中金：10月经济数据与资产配置（墨剑江湖）

10月经济数据呈现一定结构性分化。生产端服务业好于工业，而出口交货值降幅收窄，或也间接印证10月出口数据受到了一定临时因素的扰动。需求端消费继续支撑，而PPI同比再度下行，分项皆则有所拖累，投资增速回落，但是民间投资带来边际支撑。

展望未来，随着出口的边际改善以及人民币1万亿增发国债等政策的带动，经济动能恢复或进一步由结构向整体扩散。向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观

制造业投资有支撑，但消费复苏待观察

10月经济数据呈现一定结构性分化。生产端服务业好于工业，而出口交货值降幅收窄，或也间接印证10月出口数据受到了一定临时因素的扰动。需求端消费继续支撑，而PPI同比再度下行，分项皆则有所拖累，投资增速回落，但是民间投资带来边际支撑。展望未来，随着出口的边际改善以及1万亿人民币增发国债等政策的带动，经济动能恢复或进一步由结构向整体扩散。

10月生产端呈现服务业好于工业的特征，出口交货值降幅收窄。10月工业增加值和服务业生产指数分别同比 4.6%、 7.7%，分别较9月改善0.1ppt、0.8ppt，而两者的四年复合增速分别较9月下降0.2ppt、持平，或对应了消费的支撑作用。

服务业中，统计局[1]表示：“住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，批发和零售业，金融业生产指数同比分别增长21.3%、13.2%、10.9%、10.0%、7.8%。规模以上工业中，采矿业（ 1.4ppt）、制造业（ 0.1ppt）较9月改善，而公用事业（-2.0ppt）有所下滑。

制造业中，其他交运设备（ 7.0ppt）、有色金属（ 4.1ppt）、汽车（ 1.8ppt）较9月边际改善幅度较大。从拉动因素来看，10月出口交货值同比-0.5%（9月为-3.6%），与10月出口同比-3.2%（9月为-0.6%），或也间接印证10月出口数据受到了一定临时因素的扰动。

国庆假期 “双十一”促销前置，带动消费温和改善。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，增速比上月加快2.1个百分点。增速改善受到低基数的支撑（去年10月社零总额增速-0.5%），如果按4年复合增速来考察，10月社零总额复合增速为4.0%，较9月温和改善0.1个百分点。其中，10月上旬的国庆假期，主要带动了住宿、餐饮、出行等服务消费增长，比如10月餐饮收入同比增长17.1%。

10月下旬的“双十一”网络购物节预售，则带动了商品零售增长加快。从商品消费结构来看，必需品消费大多增速平稳，改善主要集中在升级消费的可选品类，比如体育娱乐用品、通讯器材、金银珠宝等实现了同比两位数增长，文化办公用品、家电等商品零售额增速较上月提高超过10个百分点。此外，汽车消费自年初以来便保持了较快增长，随着去年车购税减半政策带来的高基数消退，同比增速亦上升到11.4%。

PPI同比再度下行，分项皆则有所拖累，投资增速回落，但是民间投资带来边际支撑。10月PPI同比降幅再度扩大， 1-10月固定资产投资同比 2.9%（1-9月为 3.1%），对应10月单月同比 1.2%（9月为2.4%）。三大分项累计同比增速来看，制造业持平上月，而房地产、基建增速皆有所下滑。

而民间投资带来边际支撑。分类型来看，1-10月累计同比增速较1-9月下降的包括国有及国有控股单位（-0.5ppt）、港澳台商企业（-0.5ppt）、外商投资企业（-0.8ppt），而1-10月民间固定资产投资同比-0.5%（1-9月为-0.6%），环比小幅上升0.1ppt，对整体投资带来边际支撑。考虑到民间投资中房地产投资仍然偏弱，扣除房地产投资之后的民间投资实际上保持了较高增速。统计局[2]表示：“扣除房地产开发投资，民间投资同比增长9.1%。”

制造业投资方面，增速连续第三个月高于基建，是整体投资中的主要支撑项。1-10月制造业投资累计同比 6.2%，持平1-9月。分行业来看，专用设备制造业（ 2.5ppt）、金属制品业（ 1.5ppt）、食品制造业（ 1.4ppt）的1-10月累计同比增速较1-9月改善幅度较大；而汽车制造业（-1.7ppt）、电气机械制造业（-1.5ppt）则在较高增速水平上边际回落。展望未来，随着出口以及内需的逐步改善，叠加政策支持，制造业投资或将继续呈现改善态势。

房地产方面，认房不认贷等降首付措施频出，楼市销量9月改善，呈现二手好于一手、以价换量的特征，但10月新房销量再放缓，同比降幅较9月的-10.1%进一步扩大至-10.9%，同时销售均价同比转正，高线好区域更受青睐。拿地依然谨慎，300城土地成交建面和价款同比降幅进一步扩大至-76%和-69%（9月降幅为-47%和-50%），土地成交溢价率仍低。资金来源在前期销售改善下同比降幅从-18.0%收窄至-16.9%，但房企贷款降幅走扩、利用外资同比转负、债市融资不佳亦拖累自筹资金。前期拿地不佳拖累新开工和施工同比从-14.6%和-7.1%进一步下滑至-21.1%和-24.9%，开发投资同比亦从-11.2%进一步放缓至-11.3%。

基建方面，1-10月广义基建投资同比增长8.3%（1-9月为8.6%），其中10月同比5.6%（8月为6.8%）。从分项看，10月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为25.0%、7.8%和-6.7%，其中公用事业投资提速，传统基建投资则均放缓。传统基建增速放缓，除了去年同期高基数，部分或反映专项债支出并未有明显加快，有待10月财政支出数据印证。但目前多地在加快政府投资项目储备与审核，后续基建持续发力仍可期。

策略

十月底以来市场出现积极变化，主要得益于前期压制投资者信心的因素出现边际改善。一方面，美国10月PMI、就业、CPI表现均低于市场预期，美联储暂停加息，10年期美债收益率走低，风险资产价格普遍上涨，中美利差收缩的预期对人民币汇率及外资流向也造成影响。另一方面，国内稳增长政策仍在出台，1万亿元人民币国债发行释放了财政发力支持稳增长的信号。

从10月经济数据看，工业增加值同比走高，房地产景气度仍然偏弱、投资增速下行，制造业、基建投资增速回落，固定资产投资增速边际放缓，消费仍在修复过程中。2023年达成经济增长目标的压力不大，不过伴随着低基数效应减弱，投资者观望明年经济表现，年底的政策表述值得关注。

7月政治局会议、10月中央金融工作会议先后提出“活跃资本市场”。资本市场改革方面，证监会已经陆续针对投资端、融资端、交易端出台措施。近期在资金层面，监管部门仍然在积极鼓励增量资金入市，意在打破前期市场股价低迷与增量资金有限的负向循环，财政部放宽保险公司净资产收益率的考核时间区间、证监会修订证券公司风控指标计算标准等，有利于机构增加权益资产配置。此外，10月以来汇金增持、上市公司回购增加、头部基金公司自购权益产品，意味着在当前位置投资者对A股的配置价值较为认可。

截至11月10日，沪深300前向市盈率为9.4倍，对应股权风险溢价处于历史均值上方1倍标准差位置，主要热门赛道经历回调后，估值风险得到较多释放，市场当前估值、交易情绪接近历史偏极端水平，我们认为下行空间有限。

未来3-6个月重点关注三条主线：1）转型期中受政策支持，且顺应创新产业趋势的成长板块，如半导体、通信设备等；医药和新能源领域仍需关注产业政策及基本面的边际变化，但估值风险已得到较多释放。2）自下而上寻找需求率先好转或供给出清机会，可能具备更大的业绩改善弹性，如汽车及零部件、油气油服、贵金属和航海装备等。3）现金流充足、持续高分红的高股息资产，如电信服务、上游资源品和公共事业等领域。

固定收益

10月经济数据好坏参半，消费和工业生产稍好于市场预期，而固定投资低于市场预期，其中主要受到房地产市场表现仍然偏弱的影响。去年四季度疫情对国内经济有所拖累，这使得今年四季度部分经济数据同比增速受到一定支撑，尤其是消费品零售和服务业产出，不过从环比角度看，当前内外需求仍然相对低迷，经济增长动能仍然相对不足。

从需求来看，消费方面，低基数背景下多数分项同比有所回升，汽车等耐用品仍起到承托作用，不过房地产相关消费仍然相对低迷；投资方面，制造业和基建投资有所放缓，房地产投资降幅仍然较大；净出口方面，外需总体仍然相对偏弱，我国出口总体仍趋于回落，前期国内补库对进口有所带动，我国贸易顺差有所收窄，净出口对及经济贡献继续下降。

从产出来看，由于企业端库存相对较低，部分行业工业生产受到一定支撑，工业增加值同比增速小幅回升；由于去年同期基数较低，服务业生产指数同比继续回升，同样从服务业PMI来看，服务业景气度或也有边际增速放缓；结合工业增加值与PPI同比增速，10月名义工业产出持平于9月的2%，仍处于较低水平。

随着三季度上下游补库逐步结束，9月下旬到10月中旬工业生产再次走弱，工业品价格也明显回落，不过10月下旬以来，受增发1万亿元人民币国债的刺激，市场对稳增长预期再次升温，部分工业品价格再次反弹。我们认为增发国债对经济会起到积极作用，不过考虑今年仅使用约人民币5000亿元，而且短期形成实物工作量有限，增发国债更多是在从预期层面影响市场。

当前房地产市场恢复缓慢，加上外需总体仍在走弱，国内经济走势较依赖财政发力情况，不过短期来看财政更多是起到托底作用，而不是很快刺激经济大幅回升，这意味着财政发力幅度会有限。就经济内生动能来讲，更重要的仍是房地产市场，当前房地产政策放松已经较为充分，问题的症结在于需求侧。

由于居民对房地产预期转弱，叠加居民收入预期放缓，居民购房意愿和能力持续不足，并且从二手房挂牌价持续下滑来看，居民端资产负债表调整仍未结束，居民购房需求增长仍需要时间。考虑房地产市场弱势可能延续，我们预计经济内生动能仍然不足，而货币政策可能会继续放松。

