（报告出品方/分析师：东方财富证券 高博文 陈子怡）
1.公司概览1.1.公司简介：页游起家，品类逐步拓展
聚焦三大业务板块，坚持以游戏业务为主业。恺英网络股份有限公司成立于 2008 年，目前已成为国内知名游戏公司。
目前公司聚焦“研发、发行及投资 IP”三大业务板块同时发展，打造多维度、立体化研发体系以减少对单一品类产品的依赖程度；逐步完善内外结合发行体系；扎实推进战略投资与 IP 布局相互相同赋能。在多线发展的同时，公司始终坚持聚焦游戏主业，积极产出多款优质游戏，从数量和质量方面践行发展核心战略。
股权问题解决完毕，原董事长持股比例快速下降。
截至 2022 年 11 月，公司股权问题已处置完毕，目前公司持股比例高于5%的*共有四位，分别是董事长金锋（持股13.78%），香港中央结算有限公司（持股9.69%），绍兴市安嵊企业管理合伙企业（持股5.23%），王悦（持股2.68%）。其中，原董事长王悦持股比例较 2022Q2 下降 30.84 个百分点。此外，公司战略合作伙伴江西贪玩信息技术有限公司成为公司新进*，持股比例为 2.56%。
核心管理层重新洗牌，经验丰富。
2019 年 3 月起，公司多位高管涉及诉讼，公司再度面临困境，但随着公司管理层*，高管涉案危机得到初步解决。2020 年 12 月，公司董事长金锋收到由上海市检察院第一分院出具的《不起诉决定书》。2021 年，公司董事会成员及高级管理人员发生重大变化，陈楠、赵凡、林彬、马杰、黄振锋等人开始任职，目前核心管理层任职人员经验丰富。
1.2.主营业务：积极调整业务结构，三大业务板块同时发展
页游起家，优质自研游戏积极产出。
公司页游起家，成功打造明星页游《蓝月传奇》，该游戏自上线以来由于其精良制作和营销策略赢得良好口碑。同时，公司在其基础上推出的手游《蓝月传奇 2》成功从页游转换为手游，公司凭借该系列与《王者传奇》、《原始传奇》、《热血合击》等作品在行业表现亮眼。
公司在传奇品类之外也积极拓展产品矩阵，诸如 MMORPG 游戏、卡牌类游戏、实时对战游戏等，《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔神英雄传》、《敢达争锋对决》在各自品类中均取得亮眼成绩。
发展发行业务，推出百余款精品游戏。
公司的发行业务主要是通过旗下 XY发行平台开展，公司凭借其发行的游戏横跨手机游戏、网页游戏、H5 游戏，囊括角色扮演、休闲竞技、战略策略等品类。
战略投资促进公司长足发展。
公司积极投资游戏全产业链以实现补充自有产品线的目标，投资标的均为深耕各品类多年的公司。此外，公司通过挖掘高性价比 IP 并引入顶级 IP、孵化自有 IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作室的举措来实现 IP 业务发展，目前投资标的包括数字浣熊、仟憬网络、动钛网络、光粒网络等。
扭转困境，历史遗留问题出清。
版权纠纷高管涉案阻碍公司发展。2015 年公司借壳上市，并于 2016 年与《传奇》版权所有者之一的娱美德两次签订 IP 授权合同，该协议表示公司可分别制作 3 款网页游戏和 2 款移动游戏。
在后续经营过程中，公司因娱美德和亚拓士的 IP 授权纠纷影响到国内授权，娱美德与亚拓士均为传奇 IP 所有者，2017 年亚拓士状告娱美德和恺英网络，索赔损失等共计 9,990 万元，恺英网络随后转向与亚拓士合作。2018 年，娱美德向恺英网络子公司提起国际仲裁，索赔金额超过 80 亿元。
最终本次版权纠纷以恺英网络将被诉主体浙江九翎 70%的股份以 1 元的价格转让为结尾，公司计提商誉减值 21 亿元，当期亏损 19.4 亿元。
公司收入组成主要包括自主运营收入、联合运营收入、授权运营收入、受托研发收入、移动互联网产品收入及其他收入。
