高端金属材料核心供应商，西部超导：需求释放助力公司未来高成长（金属核心）

（报告出品方/分析师：申万宏源证券韩强武雨桐陈海波朱攀）

1. 深耕高端金属材料十余载，需求释放引领公司进入发展快车道

1.1 瞄准国内空白，对标国际先进，打造高端金属材料核心供应商

始于超导材料，兴于高端钛合金，布局高温合金，三驾马车驱动公司持续成长。

2003年，为承担中国参与国际热核聚变实验堆（ITER）计划的超导线材生产工作，超导有限由西北院和超导国际共同出资设立，开始了 ITER 计划用 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材的产业化，其中铌钛合金超导材料项目于2004年 11 月建成投产。

公司从2005年开始在所掌握的 NbTi 合金制备技术的基础上，开展了新型战机用高性能结构钛合金的研制并取得突破，弥补了国内此类材料的空白，高端钛合金业务逐渐成为公司业绩主要贡献点。

2008年6月，公司低温超导线材项目建成投产。

2012年，超导有限整体变更为西部超导材料科技股份有限公司。

2014年，公司开始开展高性能高温合金的工程化研究，并于同年在股转系统挂牌，其中高温合金项目于2018年建成投产。

2019年，公司成功在上交所科创板发行上市。

公司目前为国内航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业，高端钛合金和低温超导技术处于行业领先地位。

背靠西北有色金属研究院，汇聚国内多名超导材料和稀有金属材料专家，造就一流管理研发团队。

发展管理方面，公司依托西北有色金属研究院国家创新研发平台，开展新材料、新工艺、新装备等研发和工程化，拥有 1 家全资子公司西燕超导和 4 家控股子公司助力西部超导业务拓展，持续增强竞争力。

西燕超导和聚能磁体从事超导相关业务，聚能装备致力于稀有难熔金属相关业务，聚能高合从事高性能高温合金业务，九洲生物致力于生物钛合金业务。

研发团队方面，公司形成了以张平祥博士为带头人，以国务院政府特殊津贴专家、国家核聚变技术委员会委员、国家或陕西省有突出贡献中青年专家等为核心的超导材料和稀有金属材料专业研发团队。团队创建了超导材料国家工程实验室，建成了国内首条超导材料生产线，实现了 ITER 项目批量供货，在 MgB2 和 YBCO 超导材料制备基础研究、NbTi 和 Nb3Sn 线材工程化与产业化方面取得一系列国际领先的成果。专业的研发团队为维持公司在业内的技术领先水平和竞争优势打下了坚实的基础。

公司多名高管具备雄厚技术背景，通过天汇科技员工持股平台，将核心高管及员工利益与公司发展绑定。

公司多名高管技术出身，在相关领域从事多年研发工作，主持或参与国家“863”、“973”等多个重点科研项目，突破了高性能超导材料核心制备技术、钛合金组织均匀性控制技术等多项关键技术，荣获陕西省科技技术奖，中国有色金属工业科学技术奖等多项奖励，为公司产品的开发和技术进步做出了巨大的贡献。天汇科技为西部超导设立的持股平台，公司通过员工持股计划，吸引优秀人才。

据公司公告显示，截至 2021 年，共计 139 名员工参与持股计划，占西部超导员工总数的 14.4%，其中管理层 6 名高管中有 3 人为天汇科技前十大*，6 人合计持股比例为 24.2%。员工持股将核心高管及员工利益与公司发展绑定，进一步激发员工创造力，增强公司凝聚力。

公司深耕高端金属材料多年，已积累多项技术优势并占据市场先发优势。

公司突破了钛合金成分均匀性、纯净化熔炼、组织性能均匀性和批次稳定性控制等关键技术，在国内率先成功开发出满足重点型号研制要求的众多关键钛合金材料，钛合金棒材性能国际领先；公司经过多年自主创新，掌握了 NbTi 锭棒到线材的全流程生产技术，并且能够同时采用“青铜法”和“内锡法”生产 Nb3Sn 线材；公司自主研发掌握高性能高温合金均匀性和纯净化控制技术以及高温合金高均匀棒材锻造技术，制备的棒材质量处于国内领先水平。

公司钛合金和高温合金产品主要用于军用领域，军品市场有较高的市场壁垒，公司凭借市场先发优势，现有钛合金产品已通过中航工业、中国航发等客户认证并已批量应用于多型号装备，在业内积累了良好的口碑，与中航工业等客户建立了长期合作关系，为后续钛合金新产品以及高性能高温合金材料批量生产后的市场销售奠定了坚实基础。