前期政府债券发行较快而支出相对滞后，导致财政存款大幅增长，不过随着货币政策对冲以及后续支出节奏加快，流动性受到干扰可能会明显减弱。当前实体融资需求不足而配置力量仍然较强，我们预计债券收益率仍将保持震荡下行，我们继续建议投资组合保持一定久期。

大宗商品

10月数据点评：宏观面与基本面共振

2023年10月，中央财政增发万亿元人民币国债，我们预期或有望填补财政自有资金对基建支撑的不足。从大宗商品市场来看，稳增长政策提振宏观需求预期的同时，我们认为黑色金属、有色金属等工业品需求或较为受益，或有望缓解工业品需求的短期压力，并已在市场价格中有所反映。

从10月经济数据来看，工业增加值同比增速小幅提升至4.6%，黑色系前期面临的负反馈压力也有所缓解，例如10月钢材下游需求展现韧性、钢材库存持续去化、热卷库存压力减弱等；有色金属方面，低铜价刺激买需，10月铜材行业整体开工率为75.76%，同环比均有所提升，宏观面与基本面出现阶段性共振。具体来看：

能源：出行需求季节性降温，原油加工量高位回落

受益于暑期、中秋国庆等出行旺季，以及“金九银十”前的备货需求，2023年9月我国原油加工量到达历史新高，表观数据显示原油库存亦有去化。随着季节性需求告一段落，10月以来我国原油加工需求如期下降，据统计局数据，2023年10月我国原油加工量录得1511.6万桶/天，环比-2.8%，对应主营炼厂开工率从9月底的82.7%下降至11月初的76%左右，独立炼厂开工率从10月中旬的70.3%下降至11月初的63%左右。

依据表观数据，我们判断10月我国原油库存或处于累库状态。成品油方面，10月内需及出口环比均有所回落。据统计局数据，10月我国成品油表观消费量约为1485万桶/天，环比-2.4%、同比 11.1%；成品油出口26.8万桶/天，环比-19.6%、同比-46%。分油品来看，10月国内百城交通拥堵指数与2019年同期基本持平，城市迁徙指数延续环比小幅回落，国内航班执行数量环比下降、并已低于2019年同期水平，我们认为或对应汽油、煤油等出行成品油需求环比有所承压。10月工业增加值同比 4.6%、制造业PMI回落至49.5，我们认为10月下游施工需求或仍对柴油、沥青等油品消耗形成一定支撑，而随着天气转冷，11月以来国内道路沥青、建筑沥青等下游开工率已出现环比下滑。

10月国内天然气消费呈季节性小幅回落，表观需求达312亿立方米，环比-0.8%、同比 10.1%，供给方面，天然气进口环比-9.7%至122亿立方米左右，自有产量环比 5.9%至190亿立方米左右。随着取暖季临近，欧洲开始增加LNG进口需求。10月欧洲LNG进口环比 28%至133亿立方米/月，以中国、日本、韩国为主的亚洲LNG进口国到港量环比-2%至286亿立方米/月。往前看，我们提示今冬欧洲或仍需依赖高LNG进口来满足旺季需求，全球LNG市场供应趋紧压力仍在。

动力煤市场中，供给方面，10月原煤产量38875万吨，同比增长3.8%，日均原煤产量1254万吨，较 9月下滑了56万吨。10月煤及褐煤进口3599.2万吨，同比增长了23.3%。淡季煤炭产量有所下滑，进口量也是今年新低。需求方面，10月发电量同比增长了5.2%，其中火电 4.0% YoY，水电 21.8% YoY。采暖季在即，但在我们预计煤价上行压力总体有限，核心在于电厂和港口的高库存水平。安监压力下，内煤供应的确存在一定风险，影响有待观察，可能意味着煤价底部有一定支撑。但我们不改海外动力煤资源仍较为充裕的判断，四季度进口可能维持高位。

黑色金属：从负反馈到正反馈

2023年10月粗钢产量录得7909万吨，同比下降1.8%，较前月增速回升3.8个百分点。日均产量 264万吨，环比下降10万吨。9月份生铁产量6919万吨，同比下降2.8%，较前月增速回升0.5个百分点。10月份钢材出口793.9万吨，同比增长53.1%。我们测算的10月钢材表观消费量同比小幅下滑了5.7%。原材料方面，10月铁矿石进口9938.5万吨，同比增长2.3%。10月焦炭产量4154万吨，同比增长了5.8%。

10月以来黑色系涨幅明显，铁矿价格创下今年新高，焦煤、螺纹、热卷等亦录得明显上涨。宏观与基本面出现阶段性共振，前期黑色系面临的负反馈压力出现了逆转。一方面，万亿元人民币国债出台，我们认为，包括灾后重建、水利防洪、市政排水等基建项目均将为钢铁下游需求带来一定利好。我们认为财政刺激下黑色金属或将率先受益。

今年以来资金端偏紧对基建实物施工形成一定掣肘，增发国债或对资金压力有所缓解，从而利好钢需。尽管今年四季度实物工作量的释放可能有限，但四季度末本身是政策博弈期，更多对来年定价，因此政策信号对市场情绪的提振效果不容小觑。黑色系前期处于钢厂利润负反馈与原料成本支撑的博弈中，市场缺乏明显方向。但在政策出台后，市场情绪提振，推动成本支撑突破“需求顶”。

另一方面，从基本面看，负反馈的压力缓解、乃至正反馈的开始也有赖于近来钢材基本面矛盾的缓解。10月钢材下游需求展现出一定韧性，钢材库存也持续去化，热卷前期面临的库存压力也得到了缓解。原料方面，铁水降幅并不及预期，依然处于较高水平，叠加铁矿、焦煤等品种库存本身偏低，价格向上弹性较强。展望今年年末，随着政策预期不断强化，我们预计黑色系整体延续偏强运行，建议关注需求回落的斜率。对于原料来讲，钢厂利润近来边际改善意味着需求端依然存在支撑，外部性产量压减有限，我们预期焦煤与铁矿紧平衡的供需格局或也难以转向过剩。

有色金属：内外共振

铜：内外宏观共振。供给方面，根据SMM统计，10月电解铜产量为99.4万吨，同比增加10.3%。步入11月，据SMM统计将只有2家冶炼厂开启检修，但受粗铜紧张和新点火产能迟迟未能释放影响，我们预计电解铜产量环比将仅有小幅提高。进出口方面，海关总署数据显示10月进口铜精矿及矿砂231.0万吨，同比上升23.6%；进口未锻轧铜及铜材50.0万吨，同比上升23.7%。

受炼厂冬储补货需求影响，SMM月度进口铜精矿指数快速下降，报87.94美元/吨，环比减少5.46美元/吨。下游需求方面，低铜价刺激买需。铜材行业整体开工率为75.76%，环比上升0.74个百分点，同比上升4.98个百分点。库存方面，截至11月13日，LME录得18万吨，国内社会库存为5.45万吨，均较10月中下旬的库存高位略有回落。向前看，10月美国通胀超预期放缓，劳动力市场数据亦低于市场预期。加息必要性进一步下降，改善风险偏好。同时，我们预计，先前密集出台的国内政策也将逐步迎来成效落地。两相利好下，10月初铜价阶段性触底以来震荡上行。

铝：关注云南减产节奏。根据SMM统计，10月国内电解铝仅四川和贵州有少量增产，运行产能小幅上升至4299万吨，月内电解铝产量达364.1万吨，同比增长6.7%。而月末云南减产再起，10 月 30 日云南各电解铝厂陆续接到负荷管控通知，省内电解铝企业或减产9%-40%，初步涉及减产年产能115 万吨左右，占目前云南省运行产能 20.3%，并即日开始执行。

下游需求方面，“金九银十”也已结束，整体来看表现不佳，月内铝下游加工龙头企业开工率录得64.3%，同比下滑1.6个百分点。海外需求也未见起色，根据海关总署数据，10月国内未锻轧铝及铝材出口44.0万吨，同比下降8.1%，环比下降6.6%。截至11月9日，国内社会库存达到68.8万吨，已处于今年下半年的绝对高位和近三年同期的历史高位。

展望后市，我们认为云南地区减产节奏仍是市场关注重点。依据阿拉丁于11月15日的调研结果，目前电解铝行业执行用电侧负荷管理已超120万千瓦，折算产能超80万吨。剩余负荷预计下周全部减产完毕。

农产品：北半球新季作物集中上市，供给压力偏强

玉米：美玉米单产显著提升，全球库存环比继续向好修复。据11月USDA供需报告，美国新季玉米单产本月显著修复，由上月的173.0蒲式耳/英亩提升至174.9英亩/蒲式耳，带动美玉米新季预测值环比上涨1.13%。南美及欧盟丰产预期不改，全球玉米产量由10月预测的12.145亿吨上调至12.208亿吨，全球玉米消费预测出现小幅上调，由上月的12.002亿吨上调至12.050亿吨，期末库存环比上涨0.82%至3.15亿吨。

国内方面，11月农业农村部对2023/24年度中国玉米供需形势预测与上月保持一致，产量预计同比上涨3.98%至2.88亿吨，消费量同比上涨1.55%至2.95亿吨，进口量同比下降6.52%，约为1750万吨。10月份以来，秋粮上市、品质总体较好，但气温偏高不利于潮粮存储，农户售粮意愿较高，玉米价格有所下行。

大豆：美豆基本面偏紧，南美丰产预期未变。据USDA 11月供需报告，新季美豆单产上调至49.9蒲式耳/英亩，高于10月预测的50.1蒲式耳/英亩；大豆产量预估调高至41.29亿蒲式耳，高于上月预测的41.04亿蒲式耳，但仍较上一年度仍减少约3.3%。全球大豆产量环比基本与上月预测持平。国内方面，11月农业农村部供需报告将2023/24年度中国大豆产量预测数下调57万吨至2089万吨，但仍比上年增产60万吨，新季大豆收获已基本结束。

生猪：产能去化较慢，供需宽松态势延续。10月外三元生猪出场均价为15.17元/千克，较上月均价下跌7.33%。各地生猪价格也出现了不同程度下跌，具体来看，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪10月平均出场价分别为15.1元/千克、14.8元/千克、15.5元/千克、15.0元/千克、15.8元/千克，环比分别变化-7.19%、-9.95%、-5.05%、-8.74%与-7.91%。