自主运营模式下，公司在付费玩家的生命周期内，为其提供游戏体验服务，履约义务随服务提供而完成。
在联合运营及授权运营模下，公司作为主要责任人的，在付费玩家的生命周期内，为其提供游戏体验服务，履约义务随服务提供而完成；公司作为代理人的，按照与运营商签署的合同，提供合同约定的服务，履约义务随服务提供而完成。
1.3.财务表现：业绩大幅提升，重回增长轨道
解决历史问题，经营状况改善。自 2019 年版权问题解决后，公司整体经营情况得到改善。
2021 年公司营业收入实现 23.75 亿元，同比增长 53.92%；实现归母净利润 5.77 亿元，同比增长 224.14%，公司业绩大幅增长主要是得益于公司研发、发行以及投资 IP 三大业务板块的杰出表现，从产品端看，《原始传奇》、《王者传奇》、《高能手办团》等老游戏在 2021 年继续保持较好的收入及利润贡献，同时新上线的《热血合击》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》及《魔神英雄传》整体表现良好。
公司预计 2021 年度非经常性损益对归属于上市公司*的净利润影响约在 9,000-12,000 万元之间。
2022 年前三季度，公司业绩进一步提升，营业收入为 28.75 亿元，超过 2021 年全年营业收入，同比增长 71.23%；归母净利润达到 9.14 亿元，较之于 2021 年全年归母净利润基本实现翻倍。
公司始终坚持“聚焦游戏主业”为发展战略。
公司聚焦“研发、发行及投资 IP”三大业务板块同时发展，打造多维度、立体化研发体系。
在多线发展的同时，公司坚持聚焦游戏主业，积极产出多款优质游戏，从数量和质量方面践行发展核心战略。
2021 年，公司网页网络游戏、移动网络游戏分别实现营收 1.28 亿元、22.48 亿元，分别占主营收入的 2.50%、97.24%，其中移动网络游戏作为公司的主要收入来源，营收较去年增长 110.69%。
移动网络游戏毛利率维持高位。
2017 年-2021 年公司网页网络游戏毛利率呈现先降后增趋势，移动网络游戏毛利率始终维持高位。2021 年，网页网络游戏毛利率为 65.78%，较上年增长 19.47%，实现稳步增长；移动网络游戏毛利率为 71.06%，较上年下降 6.09%，仍维持在 70%以上。
研发费用持续投入，三项费用率整体呈下降趋势。
公司历史问题于 2020 年得以出清，公司管理费用随着诉讼费用有所减少并逐渐趋于稳定，管理费用伴随营收的高增长呈下降趋势；销售费用率在 2020 年以后下降至低位，2022 年前三季度因《天使之战》等重要产品上线产生了较高的买量需求，销售费用有所上升。
公司积极开展研发，并对研发人员进行了核查，研发费用自 2020 年以来稳中有增，2021 年公司研发人员数量同比增长 19.1%，占公司员工总数 的 68.6%。
整体而言，公司各项费用率伴随营收的高速增长呈下降趋势，盈利能力提升较为显著。
1.4.历史复盘：政策改善与业绩增长共同驱动三次攀升
对公司股价进行复盘可见，公司股价走势同时受到自身发展情况与游戏行业整体发展环境的影响，2019 年来公司股价存在 3 个明显上涨阶段：
2019 年 2 月至 2019 年 4 月：
2018 年 3 月 29 日，原国家新闻出版广电总局官网发布《游戏申报审批重要事项通知》，称由于机构改革，所有游戏版号的发放全面暂停。随后而来的未成年人保护、总量控制等监管措施持续影响游戏行业。
2018 年中国游戏产业整体收入增幅放缓，实际销售收入为 2144.4 亿 元人民币，同比增长为 5.3%，创下近年来增速新低。2018 年 12 月 21 日，中国游戏产业年会上，中宣部出版局副局长冯士新宣布首批部分游戏已经完成版号审核，2018 年 3 月前排队积压的版号正式开始审批。