公司为国内超导线材龙头企业，是 ITER 用低温超导线材在中国的唯一供应商，在国内尚无竞争对手，也是 GE 和 SIEMENS 的合格供应商，生产的 MCZ 用磁体已实现批量供应。

1.2 高端钛合金为业绩基石，高温合金或为业绩新增长极

布局三条高端金属材料赛道，凭借技术优势拥有多项业内唯一。

西部超导是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。

西部超导共有三类主营产品，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等，主要用于航空、舰船、兵器等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等，主要应用于先进装备制造、大科学工程等领域；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、和粉末高温合金母合金等，应用于航空部件和核电设备。

高端钛合金产品为公司业绩基石，超导业务稳步增长，高温合金或为业绩新增长点。

2016-2018 年公司生产经营整体运行平稳，2019 年开始，受益下游新型号放量，钛合金需求旺盛，公司营收和利润实现快速增长，其中 2020 年的营收为 21.13 亿元，同比增长 46.10%，根据业绩快报，2021 年营收约为 29.35 亿元，同比增长 38.91%；2020 年归母净利润为 3.71 亿元，同比大幅增长 134.31%，根据业绩快报，2021 年归母净利润约为 7.43 亿元，同比大幅增长 100.39%。

分业务看，钛合金业务是公司收入的主要来源，近五年营收占比均在 80%左右，主要受益于下游旺盛需求和公司产能释放；超导业务得益于国内 MRI 设备需求增加，叠加国产替代，超导业务稳中向好；高性能高温合金业务于 2018 年正式投产，仍处于试生产、取得相关认证的阶段，当前业绩贡献较少，2020 年实现营收 0.34 亿元，占比 1.62%，但考虑到国内高温合金需求旺盛，短期缺口仍将持续，随着产能释放，未来将成为公司业绩新增长点。

受益于公司经营管理持续改善和规模效应影响，公司盈利能力不断提高。

2016-2020 年，公司整体毛利率保持相对稳定，其中 2019 年因主要原材料海绵钛采购成本上升，导致毛利率较 2018 年同期降至 33.69%，为近五年最低值。2020 年，公司新增产能逐步释放，受规模效应影响，公司毛利率回升至 37.91%。

分业务看，钛合金产品主要用于军用航空领域，毛利率最高且相对稳定；超导线材 2017 年毛利率的波动主要因为公司 ITER 用超导线材产品结构调整，单价及毛利率波动较大；高性能高温合金项目 2018 年投产，尚处于小批量生产阶段，近两年毛利率呈现负值，预计 2021 年实现盈亏平衡。

受益于公司经营管理改善，2018 年至今，管理费用率持续降低，且人均创收增速明显，人员效率提升显著，经营效率持续提高，存货及应收账款周转率稳步提升，流动比率较为平稳，叠加规模效应影响，公司盈利能力将得到进一步提升。

1.3 募投项目打*能瓶颈，提升公司自主创新能力

（一）产业化项目打破公司产能瓶颈，有望大幅提升公司营收规模

产业化项目带动产品产能翻倍，将显著扩大公司业务营收规模，改善盈利能力。

航空航天用高性能金属材料产业化项目建设周期为 3 年，将于第 4 年开始试生产，第 6 年项目将完全达产，项目建成后，公司钛合金产能由 4900 吨/年增加至 10000 吨/年，高温合金产能由 1100 吨/年增加至 2600 吨/年。

高性能超导线材产业化项目建设周期为 2 年，将于第三年开始试生产，第四年将完全达产。

项目建成后，公司超导线材产能由 750 吨/年增加至 2000 吨/年，在国内 MRI 超导线材的市场占有率有望接近 50%，为国内 MRI 产业的持续发展提供有力支撑。

随着产业化募投项目产能持续释放，公司营收预计迎来大幅增长，项目达产后，预计超导线材每年新增销售收入 3.38 亿元，钛合金每年新增销售收入为 17.15 亿元，高温合金每年新增销售收入为 4.7 亿元，考虑规模效应影响，产品毛利率将得到改善。