棕榈油：短期库存仍在累积，但出口增幅超预期。据MPOB数据，马来西亚棕榈油10月期末库存增加5.84%至244.89万吨，产量较前月增产5.89%至193.72万吨，出口环比增22.57%至146.61万吨；进口环比减3.05%至4.76万吨；消费环比减20.02%至38.36万吨。与路透、彭博发布的预估值相比，出口均高于预期，库存低于预期，对盘面影响偏多。

外汇

11月以来，人民币汇率从之前的低点反弹，脱离了7.3一带。外汇市场的活跃程度也有所提升，这体现在离岸人民币流动性的改善和境内人民币交易量的回升两方面。我们认为，人民币汇率的反弹主要体现在内外利好因素的共振。从外部利好因素看，美国就业和通胀数据不及预期，美债收益率和美元指数见顶回落，非美货币普遍反弹；而从内部利好因素看，中国三季度经济数据加快修复，出口同比增速较年内改善，国债增发等稳经济政策逐步落地。内外因素在11月形成了合力，共同带动了汇率的反弹。

我们认为11月的经济数据能够在一定程度上强化近期人民币汇率回升的态势。首先，虽然10月出口（美元计价）同比弱于预期，但三个月移动平均的出口同比数依旧在上行。考虑到季节性因素，出口同比降幅在11-12月或将进一步收窄甚至转正。从历史经验看，出口增速的回暖一般领先人民币汇率的走势。从经济活动看，消费品零售、工业增加值增长超预期，社融和固定资产投资稍弱于预期。工业产出和零售数据反映了中国经济的内生动能正在增强。而投资偏弱意味着未来的财政政策仍有发力空间。我们预计到年底前，内外因素仍将会对人民币汇率营造一个偏暖的环境。叠加季节性结汇需求的影响，我们判断年底前，人民币汇率仍有进一步回升的空间。

机械

工程机械

10月挖机销量同比下降28.9%。根据工程机械工业协会数据，10月挖掘机行业销量1.5万台，同比下降28.9%，前值为同比下降32.6%。累计来看，2023年1-10月，共销售挖掘机16.3万台，同比下降26.0%，国内销量7.5万台，同比下降43.0%，出口销量8.9万台，同比下降1.0%。10月装载机行业销量7,517台，同比下降20.4%，前值为同比下降15.4%。

国内销量处于底部，海外需求持续下滑。分地区来看，10月挖掘机国内销量6,796台，同比下降40.1%，前月为同比下降40.5%；出口销量7,788台，同比下降14.9%，前月为同比下降24.8%。出口持续市场持续下滑，主要由于传统工程机械市场东南亚、拉丁美洲区域需求下滑市场，其次美国市场需求放缓。

2023年三季度海外需求持续分化。我们预计三季度东南亚和拉丁美洲市场同比需求增速为负。中东及北美市场需求同比正增长，但是三季度北美市场同比二季度有所放缓。从竞争角度来看，由于海外龙头供应链恢复以及价格提升，海外龙头在北美超过中国龙头公司表现。

我们预计2023年挖机销量19万台，同比下降27%。其中我们预计2023年国内销量约8.5万台，对应降幅约44%。我们预计2023年出口销量同比下降约4%。我们预计2023年综合销量约19万台，同比减少约27%。往后看，我们预计伴随地产政策调整，2024年起挖机内销可维稳，而出口端的主体市场可能自2023年进入下行周期。

看好叉车持续拓展海外份额，具备稳定增长潜力。锂电化带动中国企业海外竞争力明显提升。特别是叉车出口以欧美为主，市场空间较大。我们预计主机厂在欧美份额提升具备持续性。同时，去年以来，人民币持续贬值、原材料降价、业务结构优化等推动毛利率持续提升，往后看须密切关注汇率动向。

工业自动化

10月制造业PMI环比下滑，建议关注持续性趋势。

1）宏观：10月制造业PMI环比下滑0.7pct结束连续4个月的回升态势，一般规律来看，三季度末制造业企业冲业绩后10月存在季节性回落，我们建议关注持续性趋势。其中，新订单PMI环比-1pct至49.5%，在手订单PMI环比-1.1pct至44.2%；生产PMI环比-1.8ppt至50.9%；原材料库存PMI环比-0.3ppt至48.2%。

2）行业中观产量：10月国内工业机器人产量同比-17.7%至3.3万台，10月国内金切机床产量5万台，同比 23.3%。

3）微观订单：据我们行业调研，三季度以来制造业订单需求疲软，我们参照往轮制造业下行周期历史，龙头公司或凭借更强的产品迭代速度&景气赛道销售拓展能力获得优于行业表现，建议关注龙头公司的α。

制造业高端升级持续推进，利好机床产业国产替代。1）7月财政部、税务总局联合发布《关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通知》[3]。9月财政部等四部门发布《关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告》[4]，两项政策锁定2023.1.1-2027.12.31，长期利好企业提升研发动能。

2）中特估提振，以中国通用技术集团、秦川机床为代表的央国企管理提振，在2024年或有进一步催化。截止2023年9月底，我们统计机床板块整体估值位于近五年中枢，属于较好的攻守兼备品种。

人形机器人产业链加速推进。1）政策助力：9月13日，工信部发布关于组织开展2023年未来产业创新任务揭榜挂帅工作的通知——面向元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能4个重点方向，有利于助推人形机器人创新周期启动。

2）新进参与者众多：自特斯拉2022年6月宣布其人形机器人擎天柱方案后，三星、智元机器人、博实股份等优秀企业纷纷在1H23入驻人形机器人赛道，引来社会资本关注。

3）产业链加速落地：据拓普集团1H23半年报，其直线执行器和旋转执行器已多次向客户送样并获客户好评，项目要求自2024年一季度进入量产爬坡阶段。据其1H23公开业绩交流会，公司计划2023年底完成500个人形机器人执行器产能交付，1Q24周产能100台，2Q24周产能3000台，3Q24周产能1万台。我们认为产业进展或超预期，供应链各环节逐鹿群雄。我们看好人形机器人产业长期趋势，建议关注T链确定性更强的优质资产以及低估值产业链延申机会。

锂电设备

行业需求延续景气态势。根据中汽协，2023年10月我国新能源汽车销量95.6万辆，同比增长33.5%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，10月我国动力电池装机量39.2GWh，同比增长28.3%。

我们预计2023-2024年锂电设备国内订单增速承压，关注后续新型电池技术落地进展。我们预计2023年行业国内订单增速继续回落、海外订单增速上行，进入2024年，国内订单回落趋势或将延续，关注新型电池技术带来的产业变革；中长期看，随着电池技术的持续开发和储能等应用空间的打开，我们预计行业订单增速有望在中长期稳中有升。

结构件方面，行业供给增加，关注新型电池型号带来产品迭代。随着近年行业进入者增多，行业供不应求状态逐渐缓解、竞争格局呈现分散化态势。进入2024年，关注新型电池型号带来产品迭代；中长期看，随着新能源汽车渗透率上升，我们预计结构件行业有望跟随新能源汽车销量实现 20%左右增长。

光伏设备

新型电池技术加速推进：

1）BC迎催化。BC电池将PN结和金属接触都设于太阳电池背面，可以扩大有效发电面积，提高电池转换效率；同时，BC技术是平台技术，可与P型、TOPCON、HJT叠加形成HPBC、TBC、HBC技术路线。据爱旭中报披露，珠海首期6.5GW ABC电池项目已于1H23实现投产，平均量产转化效率达到26.5%，应用该电池技术的ABC组件，在182mm硅片尺寸下的54版型组件交付功率达到465W、72版型组件交付功率达到620W，量产效率可达 24%，爱旭预计下半年N型ABC组件实现批量出货。

我们预计到年底，行业或形成40~50GW的BC电池产能。激光为BC电池扩产受益设备环节：BC电池背面去膜需要2-3道激光应用，价值增量较高；若采用电镀铜实现金属化，则图形化环节也可以采用激光；此外，关注激光串焊在BC电池中验证进展，我们认为有望进一步提升激光价值量。

2）HJT降本逐步推进。近期HJT电池及组件厂在产能爬坡、效率提升、成本下降各方面均有所进展。根据Infolink统计，2023年HJT落地产能和组件产品出货分别有望突破50GW和10GW。迈为股份估计，2023年全年HJT设备订单有望达到40~50GW，2024年有望达到80~100GW。

双面微晶HJT量产效率达到25.3-25.5%，良率达到98.5%，目前HJT电池非硅成本仍超过PERC 0.1元/W以上，我们认为，从细分环节去看：硅片端110um已导入量产，年内有望导入更薄硅片；金属化，50%银包铜全面导入正背面副栅量产，0 B B已有头部厂商开启量产，此外电镀铜技术在近期也有较多进展释放；靶材端目前成本仍高，未来有望通过设备优化低铟叠层膜规模化回收降低铟耗量。布局HJT各环节的设备商有望受益。

3）TOPCON全年扩产预期持续上修，激光技术助力持续提效。我们判断今年行业TOPCON扩产在500GW以上，未来关注poly-finger及双面poly的降本增效潜力，有望拉动新一轮扩产。9月初，一道新能TOPCon4.0核心技术的电池效率再创新高，大面积电池（面积为333.4cm²）的效率突破26.33%，应用了新Poly-finger等技术应用使宽光谱范围的量子效率进一步提升。

9月中旬，帝尔激光宣布激光诱导烧结（LIF）设备量产订单和中标确认累计产能突破100GW，海目星推出激光辅助快速烧结（LAS），英诺激光推出激光冲击强化（LSP），三项技术均验证可提效达0.2%以上。我们认为，TOPCON扩产量持续超预期，布局各环节的设备商有望受益。

石英坩埚仍是硅片供给软约束。我们测算，现有进口高纯石英砂产量为2.5万吨/年，若36英寸坩埚单个重量为120kg、单个坩埚进口砂占比为30%，则现有进口砂产量仅能满足350~400GW硅片产量。我们认为，上游资源供给不足背景下，优质坩埚价格或将继续上行，我们判断，36寸坩埚单价已经达到4~4.5万元/个（含税）。我们认为，具备高纯内层砂资源储备和技术优势的坩埚厂有望受益。