2019 年 1 月 22 日，国家新闻出版广电总局显示，第三批游戏版号已经下发，总数为 93 个，审批时间为 1 月 7 日。随着 1 月 22 日游戏审批恢复后第三批 93 款获版号新游戏的正 式公示，国内游戏业正在从 2018 年的全行业焦虑逐步开始建立起发展的信心，恺英网络顺势增长，股价由 3.30 元快速增长超过 5 元。
2020 年 4 月至 2020 年 8 月：
2020 年 3 月，公司披露董事长金锋增持计划。根据深沪交易所披露，2020 年 4、5 月，恺英网络获高管大额增持。截至 5 月 7 日，金锋累计通过集中竞价方式增持公司股份 3481 万股，增持金额约 9679 万元，该增持计划完成，同时金锋计划进一步增持不低于 4500 万元至 9000 万元，公告后仅 4 个交易日，该增持计划即闪电完成，此轮共增持 3037 万股，动用资金约 8921 万元。5 月 16 日公司再度发布董事长增持计划公告，最新增持计划预计增持金额不低于 1.5 亿元，不超过 3 亿元。随着董事长频繁增持期间，公司股价持续走强，5 月 7 日以来累计涨幅 15.44%。
此外，在疫情催化以及云游戏概念炒作背景下，游戏板块公司在股价底部出现了反弹，游戏板块中报业绩预告显示基本面强劲。
2022 年 4 月至 2022 年 9 月：
（1）2021 年 8 月，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，要求严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间。2022 年 4 月 11 日，国家新闻出版署官网公布了 2022 年 4 月国产网络游戏审批名单，共 45 款游戏获得版号，恺英网络旗下的《龙腾传奇》《前进之路》等在列，当日部分游戏板块个股盘前大涨。7 月 18 日，商务部等 27 部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，在深化文化领域审批改革部分，意见提到，聚焦推动文化传媒、网络游戏、动漫、创意设计等领域发展，开展优化审批流程改革试点，扩大网络游戏审核试点，创新事中事后监管方式。
（2）2022 年 4 月 29 日披恺英网络露年报及一季报，公司 2021 年实现营业总收入 23.8 亿，同比增长 53.9%；实现归母净利润 5.8 亿，同比增长 224.1%；每股收益为 0.27 元；2022 年一季度公司实现营业总收入 10.3 亿，同比增长 129.7%；归母净利润 2.5 亿，同比增长 66.7%。
除良好的业绩外，公司积极聚焦“研发、发行及投资 IP”三大业务板块同时发展叠加 VR、数字人两大孵化板块，2022 年 3 月 23 日，中国移动通信联合会元宇宙产业委员会公布第六批接纳名单，包括 4 家国内上市公司，恺英网络名列其中。
随着行业政策环境逐步改善、公司主业、VR 全面发展，4 月至 8 月期间公司获北向资金大量买入，股价快速上升至 7.65 元，达到 2019 年来的峰值。
2.1.政策端：控制供需，游戏精品化趋势明显
供给端来看，游戏审核制度逐步成熟。2022 年 4 月，游戏版号在时隔 8 个月的停发之后回归，版号回归意味着行业业绩确定性提升，整体估值也有望迎来修复。7 月 21 日，商务部等 27 部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，意见第五条指出将“深化文化领域审批改革。聚焦推动文化传媒、网络游戏、动漫、创意设计等领域发展，开展优化审批流程改革试点，扩大网络游戏审核试点，创新事中事后监管方式。”
网络游戏试点审批权下放，通过便捷的审批流程，游戏厂商可快速拿到版号。欧洲议会通过 38 条“游戏新政”，官媒发言利好游戏行业。欧洲议会高票通过电子游戏产业决议，该决议支持欧盟电子游戏领域发展。人民财评指出在注重防沉迷的同时，我国应深度挖掘电子游戏产业价值，把握机遇创造更大社会价值，增强文化传播影响能力。