（二）创新项目保障公司研发创新能力，提升公司技术竞争力

公司将创立高性能金属材料工程化制备技术开发基地和创新平台，打造超导材料全链条产业化基地，全面提升公司高端材料在国际市场上的竞争力。

超导创新研究院项目旨在突破制约先进钛合金和高温合金产业发展的核心技术，掌握满足市场需求的先进制备技术，建立以工程化技术研发为核心目标的创新体系，解决高端钛合金、高温合金在应用中的关键技术问题，为公司在高端钛合金、高温合金领域的持续发展提供有力支撑和保障。

超导产业创新中心项目拟建设超导线材、超导磁体和电力应用装备实验室，打造超导全链条产业化基地，解决制约产业化发展相关问题，缩小我国在超导材料与技术研究发展方面与国际先进水平的差距，特别是实用化超导材料的规模化制备和高端医疗设备、分析仪器、科研装备等应用领域的差距。

两大创新项目建成后将显著提升公司整体研发水平和自主创新能力，追赶世界领先水平，提升公司高端材料在国际市场上的竞争力。

2. 国内航空钛材龙头企业，军需高景气延续公司高增长

2.1 钛材性能优异，用途广泛，航空领域潜在增长空间巨大

钛金属性质稳定可靠，合金产品广泛应用于各个领域。

钛是一种银白色的过渡金属，具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域，被誉为“太空金属”、“海洋金属”、“现代金属”和“战略金属”。

钛合金是以钛为基加入适量其他元素，调整基体相组成和综合物理化学性能而形成的合金。

钛及钛合金对一个国家的国防、经济及科技的发展具有战略意义，钛工业发展水平是一个国家综合实力的重要标志。

钛工业产业链有两条不同的分支。第一条是钛白粉工业，第二条是钛材工业，公司主要经营钛材产品，因此本文主要讨论钛材工业。

我国钛材需求量持续增长，航空航天领域高端钛材渗透率稳步提升。

2008年以来，在国民经济高速增长的拉动下，我国钛材的需求总体呈上升趋势，尤其近 5 年间，在高端化工、航空航天、船舶和电力等行业需求带动下，我国钛材需求持续增长，2020年达历史新高 9.36 万吨。

目前，国内钛工业结构性产能过剩，主要体现在民用低端钛材产能严重过剩，而航空用高端钛材供不应求。2016-2020年，中国钛加工材在航空航天领域的用量由 8519 吨增长到 17228吨，CAGR 为 24.01%。

中国钛材消费结构与全球相比依然存在显著差别，全球范围内航空用钛材占据钛材总需求的 50%左右，国内应用占比仅为 18.41%，国内航空用钛材市场仍存在较大增长潜力。

随着国内军用飞机的持续放量和新型号加速列装，以及商用飞机通过适航认证后的产能释放，未来航空用高端钛合金市场空间广阔。

图 9：2016-2020年中国钛加工材需求爆发式增长（单位：吨）

图 10：2016-2020年中国钛加工材在航空航天领域应用量增速明显

2.2 军民用航空领域高速发展，高端钛材市场迎来历史机遇

钛合金因其优异性能成为飞机机体结构和发动机重要原材料，国内外先进飞机钛用量稳步上升。钛合金在减轻结构重量、改善结构可靠性、提高结构效率和机体寿命等方面具有其他金属不可替代的作用，其应用水平成为衡量飞机结构选材先进程度的关键指标，是影响飞机性能的重要材料。

自 20 世纪 60 年代末以来，军用飞机的用钛量逐年增长，当前欧美设计的各种先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在 20%以上。以 F-22 战斗机为例，作为目前世界上的先进战斗机，其用钛用量高达 41%。

随着我国军用航空科技技术发展，国产歼击机钛合金含量随着代次逐步提升，根据《航空钛合金的应用及发展趋势》数据显示，我国最新机型歼-20 和歼-31 的钛合金用量达 20%及 25%。

军机量增代升需求迫切，民用国产客机交付在即，军民双驱打开钛材市场空间。

军用领域，军机量增代升需求迫切，2021 年 8 月 31 日，中国空军新闻发言人申进科大校表示，我国历史首次跨入战略空军门槛，而战略空军的发展壮大对飞机的数量和性能有着更高的要求。

与空军强国相比，我国战机在数量和代次上都有较大差距。根据《World Air Forces 2021》数据显示，截至 2020 年末，我国拥有的各类军机 3260 架，约为美国的 25%。此外，美国战斗机全部为三代机及以上机型，我国却主要集中于二、三代机，与美国主力战斗机代次差距明显。民用领域，未来二十年，我国将成全球航空客运增长最大动力。

