今天跟大家聊一下二次元游戏，这个本身是由日本引⼊，发展源于其特殊的掌机及Galgame文化，随后在中国发扬。从2016年以来，中国不断有新品类的⼆次元游戏于海外发行，在日本、欧美均有较高人气。2020年的《原神》，是个标杆案例，以6个⽉达到10亿美元流水，打破⼆次元记录，成功出圈。此外，Z世代对于⼆次元等亚⽂化的接受度较⾼，调研数据显示，Z世代中，核心⼆次元 泛⼆次元⼈群加起来已经达到63%，并且伴随着⼤量⼆次元相关产品（国漫、JK汉服等）不断出圈，⼆次元⽂化在Z世代群体中的接受度不断提升。
从市场规模看，中国⼆次元⼿游市场已达223.1亿元，超过中国整体⼿游市场的10%，并预计于2021年达到270亿元以上。
很多⼤⼚也纷纷开始在⼆次元游戏布局。特别是国内⼆次元游戏先⾏者⽶哈游，早期运营带来⼤量积累，以⾄于在《崩坏》系列之后，《原神》再度掀起波澜。
今天，我们从B站VS⼼动的跟踪中，来对⽐⼆次元游戏产业链中的平台型⼚商。
从wind机构⼀致预期来看：
B站——2021年⾄2023年，机构⼀致预期收⼊规模⼤致分别为189.2亿元、270.86亿元、389.56亿元，同⽐增⻓57.68%、43.16%、43.82%。根据其历史⼀季度收⼊占全年收⼊平均⽐例（20.2%）计算，⼀季度收⼊需达到38.22亿元左右，才能符合市场预期。
心动——2021年⾄2023年，机构⼀致预期收⼊规模⼤致分别为31.98亿元、40.22亿元、50.33亿元，同⽐增⻓12.33%、25.75%、25.12%。根据其历史中报收⼊占全年收⼊平均⽐例（48%，其仅披露中报和年报数据）计算，上半年收⼊需达到15.35亿元左右，才能符合市场预期。
⾸先，从收⼊结构上的变动来看：
B站——历年来看，B站是以⼿游收⼊贡献为主，2020年年报48亿元，占⽐为40.03%。其次为直播及增值业务、⼴告业务、其他业务。
近两年，直播及增值业务（⼤会员）上升迅速，从2016年占⽐15.22%窜⾄32.05%，占⽐直逼⼿游业务，其中增值服务贡献较⼤。同时，UP主及⼤会员数的快速增⻓， UP主（ 2017Q2-2020Q4 ） 从18 万增⻓⾄190 万， ⼤会员
（2018Q4-2020Q4）从360万到1450万。
整体来看，收⼊结构从曾经单⼀依赖⼿游，到现在的多元发展。
图：收⼊结构（单位：亿元）
⼼动—— 收⼊结构相对单⼀， 以游戏为主。 2020 年游戏收⼊ 23 亿元
（81.8%），信息服务5亿元，占⽐较⼩（18.11%）。
图：收⼊结构（单位：亿元）
综上，B站从依赖游戏变现起家，近⼏年多⾯开花，尤其是直播及增值业务⼤幅提升；⼼动则仍然处于以游戏收⼊为主的状态，其他业务⽅⾯暂未有多⼤收⼊发展。
看完两家的业务结构变化，接着，我们来看看的他们业绩情况。
⾸先，通过历史季度的收⼊和归⺟净利润增⻓情况，来对整体的历史增⻓趋势有个了解：（注：⼼动在港市，上市不久，且披露数据较少）
图：历史季度收⼊增速（单位：%）
图：季度归⺟净利润增速（单位：%）
季度收⼊增⻓⽅⾯——整体来看，B站的收⼊增速⾼于⼼动。并且注意，2020 年卫⽣事件控制后，B站的收⼊增⻓持续提升，⽽⼼动的收⼊增⻓反⽽在下滑。
B站的稳步增⻓，主要因为其提供的内容及平台推动了⽤户及UP主的增⻓，带动了⼤会员、⼿游、其他增值服务的业务增⻓。
⽽⼼动收⼊增速下滑则是由于游戏业务中的若⼲游戏（如《仙境传说》）进⼊成熟期，收⼊减少。由于其⼤幅依赖游戏业务，因此相较B站，收⼊增幅的波动较⼤。
季度归⺟净利润增⻓⽅⾯——B站的归⺟净利润增速波动较⼤，⼼动归⺟净利润 增速趋势基本与收⼊⼀致。