监管端来看，防沉迷措施初显成效。
2020 年《网络游戏适龄提示》标准发布，在标准发布的基础上 2021 年政策端继续加强针对未成年人防沉迷措施工作的监管。
2022 年 11 月 22 日，游戏工委、游戏产业研究院和伽马数据共同发 布的《2022 中国游戏产业未成年人保护进展报告》中指出，超过 70%的未成年人每周游戏时长在 3 小时以内，防沉迷系统也已经覆盖到了 90%以上的未成年用户，未成年人游戏沉迷问题得到初步解决，且逐渐转向短视频，因此我们认为后续相关政策将逐渐轻量化。“二超多强”格局未变，中小企业快速发展。
目前国内游戏市场仍保持“一超多强”局面，腾讯、网易两位行业巨头仍有着巨大的先占优势，手握爆款游戏和知名 IP。
但从今年获批游戏版号情况中不难看出，政策端一方面对游戏公司进行从严审核，一方面加大对中小型游戏企业的鼓励，中小企业获批游戏版号占比较高。
2.2.游戏市场供需较弱，十月出现回暖迹象
2022Q3 国内游戏行业供需仍然较弱。2022Q3，中国游戏市场实际销售收入为 597.03 亿元，环比下降 12.61%，同比下降 19.13%，环比增长率降幅较第二季度略有收窄，同比增长率相较于去年同期的正增长转为负增长。
客户端游戏市场实际销售收入达 155.65 亿元，环比、同比均取得小幅增长，主要受益于节假日营销活动；网页游戏方面，2022Q3 月实际销售收入 12.90 亿元，环比下降 4.1%。
此外，由于头部产品收入环比下降，海外市场实际销售收入同样出现了连续下降的趋势，2022Q3，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 42.62 亿美元，环比下降 3.91%，连续四个季度呈下降趋势。
10 月中国游戏市场实际销售收入 197.68 亿元，虽然较去年同期下降 18.10%，但呈现环比增长趋势，其中，中国移动游戏市场销售收入 135.55 亿 元，环比由负转正，受国庆假期带动作用明显。
中国客户端游戏市场实际销售收入达 54.12 亿元，环比增长 7.56%，同比增长 20.7%。由于 10 月本身付费周期较长，再加之包含国庆长假，移动端及客户端均有头部游戏产品带来可观流水增量，共同促进中国游戏市场规模增长。
VR 行业迎来春天，游戏行业获其支持。
2020 年来，VR 行业蓬勃发展，Meta、PICO 等行业领先公司 VR 设备不断迭代更新，硬件升级为用户带来更好的体验的同时，生态内容成为 VR 设备备受关注的发展定点之一，VR 设备的发布伴随着越来越多 VR 游戏的出品，2021 年消费级 VR 内容市场规模达到 278.9 亿元，游戏内容占比 35%。
以游戏平台情况来看，截至 2022 年 9 月末，Steam 平台内容总量共计134,709款，其中支持VR设备的内容共计6,989款，占比达到5.24%。
根据 Newzoo 报告，预测 VR 游戏收入将在 2024 年增加至 32 亿美元。VR 市场的稳步增长为游戏市场注入活力，为游戏行业带来了新的发展机遇，多个游戏公司已布局 VR 游戏领域以谋求长远发展。
近两年中，公司游戏版权、高管涉诉问题得以妥善解决。公司重新进行战略定位、业务重塑、组织架构调整、企业文化重建，形成“持续聚焦主业，研发、发行、投资与 IP 三大板块驱动，全方位增强主业竞争力“的业务框架。同时，公司提前布局元宇宙内容制作领域，形成 VR 游戏和数字人两大孵化业务板块。
3.1.聚焦三大赛道，模拟经营新游进一步丰富用户多元性
3.1.1.研发板块：形成短中长期合理产品研发布局
公司注重研发板块长足发展，形成短中长期合理产品研发布局。公司自研产品线一方面逐步完善研发体系、提升研发效率，另一方面形成短中长期结合的研发布局。