近期热场报价上涨10-15％。根据我们近期光伏产业链调研，热场企业在硅片厂商招标中的投标价格部分探涨约 10-15%，我们判断系供给端落后产能逐步出清与需求端硅片扩产量较多所致。我们认为叠加原材料碳纤维价格回落，热场环节单位盈利有望触底回升，关注后续涨价落地情况。

详细参考风光组已发布的报告：《光伏热场报价探涨，关注盈利拐点》。

低氧型单晶炉有望开启新一轮替换周期。2023年是N型电池片开启大规模量产的元年，随之带来的则是对N型硅片需求的提升，而高效N型电池对硅片品质提出了更高要求，即要求更高的少子寿命和更低的氧含量。

据晶盛实验验证，超导磁场技术可以使得电池效率提升0.1%，并且我们预测未来有望提升0.5% ，给N型电池效率再次逼近理论极限带来可能；成本方面，磁场N型相比常规N型日产能提升12% ，硅棒头尾利用率提升4% ，且非硅成本更低，并对坩埚价格更不敏感。我们预计随着超导磁场规模化、国产化进一步加速，采购价格有望进一步降低，这将有助于引入超导磁场的低氧型单晶炉在客户中的进一步推广应用。

奥特维上半年亦推出低氧型单晶炉，据公司公众号，公司的方案主要通过炉内改造、增加控氧功能模块、调整工艺等方式达到降氧目标，氧含量可以降低24%以上、电池效率提升0.1%。8月30日，奥特维公告中标天合光能人民币18.90亿元（含税）单晶炉订单，我们判断或多为低氧型单晶炉。随着进入新一轮替换周期，我们假设未来3~4年单晶炉逐步更换，则年均需求有望达到200~300GW。目前，多家单晶炉设备商都在积极布局低氧型单晶炉，并在近期陆续发布新一代炉型。

关注新技术电镀铜从0到1。6月由太阳井新能源自主研发制造的全球首创异质结铜互连大试线在客户端成功验收，且公司预计2023/24/25年电镀铜订单将达到1/8/20GW。同时，罗博特科6月中旬出货的GW级太阳能电池铜电镀设备在8月完成了首次工艺验证，第一片铜栅线电池片顺利下线，公司表示9月初开始罗博特科单体GW级太阳能电池铜电镀设备项目将进入量产爬坡阶段，力争在2023年第三季度成功建成行业内首条大产能太阳能电池铜电镀生产线。

我们估计今年将有3~4条中试线落地，2023年进入中试密集期，2024年进入小批量量产期，2025年后进入渗透率上升期。建议把握电镀铜设备股机会。

风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。

地产

国家统计局公布2023年1-10月房地产开发投资与销售数据。

10月新房销售面积同比仍跌一成，改善须供需两端政策再发力。10月全国商品房销售面积同比仍下跌10.9%（9月-10.1%），销售金额同比跌幅收窄至-8.1%（9月-13.6%），我们认为面积和金额的差异性表现可能与近期需求支持政策更多侧重于超高/高能级城市有关。受此影响，10月房企到位资金中定金及预收款和个人按揭贷款同比跌幅略有收窄（10月-19%和-15% vs.9月-26%和-27%）。

往前看，我们认为房地产市场景气度能否持续修复，并带动新房销售有所改善，需求支持政策的进一步发力（包括限制性政策的调整和“三大工程”建设），以及供给端举措对于居民信心的稳定和修复（包括房企融资改善举措和“保交楼”工作的进一步落实）仍是重中之重。10月以来各地出台的需求支持政策频率边际趋缓。

10月房地产投资与新开工仍弱，房企融资环境偏紧，亟待融资改善举措落地。10月全国房地产开发投资完成额同比仍下降11.3%，与9月基本持平；房屋新开工面积同比跌幅走阔至-21%（9月-15%）。我们此前已提示由于土地市场边际降温和房企信用风险事件，新开工和投资或仍面临一定压力，当前指标表现与预期基本相符；4季度以来，尽管土拍规则有所调整，但土地市场整体仍延续降温态势。

与此同时，从房企到位资金中的国内贷款和自筹资金分项（10月-10%和-18% vs.9月 4%和-14%）来看，房企融资环境仍旧偏紧，亟待中央金融工作会议提出的“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”相关举措落地。此外，10月房屋竣工面积同比仍增13%（9月 25%），与此前提示的竣工短期维持景气（但中期或将进入下行区间）的判断一致。

提示地产板块配置价值。市场底确认之前建议自下而上关注城中村概念、优质红利股。考虑到当前新房销售整体偏疲弱，仍待政策端进一步发力，我们建议投资人耐心等待行业基本面的稳固确立，在此之前两市地产股股价或仍将面临一定扰动。自下而上的角度可关注城中村政策进展对相关概念股股价的催化，此外优质红利股股息收益率已具备吸引力。开发商视角，我们推荐基本面均好且兼具估值优势的龙头标的，待新房销售景气度回升更为稳固，选股可进一步扩容至优质非国企。

风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。

银行

人民银行发布10月金融数据：新增贷款7384亿元（人民币，本节下同），高于Wind一致预期的6400亿元，同比多增1058亿元，贷款余额同比增速10.9%，环比上月持平；新增社融1.85万亿元，与Wind一致预期基本持平，同比多增9108亿元，社融存量同比增速9.3%，环比上月上行0.3ppt。

信贷结构反映弱需求。10月新增贷款7384亿元，同比多增1058亿元，高于Wind一致预期的6000亿元。其中：

1) 对公贷款：新增对公贷款5163亿元，同比多增537亿元，主要由于票据贴现同比多增1271亿元，反映弱需求环境下“冲量”特征明显；另一方面对公中长期贷款同比少增795亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高、同时银行项目储备有所消耗；对公短期贷款与去年同期基本持平。

2) 居民贷款：居民贷款净减少346亿元，同比多减166亿元，主要由于居民短期贷款净减少1053亿元，同比多减541亿元，显示居民消费意愿仍较低；另一方面，居民中长期贷款净增707亿元，同比多增375亿元，或主要由于去年低基数（332亿元），相比2019-2021年同期4000亿元左右的月均增量仍较低迷；按揭需求偏弱，早偿率可能相比去年同期仍不低。

社融主要由财政支撑。10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，与Wind一致预期基本持平。社融余额增速9.3%，环比上月上行0.3ppt。社融同比多增主要由于地方特殊再融资债发行进度加快，10月新增政府债券1.6万亿元，增量占全部社融的84%，同比多增1.3万亿元。社融口径下新增人民币贷款4837亿元，同比多增406亿元，略低于金融数据口径，主要由于非银贷款贡献较多；企业债券同比少增1269亿元，或由于利率上行导致债券发行放缓；高基数下委托贷款同比多减899亿元，主要由于去年同期政策行基数较高。

企业中长期贷款增速见顶。10月企业中长期贷款同比少增795亿元，主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高；企业中长期贷款余额同比增长17.0%，已连续第六个月同比增速向下。向前看，我们预计未来3-6个月企业中长期贷款增速继续下行，除基数原因外还由于特殊再融资债券用于置换存量贷款；明年企业中长期贷款增速取决于万亿元增发国债贷款、城中村建设等对贷款的撬动效果。

M1增速继续下行，经济活动低迷。10月M1同比增长1.9%，增速比上月末下降0.2ppt。我们认为当前M1增速仍较低的原因可能包括：1）企业资金活化程度仍较低、经济运行情况较弱；2）对于对公活期存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。M2余额同比增长10.3%，增速环比上月持平，我们认为主要由于去年同期存款流向理财导致的高基数。

来自金融数据的启示。我们认为11月金融数据中票据冲量、实体贷款走弱的结构体现出企业和居民较弱的融资需求，去年下半年政策性金融工具的提振效果淡出、信贷内生动力回落的环境下，财政发力恰逢其时。向前看，银行业绩改善取决于万亿增发国债、城中村建设对信贷需求的刺激效果，经济复苏信号更加明确之前建议关注低估值、高股息、净利润和营收增速降幅小的国有大行，逢低吸纳潜在受益于经济改善预期的优质中小银行。

风险提示：经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

互联网

国家统计局11月15日发布了2023年10月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：

2023年10月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）人民币1.47万亿元，同比提升8.3%，增速相比2023年9月的8%稳中略升，2021年10月至2023年10月CAGR为10%。2023年10月线上实物商品销售额同比上升4.9%至人民币1.26万亿元，较2023年9月的同比上升4.6%增速稳中略升，2021年10月至2023年10月CAGR为10.1%。日均线上实物商品销售额环比提升15%，相较9月持续加速，主要受到双11购物节预售的带动，但是从线上实物商品销售额同比增速数据来看仍相对较弱，主要受到去年较高基数以及双11综合电商预售表现相对较较弱的影响。

2023年10月线上购物渗透率达29%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的29.8%持平略降（2023年9月渗透率为26.7%），主要受到国庆假期居民出游，线下消费旺盛的影响，2023年10月线下零售额同比上升8.7%至人民币3万亿元，较2023年9月的同比上升5.8%有所提升，2021年10月至2023年10月CAGR为1.1%。2023年10月线上虚拟物品销售额同比上升33.9%至人民币2142亿元，2021年10月至2023年10月CAGR为9.9%。

线上实物商品销售按品类划分，吃类商品表现较优，穿类商品受气温影响表现较为平淡：线上吃类商品销售10月同比提升14.9%至人民币2217亿元，2021年10月至2023年10月CAGR为18.1%。线上穿类商品销售10月同比提升0.4%至人民币4219亿元，2021年10月至2023年10月CAGR为3.9%。线上用类商品销售10月同比提升5.9%为人民币7721亿元，2021年10月至2023年10月CAGR为11.7%。

国家邮政局预计10月快递量同比增速将会超过20%，据此我们测算快递业务量与社零增速之间的差距延续上个月15个百分点左右的差距；而单包裹均价或同比下滑14%，较上月的同比下滑11%幅度持续扩大，也体现出消费者追求性价比的倾向仍在持续。