B站归⺟净利润增速，明显低于其收⼊增速且为负，主要是销售费⽤不断⾛⾼所致。B站战略性地进⾏品牌推⼴、内容⽣态及⽤户社区投⼊等⼀系列宣传，以吸引更庞⼤的⽤户群。
⼼动2020年下半年归⺟净利润为负，是源于研发开⽀加⼤，为提⾼游戏研发能
⼒及改良TAPTAP游戏点评平台⽤户体验，⼈员招募及福利薪资的提⾼导致。
基本了解增⻓趋势之后，我们将两家公司的收⼊和利润拆开，看看2020年年报数据。
图：2020年报数据
图：收⼊及归⺟净利润（单位：亿元）
如按收⼊规模来看，B站＞⼼动，按收⼊增速来看，也是B站＞⼼动。但从归⺟净利润⻆度出发，则是B站＜⼼动。
我们具体来看：
1 ） B 站——2020 年收⼊为119.99 亿元， 同⽐增⻓77.03%； 归⺟净利润为-30.12亿元，同⽐增⻓-133.65%。
从单季度表现看， 第四季度收⼊38.4 亿元， 同⽐增⻓91.24%， 归⺟净利润-8.28亿元，同⽐增⻓-116%。
注意，收⼊的⼤幅增⻓同时，归⺟净利润的亏损也在增⼤。
其中，归⺟净利润的亏损增加，尤其是2020Q3，主要是营销成本上升，B站对品牌知名度、内容⽣态及⽤户社区持续的投⼊，开展了⼀系列特定的品牌活动，在现有⽤户及潜在Z 世代⽤户中，推⼴“哔哩哔哩”品牌。
⽽这样的营销推⼴，吸引了更⼴泛的⽤户群，并转化为其付费⽤户，为B站各个业务带来增⻓。因此，在平台的⽉活、⽉均付费⽤户数、付费率等⽅⾯出现强劲增⻓，推动收⼊极速增⻓。
图：收⼊（左）及归⺟净利润（右）（单位：亿元）
2）⼼动——2020年收⼊28.48亿元，同⽐增⻓0.27；归⺟净利润为0.09亿元，同⽐增⻓-97.36%。
从近⼏年的中报、年报数据看，2019年收⼊⼤幅提升，主要由于游戏的表现突出，一是现有游戏《仙境传说M》在海外市场的成功推出，二是新游《不休的 乌拉拉》、《梦幻模拟战》的推出。
归⺟净利润⽅⾯，2020年⼤幅下挫，是受研发开⽀增加（⼈员及福利增加，提
⾼游戏研发能⼒及改良TAPTAP⽤户体验）、以及权益法⼊账的投资减值所致。
图：收⼊（左）及归⺟净利润（右）（单位：亿元）
对⽐完增⻓数据后，我们来看利润率、费⽤率的变动情况：
图：季度⽑利率情况（单位：%）
⾸先，⽑利率⽅⾯依次是：⼼动＞B站。⼼动的⽑利率区间在53%⾄67%之间，B站的⽑利率区间在13%⾄25%之间。
相⽐之下，⼼动的⽑利率远⾼于B站，主要源于两者的业务结构差异。⼼动的游戏占据绝⼤多数的收⼊⽐重，游戏的⽑利率普遍偏⾼。⽽B站的业务近年来逐渐由游戏向其他业务发展，其中，电商（10%左右）和直播增值业务（21%左右）的⽑利率相对较低，因此拖累了整体⽑利率。
图：季度净利率情况（单位：%）
⽽净利率⽅⾯，依旧是⼼动＞B站，并且，两者的净利率趋势均呈现下滑的状态，尤其是B站，净利率⼀直持续为负。
⼼动净利率颇⾼，⼀是⽑利率⾼，⼆是开⽀较⼩。但整体趋势下降，源于近年来销售及研发开⽀的增加。
B站净利率⼀直为负，是源于在⽤户持续扩张破圈的近⼏年中，营销投放持续增长所致。
对利润率的变动有了感知后，我们具体来看两家公司的费⽤率变动情况：
B站——⽑利率⽅⾯，⾃2019Q1起略微提升，近四个季度⼏乎持平，在22%⾄24%之间。其中，主播收⼊分成仍为⽬前成本⼤头（2020年占⽐48%）。
未来⽑利率能否提升，⼀⽅⾯看⽤户规模逐渐扩⼤，以规模效应分摊成本；另⼀⽅⾯则是各业务⽑利率的优化，如游戏业务由代理转向⾃研，直播业务主播分成⽐例调整，电商业务缩减中间环节，提⾼买卖差价等。
净利率的下滑态势，从2018Q1的-6.55%⼀度下滑⾄2020Q4 -21.56%。净利率的变化对应的恰好是其销售费⽤率的不断增⻓。⻅下图：