其中，短期产品主要是指自有发行体系、贪玩游戏等合作的快速迭代定制项目；中期产品主要与自有流量平台进行基于 IP 产品的定制开发合作，并对头部 IP 授权产品进行自研；长期产品以全端原创 IP 为主，使用虚幻 引擎研发较大型项目。
“传奇类”持续保持行业领先地位，并将自身竞争优势拓展至其他品类。
老牌游戏“传奇类”自上线来稳居畅销榜前列，截至 2022 年 6 月末，《蓝月传奇》累计流水超过 40 亿元，《蓝月传奇 2》手游、《原始传奇》等均自上线便取得不错成绩。公司自研类产品以“传奇类”为基础，凭借其技术基底、对用户习惯的了解程度，在研发游戏方面获得了较大竞争优势。
公司用户主要为 70、80 后，同时也在通过多元品类拓展用户圈层。其原因主要在于（1）该年龄段用户相较于 Z 世代用户游戏习惯较为稳定，变化较小，更倾向于熟悉度较高的游戏产品，同时与 Z 世代相比，70 后、80 后拥有较强的消费能力，消费与否更多地取决于消费意愿，而非其他客观因素；（2）公司目前最具优势的品类，即 MMO 在早期端游时代的主要受众是 70 后、80 后，符合怀旧玩家需求；（3）公司目前核心制作人员多为 80 后，能够更好地感知 70 后、80 后的需求与偏好。
公司目前自研游戏类型多元，储备丰富。
公司在 2022 年上线了《天使之战》《玄中记》《圣灵之境》《永恒联盟》等，未来计划上线的产品类型有重度 IP 传奇、奇迹类新产品，轻度 IP 产品《仙剑奇侠传：新的开始》，文学、漫画 IP 产品《龙神八部之西行纪》、《倚天屠龙记》，和原创 IP 产品《妖怪正传 2》 等。
3.1.2.发行板块：海外发行业务蓄势待发
平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。2022 年，公司发行业务总流水突破 20 亿，年度爆款《天使之战》，累计流水超过 10 亿。
公司发行业务主要产品如下：
重度端游改编 MMO 产品。目前重度 MMO 产品是公司发行的优势品类，除传奇类产品持续发力外，《天使之战》已在港澳台地区上线，《永恒联盟》正式上线。
中度品效结合类 IP 产品。该类产品主打 70 后、80 后情怀 IP 与公司主要受众相契合，《新倚天屠龙记》于 11 月 23 日上线，《仙剑奇侠传》预计将于今年年内完成 IP 授权定制产品研发，大陆地区及港澳台、东南亚将实现同步上线。
小程序赛道产品。公司抓住抖音与小程序互通带来的流量红利期，《天使之战》、《奇迹 H5》即将上线。此外，公司新型直播业务推动高 ROI。目前，公司在全平台成功孵化约 100 个账号，为未来直播业务造势。《天使之战》直播荣获“2022 抖音夏日环游记巅峰游戏”。
公司国内、海外发行业务齐头并进，同时海外发行业务将成为其重点。
其原因主要在于：
（1）积极响应国家号召，进行文化输出；（2）海外市场规模巨大，向外寻找增量将为公司带来可观收入；（3）目前国内游戏发行市场依然承压，业务受到一定政策制约。
3.1.3.投资板块：通过投资补足自有业务
公司投资业务聚焦主营业务，注重早期投资，以战略投资为核心，差异化布局，投后赋能提升价值：
1) 积极进行早期投资。
公司通过自身在游戏产业链中的优势，充分重视天使轮到 A 轮轮次的项目，巧妙避开投资竞争激烈的中后期项目，有针对性地选择投资项目，以较低的成本获取发展潜力较大的项目获取高额回报，优化投资路径，提升性价比。
2) 充分进行差异化布局。
差异化主要包括类型差异化、题材差异化、美术风格差异化、玩法差异化等。公司通过差异化布局满足自身业务线所需所求，有效扩充业务线形成业务闭环，通过在细分领域内进行投资，减少在大品类领域中与优势明显的头部公司的竞争。