此外，今年双11购物节已收官，邮政局也披露了今年双11的快递数据：23年11月1日至11日全网累计揽收量同增23%至53亿件，而11月1-4日全网累计揽收量同增16%至20亿件，相当于5-11日平均同比增速达到28%，结合近期快递包裹数增速高于电商增速的常态，同时去年双11期间快递件数为低基数，我们认为双11期间行业GMV表现仍将弱于快递件数表现：其中，根据星图数据，今年双11期间（10月31日晚8点至11月11日）全网销售额同比增长2%，综合电商同比下降1%，排名前三平台依次为天猫、京东、拼多多，直播电商同比增长19%，排名前三平台依次为抖音、快手和点淘。

我们依然维持在今年电商大盘和快递包裹数相对平稳的表现下，直播电商获取了更多份额，以及在消费者普遍重视性价比背景下，或导致大促期业绩季节性更明显的判断。

风险提示：行业竞争加剧；宏观经济和疫情不确定性

交运

航空：10月行业量价环比回落。根据航班管家数据，10月全行业日均航班量为13963班，环比下降1.7%，达到2019年同期的96.0%，全行业飞机利用率同步下降至7.31小时，环比下降2.2%，达到2019年同期的94.7%。

分航线来看，国内线量价环比下降。10月国内线日均航班为12526班，环比下降2.3%，达到2019年同期的104.9%。票价方面，根据Flight AI数据，10月国内市场含税票价达到810元，环比下降6.6%，较2019年同期上涨8.9%。

从国际线看，供给持续修复，票价环比下降。供给方面，10月国际港澳台日均航班量达到1437班，环比增长4.4%，恢复至2019年的55.1%，较9月提升3.0ppt。票价方面，Flight AI显示10月国际市场平均票价达到1721元，环比下降16.2%，相比2019年同期仍有26.7%涨幅。

从结构上看，国庆假期量价双旺，假期结束后供需回落。从供给端看，国庆假期间（10月1日-10月6日）国内线日均航班为13753班，较2019年同期增幅14.0%，10月7日后国内线日均航班为12232班，较国庆期间下降11.1%，国内市场平均含税票价765元，较国庆期间下降23.2%。

我们认为，淡季行业量价回落为正常表现，随着中美航班增班等政策落地，我们认为国际航班持续修复有望推动国内供需结构进一步改善。四季度淡季或是比较好的布局窗口期，建议逢低布局。

快递：预计10月快递业务量持续回暖，单价保持稳定。国家邮政局公告预计10月快递量收同比增速约为20.0%，我们对应测得单价同比基本持平、环比微涨。此外，据国家邮政局，11月1日至11日全国邮政快递企业共揽收快递包裹52.64亿件，同比增长23.22%，其中11月11日当天同比增长15.76%。我们认为随着宏观复苏，行业业务量仍在逐步回暖，在监管托底下行业有序竞争和高质量发展仍是主旋律，关注潜在的旺季提价投资机会。

公路：根据G7数据，10月全国整车货运流量指数同比上升3.1%，环比下滑2.9%。运价方面，10月中国公路物流运价指数环比上升0.9%，同比上升0.5%，本月运价指数有所回升且接近年初较高水平，反映公路市场供需总体改善，但在季节性因素影响下，本月运价水平呈现中高后低，节后需求逐步放缓。我们认为进入四季度一系列稳经济促增长政策持续加码，企业经营预期向好，国内市场具备一定扩张潜力。

互联网物流：即时配送方面，随着餐饮消费需求回暖，10月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台月活总体同比上升，美团、饿了么月活环比皆上升；车货匹配方面，整车方面，10月运满满司机端月活同比增长13.61%、货主端月活同比增约11.67%，需求端远超行业其他平台；同城方面，从用户数看整体上，货拉拉和货拉拉企业版需求同比上升，快狗打车需求同比下降，10月头部平台货拉拉同比 13.75%。

跨境物流：空运方面，10月TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降24.6%，环比上升15.7%，相较于2019年同期上涨50.4%。电商旺季支撑下，空运需求持续旺盛，10月中欧线/中美线空运平均单价为US$4.3/kg和US$5.8/kg，环比分别 15%/ 18%；华南方面白云机场国际线货邮吞吐量同比 14%。海运方面，货代运价继续回落，10月波罗的海货运价格指数同比下降69.2%，环比下降20.8%，较2019年同期下降51.9%。

航运：航运各子板块中，油运：受到旺季影响原油运价开始上升，10月VLCC各航线运价均值为4.2万美元/天，环比上升51.6%，同比下降36.4%，成品油轮运价BCTI指数10月环比9月下降5.0%，关注旺季运价弹性。

长期看，供给逻辑逐步加强，行业处于2-3年上行周期，需关注OPEC 国家后续实际产量变化、美洲及西非国家出口量以及中国对油品需求的进一步拉动。外贸集运：受旺季到来的影响，10月以来美西线有所上涨，10月末运价较2019年同期高9.1%；10月SCFI欧线运价先跌后涨，10月末欧线运价较2019年上涨29.5%，关注后续欧美需求端变化。内贸集运：内贸集运逐步进入旺季，10月运价先跌后涨，需关注旺季运价弹性。干散货：10月BDI指数持续增长，均值环比9月上涨34.0%，需关注中国房产及基建开工情况。

港口：10月份我国主要港口日均货物吞吐量为3,810万吨，环比增长9.5%，同比增长14.6%，日均集装箱吞吐量为77.9万TEU，环比下降5.3%，同比增长5.8%。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。

风险提示：经济增长不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值

电新

电池及材料

10月销量增速环比扩大，下游需求有望持续向好。根据乘联会数据，10月国内新能源车批发销量88.3万辆，同比 31%，环比 7%，批发销量渗透率36.2%、同比提升5.3ppt；新能源车零售销量76.7万辆，同比 38%，环比 3%，零售销量渗透率37.8%、同比提升7.6ppt，基本符合此前乘联会预测；出口销量达11.2万辆，同比 8.7%，环比 23%，各新能源品牌出口增长明显。

我们认为，10月市场整体表现较强、相比9月同比增速走高，或受益于10月新车上市和促销力度环比增强。向前看，我们认为 4Q23 高性价比车型上市交付有望持续催化下游需求，叠加地方补贴、原材料降价逐步传导以及车企年终促销，我们看好新能源车消费潜能释放、下游需求持续向好，预计4Q23新能源车批发销量有望达到260-280万辆、全年有望达到850-900万辆。

11月产业链排产环比稳中有升。根据鑫椤资讯数据，11月主要动力电池企业/正极/负极/湿法隔膜/电解液企业排产分别环比 1.5%/-0.2%/持平/ 4.6%/ 1.0%，排产景气度弱于需求端，我们认为或因电池厂主动控库、减轻1Q24淡季压力。

继续关注新技术的机会：弱beta下的相对较强细分赛道。2H23以来，复合铜箔、高压快充等新技术落地不断得到验证，产业链或将迎“0”到“1”新机遇，我们看好新技术落地趋势加速。

我们重点关注各环节龙头及新技术品种。电池环节中上游供需反转，产业链利润流向下游，利好锂电池盈利修复延续或盈利维持。材料环节我们推荐基本面有望率先触底的电解液和负极环节，看好后市供需反转带动盈利回升。新技术我们看好M3P、复合铜箔、高压快充等放量、给产业链带来alpha机遇。

工控自动化

关注制造业的边际改善，9月出现一定的补库迹象。9月工业企业产成品存货同比增速约为3.0%，环比提升0.6ppt（名义库存为连续两个月提升）；从实际库存来看，9月同比增速约为5.6%，环比增加0.2ppt（为首次环比增加）。整体库存水平出现一定的补库迹象。此外结合MIR数据以及PMI分行业数据，我们也能看到部分传统行业的部分需求有所改善。

10月订单/收入表现强势，本土厂商高基数下进一步实现同比高增。近期本土厂商的订单增速与外资厂商的走势形成明显的剪刀差，也似乎远超下游行业的景气度变化，我们认为这本质是本土品牌实力持续进阶的表现。

► 国产厂商：10月订单增速亮眼。我们预计10月汇川、禾川、信捷、雷赛核心本土工控厂商订单仍然实现30%左右的同比增速。步入10月行业基本剔除去年由于涨价备货和季节调整的基数影响，但我们看到本土厂商在高基数的情况下仍然实现较高的同比增长，我们认为这是对于传统行业补库修复叠加国产替代的强韧性信号，10月的“30%”含金量高于今年5-9月的“30%”。我们有理由相信高基数过后的本土品牌实现更进一步的高增长。

► 外资厂商：10月外资厂商经营的波动性仍然延续。根据MIR数据（1）伺服线：10月安川/松下/台达伺服收入同比变化-8%/-2%/-5%，环比变化-8%/-25%/0%；（2）变频线：10月AB B、安川变频收入分别同比变化 0%/-30%，环比变化-42%/-13%。（3）中大型PLC：10月施耐德收入同比、环比分别变化-4%和-7%。（4）日本电气工控电气产品：9月中国出口同比下滑51%，增速环比变化-12ppt。

储能

国内独立储能新增项目活跃，海外大储陆续进入并网阶段。10月中国4项储能系统开标，投标周均价为1.21/0.89元/Wh，较9月环比下降；8项储能EPC开标，投标周均价为1.53/1.72/1.44/1.24元/Wh，较9月环比上升。广东惠州龙门县独立储能电站招标，金川区西坡500MW/2000MWh共享储能电站开工，广东佛山日丰工商业储能电站并网。此外，Eco Stor拟于德国建设300MW/600MWh BESS，澳大利亚Melbourne Renewable Energy Hub成功获批，Clearway Energy美国加州大型光储项目并网。2023年10月并网容量较上月环比增长80%，同比减少45%，招标和中标容量均环比下降。

海外电价持续震荡，加州价差环比上涨，储能资产盈利能力强。10月德国平均电价为87欧元/MWh，峰谷价差为119欧元/MWh（约合人民币0.91元/度），均环比下降；美国加州/德州平均电价分别为50/27美元/MWh，峰谷价差分别为147/89美元/MWh（约合人民币1.06/0.64元/度），加州环比上升，德州环比下降；澳大利亚NSW/SA/QLD地区平均电价分别为42/15/35澳元/MWh，峰谷价差分别为261/301/295澳元/MWh（约合人民币1.20/1.38/1.35元/度），均环比下降。