根据《中国商飞公司市场预测年报 2020-2039》数据显示，到 2039 年，中国占全球客机机队比例将从现在的 16.2%增长到 21.7%，中国将交付 8,725 架客机，届时将成为全球最大的民航市场。

此外，中国首款自主研发的 C919 大型客机，目前已累计取得 29 家客户 1021 架订单，首架交付在即。ARJ21 支线客机累计订单 596 架，自 2015 年至今，已累计交付 45 架。军民航空用高端钛合金市场已进入高景气度时期，需求将持续扩大。

随着我国新型军机及民用机批产加快，加上新机型钛含量不断增加，下游需求将加速释放，预计未来十年新增飞机机体结构及发动机用钛合金市场需求量达 74.03 万吨，其中军用领域发动机用 12.64 万吨，机体结构用 18.23 万吨，民用领域发动机用 8.13 万吨，机体结构用 35.03 万吨。

根据公司公告，假设钛合金销售均价为 35 万元/吨，预计未来十年牵引飞机机体结构及发动机用钛合金市场空间达 2591 亿元，其中军用领域发动机市场 442 亿元，机体结构市场 638 亿元，民用领域发动机市场 285 亿元，机体结构市场 1226 亿元。

军用测算：根据 FlightGlobal 的统计数据，2011-2020 年，我国军用飞机的 CAGR 为 2.54%，再结合当前国内各大飞机总装厂产能及市场需求情况，基于以下假设，最终折算出未来十年军用飞机钛材需求总量为 30.87 万吨，其中发动机用钛材 12.64 万吨，机体结构用钛材 18.23 万吨。

1）考虑到当前我国与美国军机飞机数量和代次的差距，结合我国自身的产能情况，我们预计十年后新增军机 4810 架；

2）由于发动机损耗以及其他意外因素，预计我国航空发动机备发比例约为 1/3；

3）考虑我国航空发动机寿命以及实际训练情况，预计未来十年每架次军用飞机平均换发 1 次。

民用测算：根据航空工业发布的《中国商飞公司 2020-2039 年民用飞机市场预测年报》，2020-2039 年，我国民航客机机队规模和需求为：宽体干线飞机 1868 架，窄体干线飞机 5937 架，支线飞机 920 架，共计 8725 架，考虑到新机交付量逐年稳中有增，因此假设未来10年新机交付量约占总交付量的 48%，根据前瞻数据显示，双通道客机、单通道客机以及支线客机飞机机体结构钛含量平均为 10%、5%、5%，民用客机发动机使用寿命长，十年内不考虑换发。基于此，最终折算出未来十年民用飞机钛材需求总量为 43.16 万吨，其中发动机用钛材 8.13 万吨，机体结构用钛材 35.03 万吨。

2.3 高端钛合金领域呈寡头竞争，西部超导综合实力行业领先

西部超导突破众多钛合金材料关键技术，打破欧美技术垄断，成为我国新型军机钛合金材料主要供应商。

公司生产的高端钛合金棒丝材主要用于军用航空领域，包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等。

公司在国内率先成功开发出满足重点型号研制要求的众多关键钛合金材料，打破了欧美国家的技术垄断，为我国新型战斗机、运输机的制造提供了核心材料，是我国新型军机用高端钛合金的主要供应商且占据较大市场份额。

由于军工行业较高的资质与技术壁垒，目前国内能够批量生产军用航空钛合金棒丝材的企业较少，除了本公司以外主要是宝钛股份、西部材料和金天钛业。

宝钛股份涵盖钛产品全产业链，种类齐全，军民用领域均有涉及，其在老机型，发动机领域占有较大份额；西部材料和金天钛业钛产品民品占比较多，包括航空、航天、船舶、石油、化工、冶金工业及其他方面。

西部超导钛合金营收随产能释放有望保持快速增长，规模效应叠加技术优势，盈利能力将持续增强。因金天钛业属于未上市企业，无法从公开途径获得金天钛业的相关财务数据，在此取宝钛股份和西部材料进行对比。

近五年，西部超导营收规模逐年增长，增速高于宝钛股份，且由于西部超导所产钛合金多用于军工领域，产品毛利率处于行业领先地位，维持在 38%以上，此外，西部超导掌握多项高端钛合金关键技术。

