务收入70,128亿元，同比增长11.7%；云服务、大数据服务收入10,427亿元，同比增长8.7%。
1.2 手游行业市场空间
据NewZoo统计，2022年全球游戏玩家近32亿人（包括移动端、PC端、主机以及网页），其中亚太地区玩家占比超50%，约17.5亿人。
收入方面，游戏可分为移动游戏、主机游戏、PC游戏和网页游戏。2022年全球游戏收入约为1968亿美元，其中移动游戏贡献主要收入，占比超52%，市场规模约为1035亿美元。
受益于手机的便携性和手游的短时性，未来移动游戏市场空间依旧有很大增长空降，预计2025年市场规模可达1211亿美元。
据Meetgames分类，手游可分为RPG、SLG、消除、模拟、博彩、射击、运动、派对、动作、桌面、益智、儿童、赛车和超休闲等类型。
2022年全球手游市场空间超788亿美元，同比下降9%，其中策略类（SLG）占比超20%，市场规模可达到167亿美元，同比下降6%。
全球手游收入整体下滑主要有3点原因：
1）宏观方面，全球通胀导致物价上涨，用户在娱乐消费方面投入受到影响，付费意愿受到冲击。
2）受限于游戏载体手机的渗透见顶。
3）游戏创作周期较长，存在新老产品未能衔接导致用户流失。
整体看策略类手游类型中依旧占据优势，手游市场整体具备发展动能，未来仍具备客观空间。
从下载量方面看，2022年策略类型手游海外下载量高达12亿次，下载量占比约为2%，但拥有15%的收入贡献。
玩家方面，策略类手游玩家增速较21年增长7.93pp，增长势头强劲，玩家ARPU远超其他类别手游。
国内方面，我国手游发展势能强劲，受益于智能手机的快速渗透、中国庞大的用户基础和中国的人才红利，国内多家手游发行商进入到全球Top100手游发行商行列。
据Data.ai、Meetgames统计，2021年初，我国共有34家发行商上榜，同年年末增长到43家。
另外，我国发行商在海外策略类手游赛懂中的市场占有率不断提高，据统计市占率从2018年的36%提高到2022年的52%。
2.1 软件和信息技术服务业务
公司软件和信息技术服务板块为客户提供数字化产品解决方案，立志成为有持续创新能力的数字经济领军企业，推动多个领域，包括运营商、电网、能源、金融等的客户实现数字化转型。
软件业务主要分为5部分：1）ICT 运营管理。2）信息安全。3）云业务。4）人工智能。5）物联网/创新业务。
1. ICT 运营管理
ICT业务是公司最早经营的项目之一，也是公司20余年持续关注运营的重要项目，目标是通过IT技术手段不断升级系统的稳定性、安全性，从而为目标企业降本增效，实现可持续性运营。
公司将传统IT CT的ICT升级为通过云计算、AI、等新兴技术作为底层基础的中台和应用，从而赋能有数字化转型需求的大型企业的数字化新IT智能运营。
公司拥有优质的大型长期合作伙伴，包括中国移动、联通、电信、中国银行、招商银行、国开行、工商银行、民生银行、中国证券登记结算、深圳证券交易所、国家电网、南方电网等。产品线分为三部分：全栈智能运营、算网运营和互联网通信运营。
2. 物联网与通信
公司在物联网通信方向上完成三大解决档案，为工业互联网提供技术支持。公司全资子公司泰岳天成自主研发多项电网系统自主可控设备，推出“综合能源数字化解决方案”，推动电力系统数字化转型。其产品实现软硬件结合，软件广泛应用于电网平台，硬件推出多种站控设备与感知设备。
3. 人工智能与大数据
公司在人工智能领域主要通过NLP自然语言处理核心技术来进行“认知 ”产业生态构建。
公司在2022年推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，该平台的搭建以Transformer结构作为基础，结合自身NLP技术，最终实现“传统 AI”的融合，提高行业作业效率与准度。截止至2022年末，公司已申请专利325件，发明专利313件；已获得授权的专利136 件，发明专利126件。
2.2 游戏业务：精品游戏持续布局，游戏储备不断丰富
壳木游戏（camel game）是神州泰岳全资子公司，专注于手游业务，负责游戏的前期研发，后续发行和长期运营服务。
公司游戏主要类型为策略类手游（SLG），目前公司在App store、Google Play、Amazon Store等全球化平台上深入布局，覆盖约150个国家地区，其中包括中国大陆、美国、日本、韩国、欧洲和中东等。
壳木游戏是我国手游出海先驱者，是国内第一家获得Google官方发布的TopDeveloper认证的开发商，很早便在海外市场获得名气。
