天舟文化：商誉飙升简史 | 市值故事（蜂鸟五虎将官方版）

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作者 | 紫枫

流程编辑 | 安安

天舟文化(300148,SZ)在2010年12月上市，是当时湖南规模最大的民营图书企业。该公司出版的《红魔英语》曾风靡一时。

与其他公司上市后业绩就立马“变脸”不同，天舟文化的业绩在2012年以后才出现明显的下滑，其归母净利润从2011年的3318万下滑至次年的1900万，同期经营性现金流从2259.97万下滑至293.69万。

面对这种情况，控股*湖南天鸿投资集团有限公司（以下简称“天鸿投资”）或许逐渐意识到，公司都上市了，继续干毫无想象空间的图书业务可能并非经济效益最大化，还对不起“A股上市公司”这块金字招牌。

看着其他上市公司的*搞并购，蹭题材，套现巨额资金等手段玩得风生水起，实控人肖志鸿决定也转变思维，搞一把跨界并购！

天舟文化经过一番大力折腾的结果如何？

2016年，上市公司的商誉飙升至顶峰26.95亿，占其当年总资产49.45亿的54.3%；即使2018年末进行财务大洗澡，目前还有16.88亿商誉，占其2018年总资产38.1亿的44.3%。

一边是商誉的激增，一边是控股*天鸿投资的股权占比从2010年刚上市的65.17%猛跌至目前的19.57%，多名*陆续套现离场。

风云君今天给各位老铁聊聊天舟文化近年来的精彩故事！

一、天舟文化转型手游公司

天舟文化的转型方向是什么？

那必须是新兴行业啊！必须是那种营收飞速发展，最近市场热炒，收购标的前途有想象空间，最好跟上市公司的业务能扯上那么一丁点关系呀！

深思熟虑后，肖董事长看上了当时非常火热的手游行业。

（一）21倍增值率的神奇时代

天舟文化的26.95亿商誉主要来源于两次巨额并购，分别是2013年并购神奇时代产生的11.24亿和2015年底并购游爱网络产生的14.22亿。

2013年8月27日，天舟文化发布公告，称拟以发行股份及支付现金的方式，购买李桂华等8名*持有的北京神奇时代网络有限公司（以下简称“神奇时代”）100%股权，作价12.54亿。其中，通过发行股份支付8.92亿，现金支付3.62亿元。

同时，天舟文化拟通过定增募集现金支付的4.18亿，后来调整为2.5亿元。

各位老铁请注意，本次交易采用收益法评估，神奇时代的市场价值为12.54亿元，评估值较账面净资产增值11.97亿元，增值率竟高达2101.12%，让风云君羡慕得牙都酸了，要不咱们也转型去搞个手游公司？

神奇时代的主营业务为移动网游戏的开发与运营。根据其收入结构发现，该公司最主要的收入来源是手游《忘仙》。

下图是神奇时代披露的财务数据：

分析上图得知，神奇时代的营收和归母净利润的增长速度极快，2013年上半年的业绩已超越2012年全年，且净利润的现金含量较高，2012年和2013年上半年的经营活动产生的现金流量净额高于净利润，销售回款能力较强；2013年上半年的资产负债率为40%，高于2012年24.46%。

21倍增值率自然伴随着不低的业绩承诺：神奇时代承诺2014年至2016年的净利润分别不低于1.2亿、1.5亿和1.66亿。

但根据协议，如果神奇时代未完成业绩承诺，原*只需用股份进行补偿，不需要掏出真金白银。

这简直是亲儿子待遇啊！

不过，众所周知，游戏产品具有生命周期，生命周期一般在三至五年左右，现有游戏产品在未来几年达到末期后，产生的经济效益将呈现下降趋势，尤其是神奇时代绝大部分收入来源于《忘仙》这款游戏。

如果接档《忘仙》的新游戏产品迟迟未能开发成功，或者新游戏产品不能刺激玩家们“氪金”，将严重影响游戏公司的后续收入，例如神奇时代曾在2014年机构调研记录中多次提及的《忘仙2》就出现迟迟未能推出市场，最终销声匿迹的情况。那么神奇时代的业绩承诺是否完成了？

答案是就差那么一点！神奇时代完成了2014和2015年的业绩承诺，但在2016年，神奇时代的扣非净利润为1.6亿元，未完成当年承诺业绩523.86万元。

度过三年业绩承诺期后，神奇时代的净利润在2017年快速下滑至7852.79万元，同比下滑超50%，且其董事长李桂华几乎清仓所持股份；2018年未公布神奇时代的经营数据，估计是业绩不太好看。