随着产能释放西部超导营收规模将不断扩大，规模效应叠加技术优势，盈利能力将持续增强。

3. 低温超导国际一流，国产 MRI 广阔市场助力公司稳定受益

3.1 全球超导材料市场稳步增长，低温超导材料占据市场主导地位

超导材料分为低温超导材料和高温超导材料，低温超导材料占据市场主体地位，应用领域广泛。

超导材料在一定条件下具有直流电阻为零和完全抗磁性，其零电阻特性可以用来输电和制造大型磁体，完全抗磁性特性可以制造超导磁悬浮列车。

高低温超导材料的划分和其临界温度有关，低温超导材料 Tc<25K，占据超导市场主导地位，目前已实现商业化的包括 NbTi 和 Nb3Sn，主要应用领域包括 MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特种磁体等；高温超导材料 Tc≥25K，有实用价值的主要有铋系、钇系和 MgB2 材料等，属于氧化物陶瓷，目前尚处于研发阶段，价格昂贵，市场份额较小。

预计 2021 年全球超导材料市场规模约为 67.8 亿欧元，低温超导材料占市场总规模的 95.61%，其中 MRI 用超导材料市占率接近 70%。

根据欧洲超导行业协会的调研显示，全球超导材料的市场规模近几年稳定增长，发展前景广阔。

2020 年全球超导材料市场规模达 64.6 亿欧元，同比增长 5.04%，其中，以 NbTi 和 Nb3Sn 为代表的低温超导材料，由于其具有优良的机械加工性能和成本优势，占市场规模的 95.61%，其中 MRI 用超导材料市占率接近 70%，为最重要应用领域。

3.2 MRI 为超导材料核心应用领域，国产 MRI 用超导市场持续增长

超导磁体在 MRI 中应用广泛且价值占比高，国内 MRI 市场仍处于快速增长阶段，随着超导 MRI设备国产替代加快，超导市场也将充分受益。

MRI是当前超导材料的最主要应用领域，且超导磁体是 MRI 系统中最为关键、价值占比较高的一部分。

据前瞻网数据显示，超导磁体的价值占比高，1.5T 磁共振超导磁体占 MRI 系统总成本 30%-40%，3.0T 磁共振超导磁体占 MRI 系统总成本的 50%-60%。中国 MRI 设备市场保有量近年来一直保持快速增长态势，根据健康界研究院《2021 中国医用 MRI 市场研究报告》，2015-2020 年中国 MRI 设备保有量复合增长率为 15.6%。

虽然我国近年来对 MRI 的需求日益增长，但进口 MRI 的数量却呈下降趋势，主要原因一方面由于许多国际大型医疗设备企业（如 GE 及 SIEMENS 等）在中国大陆设厂，核磁共振设备陆续实现国内生产；另一方面是国产厂商经过多年发展，国产核磁共振设备市场竞争力不断增强，开始逐步实现对进口设备的替代。

得益于国内 MRI 设备的快速增长，超导磁体市场也将持续扩大。

预计未来五年国内 MRI 超导线材新增市场空间 37 亿元，其中 3.0TMRI 超导线材市场 18 亿元，1.5TMRI 超导线材市场 19 亿元。

根据公司公告，不同型号 MRI 设备所需超导线材数量不同，其中，每台 1.5TMRI 设备需要 0.5 吨超导线材，3.0TMRI 设备需要 1.5 吨超导线材。2018-2020 年，中国 MRI 设备年销量由 1750 台增加至 2346 台，CAGR 为 15.78%。

在此基础上，考虑国内医疗基础设施建设及配套服务不断升级，假设未来五年中国市场 MRI 设备每年销量的增速保持在 15%，且 3.0TMRI 与 1.5TMRI 占比与 2020 年保持一致，则测算得到未来五年国内 MRI 设备新增 18191 台，超导线材需求量新增 13588 吨。

根据公司公告，假设超导线材平均售价为 28 万元/吨，预计未来五年国内 MRI 超导线材新增市场空间 37 亿元，其中 3.0TMRI 超导线材市场约 18 亿元，1.5TMRI 超导线材市场约 19 亿元。

且由于 1.5TMRI 仅满足基本临床需求，3.0TMRI 分辨率更高、检查更精细，因此，未来 3.0TMRI 设备的占比有望进一步提高，对超导线材的需求量也将进一步增加。