在App Store 和 Google首页游戏推荐上，壳木游戏公司研发运营的《Age of Origins》（《旭日之城》）和《War and Order》（《战火与秩序》）多次上榜。据Sensor Tower统计，这两款热门游戏也是分别位列2022年我国手游海外收入第9名和第27名。
公司在海内外正在运营的主要游戏包括《Age of Origins》（《旭日之城》）、《War and Order》（《战火与秩序》）、《Infinite Galaxy》（《无尽苍穹》）、《War of Destiny》（《硝烟启示录》）、《Little Empire》（《小小帝国》）和《Titan Throne》（《泰坦王座》）等。其中《Age of Origins》（《旭日之城》）作为公司流水最高的游戏，全球用户量超600万，2022年每季度充值流水约6亿，季度ARPU值超60元/人。
壳木游戏通过多年的海外布局，积累了深厚的运营经验。
最具代表性的便是自研自发的研运一体的经营模式。
在这种模式下，公司在研发时可充分借鉴已上线产品的历史经验，在激烈的竞争条件下，在开发端直击玩家需求。
在运营时，公司可以把握市场动态，玩家反馈从而更新迭代游戏版本，积累数据经验，实现长线可持续健康运营。
技术上，壳木游戏利用自有数据分析平台对每位玩家游戏行为进行统计分析，从而建立多维数据模型，优化产品结构，具体可由深度神经网络训练、自主学习等方式进行实现。
游戏储备方面，战斗卡牌游戏（代号 EL）和模拟经营类 SLG 游戏（代号 DL）已经进入制作后期，有望在24年给公司带来收入增量。公司游戏《War of Destiny》（《硝烟启示录》）已在海外上线，并在2022年末获得国内版号，预计后续上线国服。目前公司研发游戏的类型从策略类（SLG）不断拓展，融合了更多其他玩法，包括卡牌、模拟经营和放置。
2.3 2022年及2023Q1财务回顾
2023Q1回顾
2023Q1公司实现营业收入12.12亿元人民币，同比增长22.36%，环比降低22.85%；归母净利润1.78亿元人民币，同比增长182.44%，环比增长12.33%。
公司在23年第一季度取得亮眼表现，原因是公司主要的游戏产品《Age of Origins》（《旭日之城》）运营了4年，月流水突破3000 万美元/月后依旧保持稳定增长态势，同时《War and Order》（《战火与秩序》）运营了7年，现金收入表现良好。
公司旗下运营商“壳木游戏”也进入到Sensor Tower发布的“中国手游发行商全球收入排行榜”前10名。
2022H2回顾
2022H2公司实现营业收入27.25亿元人民币，同比增长16.63%，环比增长31.00%；归母净利润3.20亿元人民币，同比增长38.60%，环比增长43.95%。
公司下半年营收大幅增长是因为第三四季度除游戏板块其他业务集中验收交付，因此增幅较大。公司归母净利润增长原因可分为3点：1）游戏板块收入亮眼。2）公司数字化业务运营表现良好。3）公司很多业务收入来自国外，因此美元的升值为公司带来额外的汇兑收入。
2022H1回顾
2022H1公司实现营业收入20.81亿元人民币，同比增长5.48%，环比减少11.15%；归母净利润2.22亿元人民币，同比增长44.41%，环比降低3.72%。
上半年手游业务稳定发力，受到海内外玩家一致好评，收入规模持续增长。软件部分公司ICT业务在一定程度上受到疫情影响，影响实施与交付，但在订单量方面，AWS云等业务订单规模不减反增，从而使ICT业务模块业务收入维持稳定。
3.1 核心游戏流水及产品储备
公司游戏类型多为策略类型，主要游戏包括 Age of Origins、War and Order、Infinite Galaxy、Titan Throne 和 War of Destiny。公司 2022 年游戏产品收入约 35.5 亿元，约占公司总收入 74%。
公司游戏储备丰富，《无尽苍穹》已经于 23 年 Q1 在国内地区上线，《硝烟启示录》于 2022 年末获得游戏版号。同时，公司不断尝试其他游戏种类，具有代表性的便是正在研发的战斗卡牌游戏（代号 EL）和模拟经营类SLG 游戏（代号 DL），有希望在不久的将来在海外发行。
3.2 策略性游戏可玩性高，用户粘性大
（一）、什么是策略类游戏（SLG）？SLG 现指融合了 RTS和回合制玩法的策略游戏，相较于其他类型游戏，SLG 需要玩家从大局出发，纵观全场，通过战略思考做出最有利于当前条件的决定。SLG 类游戏自身的属性使得玩家需要花费一定量的时间进行策略的思考钻研，相应的该类游戏的“核心玩家”拥有更高的素质和付费能力。
