两个走进沙漠的人
面对同样的处境，一个人看到漫天灿烂的星斗，燃起了无限的希望，另一个人却看到脚下漫漫黄沙，越来越绝望
前者最后之所以能成功走出沙漠，就是因为他拥有一种积极乐观的心态。
把心放宽，把事看淡，学会仰望苍穹，阳光总有照进来的时候
世界以痛吻我，而我回报以歌。”
大盘弱势反弹，亮点之一是油运股，乖乖，中远海能又是10cm, 招商轮船也是大号阳线，亮点之二就是资源股了，通胀预期抬头，资源股长舒一口气，云铝股份，紫金矿业较活跃；当然好像光伏公路概念又起来了，山东路桥，华设集团给力
我们继续元宇宙系列之旅，今儿写完恺英网络和蓝色光标，这个系列就算告一段落
言归正传
01
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认识恺英网络和蓝色光标
恺英网络,坐标上海, 2015年*上市
作为一家专业游戏研发商、运营商，恺英网络始终坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，以研发、发行以及投资 IP三大业务板块为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验
研发业务板块
公司明星页游《蓝月传奇》自上线以来长期稳居畅销榜前列，截止报告期末，《蓝月传奇》累计流水超过40亿元。该游戏采用精准营销宣传手段已成为页游界经典案例，是市场上最成功的网页游戏产品之一
以《蓝月传奇》为基础，公司于2021年1月向市场推出《蓝月传奇2》手游，凭借其良好口碑及精良制作，《蓝月传奇2》上线时便打入中国iOS游戏畅销榜TOP50。目前，公司运营传奇品类游戏包括《蓝月传奇》、《蓝月传奇2》等蓝月系产品及《王者传奇》、《原始传奇》、《热血合击》等知名游戏
非传奇品类游戏主要包括MMORPG游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》, 卡牌类游戏《魔神英雄传》, 实时对战游戏《敢达争锋对决》等
发行业务板块
公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手机、网页、H5游戏，拥有广泛用户群
投资 IP业务板块
公司投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同
IP方向, 公司主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并挖掘未来具有潜力的高性价比IP、积极孵化“蓝月”系列等自有标杆级别IP、投资拥有IP孵化能力的工作室三大举措展开IP布局，为公司研发体系提供IP支持，并赋能战略投资企业高速发展
营收权重而言, 移动游戏营收占比95%, 毛利率71%; 网页游戏营收占比5%, 毛利率66%;
目前营收主要聚焦国内, 占比98.5%, 海外1.5%
2021年研发投入3.4亿, 研发营收占比14%, 超过5%的优良线, 好样的
蓝色光标,坐标北京, 2010年上市
蓝色光标是一家在大数据和社交网络时代为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司。蓝色光标及其旗下子公司的业务板块包括：全案推广服务(数字营销、公共关系、活动管理等)、全案广告代理（数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智能电视广告OTT业务代理等）以及元宇宙相关业务（虚拟人、虚拟物品以及虚拟空间），服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场
元宇宙相关业务：2021年公司在元宇宙领域以虚拟人业务为切入点，通过自建、投资并购以及合作的形式，逐步完成能力构建与商业模型建立。2022年公司希望自己的蓝色宇宙业务能够帮助企业客户探索全新“流量密码”，重构既有“人-货-场”链接，为客户开辟营销第二战场。提供虚拟人、虚拟物、虚拟场景三端服务
据全球权威公关行业咨询机构Provoke（原The Holmes Report）发布2021全球公关公司TOP10排行榜，凭借旗下境内外的公关业务，蓝色光标在全球公关公司排名榜中再进一位，位列第8名，连续6年位列全球公关公司TOP10榜单，亦是唯一一家进入前十的中国企业
营收权重方面, 全案推广服务营收占比15%, 毛利率17%; 全案广告代理营收占比8%, 毛利率16%; 出海广告投放营收占比7成, 毛利率只有可怜的1.7%; 海外公司业务营收占比6%, 毛利率21%,
看来除了出海广告投放业务外, 其他广宣业务毛利率在15%-20%之间, 还算在线
恺英网络财报数据
2021年营收23.7亿, 2017年公司营收为一小高峰31.3亿, 且2021年营收与2015年资产*当年的营收基本持平；2021营收增长54%，2022H1营收增长103%, 2021年以来开始爆发的节奏
毛利率而言, 2021年以前中位数为68%, 2021年毛利率71%, 非常平稳的业绩表现
2021年自由现金流4.9亿, 除了2019年，2015年*以来的自由现金流全部为正, 且2015-2017年平均自由现金流为5.7亿, 高于2021年的业绩表现, 且2022H1的自由现金流8.7亿远高于去年同期的1.2亿
2021年底金融资产13.4亿, 金融负债为零, 另有长期股权投资3.5亿, 不差钱
蓝色光标财报数据
2021年营收400亿, 小高点是2020年的405亿, 过去5年营收复合增长率21%, 过去10年营收复合增长率34%, 10年涨了18倍的营收; 2021营收增长-1%，2022Q1营收增长-25%,
毛利率而言, 2021年以前中位数为22%, 呈现逐年下降的趋势, 尤其最近三年真是可怜呢, 达到了个位数的毛利率, 2021年只有6%, 标准的量增价减
2021年自由现金流6亿,历史小高点是2018年的16亿, 从现金流的角度, 2015-2017年三年负数, 其余年份自由现金流全部为正, 且2018-2020年三年的平均自由现金流为10.6亿
2021年底金融资产40.7亿, 金融负债16.6亿, 长期股权投资15亿, 资本结构中规中矩
长期的对外兼并投资是其特点之一, 貌似400亿营收中已有300亿属于出海业务
2020年底48亿的商誉, 到2021年底已经减少到30亿, 这一块瘦身了不少, 算是好事吧, 主要是4家子公司出售导致相关商誉同时出表
02
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恺英网络和蓝色光标估值
对于恺英网络, 我们以2021年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为27%, 估值如下：
对于蓝色光标, 我们以2018-2020年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%，估值如下:
解读:
恺英网络和蓝色光标, 一个做游戏的, 一个做营销的, 前者可以视同元宇宙的内容场景, 后者虽然号称元宇宙业务是其三大板块业务之一, 但从营收内容构成看, 尚且看不到元宇宙的影子, 估计还是处于概念阶段吧, 且一个在冲,一个做守, 目前的状态也大不一样
从估值的角度, 恺英网络, 本身估值基数所依据的2021年的自由现金流就属于一个中等水平, 且2021年营收增长54%, 2022H1营收增长103%, 我们对于其未来10年的营收增长假定为2021年营收增速对折, 按27%计算, 对应的估值为13元附近
打开恺英网络月线, 虽然距离2017年的小高点19元尚有不小的距离, 但至少, 13元附近, 也是个不折不扣的次高点, 2015年以来营收横盘了这么多年, 次高点能冲过去么, 走走看
蓝色光标, 我们这儿的估值基数是2018-2020年3年间的平均自由现金流, 且假定未来10年的复合营收增速为10%,对应的估值为10元附近; 如果以2021年的自由现金流作为估值基数, 且未来营收增速也假定为10%的话, 对应的估值为6.58元, 与目前的股价比较接近, 看来, 6-10元, 一个大概的估值区间, 取决于其未来的营收增速情况
至于元宇宙概念, 从这两家公司上面, 暂且理解为只是概念吧, 小编更愿意理解为恺英网络就是一网络公司, 蓝色光标就是一营销公司, 至于以后, 且走且看吧
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孔东亮, CPA
2022/08/25
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