3.3 低温超导材料技术国际一流，唯一具备全产业链技术，拥有核心竞争力

公司为全球唯一超导材料全流程生产企业，低温超导产品生产技术达国际先进水平，拥有核心竞争力。

公司业务涉及 NbTi 锭棒和线材、Nb3Sn 线材和超导磁体的生产，是全球唯一的超导材料全流程生产企业，在原材料供应，产品质量、成本及交货期管控等方面具有天然优势。

目前全球仅有西部超导、英国 Oxford、德国 Bruker、英国 Luvata 等少数几家企业掌握低温超导线材生产技术，公司是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，与 ATI 同为全球仅有的能够批量生产销售 MRI 用超导线材原材料 NbTi 锭棒的公司。

公司 MRI 用超导线材已在 GE 医疗、Philips 医疗、SIEMENS 医疗、联影医疗、东软医疗、等国内外主要 MRI 设备生产商的产品中得到批量应用，近几年国内市占有率稳步提升。

低温超导和高温超导技术持续突破，技术稳居业内领先地位。

公司自 2003 年成立以来，便专注于超导线材的研发工作，在成功研制 ITER 用超导线材的基础上，通过持续创新已开发出高端 MRI 专用 NbTi 超导线，并突破 NbTi 超导线材用高均匀 NbTi 合金全新真空自耗熔炼和自由锻造技术，为 NbTi 超导线材的批量化生产奠定了原料基础。

公司开发出 MRI 用 NbTi 超导线材导体结构设计、高尺寸精度加工、高铜比线材镶嵌成型等工程化生产技术，解决了长线性能和尺寸均匀性控制难题，实现高性能 MRI 用 NbTi 超导线材量产，先后通过国际主要 MRI 制造企业 GE 医疗、SIEMENS 医疗的认证，打破国际垄断，填补国内空白。

此外，公司探索高温超导材料 Bi-2223 和 Bi-2212 的工程化制备技术，掌握了适合于批量化生产的全流程工艺技术，制备出长度达到百米量级的带材和线材，开发出多种基体材料和不同形状的 MgB2 线材，为未来应用积累了材料基础。

4. 国内高温合金新锐势力，产能释放打造公司新增长点

4.1 航空航天发动机关键材料，供需缺口打开市场空间

高温合金为发动机关键材料，镍基高温合金市场占比最高。

高温合金是以铁、镍、钴为基，具有优异的抗高温、抗氧化抗热腐蚀等综合性能的金属材料，能在 600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作。

高温合金既是航空发动机的燃料室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘等热端部件、航天火箭发动机高温部件的关键材料，又是工业燃气轮机、能源、化工等工业部门所需的高温耐蚀部件材料，是国民经济中不可或缺的一类重要材料。

高温合金按照基体元素可分为铁基、镍基和钴基高温合金，其中，镍基高温合金市场占比达 80%；按照制备工艺分为变形、铸造和新型高温合金，其中，变形高温合金市场占比为70%。

公司生产的高温合金属于镍基高温合金，包括变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金。

高温合金主要应用于航空航天领域，下游应用场景不断扩张。

高温合金因其优异特性最初主要用于航空航天领域，是发动机的关键原材料，其性能和工艺技术的进步也促进了发动机性能的不断提高。

发动机性能通常用推重比来综合评定，提高推重比最直接和最有效的技术措施是提高涡轮前的燃气温度，高温合金工作温度从早期不到 800℃到如今高达 1700℃，有效促进了发动机性能提升；工艺技术从变形高温合金、铸造高温合金到粉末冶金高温合金，特别是定向凝固等技术的推广促进了航空发动机性能的不断提高。

高温合金下游应用场景和市场需求也呈现不断扩张的趋势，包括电力、机械、工业、汽车及石油化工等领域。

目前全球每年消费高温合金材料约 30 万吨，市场规模达 100 多亿美元，其中航空航天是最大的应用领域，占总使用量的 55%，其次是电力(20%)和机械领域(10%)。

国内高温合金需求快速增长，长期面临供需不均衡问题，高温合金产业发展潜力巨大。

2014-2019 年我国高温合金需求量呈现快速增长趋势，年均复合增长率约 19.2%，截至 2019 年高温合金需求量达 4.82 万吨。在供给方面，产能增长以现有厂商扩产为主，但因生产工艺复杂，下游认证周期长等，增速较为缓慢。

我国长期面临供给不均衡问题，高温合金自主供应量远不能满足国内需求，根据中国特钢企业协会统计，约 43%的市场需求依赖进口。考虑到目前我国高温合金的供需缺口，高温合金头部企业将显著受益。