目前公司投资涉及的游戏品类包括 SLG 剧情/动作冒险、MMORPG、放置/卡牌类、模拟经营类、二次元类等。较之于其他业内公司，恺英网络短期内不会布局 MOBA 及 FPS 游戏，在纯传统卡牌团队布局较少，未来将会进一步扩大 SLG 布局，逐步聚焦中轻度休闲品类游戏。
3) 通过战略投资形成业务协同效应。
战略投资模式有利于锁定核心人物或团队，通过股权绑定形式加强与被投资方的业务协同能力。
4) 投后赋能有利于提升早期投资的成功概率。
在战略投资的基础上，公司通过发行合作、IP 赋能、非业务板块模块化支持等全方位对尚需扶植的早期投资公司提供投后帮助，提升早期项目的投资的成功率，在战略投资的支 持下促进早期投资战略。
后续融资规划。公司将在被投企业适合二轮、三轮融资或公司退出时协助被投企业推进后续融资，包括资方选择对接等。
对接发行、资质申请。公司对外定制项目将优先选择被投企业进行合作，或发行被投企业产品。
IP 赋能。对于进行 IP 向产品研发的被投企业，依托公司行业影响力及自有资源，协助引入适合被投企业的 IP 资源用于其新品研发。
财务支持。协助被投企业解决经营过程中面临的财务问题，为其提供建议。
自 2019 年 10 月开始主动投资，公司累计投资项目 14 个，累计投资金额约 1.60 亿元，2023 年投资项目将实现井喷式上线，其中包括心光流美、数字浣熊、终极幻境、银之匙等公司的产品。
目前公司已对终极幻境《奇点物语》、仟憬网络的 Web3 项目《Space Nation》、余烬网络《演灭 Evotinction》、光粒网络《Project S》、寰绎网络《Beast Planet》等项目进行投资。
3.2.积极部署 VR、数字人赛道
前述公司核心业务板块中，公司在重度 MMO 领域有着较强的竞争能力， 该业务为公司的金牛业务，预计未来将持续保有领先地位；公司的经典 IP 授权 产品将逐步成为业绩增长的重要驱动因素，而原创 IP 产品实现全端互通符合行 业精品化的趋势。 公司的孵化业务板块，即 VR 游戏、数字人作为元宇宙的重要组成部分存 在着巨大的增长空间。
3.2.1.VR 游戏：硬件内容同时发力，成立团队专攻 VR
2020 年 VR 行业经历爆发式发展，中国厂商加紧布局。2022 年下半年起 VR 业内百家争鸣，龙头公司纷纷推出新品，软件生态愈发受到消费者重视。由于 现阶段休闲娱乐仍是 VR 手中的主要需求来源，游戏的数量与质量便成为了核 心的竞争力。
根据 Newzoo 数据显示，约 72%的 VR 用户主要将设备用于玩游戏，预计从 2021 年到 2024 年，全球 VR 游戏市场规模预计将增长 2 倍。随着 VR 赛道快速发展，硬件快速升级的同时，VR 的长期发展极大程度受到内容生态的影响，更加优质的内容生态将吸引越来越多的客户消费。目前国内 VR 厂商在游戏自研及引入方面仍有缺口和发展潜力，尚未达到关键节点。
公司在 VR 内容制作方面紧跟前列。
公司于 2022 年年初成立了 VR 游戏团 队上海臣旎网络科技有限公司，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技持股 40%。
幻世科技成立于 2020 年，公司专注于 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容开发，团队开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研 VR 产品。
目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研发中，未来公司将持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。