多地区完善奖补措施，支撑储能项目经济性。10月10日，广东省东莞市发布《东莞市新型储能产业高质量发展专项资金管理办法》正式稿[5]，其中对用户侧储能项目规模最低线从原本的4MWh降低至2MWh，并经由发改局认定，按照实际放电量给予投资主体0.3元/kWh的事后资助，补贴累计不超过2年，单个项目累计补贴不超过300万元。10月国内包含四川成都[6]、广东江门[7]、浙江衢州[8]等多个地区均有储能奖补措施文件出台，主要围绕容量、放电、投资方面为新型储能项目经济性提供支撑。我们看好在各地方新型储能补贴政策机制的不断完善落实将继续刺激新型储能项目经济性，推动行业规模化应用。

我们看好1）新型储能技术多元化发展；2）欧美市场高电价差刺激市场需求高增长；3）液冷渗透提升趋势加速。

电力设备

1-9月电网工程完成投资3287亿元人民币，同比增长4.2%。三季度为电网投资淡季，其中8月受到电力保供、台风天气等因素影响单月投资额有所波动（同比-45.8%），9月单月投资额同比 19.5%，逐步回暖，1-9月份，电网工程完成投资3287亿元人民币，同比增长4.2%。四季度为电网投资冲刺阶段，叠加去年四季度受多方因素影响电网投资基数相对较低，我们认为四季度或为电网投资关键时期，仍有2000亿元人民币左右投资有待释放。展望全年，我们认为在保供和新能源消纳双重驱动下，2023-2024年或为电网投资大年，电网工程投资增速有望达到10%以上，国南网年初投资计划有望稳步兑现。全年来看，我们预计电网工程投资在5500亿元人民币以上，9-12月仍有近2800亿元人民币投资待释放。

主网进入订单业绩兑现期，一次设备厂商表现亮眼。2023年国网变电设备招标景气度延续，1-5批次招标金额同比 36%，分设备来看，变压器、组合电器等核心一次设备招标增速领先，二次设备招标增速亦逐步企稳。从厂商中标情况来看，龙头强者恒强，中国西电、平高电气、思源电气等核心厂商充分享受行业beta。考虑到主网招标设备随工程进度逐步转化为订单、业绩，企业于2023-2024年进入订单业绩兑现期，从平高电气、思源电气、华明装备等厂商1-3Q业绩情况来看，利润增长亮眼。

持续看好电力设备出口机遇。根据海关总署数据，1）变压器：1-9月变压器出口金额同比 15%，其中南美洲、欧洲、非洲增长亮眼，分别同比 62%、51%、48%；2）电表：1-9月电表出口金额同比 22%，其中非洲、亚洲、欧洲增长亮眼，分别同比 57%、18%、17%。从1-3Q情况来看，长期布局海外战略的厂商均在订单和营收层面体现出海外需求的加速释放。中长期来看，我们看好中国电力设备厂商的 “强技术、强制造、低成本”竞争优势，随着长期的渠道能力和品牌认可度的积累，有望把握海外需求机遇，出海潜力可期。

数字化招标提速，看好相关标的业绩修复。11月6日，国家电网有限公司发布数字化项目第三次设备/服务推荐中标候选人公告。设备/服务中标金额达4.4/31.5亿元人民币。2023年前三批数字化招标金额已达到78.7亿元人民币，接近去年全年5批次招标的79.9亿元人民币，较2022年前三批同比 10.3%。我们认为今年国网整体招标进度虽较为滞后，但下半年国网已在7/8/9月进行了三批招标，招标覆盖面扩大，单批次招标金额提升明显，已基本追平去年全年招标金额，电网数字化趋势仍然明确，看好相关厂商业绩迎来修复。

风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

汽车

根据中汽协数据，2023年10月，汽车产销分别达到289.1万辆和285.3万辆，产量环比 1.5%、销量环比-0.2%，同比分别 11.2%和 13.8%。10月，乘用车产销分别完成251.3万辆和248.8万辆，环比分别 0.7%和 0.02%，同比分别 7.6%和 11.4%。商用车产销分别完成37.8万辆和36.5万辆，产量环比 6.9%、销量环比-1.7%，同比分别 42.7%和 33.4%。

乘联会发布2023年10月产销数据：狭义乘用车零售/批发/产量203.2/244.4/244.9万辆，环比 0.7%/-0.4%/ 0.4%，同比 10.2%/ 11.2%/ 7.1%。

“金十银九”零售延续同环比正增长，产批零创2018年以来同期新高。得益于十一长假、终端促销以及新车供给，购车需求较9月进一步释放，10月乘用车零售销量延续同环比正增长达到203.3万辆；1-10月批发及零售销量分别达2027.1/1726.7万辆，同比 7.2%/3.2%，批零销量增速超过年初预期，我们预计11月销量低基数上同比增速有望超过20%，全年批发零售保持高个位数、5%的增长，维持行业β环比持续向好的判断。10月渠道库存略有增长，但尚处于合理水平。出口方面，10月乘用车出口（含整车与CKD）39.1万辆，环比稳健增长9%；1-10月乘用车出口307万辆，同比增长66%，我们预计全年乘用车出口有望达到400万辆，超过年初预期。

新能源渗透率保持高位，混动占比逐步提升。10月新能源批发/零售销量分别为88.3/76.7万辆，同比 30.1%/37.5%，环比 5.7%/2.7%。新能源批发/零售渗透率达36.2%/37.8%，环比稳健增长。10月混动车型批发及零售销量同环比增速更为亮眼，占新能源销量比重达到34%，环比持续提升。考虑到新车供给增加、产品及定价均具备竞争力，我们看好后续新能源渗透率单月逐步突破40%，维持全年新能源乘用车批发/零售销量接近900/800万辆的判断。

持续提示沿着新车周期和自动驾驶两条主线布局投资机会。10月部分品牌达成里程碑式交付量，其中理想、小鹏首破4万辆/2万辆；赛力斯月交付近1.5万台；零跑、极氪、阿维塔、岚图均创月交付新高。往前看，广州车展即将开幕，年底新车发布密集，我们认为重点车型及新技术发布，有望带动销量攀升预期以及配套产业链机会，此外小米汽车于本月8日召开闭门会，我们预计首款车型信息有望年内发布。智驾方面，小鹏XNGP计划11月落地25座城市，华为我们预计也将在近期有所进展；城市NOA进入广泛落地推广阶段，建议关注功能落地节奏和体验。

风险提示：终端需求不及预期，市场竞争加剧，欧盟“反补贴”影响出口。

传媒

数字媒体：剧综播放量同环比延续下降趋势，短剧关注度上升。根据云合数据，10月剧集正片有效播放量同环比分别下降13.3%/3.2%，爱奇艺和腾讯视频份额并列第一；综艺方面，10月正片有效播放量同环比分别下降14.8%/4.4%，腾讯视频继续位列份额第一。近期短剧和互动剧市场关注度上升，根据德塔文数据2023年前三季度共上新微短剧728部，已超过去年全年总量。我们认为微短剧节奏紧凑且题材多样，能够满足用户碎片化内容需求，行业的发展变化值得关注，但是从产业链价值分配角度建议保持谨慎态度。

社交社区：用户活跃环比回升，平台引导头部自媒体账号“前台实名”。10月多数社交社区平台用户活跃表现环比回暖，其中抖音极速版和小红书用户表现相对突出。近期微信、快手、抖音、微博、B站等平台相继发布平台“自媒体”账号对外展示实名信息的公告，多数平台首批引导粉丝量50万以上，涉及时政、社会、金融、教育、医疗卫生、司法等内容领域的创作者进行实名，而分享个人日常生活的账号目前并不在前台实名范围内。我们认为此次平台发布公告落实了网信办管理规则，同时通过账号粉丝和领域划分将一般用户进行了区隔。

网络游戏：10月国内游戏市场景气度延续。基于七麦数据，我们统计10月中国大陆地区iOS端流水同/环比分别提升9.8%/3.5%，我们认为年初以来的优质新品供给持续带动用户需求，而国庆假期及相应游戏运营活动亦部分驱动流水环比回升。版号方面，10月26日国家新闻出版署下发国产游戏版号87个，重点产品包括网易自研大世界武侠冒险RPG游戏《射雕》（双端版号）、恺英网络自研二次元竞技养成游戏《临仙》（双端版号）、米哈游《绝区零》（3D动作游戏，双端版号）、库洛游戏《鸣潮》（3D开放世界，双端版号），及祖龙娱乐《三国群英传：鸿鹄霸业》、友谊时光《墨剑江湖》等。我们认为本次获批产品中多款已开启测试或预约，并具备一定用户关注度，建议关注产品上线进展与数据表现。

营销广告：节假日带动下广告大盘略有回暖。根据CTR数据，9月广告市场刊例花费（不含折扣）同/环增6.5%/4.6%，涨幅均较上月扩大。分媒介看，9月电梯LCD广告花费同比增长11.0%，电梯海报广告同比增长18.2%，影院视频广告同比增长260.6%，我们判断主要受到中秋国庆双节带动。根据QuestMobile，3Q23互联网广告市场规模同比增长3.6%，环比基本持平。我们认为三季度整体广告市场表现相对平淡，四季度电商节点下预算或有所释放，但亦需关注后续投放回落情况及预算安排。

影视院线：10月票房相对平淡，多部影片陆续定档。10月全国含服务费票房为人民币36.45亿元，同比增长70.1%，但较2019年下降56.1%，我们认为主要由于国庆假期长假集中出游以及内容创新性有限影响。近期2023年中国金鸡百花电影节在厦门召开，阿里影业和猫眼娱乐发布片单，此外近期亦有多部影片定档，包括《怒潮》（猫眼娱乐和爱奇艺影业出品），动画电影《大雨》（光线传媒出品）等，同时《旺卡》《海王2：失落的王国》确认引进，我们建议持续关注重点影片定档上线节奏及票房表现。

图书出版：大促带动下10月图书零售市场表现边际改善。根据开卷数据，10月图书零售市场实体店渠道环比下降19.5%，同比下降5.1%，市场表现在开学后季节性回落，但同比差距已有明显缩小；网点渠道环比下降17%，同比提升26.9%，主要得益于双十一大促带动，但由于今年折扣力度较大（10月网店折扣仅为5折），导致实洋同比变化相对较少。