颇为蹊跷的是，神奇时代的业绩在2017年就出现大幅下滑，但当年仅计提商誉减值准备7405.36万，而在2018年借助前所未有的上市公司集体商誉大额减值的机会洗一次大澡，计提商誉减值准备10.36亿！

但是这笔交易对当时急于求成的上市公司来说还是很值的！由于神奇时代并入报表等原因，天舟文化2014年和2015年的扣非净利润从2013年的1285.01万飙升至1.11亿和1.45亿，且神奇时代同期净利润的占比分别高达82.4%和86.8%。

当时，天舟文化从图书业务转型至当时最为火热的手游概念，股价像吃了蓝色小丸子似的出现连续飙涨，25个交易日的涨幅高达237.45%，同期创业板指数大涨14.35%。

请看下图：

值得一提的是，本次大涨的主力之一是赫赫有名的华润信托·泽熙1期单一资金信托计划（以下简称“泽熙1期”），其在2013年三季报突然出现在十大流通*列表，持股105.03万股，占比为0.69%，在股价出现疯狂炒作过后减持离场。

初战大捷，使肖董事长尝到了通过并购提升业绩的甜头，于是胆子更大了，步伐迈得更激进，出价也更大方了！

请各位老铁继续往下看！

（二）不一样的财务数据，一样的增值率

2015年9月1日，天舟文化再度停牌，随后在12月17日发布交易预案，拟通过相同的方式购买袁雄贵等11名*合计持有的广州游爱网络技术有限公司（以下简称“游爱网络”）100%股份，并向不超过5名特定对象募集资金11.44亿；交易价格为16.2亿，其中支付现金5.39亿元，通过发行股份支付10.81亿元。

本次交易的增值率同样不低，截至2015年6月30日，游爱网络的账面净资产为7475.11万元，增值15.49亿元，增值率高达2071.9%，比起两年前收购神奇时代的增值率也是不逞多让。

游爱网络的主营业务同样是手游，根据其收入结构显示，《风云天下OL》、《蜂鸟五虎将》、《屠龙之刃》和《武林萌主》四款游戏占据其8成营收，其中《风云天下OL》占比最高。

再看看游爱网络的财务数据表现。

2014年至2015年，游爱网络的营收基本维持不变，归母净利润的增幅低于1倍，且经营活动现金流净额在2015年反而下降；再者，游族网络的净利率偏低，2015年仅为25%，远低于同期神奇时代的61%。

既然出现营收增速停滞，净利率明显不如神奇时代等情况，游爱网络的增值率凭什么与神奇时代所差无几？

此外，为了对得起天舟文化的“慷慨”，袁雄贵等7位*承诺：游爱网络在2016年至2018年扣非净利润分别不低于1.2亿、1.5亿和1.875亿，相比2015年的归母净利润4060万元，要求业绩增幅接近2倍。

看似不合理的任务，游爱网络做成了！2016年至2018年三年均完成业绩承诺！此处应该大喊666！

然而，游爱网络的董事长袁雄贵却迫不及待地在2018年12月7日发布减持计划，1个月后快速减持494.4万股，套现近2300万。既然公司业绩这么好，为何领导忙着减持？

不过，游爱网络弥补了2017年神奇时代业绩下滑的影响，再次给当时天舟文化的业绩打下一剂强心针，2017年和2018年贡献净利润分别为1.49亿和2.11亿，占上市公司净利润比例分别为108.41%和97.94%（剔除2018年资产减值准备13.03亿的影响），一己之力撑起了天舟文化。

颇为胆战心惊的是，天舟文化目前仍背负着高达16.88亿的商誉，其中收购游爱网络给上市公司带来了14.22亿商誉，由于连续3年完成业绩承诺而未曾出现商誉减值。

结合其董事长袁雄贵的减持行为，风云君大胆猜测，游爱网络今后会不会重蹈神奇时代的覆辙？

回到2015年，或许是由于市场环境变化等原因，二级市场对本次*的反应没有像当时收购神奇时代的反应那么大了，仅收获了4个连续涨停板，14个交易日里出现7个涨停板，区间涨幅高达61%，换手率为99.28%，同期创业板*20.68%。