4.2 发动机国产替代叠加政策优势，高温合金行业迎来最大发展契机

军用航空发动机国产替代进程加快，商用航空发动机研制顺利，军民航发国产替代引领高温合金需求释放。

我国军用航空发动机国产化道路历经引进、测仿、改进、创新四个过程，经过 60 余年发展，已具备战斗机、运输机、武装直升机/运输直升机、教练机等多机种配套发动机的研制能力。“太行”（涡扇-10）为我国第一台具有自主知识产权的大推力加力式涡扇发动机，已成为我国三代机的主配发动机。

“长江”系列产品或将成为我国商用航发突破口，当前仅有美国、英国、俄罗斯等发达国家具备商用航发研制能力，我国目前研制的 C919 大飞机采用的也是 CFM 公司的 LEAP 发动机，但在制造强国的发展目标下，完全自主化是我国民航装备产业的必由之路。

据中国商发公司透露，2020 年 3 月，“长江 2000”发动机核心机 C2XC-101 点火成功，8 月，已进入整机装配阶段。

“长江 1000” 发动机研制进展稍快于“长江 2000”，已于 2018 年完成整机点火，2020 年 7 月开始试航取证，预计到 2025 年以后可以投入使用。因此，在新型军机加速服役部队，民用航发研制顺利，存量军机换发或升级的强劲驱动下，发动机用高温合金市场需求加速爆发。

“两机专项”等政策推动国内高温合金需求放量，我国高温合金行业迎来历史性发展机遇。

由于高温合金材料属于技术密集型企业，在我国的发展起步较晚，依次经历了仿制、仿创结合到独创三个阶段。

目前我国高温合金虽然已经进入“独创”阶段，但从业企业数量少，整体技术水平较国外龙头企业仍有较大差距，整体产能和实际有效产能较小，尤其在高端航空航天领域高温合金的产能与实际需求存在较大缺口。

为了尽快摆脱当前严重的进口依赖状态，避免被“卡脖子”，政府陆续出台了一系列政策，支持国内高温合金产业的发展。随着我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项(“两机专项”)，高温合金国产替代进口将成为大势所趋，我国高温合金行业迎来历史性发展机遇。

图 26：我国高温合金行业依次经历了仿制、仿创结合到独创三个阶段

随着我国国产航发替代进程加快，高温合金需求加速释放。

预计未来十年新增发动机用高温合金需求量达 34.61 万吨，其中军用领域 21.06 万吨，民用领域 13.55 万吨。

根据公司公告，假设高温合金销售均价为 33 万元/吨，预计未来十年发动机用高温合金牵引市场达 1142 亿元，其中军用领域 695 亿元，民用领域 447 亿元。

军用测算：根据 FlightGlobal 的统计数据，2011-2020 年，我国军用飞机的 CAGR 为 2.54%，再结合当前国内各大飞机总装厂产能及市场需求情况，根据前文军用钛合金测算相同假设条件，最终折算出未来十年军用发动机高温合金需求总量为 21.06 万吨。

民用测算：根据航空工业发布的《中国商飞公司 2020-2039 年民用飞机市场预测年报》，2020-2039 年，我国民航客机机队规模和需求为：宽体干线飞机 1868 架，窄体干线飞机 5937 架，支线飞机 920 架，共计 8725 架，考虑到新机交付量逐年稳中有增，因此假设未来 10 年新机交付量约占总交付量的 48%，最终折算出未来十年民用飞机发动机用高温合金需求总量为 13.55 万吨。

4.3 高温合金头部企业差异化竞争，西部超导具备技术、客户综合优势

高温合金行业门槛较高，国内高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业和民企，公司凭借多年军工市场经验，占据客户优势。

特钢企业以抚顺特钢、宝钢特钢、攀钢集团为代表，其特点是产能大，产品以变形高温合金为主；科研院所主要有北京航空材料研究院（621 所）、中科院金属所、西部超导和钢研高纳等，其特点为技术实力出众，主要生产较小批量、结构复杂的高端产品，产品覆盖范围广；民企代表图南股份是国内少数能同时批量生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，掌握高温合金材料超纯净熔炼等核心技术。

目前高温合金行业龙头为抚顺特钢和钢研高纳，抚顺特钢主营是特钢，高温合金业务占比相对较低；西部超导和钢研高纳是上下游关系，以合作为主，且公司凭借多年钛合金军工市场经验，与中航工业等优质客户建立了长期合作关系，为后续高性能高温合金材料批量生产后的市场销售奠定了坚实基础。