图：利润率费⽤率情况
费⽤率⽅⾯，管理、研发费⽤率维稳，主要是销售费⽤率⼤幅升⾼（峰值⾄36.8%），在品牌知名度、内容⽣态及⽤户社区的投⼊持续增加，将其内容吸引⼒拓展⾄⼤众市场，吸引更⼴泛的⽤户群体。
在建⽴品牌及营销⽅⾯的努⼒下，其成为中国年轻⼀代的核⼼视频社区。根据艾瑞咨询报告，2020年，在Z 世代⽤户关于中国视频平台的评分中，B站净推荐值排名位居⻰头，品牌知名度位居前五。并且，随着收⼊的⼤幅增⻓，其销售费⽤率于2020Q4下滑⾄26.59%。
预计未来B站在⽤户破圈扩张的投⼊仍将持续，短期内销售费⽤率或保持相对⾼位，但随着公司⻓期收⼊规模的提升，品牌和⽤户粘性增强，销售费⽤率也会逐渐下降。
⼼动——⽑利率⽅⾯，⾃2019年中报略有下滑（从67%下降⾄53.8%），主要是业务结构变化所致，⼀是游戏⽅⾯的游戏开发商的收益分成、分发平台及⽀付渠道收取的佣⾦增⻓，⼆是TapTap平台活跃⽤户快速增⻓带来的服务器及宽带成本上升所致。
净利率则主要受销售费⽤及研发费⽤的波动影响，其中2020年报净利率⼤幅下挫，原因之⼀是研发费⽤率的上升。其研发费⽤2020年为6.58亿元，同⽐增⻓106.92%。这⼀变动，代表其在⾃研游戏⽅⾯的投⼊加⼤。
图：利润率费⽤率
费⽤率⽅⾯，前期主要是销售费⽤率波动较⼤，主要是历年游戏上线，随着游戏发布节奏，推出有关营销活动增加。
此外，明显增⻓较快的为研发费⽤率，这是因为⼼动为提升⾃研游戏开发能力、TapTap平台推荐算法精准性与社区化改造，其开始扩⼤研发团队规模，研发⼈员数量由2019年的806名增加⾄2020年1355名，同⽐增加68%，同时提升了员⼯福利⽔平以吸引⼈才。注意，今天对⽐这两家⼚商，并不是单纯的游戏公司，⽽是“游戏 平台”型公司。
因此，在对⽐两家⼚商的关键经营数据，我们分别从几条入手：游戏产品（运营及储备）、社区对⽐、平均⽉活跃⽤户、平均⽉付费⽤户、ARPU值、研发费⽤情况、销售费⽤情况等。
接下来，我们挨个来拆解关键经营数据：
B站—— 主要以独代为主， 头部游戏效应较为突出，《FGO》、《碧蓝航线》、《公主连结》三⼤爆款产品，贡献了绝⼤部分发⾏收⼊，根据招股书披露， 这三款游戏于2018 年⾄2020 年间， 分别合计贡献收⼊⽐重的61%、36%、24%。
其中，独代游戏中，《FGO》、《公主连结》游戏收⼊贡献超80%，⼆者皆为⽇本⼿游畅销榜TOP游戏。不过需要注意的是，《FGO》在经历这么多年的运营后，⾼峰期已过。因此，B站仍需要持续加码新的优质独代产品。
近两年，渠道联运收⼊也快速增⻓。联运游戏中较为突出的有《原神》、《明⽇⽅⾈》等。（注：独代游戏采⽤总额法计⼊，流⽔全部记收⼊，再分给CP⽅20%-30%、渠道⽅0%-50%；联运游戏按净额法计⼊收⼊，按⽐例收取，在30%-50%之间）。
图：部分主要运营游戏
储备游戏⽅⾯，以独代为主，包括：在⽇本运营多年的成熟产品《⼼罪爱丽丝》，也有国漫IP加成的《灵笼：⽕种》，以及许多不同类型的⼆次元游戏。
从预约⼈数来看，值得关注的有：《⼑剑神域⿊⾐剑⼠：王牌》、《机动战姬：聚变》、《灵笼：⽕种》、《坎特伯雷公主与骑⼠唤醒冠军之剑》。⽬前， ⼤部分独代游戏需2021下半年才开始上线测试。
图：游戏储备
⼼动——主要以代理游戏为主，⾃研游戏、独占游戏为辅。截⽌2020年6⽉， 其游戏产品包括35款⽹络游戏和11款付费游戏，覆盖MMORPG、MOBA、SLG、塔防等诸多品类。