风险提示：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。

化工

10月化学原料和化学制品制造业、化学纤维、橡胶和塑料制品制造业PPI环比分别上涨0.7%/0.1%/0.1%，同比分别下降6.9%/1.0%/3.4%。11月14日，中国化工产品价格指数4,719，较上月同期下降0.8%，主要是上游大宗能源价格下降以及化工品需求环比有所减弱所致。目前大宗化工品盈利仍处于低位，我们预计盈利继续下跌空间有限，但化工品盈利的修复仍依赖于宏观经济的改善。

图表1：中国化工产品价格指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

当前化工行业估值也处于历史低位水平。截至2023年11月14日，化工板块市净率2.13x，处于历史估值水平（自2005年起）的17%分位数。

随着基数逐步走低以及国内经济逐步复苏，我们预计PPI同比增速将保持回升态势，化工板块仍具备较好的配置机会，投资方向上我们建议主要关注：一是有大额固定资产投资且盈利预期较好的龙头企业；二是周期里面有望进入景气周期的制冷剂、PX、涤纶长丝、TDI、蛋氨酸等；三是新材料，尤其是AI的快速发展有望带来数据中心冷却液的需求增加、高频高速覆铜板材料的迭代升级以及面板、半导体材料等的国产替代加速；四是受益于高油价的上游企业和油田服务企业。

风险提示：国内经济复苏低于预期，化工品出口下滑，国际油价大幅上涨。

家电

统计局数据显示，10月社会消费品零售总额人民币43,333亿元，同比 7.6%；其中，家用电器和音像器材类社零总额人民币684亿元，同比 9.6%。1-10月社会消费品零售总额人民币385,440亿元，同比 6.9%；其中，家用电器和音像器材类社零总额人民币7,026亿元，同比 0.3%。

双十一家电消费整体平稳，存在结构性亮点。1）根据星图数据，综合电商及直播电商平台双十一期间（10.31-11.11）销售额为人民币11386亿元，同比 2%；其中家电全网销售额人民币1526亿元，同比-3%。2）在消费力承压、用户增量渐入瓶颈、流量不断分散的背景下，传统电商平台选择深耕价格战以提升整体规模，抖音/快手/小红书等新兴渠道借助直播在双十一期间GMV增速亮眼。3）AVC数据，双十一开门红期间（10.23-11.05）空调线上销额同比 25%。白电龙头表现优异，美的/东芝/华凌品牌双十一期间零售额同比增长近20%/超40%/近40%，海尔斩获多渠道多品类份额第一。追觅双十一期间全渠道销额同比 100%。

大家电：1）空调零售延续9月修复趋势：根据AVC数据，最近四周（10.09-11.05）空调线上、线下零售额分别同比 21.8%、 3.4%。根据产业在线和AVC数据，4Q22空调内销出货量/全渠道零售量同比-5%/-5%，基数压力较小，4Q23增长压力不大。2）冰洗：根据AVC数据，最近四周（10.09-11.05）冰箱线上、线下零售额同比 3.3%、 20.4%；洗衣机线上、线下零售额同比-14.5%、 21.3%。3）大厨电：根据AVC数据，最近四周（10.09-11.05）线下零售额同比 17.3%，1-9月线下零售额增速为13.2%。统计局高频数据显示，今年W41-W44（10.02-10.29）14城二手房成交面积同比 25%，30大中城市商品房成交面积同比-7%，环比9月有所回暖。我们认为，伴随地产需求端政策的持续落地，同地产关联度相对较高的厨电行业后续有望迎来估值修复。

小家电：1）AVC数据，清洁电器双十一开门红期间（10.23-11.5）扫地机销额同比 21%，整体均价同比基本持平。石头线上销额同比 36%，线上份额同比 3ppt。全功能基站产品相比于去年同期销额占比提升至77%（同比 11ppt），但均价基本持平，单机款/单自清洁/单集尘产品均价下滑。科沃斯T20S PRO、石头P10 PRO、云鲸J4（均含上下水版）销额占比为13.6%/13.1%/12.5%，分列TOP机型前三位，均为3500-4000元价格带产品。3）久谦数据显示，10月厨小电天猫及京东渠道零售额/零售量同比-16.8%/-18.5%，受整体需求偏弱影响，3Q22以来国内厨房小家电零售表现持续疲软，10月受大促虹吸效应影响表现相对平淡。4）小家电方面，科技普惠带动的性价比消费、悦己消费、情感消费、西式小家电等消费保持增长，呈现多元化的特点，成为家电板块中继高景气的暖通产业之外新的亮点。

出口：1）海关总署数据显示，10月家用电器行业出口金额69.8亿美元，同比 8.0%；1-10月累计出口金额733.4亿美元，同比 2.0%，已基本恢复至正常水平。整体而言我们判断2023年下半年随着低基数效应显现及海外去库存进程结束，我们预计出口反转逻辑将得到持续验证。2）结构方面，欧美暖通空调中中央空调、热泵需求结构性较好；中国家电出口正在转型升级，中央空调和热泵的出口是亮点。此外，空气炸锅、高速吹风机、扫地机器人等新兴产品海外表现亮眼。

风险提示：市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。

轻工零售美妆

10月社零同比 7.6%，消费需求延续回升势头

国家统计局公布：10月社零总额4.33万亿元人民币，同比 7.6%，增速环比提升2.1ppt；剔除基数影响，较2019年10月的4年复合增速为3.3%；1-10月社零总额38.5万亿元人民币，同比 6.9%。结构上看，10月餐饮收入同比 17.1%，服务类消费延续较快增速。分品类看，除汽车外的消费品零售额同比 7.2%，体育娱乐用品、金银珠宝等升级品类表现较优。

1、10月社零同比 7.6%，服务类消费增速较快。1）分业态看：10月商品零售额同比 6.5%，餐饮收入同比 17.1%，服务型消费延续较快增速，主要源于国庆假期出游需求较为旺盛、促消费政策持续发力；2）分渠道看：线上方面，1-10月实物商品网上零售额同比 8.4%，线上渗透率较1-9月提升0.3ppt至26.7%；线下方面，1-10月限额以上便利店、百货店、超市零售额同比分别 7.3%/ 7.2%/-0.6%，不同业态表现分化。

2、必选品类具备需求韧性，升级类消费需求回升。10月限额以上单位中，1）必选品类：烟酒、中西药品、饮料、粮油食品零售额分别同比增长15.4%/8.2%/6.2%/4.4%，呈现较强需求韧性；2）可选品类：升级品类需求较为活跃，10月体育娱乐用品零售额同比 25.7%，环比提升15ppt，我们认为源于假期效应及出行需求拉动；通讯器材、金银珠宝零售额分别同增14.6%/10.4%，分别环比提升14.2ppt/2.7ppt，表现较优；3）地产后周期品类：家具、家电、建材类零售额同比分别 1.7%/ 9.6%/-4.8%，家电增速环比转负为正、提升11.9ppt，建材类降幅环比收窄。

3、扩内需促消费政策持续发力，看好消费稳步回暖趋势。今年以来多项促消费政策举措持续发力，覆盖旅游、汽车、住房、家居等多个消费领域，有效地激发了社会消费潜力及活力。据11月9日央视商务部部长专访，我国将继续促进汽车、家居、绿色智能家电、餐饮业“四大金刚”重点消费，并优化消费环境和场景、继续办好特色促消费活动。我们认为随扩内需、促消费政策持续显效，消费有望持续呈现稳步回暖态势。

我们看好后续消费复苏趋势与龙头市占率提升，推荐两条投资主线：

1、受益新消费变革及国货崛起的高景气赛道龙头。

2、基本面边际改善的行业龙头

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

风光公用环保

电力运营

国家统计局月度数据：1）需求端：10月假期需求释放，制造业增速延续，全社会用电量同比 8.4%（2021-23年CAGR 6.0%；2023年9月同比 9.9%）。一产/二产/三产/居民同比 12.2%/ 8.6%/ 14.4%/-0.7%，较去年同期 5.7ppt/ 5.6ppt/ 16.4ppt/-4ppt。1-10月全社会用电量同比 5.8%。一产/二产/三产同比 11.4%/ 5.8%/ 10.4%，居民同比0.4%。2）发电端：10月全国发电量同比 5.2%（vs 2022年10月同比 1.3%；2023年9月同比-0.4%）。其中，火电同比 4%，增速环比 1.7ppt；水电同比 21.8%，增速环比-17.4ppt；核电同比-0.2%，增速环比-6.9ppt；风电同比-13.1%，增速环比-11.5ppt；光伏同比 15.3%，增速环比 8.5ppt。1-10月累计发电量同比 4.4%，其中火电/风电/光伏/核电/水电同比 5.7%/ 10.8%/ 12.5%/ 5.3%/-7.1%。

电力运营观点和标的推荐: 火电方面，容量电价终落地，助力煤电获得合理回报。容量电价政策于11月10日出台，我们认为短期仍须关注电量电价表现，火电承压省份获益更多。而长期看容量电价占比向上，对机组健康运行提出高要求。我们看好2024年综合电价水平保持稳健，提振火电业绩、估值表现。水电方面，来水保持同比改善趋势，10月水电发电量同比 21.8%，我们认为四季度部分水电企业为完成外送电量要求，可能导致外送高电价占比增加，综合电价上涨，水电业绩有望迎来量价齐升。绿电方面，大批量风光项目在四季度投产，上游产业链价格处于低位，看好全年新能源装机目标兑现。我们继续看好能源安全下基荷电源配置性价比；核电兼具成长派息；看好绿电底部反转机会。

光伏产业链

光伏2023年前三季度需求同比高增，国内市场表现尤为突出。国内方面，根据国家能源局，国内 1-9月新增光伏装机 128.94GW，同比 145%；2023年9月国内装机15.78吉瓦，同比 94.1%，环比-1.4%；三季度分结构来看，需求增速地面光伏>工商业光伏>户用光伏，我们上调2023年国内新增装机预期，分布式预计90GW ，地面电站预计90GW ，合计180-200GW，主要驱动力来自于组件价格下跌带来的经济性提升。