公司历经多年技术积累，具备高性能高温合金量产能力，随着产能释放将为公司注入增长新动力。

公司通过 5 年的技术积累和 2 年的试车生产，突破了以 GH4169、GH4738、GH907、GH4698、GH4720Li 等合金为代表的十余个牌号高温合金的批量生产技术，具备相关牌号高温合金的量产能力。

公司已经取得从事军品生产所需要的相关资质、质量体系认证和 NADCAP 热处理、无损探伤认证，并已逐步通过民用高温合金用户的供应资格认证，目前已经承担了国内航空发动机用多个牌号高温合金材料研制任务。

公司高性能高温合金项目 2018 年投产，尚处于小批量生产阶段，随着产能释放，将为公司增长注入新动力。

5. 盈利预测与估值

公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。

根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 29.35、40.39、51.43 亿元，同比增速依次为 38.9%、37.6%、27.3%；预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 7.4、9.4、12.8 亿元，同比增速依次为 100.4%、26.7%、35.6%。

考虑到公司规模效应逐步显现，我们认为公司未来三年盈利能力有望增强，预计公司 2021-23 年的毛利率分别为 43.0%、40.9%、42.5%；预计公司 2021-23 年的 ROE 分别为 14.1%、16.9%、21.1%。

关键假设点如下：

1）钛合金业务：

公司钛合金产品主要用于我国军民用航空飞机，随着我国新型军机及民用机批产加快，加上新机型钛含量的不断加大，下游订单将加速释放，公司钛合金业务有望保持高速增长，预计 2021-2023 年钛合金业务营收为 24.32、33.27、42.33 亿元，对应同比增速分别为 36.4%、36.8%、27.2%；受原材料海绵钛价格影响，毛利率呈先降后升趋势，预计毛利率分别为 48.9%、45.8%、47.5%；

2）超导线材业务：

公司超导线材产品主要服务于医用 MRI 及 MCZ 和大科学工程，随着我国 MRI 国产替代加快以及加速器需求的增长，公司超导线材业务有望保持稳定增长，预计 2021-2023 年超导线材业务营收为 3.13、4.01、5.16 亿元，对应同比增速分别为 60.7%、28.3%、28.7%；得益于产品价格提升，毛利率将稳步提升，预计毛利率分别为 12.7%、13.1%、14.1%；

3）高温合金业务：

公司高温合金产品主要应用于航空航天发动机及舰船燃气轮机领域，我国高温合金供需缺口较大，且公司掌握技术优势，未来随着公司未来高温合金的产能扩张，高温合金业务有望成为公司新增长点，预计 2021-2023 年高温合金业务营收为 0.79、1.88、2.59 亿元，对应同比增速分别为 130.9%、137.2%、38.1%；受益于规模效应，成本降低，毛利率不断提升，预计毛利率分别为 0.02%、20.4%、24.7%；

4）其他主营业务：

公司其他主营业务主要包括铪材料、机电设备（小轿车除外）及部件的生产、开发、销售和技术咨询业务，预计 2021-2023 年其他主营业务营收为 1.12、1.23、1.36 亿元，对应同比增速分别为 10.0%、10.0%、10.0%，预计毛利率分别为 30.0%、30.0%、30.0%。

公司作为国内钛合金、超导线材及高温合金的龙头企业，核心受益于产业链下游高景气，此外，随着募投项目陆续投产，公司盈利能力有望持续提升。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.4、9.4、12.8 亿元，对应当前股价 2021-23 年 PE 分别为 54/43/32 倍。

选取宝钛股份（钛合金）、图南股份（高温合金）、钢研高纳（高温合金）、西部材料（钛合金）等以钛合金、高温合金为主业的代表性公司进行对比，在计算 PE 加权平均值时，考虑到宝钛股份为行业内龙头企业，其公司主营架构与西部超导差别较大，故给予权重 0.1；对于图南股份与钢研高纳，二者高温合金业务占据公司大部分营收，且与西部超导均处于高速发展状态，故给予权重 0.4；对于西部材料，相较于西部超导，其主营业务构成更加复杂，故给予权重 0.1；在此基础上得到可比公司 2021-2023 年的 PE 加权平均值分别为 67/49/38 倍，公司估值低于行业均值，相较于可比公司，公司军品占比最高，故给予 1.1 倍估值溢价。