公司目前正在研发一款动作类 VR 游戏，并计划移植其他 IP 手游产品，使自研产品实现多端互通。同时公司积极余 VR 厂商进行合作，与 PICO、大朋 VR 等国内知名 VR 厂商实现合作，对大朋 VR 进行战略投资的同时，与 Meta 等等海外头部 VR 硬件厂商进行合作。
公司将通过两个渠道实现 VR 变现。对于 VR 游戏，一方面游戏将在应用商店付费下载或设置道具内购，另一方面公司将积极与线下端进行合作实现场景分成。此外，公司还将通过传奇 VR 赛事直播实现变现及产品增值。
3.2.2.数字人：控股公司经验丰富
2021 年数字人爆发式发展，天猫超级品牌日数字主理人 AYAYI、江苏卫视 2022 跨年演唱会数字人“邓丽君”等出现在大众视野里。
此后，数字人广受关 注，相应的推动政策逐步出台。2022 年 7 月 29 日，中国信通院云计算与大数 据研究所等机构共同发布全球首个数字人国际标准。
此外，2022 中国国际服务贸易交易会上发布的《数字经济新赛道——数字人发展态势研究》指出，数字人作为信息技术交叉融合的前沿领域，既是数字空间的基本单元，又是数字政府建设的重要抓手，有望成为我国数字经济发展的新增长点。
公司在数字人赛道有着较强的竞争优势，其控股公司上海臣旎曾主导多个数字人制作案例，具有丰富经验，此外公司战略投资企业幻杳网络具备使用 UE5 引擎制作数字人的完整能力。
目前公司致力于打造超写实虚拟人 IP 的行业标杆，通过技术复现原本存在的人、行业领先的虚拟 5 平台搭建、虚拟人高达 140 多万面并进行毛孔级渲染、进行动作捕捉实时渲染。
除此之外，公司采用差异化战略探寻数字人商业化变现可能，公司将利用超写实数字人为游戏进行推广代言，并为其发展产业链。
4.盈利预测4.1.关键假设
营业收入：我们预测公司2022-2024年营业收入增速分别为65%/19%/17%。
（1）网页游戏：老牌游戏“传奇类”自上线来稳居畅销榜前列，已进入成熟期，但根据页游整体发展趋势。我们预测后续收入将有较小幅度下滑。
（2）移动游戏：以《蓝月传奇》为基础，公司于 2021 年 1 月向市场推出《蓝月传奇 2》手游，凭借其良好口碑及精良制作，《蓝月传奇 2》上线时便打入中国 iOS 游戏畅销榜 TOP50，为公司带来业绩增量，2021 年公司手游收入同比增长 110.69%。
公司善于精细化运营，游戏生命周期普遍较长，手游收入有望持续提升。
公司旗下游戏中《归隐山居图》、《纳萨力克之王》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《奇点时代》已获得版号，有望陆续上线贡献业绩增量。由于新游戏影响基数较高，我们预测公司 2022-2024 年手游分部收入增速分别为 70%/20%/18%。
毛利率：公司毛利水平对比同业表现出色，移动网络游戏、网页网络游戏，随公司手游收入占比提升，毛利率将轻微上升。
我们预测公司 2022-2024 年移动游戏毛利率分别为 73%/73%/74%，网页游戏毛利率分别为 65%/63%/63%。
4.2.报告总结
公司积极解决遗留问题，产品方面，《传奇》IP 归属权诉讼纠纷得到解决；治理方面，截至 2022 年 11 月，公司股权问题已处置完毕。
目前公司发展路径清晰，聚焦“研发、发行及投资 IP”三大业务板块同时发展，形成“聚焦游 戏主业”，持续多元探索的发展方向，同时已对元宇宙赛道进行布局。2022 年前三季度，公司业绩大幅增长。
我们维持对公司 2022-2024 年盈利预测，预计公司营收分别为 39.30/46.78/54.86 亿，归母净利润分别为 10.37/12.87/15.57 亿，EPS 对应 为 0.48/0.60/0.72 元/每股，PE 分别为 15/12/10 倍。
◆ 对主要产品依赖风险 ◆ 宏观经济下行风险 ◆ 政策监管风险
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