⾃研产品中，头部产品《仙境传说M》贡献较⼤。据国元证券统计，2017年⾄2019年5⽉，该作累计创造营收15.99亿元，占公司同期游戏业务收⼊的⽐重有43.09%。
代理产品中，《不休的乌拉拉》、《⾹肠派对》、《明⽇⽅⾈》是收⼊贡献的前⼏⼤游戏。
独占产品中（即上线和下载都锁定⼀个平台），有2020年⽕爆的⼩成本模拟经营类游戏《江南百景图》，由第三⽅研发商椰岛游戏制作，2020年6⽉上线。截⾄⽬前，下载量突破1149万，位居TapTap独占游戏中下载量⾸位。
图：部分主要运营游戏
再看储备⽅⾯，⽬前有12款游戏处于研发阶段，4款为⾃研。UE4引擎制作的ARPG⼿游《⽕炬之光》、模拟经营⼿游《⼼动⼩镇》、MMO⼿游《Project A》以及《代号：SSRPG》等四款产品将在年内测试。
从预约⼈数来看，预约⼈数⽐较⾼的是沙盒类游戏《泰拉瑞亚》，其在TapTap 平台的预约量已超77万。
图：游戏储备
综上对⽐，已上线的在运营游戏——B站的代理游戏中， 上线半年以上、出现了4 个次现象级游戏， 分别是： FGO（⾸⽉流⽔峰值4亿元，2019年收⼊约为11亿美元，上线4年多⾄今，全球总收⼊累计40亿美元，其中，中国区贡献10%约27.15亿元）、碧蓝航线
（⾸⽉流⽔峰值4亿元，收⼊⽆数据）、公主连结（⾸⽉流⽔峰值5亿元，伽⻢数据预计全球总收⼊累计40亿元）、原神（⾸⽉流⽔峰值4亿元，上线半年⾄今，总收⼊达56.6亿元）。
与腾讯的现象级游戏《王者荣耀》相⽐（⾸⽉流⽔峰值5亿元，2020年除夕⽇赚20亿，历史总收⼊突破300亿元），这⼏款⼆次元代理游戏数据也颇有优势。
⽽⼼动的代理游戏中，上线半年以上的游戏中：⾹肠派对（下载量1.6亿，其他 数据暂⽆）、梦幻模拟战（⾸⽉流⽔峰值6亿元，但下滑很快，下降近2亿）、江南百景图（⾸⽉流⽔峰值2亿左右），数据表现也不错。
图：代表产品
对⽐游戏储备——B站的储备管线中，《⼑剑神域⿊⾐剑⼠：王牌》、《机动战姬：聚变》、《糖⾖⼈：终极淘汰赛》、《坎特伯雷公主与骑⼠唤醒冠军之剑》、《灵笼：⽕种》预约⼈数均突破百万。其中，《⼑剑神域⿊⾐剑⼠：王牌》拥有动画、轻⼩说IP粉丝基础，且游戏模式MMORAG吸⾦能⼒较强，因此成为爆款的可能性较⾼。
另外，《糖⾖⼈：终极淘汰赛》也值得关注，其为steam移植⽽来，⼀度爆红。但注意，steam上该游戏由于外挂影响游戏体验，游戏运营不作为，陷⼊低迷。所以，我们需要后续关注，B站对于该游戏的运营规划及外挂处置措施， 以及版号获取情况。⼼动的储备管线中，⽬前预约量均未有突破百万的。预约量相对较⾼是《泰拉瑞亚》、《⽕炬之光：⽆限》。其中，《泰拉瑞亚》已获版号，值得关注。作为国外引进游戏，它在全球下载量已突破3000万。并且，它是动作游戏元素 超⾼⾃由度的沙盒游戏，玩家在2D像素画⻛世界中，从零开始积累资源并建 造家园。因此，游戏储备上，从预约量和版号情况来看，B站的储备游戏获得版号更多，预约量也更⾼。
对⽐⾃研游戏——B站在⾃研游戏⽅⾯，⾃研的《神代梦华谭》不佳之后，后续未再有⾃研产品，⽬前也尚未有新产品的进展；⽽⼼动在这⽅⾯⽐较有优势，运营及储备的⾃研游戏的数据都较为不错。《仙境传说M》峰值流⽔突破3亿元，已经进⼊成熟期。并且，需要注意的是：2021年下半年，心动有4个⾃研游戏《⽕炬之光》《心动小镇》《Project A》《代号：SSRPG》预计上线，从当前预约量来看，还在⼗万级次，暂未突破百万或千万级次。
综合两家数据来看，预约量、下载量⽅⾯，两家的头部代理游戏均势均⼒敌， 但流⽔峰值⽅⾯，B站的数据更为乐观。特别是，《FGO》的⽣命周期⻓，截⾄2019年还能年赚10亿美元，《原神》表现更突出，半年赚56亿元。