以壳木游戏（camel game）的《Age of Origins》（旭日之城）为例，该游戏于 2018 年 11 月上线，是依照现代文明进程为背景创作的丧尸题材手游，是目前公司流水最高的游戏之一，并且 23 年上半年流水依然保持增长。
《Age of Origins》游戏背景是一个充满辐射的世界，与其他生存类策略游戏一样，玩家首要目的是生存，之后进行重建城市，生产资源，升级建筑，加固城墙，升级兵种等操作。
玩家需要通过自身资源的积累建造车厂、后勤中心和仓库。
车厂可以让玩家解锁更多车队，并且可以通过升级科技来为车厂获得 BUFF，提升战斗能力；后勤中心可以减少攻打的损失；仓库可以保护玩家资源。
除了建筑之外，合理的阵容安排兵种安排是获胜的关键，不同的兵种拥有特定的技能，可以根据阵型形成策略。
《Age of Origins》运营四年用户粘性主要来源于 2 点：
1）游戏本身拥有极强的创造性，玩家可以通过花时间探索来尝试不同玩法，拉长了游戏寿命。
2）游戏社区不断更新内容丰富，双端每日素材都超过 50 条，在假期期间双端每日素材可超 300 条。
（二）、商业化：
《Age of Origins》商业化途径包括：资源购买与游戏角色皮肤付费。玩家可以通过充值进行游戏内资源的购买。充足的游戏内资源可以保证玩家游玩时受到更少的阻力，极大提高玩家游玩体验。玩家可以通过购买角色时装（上衣、外套、裤子、发型、头饰等）使自身与众不同，满足玩家对自身美观度的需求。
4 盈利预测4.1 关键假设
营业收入：游戏业务和软件业务持续驱动公司的业务增长，23E/24E/25E，营业收入预计55.9/65.3/75.5亿元。
1) 游戏业务：公司手机游戏部分主要是多个自研策略类游戏在海外盈利，由于游戏品类在海外热度高，游戏产品制作精良，同时游戏储备方面充足，因此在未来1-3年业绩有望进一步增长。
从产品角度来看，公司《War and Order》（《战火与秩序》）自上线以来游戏流水始终保持稳定，寿命远超其他手游寿命，2022年，该游戏全年流水近11亿。
公司另一款《Age of Origins》（《旭日之城》）流水表现亮眼，运营四年流水始终保持正增长。
近年，公司也在不断尝试扩充产品品类，在原有的策略类游戏模式上融入卡牌属性和模拟经营属性，具体包括《代号 EL》和《代号 DL》两款游戏。老游戏流水保持较强增长动能叠加新游未来2年上线，我们预计游戏业务，23E/24E/25E，收入42.1/50.6/60.3亿元。
2) 软件业务：公司在ICT业务方面稳定投入，客户覆盖通信和金融领域的央国企，随着企业数字化转型、信息安全需求攀升和国家5G的发展战略落地，我们预计该业务板块有一定程度的稳定增长，23E/24E/25E，收入13.8/14.7/15.2亿元。
4.2 相对估值
游戏行业23年预测P/E中位数22.4 X。游戏板块中权重公司，三七互娱，世纪华通，完美世界，吉比特，和巨人网络23年预测P/E范围在17.8至23.2X之间。考虑到国内游戏行业受益于：1）AI 技术进步驱动科技创新周期上行；2）消费复苏，用户付费意愿有改善空间；3）游戏出海的大背景之下，国产厂商在全球市占率仍有提升空间。
所以，我们判断在AI技术产业趋势下和游戏行业出海创收的历史背景下，游戏行业具有较强成长性，同时游戏公司的现金流强劲，收现状况好，我们判断游戏行业现阶段估值有望回到历史较高水平区间。
我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润7.05亿元/8.55亿元/10.09亿元，对应 P/E为28.89 X/23.82 X/20.18 X。
神州泰岳作为国内第一批出海的资深厂商，不断深入布局海外游戏市场，用户付费习惯良好，忠诚度高，自研自发实力强劲；由于国内游戏厂商仍处于出海创收的大背景下，同时游戏作为计算机技术最成熟的应用形式，游戏产品受益于人工智能的产业趋势未发生变化，游戏行业仍然有希望回到历史估值高位区间，现阶段神州泰岳估值水平仍低于游戏行业历史高值区间30X - 35X。
软件业务的技术投入产出比低于预期；海外游戏产品流水爬坡放缓；买量成本提升；游 戏竞争环境恶化
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报告来自【远瞻智库】
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