海外方面，根据海关数据，需求价跌量增属性显著，8-9月月度出口量环比持续修复。2023年9月，光伏组件出口19.73GW，同比 54%，环比 11%；平均出口价格为0.157美元/W，对应出口金额30.98亿美元，同比-10%，环比 2%；2023年1-9月累计组件出口159GW，同比 28%，累计出口金额327亿美元，同比-3%。8月及9月月度出货环比均呈现上涨趋势。其中欧洲区域9月出口金额11.96亿美元，环比-11%，或反映库存及需求端仍有压力；印度表现亮眼，9月对印度区域出口金额3.98亿美元，环比 65%。美国方面，8月美国组件进口4.7GW，同比 103%，环比-9%，1-8月美国组件进口34.3GW，同比 127%。

10-11月供应链回顾与展望：11月以来跌幅有所收窄。1）硅料方面，10月硅料价格止涨转跌，供给端主要为硅料新增产能释放以及检修产能修复，需求端来看，硅片库存在9月提升较多，10月开工率下调，导致硅料需求端承压，10月末P型报价74元/千克，较9月末下跌11元/千克，上周硅料价格继续下跌至65元/千克，但由于硅片开工率回升，跌幅已有所收窄。

2）硅片方面，9月下旬在库存压力下快速下跌，182/210硅片价格10月末分别为2.55/3.45元/片，较9月末下跌17.7%/15.4%。10月除龙头及一体化企业维持高开工率之外，其余专业化企业开工率下降至50-70%，11月以来，硅片库存基本出清至合理水平，硅片价格跌幅收窄，上周182/210硅片价格环比持平于2.4/3.4元/片。

3）电池方面，9月以来受下游排产、成本压力加大，电池价格率先承压回落，P型 182/210电池报价10月末为0.51/0.53元/瓦，月度下跌0.14/0.19元/瓦。11月以来182电池继续下跌4分至0.47元/瓦，210电池由于相对紧缺暂时维持报价。

4）组件方面，价格仍然维持跌势，10月下库存抬升有一定减产。9月末P型182/210 单面/双面组件报价分别为1.2/1.21元/瓦，月度下降6分，10月末分别为1.12/1.13元/瓦，月度下降8分，11月以来组件价格继续下跌6-7分，本周至1.05/1.06元/瓦。NP价差目前在6-8分/瓦左右。展望后续，我们预计短期价格仍将维持跌势。

辅材：10月辅材景气度有所下降。光伏玻璃端，价格方面头部厂商价格持稳，有小厂开始小幅下调。我们预期11月价格持稳，12月由于组件去库存，需求下降，玻璃价格我们预期会下降。利润方面，由于10月末开始供暖季到来，天然气价格上涨，目前重碱开始价格下降，有一定缓解，但整体我们认为利润空间仍会受到一定挤压。玻璃行业库存方面，短期内库略有上升。胶膜方面，节后行业平均价格出现下滑，行业开工率下降20个百分点。我们预期11-12月胶膜价格受到需求影响，将会稳中有降。利润方面，我们预期Q4整体会有一定下滑。

10月光伏指数（884045.WI）收跌 5.1%，11月以来反弹5.5%。10月光伏指数继续下跌，除大盘影响外，我们认为主要为在供给释放以及需求端无亮眼表现情况下，产业链价格持续加速下跌，全产业链的产值及单位盈利持续呈现收缩状态。11月份以来，8日沪深交易所发布优化再融资具体措施，13日工信部召开光伏企业座谈会，我们认为在政策干预下产能出清节奏或有提前预期；中美气候变化会谈在11月初举行，15日中美两国发表关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明，美国作为重要的光伏需求地区以及高盈利市场，中美贸易关系及气候政策变化对中国光伏产业链或将产生较大影响，光伏指数11月份以来收涨5.5%。展望后市，我们认为产能出清和基本面拐点渐行渐近，继续看好逆变器阳光电源，电池组件辅材聚和材料等。

风电产业链

2023年1-10月我们统计行业累计实现66GW招标量，在去年高基数下仍足够强劲，其中海上风电1-10月累计实现了6GW招标量。根据采招网信息梳理，我们统计2023年10月全月陆上含塔筒项目中标均价为2,020元/kW，保持相对稳定，陆上不含塔筒项目中标均价为1,388元/kW，呈现小幅下降主要由于更大功率风机的招标。

截至9月末风电设备板块机构持仓已经回落至低位，近期伴随一些海风项目的进展市场信心有所恢复，但我们认为行业后续仍有望看到更多项目推进的积极催化。建议关注：1）景气度有望加速向上的海风产业链；2）交付价格基本见底，成本端有望在2024年改善，同时受益于海风起量的整机环节；3）生产交付节奏饱满，同时受益于原材料成本改善的风机零部件环节。

风险提示：原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险。

农业

畜禽产业链：猪价低位弱势下跌，能繁母猪加速去化；毛鸡及鸡苗价格延续低位震荡。

► 生猪养殖：猪价低位弱势下跌，能繁母猪加速去化。从猪价走势看，据涌益咨询，11月至今商品猪出栏均价14.75元/千克，月环比-6.3%。据钢联数据，11月至今全国7千克仔猪出栏价环比 0.5%至153元/头，仔猪持续亏损，或进一步助推能繁母猪产能去化；从产能去化进度看，10月涌益咨询/钢联数据样本点能繁母猪存栏环比-0.85%/-0.35%。10月能繁母猪去产能提速，我们认为主因生猪价格震荡走弱、猪病区域散发致养殖行业压力加大。猪价持续弱景气背景下，我们预计生猪养殖行业资金链紧张程度或加剧，行业或从“资金竞赛”回归“成本竞争”，产能或加速去化。

► 禽养殖：毛鸡及鸡苗价格延续低位震荡。据博亚和讯、发改委数据，11月至今毛鸡均价7.58元/千克，月环比 0.4%；肉鸡养殖预期盈利-0.63元/只，月环比减亏0.17元/只；白鸡鸡苗价格2.24元/羽，月环比-5.1%。鸡苗价格处于底部区间，一方面因春节前出栏肉鸡补栏时间仍较充裕，养殖户观望为主；另一方面因毛鸡价格低位，养殖户对后续价格预期偏空。我们认为白羽鸡供给基本面改善趋势有望持续，建议关注受益高性价比鸡肉制品需求增长的肉制品企业。

► 饲料：猪料贡献全国饲料产量增长，原材料价格回调。产量方面，1-3Q23猪料贡献全国饲料产量同比增长。据饲料工业协会，1-3Q23全国工业饲料总产量2.3亿吨，同比 5.3%，其中猪料、肉禽料、水产料分别同比 10.3%、 4.9%、-9.3%。原料价格端，11月至今豆粕均价4,284元/吨，环比-4.4%；玉米均价2,639元/吨，环比-4.9%；鱼粉价格则维持高位震荡。产品价格端，据涌益咨询，11月至今样本点生猪育肥全价料价格3,667元/吨，月环比-1.3%。我们看好成本压力较大行业背景下，具备成本管控能力、平台化的饲企龙头市场份额提升机会。

种业及品牌农业：杂交玉米和杂交水稻制种增产，关注种业龙头企业投资机会。

► 种业及种植：据全国农技中心11月召开的2023年全国种子供需形势分析秋季例会，2023年全国春夏播作物种子生产面积稳中有增，杂交玉米和杂交水稻制种实现总产增产。同时，农业农村部10月31日在北京召开全国种业企业扶优工作推进会[9]，要求各地将企业扶优工作作为种业振兴行动重要任务。整体上，建议重视种业板块政策与基本面共振的窗口期投资机会。

► 品牌农业：CBOT大豆价格环比震荡微增，关注美豆上市及巴西新季大豆种植情况。国际方面，据Bloomberg，11月至今CBOT大豆期货均价环比 6.2%至1,351美分/蒲式耳，后续仍需关注美豆上市及巴西新季大豆种植情况。国内方面，据汇易数据，11月至今大豆港口库存均值为689万吨，环比 1.2%，我们认为，11月美豆开始集中到港，国内油厂大豆库存或将呈下行趋势，供给边际收紧对国内大豆价格形成一定支撑。

宠物食品及动物保健：双11抖音宠物品类高增，10月疫苗批签发数据同环比改善。

► 宠物食品：今年抖音发布首份宠物生活双11开门红战报，10月31日当天宠物品类预售支付GMV较去年双11同期提升420%、抖音商城支付GMV较去年双11同期提升超260%。具体看，乖宝、中宠、佩蒂旗下品牌双11表现优异，乖宝宠物双11开门红前4小时（10.31 20:00-24:00）麦富迪、弗列加特天猫旗舰店GMV分别为2,566、2,174万元；中宠股份顽皮鲜封包、Zeal开售28小时内销售额同比增长超150%、232%；佩蒂股份双11抢先购期间（10.31全天）爵宴销售额突破1,000万元。我们认为，国内企业相较外资在营销推广创新度、渠道布局灵活性等方面优势明显，头部国货品牌有望依托产品多维创新、娱乐化营销推广、全渠道网络实现快于行业崛起，强者愈强。

► 动物保健：据国家兽药基础数据库，1~10月动物疫苗行业整体批签发批次数同比 1.4%，其中10月批签发批次数同比/环比分别 3.1%/ 15.1%，均呈现改善趋势。此外，海正、金河公告新品落地，产品推新节奏稳健。我们认为动保行业整体承压背景下，集团客户营销、大单品推新为两大关键抓手，龙头企业有望依托大客户深度合作、产品持续研新上市，巩固市场份额，推动收入及业绩稳健增长。

投资建议：1）畜禽产业链，推荐具备管理、资本和科技优势的龙头。2）种业及品牌农业，看好种业振兴背景下行业变革机遇及原料成本回落下龙头业绩弹性。3）宠物食品及动物保健，看好宠物国货崛起趋势，非瘟疫苗、宠物动保相关动保标的有望受益。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202311/t20231115_1944527.html

[2]http://www.scio.gov.cn/live/2023/32990/index.html

[3]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202309/content_6905416.htm

[4]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202309/content_6905802.htm

[5]https://mp.weixin.qq.com/s/fL87ALNBqMO_Mze1xhl89g

[6]https://mp.weixin.qq.com/s/Bqp8ZGE1rs7SzX4YLvmu3g

[7]https://www.xinhui.gov.cn/hdjlpt/yjzj/answer/mobile/31703

[8]https://www.qz.gov.cn/art/2023/10/24/art_1229037075_2493840.html

[9]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202311/content_6913384.htm

文章来源