请看下图：

再战再捷，天舟文化借助外延式并购提升业绩的技巧运用得炉火纯青，2017年又盯上了已参股15%的手游公司北京初见科技有限公司（以下简称“初见科技”），企图重施故伎充实业绩。

（三）估值在4天内提升4.66亿的初见科技

2015年12月，天舟文化以6000万元认购初见科技15%股份，对应公司估值为4亿。

2017年7月1日，天舟文化宣布以1.44亿元的价格受让方小奇持有的初见科技12%股份，持股占比上升至27%。

仅仅4天后，上市公司宣布拟以定增及支付现金的方式购买方小奇、创想力量、深圳墨麟、游族网络4名*合计持有的初见科技 73%股权；交易对价高达11.78亿，公司整体估值为16.266亿，对应的增值率为825.43%。

各位老铁请注意，2015年12月初见科技的估值为4亿，一年半后整体估值飙升至12亿；仅仅4天后，公司的估值就膨胀至16.266亿元，增加了4.266亿元。

这家公司到底是何方神圣？估值竟然可以1天上升1个亿！

初见科技的主营业务如出一辙，主要代理《乱轰三国志》、《死神觉醒》等手游。主要财务数据如下图：

分析上表得知，初见科技的业绩增长速度较快，2015年归母净利润亏损2560万，但在2016年已盈利7245万，且资产负债率总体较低，2017年4月30日仅为18.99%。

不过，由于收购价格和业绩承诺没谈拢，这次收购黄了。

这个理由看起来没毛病，毕竟此前两次收购的增值率均高达21倍左右，但收购初见科技只愿意出8倍增值率，其他4名*怎么可能没有意见？

二、天鸿投资、李桂华疯狂套现至少17.08亿

两次巨额并购，再加上多次大笔减持，使控股*天鸿投资的股权比例从刚上市的65.17%跌至19.57%。

先回顾一下天鸿投资股份被稀释、减持的历程：

1、2014年5月20日，神奇时代的*持股增发上市，天鸿投资的持股比例从65.17%稀释至42.25%；
2、同年12月4日至12日，天鸿投资累计减持3.836%股份，套现约2.79亿，持股比例下滑至38.41%；
3、2016年8月20日与9月15日，游爱网络及参与定增的*持股增发上市，持股比例稀释至29.95%；
4、同年9月23日与28日，天鸿投资通过大宗交易减持7.38%股份，其中4.3%转给肖乐（实控人肖志鸿之女），3.08%转给李容平（湖南磐鸿置业有限公司法人），交易价格约为8.19亿，持股比例再次下跌至22.57%；
5、2017年12月21日至2018年1月3日，天鸿投资减持3%，套现约1.89亿，持股比例下跌至19.57%，最近1年未减持。

根据有关媒体报道，肖志鸿出生于1954年，如今已65岁。天鸿投资在2016年9月通过大宗交易转给肖乐和李容平合计7.38%股份，似乎也有“交接”的意思。肖志鸿在天舟文化上市前曾担任湖南磐鸿置业有限公司董事长，疑似与李容平关系较为密切。

此外，在12月1日宣布终止收购初见科技后3天，即12月4日，天鸿投资宣布拟减持6%股份；随后，在二级市场减持约845万股，套现约6800万。

当时天舟文化正执行回购股份计划，难道肖董事长收购初见科技无望，就趁上市公司回购股份、稳定股价的时机套现？

此外，大笔减持股份的不仅是天鸿投资，还有此前入局的二*李桂华，其原持有16.74%股份，自2016年1月18日以来连续减持所持股份，最后在2017年三季报退出前十大*，2016年的具体减持时间如下：

（根据相关公告整理）

相关减持公告显示，李桂华在2016年合计减持9.47%股份，约套现8.86亿元，但根据十大*列表显示，李桂华在2016年实际减持12.87%股份。

紧接着，李桂华在2017年8月9日仍持有3.87%股份，但在9月30日已退出十大流通*列表；而根据相关公告显示，李桂华2016年用于减持股份的江海证券北京东三环南路证券营业部同期大笔卖出2989.16万股（约占3.54%），假如卖方正是李桂华，其在这1个多月里疑似套现约3.54亿，2016至2017年合计套现约12.4亿元。

事后分析发现，李桂华大笔套现的2016年至2017年正是神奇时代的业绩掉头下滑的年份。照此看来，李桂华似乎在2016年初已经意识到神奇时代的业绩增长后继无力，提前用脚投票了。